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宝立食品（603170）研究报告：津津味出“宝立”手，陈陈香腾千万家。复合调味品具有强成长属性，新式茶饮带来新需求。1）复合调味品：2014-2019 年 CAGR 为 13.8%，2019 年收入规模达 1249 亿元，2018 年 CR3 为 10.4%，为调味品的细分高增领 域，集中度待提升。其中西式复调 CAGR 为 14.12%，仍有可作为。2）新式茶饮：2019 年 我国现制茶饮规模为 1405 亿元，3 年 CAGR 为 38.04%，现阶段一二线城市消费占 75.8%， 且 74%的消费者添加小料价格占总价 10%以上，随着茶饮连锁的下沉及消费场景的拓宽， 配料需求预计持续提升。 宝立是持续创新的定制复合调味品领跑者。公司成立于 2001 年，深耕复合调味料（2021 年 收入占比 50%+）的同时，拓展轻烹食品与饮品甜点配料。

收入端：华东为主销区，收入有明显季节性。不考虑并表，2018-2021 年公司收入 CAGR 为 22.62%，净利 CAGR 为 22.74%。受大客户总部结算的影响，2021 年华东地区销售 占比为 82.4%。此外公司收入具备明显季节性，Q3、Q4 营收占比高于 Q1、Q2，主要 系春节、国庆节等节令下游餐饮市场较为火爆，客户会提前 1-1.5 个月开始备货所致。

厨房阿芬：抓住空刻爆品下的零售端开拓。2021 年 3 月，公司完成对厨房阿芬 75%股 权的收购，2020 年疫情催化下，阿芬旗下“空刻意面”成为网红爆品，以电商直销为 主（2021 年占阿芬营收比例：80.61%），空刻的旺销促使厨房阿芬轻烹解决方案营收 增长 88 倍至 2021 年的 4.98 亿元。

模式端：直销大客户为主，基本盘扎实。2021 年直销占收入比重为 84.95%，前五大客 户占比 36.71%，第一大客户百胜中国占比 21.03%，双方合作近 20 年，提供定制化调 味料、饮品小料、轻烹食品等，2019-2021 年 CAGR 为 20.94%。非直销受厨房阿芬并 表影响，占 2021 年占比提升至 15%，其包括经销商、电商平台代销等，以自有品牌 “宝立客滋”和空刻意面等通用品为主。

利润端：单一成本影响可控，费用投入影响盈利。成本来看，公司核心原材料为果蔬、 粉类、调香调味、生鲜肉，采购占比均为 11%-12%，单一原料占比不高，价格波动影 响可控，公司毛利率基本稳定在 30%+（还原运输费后）。费用来看，公司存在一次性 费用计提，如 2019 年管理费率受股权支付费用影响同增 2.9pct，对净利率影响较大。 公司净利率在 11-15%波动，ROE 则高于 30%。

研发优势：投入持续夯实硬实力。2018-2021 年公司研发费用 CAGR 为 17%，每年产 品推新数量均在 20 个以上，此外研发团队人数由 80 人增至 103 人，并建立《研发人 员绩效考核制度》给予充分激励。宝立的研发团队实力受到业内的广泛认可及好评。

募投项目：产能建设提量，信息化建设提效。公司 IPO 募集资金主要用于嘉兴生产基地（二 期）建设项目、信息化中心建设项目以及补充流动资金。嘉兴（二期）项目建成投产后可新 增年产能 4.35 万吨，缓解部分品类的产能不足；信息化中心建设有利于整合企业内部资源， 提高公司管理和产品研发的效率，降低企业经营成本。

经营层专业稳定，员工持股平台已经搭建完备。公司实控人为马驹、胡珊、周琦、沈淋涛， 合计持股 67%，核心管理层从业多年，行业经验丰富。同时公司成立宝钰投资员工持股平 台（2021 年持股：10%）绑定核心人员利益。