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中国海油（600938）研究报告：油气高价背景下E&P标杆价值重估。全球天然气自 2020 年疫情以来资源端资本开支下滑，而“碳减排”政策影 响下，欧洲、中国等区域需求持续增长，导致俄罗斯断供风险出现前已现供 给紧张。而断供隐患强化欧洲淡季补库动力，致全球最大生产国天然气价格 在淡季逆势上扬，补库缓慢。我们认为俄罗斯通过管道供应欧洲天然气在未 来将下降，而 19 年以来俄罗斯 LNG 出口能力投资的不足使其富余天然气 难以完全满足东亚等其他缺气区域需求，预计 2-3 年内全球天然气高价难 解，美国 Henry Hub 价格将运行在 7-12 美元/mmbtu。

原油短期：供给协同效应显著，炼能缺口下高裂解价差致高油价接受度高

我们认为，自 2020 年疫情以来，伴随美国页岩油产能的下滑，OPEC+控 制全球石油供给态度明确，沙特及阿联酋作为富余产能核心力量，在俄罗斯 减量背景下，对原油的定价能力更甚。俄罗斯受制裁后，其成品油出口减量 叠加中国限制成品油出口，而全球成品油需求在疫情后消费反弹及高价天然 气驱使下表现强劲，致新加坡、鹿特丹、美国海湾三大炼油中心裂解价差走 出近 10 年来新高，炼厂开工率饱满，较厚的利润下炼厂对高价原油接受度 高，欧洲及美国低位的成品油库存及即将到来的需求旺季将维持高裂解价 差，并支撑 2022 年的强势原油价格，预计下半年均价在 90-110 美元/桶。

原油中长期：资本开支缺位及中国需求复苏或抵消加息带来的需求抑制

中长期而言，20 年以来全球石油资本开支较 10-14 年年均下降超 40%，致 供给端难现 OPEC+的强劲对手，中国在疫情得到控制后的需求反弹或将加 剧供需平衡表的紧张。尽管美联储加息或导致 23 年需求回落，但总体而言 高油价或成常态，预计 22-24 年 Brent 平均油价为 100/95/105 美元/桶。