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立高食品（300973）研究报告：乘风渡蓝海，逐浪立潮头。立高食品组织架构和业务板块清晰，具有较强的盈利能力。三大业务板块保 持独立性，立高母公司专注于奶油和水果制品业务，子公司奥昆专注于 冷冻烘焙食品业务，子公司昊道专注于酱料业务。公司营收/归母净利 润 2017-2021 年的 CAGR 分别为 31.02%/59.25%，近年来业绩保持较好 的增长态势。公司先后实施多轮激励计划，包括“超额业绩激励奖金计 划”、“2021 年股票期权激励计划”、“2022 年限制性股票激励计划”，以 绑定和激励核心成员。

冷冻烘焙食品与烘焙食品原料行业发展正当时，下游需求旺盛带动市 场扩容。 1)冷冻烘焙食品：冷冻烘焙食品具备省时、省工、省料、省 地等优点，我国冷冻烘焙市场潜力大。目前我国冷冻烘焙渗透率尚不足 10%，预计 2025 年我国冷冻烘焙渗透率将达到 20%，国内冷冻烘焙市场 有望达到 302 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 28.44%。冷冻面团技术壁垒 较高，由于我国烘焙行业起步较晚，目前行业技术还不够成熟。现阶段 大部分中小企业仍以作坊式和手工生产为主，技术壁垒问题使得国内具 备批量化生产能力企业较少。2）烘焙食品原料：奶油、水果制品、酱 料下游需求增长较快，预计 2025 年烘焙食品原料市场有望达到 1005 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 7.99%。国内奶油、水果制品、酱料等烘焙 食品原料生产企业数量较多，各企业所占市场份额不高，集中度相对较 低。国外品牌在国内的奶油零售市场中仍占主导地位，国产奶油龙头虚 席以待。

立高食品核心优势与增长点突出，不断巩固冷冻烘焙行业龙头地位。1）研发：与同行业可比公司相比，公司的研发费用位于行业前列，2017-2021 年研发费用 CAGR 为 29.1%，近年来保持向上增长的趋势。自主研发了 7 款产品核心技术，涉及挞皮、甜甜圈、奶油、水果制品、酱料，技术 不断创新保证产品优势。2）产品：公司产品品规总量超 900 种，目前 公司拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，每一类单品都销 售过亿，营收加总占据公司总营收的 50%以上。公司对市场需求把握准 确，具备持续推出爆品的能力。3）渠道：公司以经销模式为主，直销 模式为辅，并有少量线上电商及零售业务，经销收入占比约为 65%-85%。 经销、直销主要针对 B 端客户，小 B 为主大 B 发力，电商及零售主要针 对 C 端客户。另有专业团队为客户提供技术支持，不断建立良好的客户 关系，优质服务持续增强客户黏性。4）规模：公司已在华南、广州， 华东，华北等地先后投资建立了五大生产基地七大生产厂区，完成了主 要市场产能布局，规模效应带来了成本优势。公司未来三年计划利用上 市募集资金和自有资金在华南、华东、华北开展产能扩建和产线设施升 级改造，形成华南、华东和华北三大生产区域，六个大型生产基地的网 络化布局，增强市场竞争力。5）产业链：公司通过收购和自设延伸产 业链，不断完善企业的产业链布局，涵盖了从油脂、烘焙原料、冷冻烘 焙食品、到冷链物流的完整产业链，随着产业链的逐步延伸，将有效提 升公司经营效率、降低成本和风险。