志邦家居（603801）研究报告：积极拥抱行业变革，立足区域辐射全国.pdf

志邦家居（603801）研究报告：积极拥抱行业变革，立足区域辐射全国。公司概况：区域定制龙头，成功把握了行业红利。公司从事定制家居的设计、 研发、生产、销售和安装服务，由橱柜起家，逐步延伸至衣柜和木门等品类。 2013 年-2022 年，公司营业收入/归属净利润 CAGR +21.0%/+25.4%，公司成 功把握住了橱柜、衣柜和工程业务发展红利，实现快速成长。2022 年公司橱柜 /衣柜/木门产品营业收入占比分别为 51%/39%/4%，经销（含整装）/直营/大宗 营业收入占比分别为 54%/7%/31%。受疫情影响，2023Q1 收入/归属净利润同 比+6.2%/+0.5%。

定制行业：从品类扩张到大家居战略。随着家居行业进入存量房时代，二手房 及存量翻新占比提升，家居需求越来越依重装修服务和全屋配套能力，整装+包 含装修功能的大家居业态成为变革方向。目前行业龙头欧派家居正奔跑在整装 大家居和零售大家居赛道上，而包括志邦在内的其他定制企业采取跟随策略， 品类拓展和配套率提升成趋势，传统经销与整装渠道同步发展。

渠道：结构变革进行时，传统与新兴渠道均有亮点。1）传统经销（不含整装）： 橱柜销售承压，衣柜、木门品类接力增长，我们预计公司 2023-2025 年衣柜净 开店分别为 150 家/100 家/95 家，木门净开店分别为 200 家/180 家/150 家；随 着品类融合推进和配套品发力，单店提货额有望继续提升，经销渠道收入增速 17.2%/19.4%/19.8%。2）整装渠道：2021 年重组整装团队，对品牌、产品、 运营、模式调整升级，改革效果显著，我们预计公司 2023-2025 年整装渠道收 入增速 35.9%/34.5%/30.6%。3）工程渠道：橱柜收入占比约 90%，衣柜、木 门有望发力，但考虑到竣工放缓叠加行业竞争加剧，工程渠道整体收入增速放 缓，我们预计公司 2023-2025 年工程收入增速 15.0%/12.7%/15.9%。

产品：渠道多元化、品类扩充，带来增量空间。对标行业龙头欧派家居，志邦 约 80%的经销商同时代理橱柜和衣柜品类，先天具备多品类融合优势。展望未 来：1）橱柜：经销渠道厨电配套率有望提升（根据我们进行的公司调研，欧派 橱柜与三件厨电的销售配套率近 70%），同时卫阳空间融入带来增量，整装渠 道也将迎来快速增长，我们预计志邦家居 2023-2025 年橱柜收入增速 11.6%/9.2%/10.6%；2）衣柜：顺利成为第二品类，目前仍处于快速发展期， 但配套品收入占比约 10%，低于欧派家居，未来通过橱衣融合店扩张、配套产 品销售提升、单店提货额增长、整装渠道发力，我们预计公司 2023-2025 年收 入衣柜增速 21.6%/26.1%/25.8%；3）木门：借助客户和渠道优势，产品打磨成 熟后有望在工程渠道放量，零售端借助品类联动，门店拓展速度有望加快，我 们预计公司 2023-2025 年木门收入增速 59.5%/44.8%/40.4%。

全国化推进，运营能力提升。2022 年公司华东市场收入占经销业务收入的 43%， 且华中、华北、西北、西南区域增速较快，华南的市占率最低。公司立足广州、 深化城市运营战略可提升品牌定位，清远工厂有望提高华南地区供应效率，南 方的人才资源和友商经验助力运营能力提升，预计公司“南下”战略将拓宽中 长期市场空间。