化工行业2022年度策略分析：低碳绿色发展，业绩和估值双提升

一、“双碳”目标促绿色低碳转型，“双高”项目迎有序健康发展

（一）“能耗双控”政策持续推进，助力实现“双碳”目标

“能耗双控”是指能源消费强度和总量双控，是推进生态文明建设、促进经济结构调整、推 动技术进步的重要抓手。“十一五”以来，国家发改委持续发布相关能耗双控政策，制定了具体 的控制目标，万元 GDP 能耗指标（能源消费强度）持续降低，能源消耗总量也得以合理有效 控制，经济发展质量显著提升。“十三五”期间，我国能源消费总量控制在了目标 50 亿吨标准 煤以内（49.8 亿吨标准煤），单位 GDP 能耗降低 13.7%（低于预期目标 1.3 个百分点）。

“能耗双控”倒逼产业结构、能源结构调整，助力“双碳”目标实现。在《“十四五”国民经济和社会发 展规划与 2035 年远景目标纲要》中继续强化“能耗双控”目标，要求“十四五”期间万元 GDP 能 耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、18%。在《完善能源消费强度和总量双控制度方案》中更 是明确了总体目标和工作部署，通过合理设置国家和地方能耗双控指标、坚决管控高耗能高排 放项目（“两高”项目）、推行用能指标市场化交易，以及完善管理考核制度等，将对“双碳”目 标实现发挥重要支撑作用。

在 12 月的中央经济工作会议中指出，新增可再生能源和原料用能 不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加 快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。我们认为，国家要求新增原料用能不 纳入能源消费总量控制，这与限制“两高”项目盲目发展并不矛盾，产能饱和行业的“两高”项 目依将受到严控；通过释放能源消费“增量”指标，一方面避免盲目一刀切现象，利于加快前 期申报项目的审批落地，另一方面可以布局更多优质项目，促进健康有序高质量发展。

（二）遏制“两高”项目盲目发展，推进节能降碳绿色转型

在“双碳”目标背景下，国家陆续出台文件要求坚决遏制“双高”项目盲目发展，并推动节能 降碳工作，力促高耗能行业绿色转型和高质量发展。 5 月生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》， 严格“两高”项目环评审批，“两高”项目暂按煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等 六个行业类别。

10 月国务院发布《2030 年前碳达峰行动方案》，要求坚决遏制“两高”项目盲目发展，对产 能已饱和的行业，按照“减量替代”原则压减产能；对产能尚未饱和的行业，提高准入门槛等； 同时实施重点行业节能降碳工程，推动电力、钢铁、有色金属、建材、石化化工等行业开展节 能降碳改造，提升能源资源利用效率。

11 月发改委、工信部等五部门发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，对五大高耗能行业（石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料和化学制品制造业， 非金属矿物制品业，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业）重点领域制 定能效标杆水平和基准水平，对存量项目合理设置政策实施过渡期，引导企业有序开展节能 降碳技术改造，提高生产运行能效，坚决依法依规淘汰落后产能、落后工艺、落后产品。

12 月工信部《“十四五”工业绿色发展规划》发布，对于市场已饱和的“两高”项目，主要 产品设计能效水平要对标行业能耗限额先进值或国际先进水平。严格执行钢铁、水泥、平板玻 璃、电解铝等行业产能置换政策，严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能，新 建项目应实施产能等量或减量置换。强化环保、能耗、水耗等要素约束，依法依规推动落后 产能退出。

各省市陆续出台遏制“两高”项目盲目发展行动方案或相关文件。截至目前，内蒙古、山西、 江西、山东等地已明文要求严把“两高”项目准入关，一些地区还采取了严格控制“两高”项目信 贷规模、取消“两高”项目电价优惠政策等措施遏制“两高”项目盲目发展，以此来推动产业结构 转型升级，切实履行“双碳”任务目标和责任。

（三）“两高”产品供需改善，预计盈利中枢将上移

在供给端，随着传统高耗能行业面临愈加严格的政策壁垒，一方面“两高”产品供给侧严格 管控，如电石、烧碱、纯碱、黄磷、尿素、磷铵等产品新增产能将受到严格限制（多是面临等 量或减量置换政策），PVC 方面也有望禁止新建用汞的电石法（聚）氯乙烯生产工艺；另一方 面，“能耗双控”背景下，能耗指标更为稀缺，同时一些能耗水平较高的落后产能有望进一步出 清，优质企业通过等量或减量置换进行规模化整合将提升集中度，相关产品周期性属性逐步弱 化、盈利能力得以提升。在需求端，随着经济社会发展，需求继续保持增长，有些产品如电石 更是面临下游 BDO 需求激增带来的较大的边际需求增量。我们认为，在“能耗双控”政策持续 强化背景下，中长期来看，“两高”产品供给端受限、难有增量，但需求端持续向好，同时一 些落后产能将被淘汰出局，利于行业集中度提升，预计盈利中枢将明显上移。

（四）重点产品市场供需分析及投资分析

电石：供给受限、需求向好共振，预期价格将维持相对高位。2020 年我国电石产能 4097 万吨/年，较 2016 年仅增加 197 万吨/年；开工率 68.1%，依然处在低位；表观需求 2780 万吨， 2016-2020 年需求年均复合增长率为 1.9%。2020 年以前电石价格呈现震荡行情。2021 年 1-3 月，PVC 需求向好、开工率提升带动电石价格上涨；3-10 月，受内蒙“能耗双控”政策带来的 电石炉限产限电、煤价持续上涨等刺激因素影响，电石价格开启上升通道，屡创历史新高；10 月下旬以来，受煤炭市场降温等因素影响，电石价格自历史高位走低，目前仍处在相对高位。 供给方面，“十四五”期间国内基本无净增产能，产能将严格控制在 4000 万吨/年。需求方面， 下游 PVC、PBAT 等持续扩产拉动需求增加。一方面，PVC 需求增长带来电石用量增加；另 一方面，PBAT 产能大幅扩张将导致 1,4-丁二醇（BDO）（规划产能近 500 万吨/年）需求增加， 进而带动电石需求大幅上涨。我们认为，未来电石供需格局将进一步趋紧，价格将维持相对高 位。

PVC：产能略有过剩，电石成本支撑价格。2015-2016 年，我国 PVC 处于去产能阶段， 产能出现负增长。随后产能逐年增长，2020 年达到 2713 万吨/年，同比增加 6.4%；产量 2074 万吨，开工率 76.5%；表观需求 2107 万吨，2016-2020 年均复合增长 6.9%。2021 年以来，在 电石成本驱动下 PVC 价格亦屡创新高，自 10 月中旬由历史高位开始回落，目前价格仍高于过 去历史水平；从电石-PVC 环节盈利来看，受电石成本大幅上涨影响，外采电石的 PVC 生产企 业盈利能力要弱于过去几年，甚至一度出现亏损。供给方面，2021-2023 年有超 500 万吨/年 PVC 产能扩张计划，若全部投产，年均增速达到 6.1%；虽然未来仍将淘汰一部分落后低效产 能，但行业仍将面临较大的供给压力。需求方面，房地产行业占据 PVC 消费的绝大部分，受 房地产稳健发展等因素影响，预计 PVC 将维持 3%-5%的需求增长。我们认为，PVC 行业供需 矛盾依旧存在，电石成本支撑 PVC 价格，但电石-PVC 环节盈利预计难以明显改观。

烧碱：价格跳涨后回归理性，未来供需预计小幅收紧。2020 年我国烧碱产能 4249 万吨/ 年，产量 3643 万吨，开工率 85.8%；表观需求 3532 万吨，同比增长 5.2%，2016-2020 年年均 复合增长 3.4%。受安全环保督察等因素影响，烧碱价格在 2016-2017 年大幅上涨。随后由于 氧化铝、粘胶短纤等行业盈利状况变差，烧碱步入下跌通道，2021 年 1 月跌至 2012 年以来的 历史新低（山东片碱 1800 元/吨）；3 月受多厂家集中检修影响，价格回升至 2100 元/吨之后再次回落；9 月受限电带来的供给端收缩影响，价格大幅跳涨创历史新高；11 月以来，限电情况 有所缓解，烧碱企业开工率提升致供应量增加叠加下游需求疲软，价格大幅回落。供给端，新 建烧碱产能（废盐综合利用的离子膜烧碱装置除外）受到限制，很难再现大幅扩张。需求端， 预计依旧维持低速增长。我们判断，未来烧碱供需小幅收紧，价格较过去几年低迷有所好转。

纯碱：价格高涨后回落，预计 2022 年全年仍将维持较高景气。2020 年我国纯碱产能 3317 万吨/年，产量 2759 万吨，开工率 83.2%；表观需求 2657 万吨，同比降低 0.81%，2016-2020 年年均复合增长 2.5%。受安全环保督察等因素影响，纯碱供给端收缩，于 2016 年 7 月、2017 年 8 月经历两次价格大涨。2020Q1 受疫情影响，房地产基本处于停滞状态、汽车行业产销也 大幅下滑，6 月价格创 2012 年以来历史低点；Q3 小幅反弹后再次回落。

2021 年以来，随着平 板玻璃需求上涨以及光伏玻璃持续增线，纯碱价格不断上行，屡创历史新高；11 月以后因煤 炭价格下行、各地限电政策开始缓解，叠加需求走弱，纯碱价格自高位开始回落。供给端，新 建纯碱产能（井下循环制碱、天然碱除外）受到限制，未来产能扩张主要是阿拉善塔木素天然 碱开采项目规划配套建设的 780 万吨/年纯碱，其中一期产能 340 万吨/年预计 2022 年底建成； 二期产能 440 万吨/年预计 2025 年底建成。需求端，随着地产、汽车、光伏等对玻璃需求的上 涨，将带动纯碱需求增加，预计依旧保持较为稳定的需求增速。我们认为，纯碱行业 2023 年 之前仍将处于供需紧平衡，价格将处在相对高位；但长期来看，低成本天然碱的供应增加将压 缩行业整体盈利水平，价格存下探空间。

黄磷：产能依旧过剩，关注全产业链相关机会。2020 年我国黄磷产能 180 万吨/年，产量 70.4 万吨，开工率 39.1%。虽然前期受供给侧改革、环保趋严、行业景气度较低等因素淘汰了 部分黄磷产能，但行业依旧处于产能过剩阶段。2020 年我国黄磷表观需求 70.4 万吨，同比下 降 7.3%，2016-2020 年年均复合增长率为-7.7%。我国黄磷产能分布与磷矿资源分布高度重合， 主要集中在云南、四川、贵州等地区，2020 年占比分别为 29%、14%、10%，合计占比约 54%。 2021 年 5 月中旬以来，受云南限电等因素影响，黄磷供给紧张加剧、价格开始大幅上涨；6 月有所回落；

随后继续保持上涨，特别是 9 月云南“能耗双控”政策要求黄磷企业 9-12 月份月 均产量不高于 8 月产量的 10%（即削减 90%产量），黄磷价格飙涨至 9 月 16 日的 65000 元/吨 历史高位；9 月下旬以来，价格自高位下探，特别是 11 月云南、贵州部分企业装置复产，黄 磷供给量增加，价格进一步下跌。在供需层面，国内黄磷产能过剩的局面仍将存在，预计未来 一段时间黄磷价格或将继续震荡下行。在政策层面，国家严控黄磷新增产能，同时三磷整治等 环保政策持续深入将进一步加速产能去化进程，行业集中度有望提升。我们认为，拥有磷矿资 源并向下游产业深入布局的全产业链龙头企业的市场竞争优势将更加突出。（报告来源：未来智库）

二、规模化扩张赋能成长，龙头企业强者恒强

（一）业绩进入释放期的龙头企业，规划化扩张助力成长

在“能耗双控”政策积极推动背景下，化工项目审批愈加严格，一些重大项目已获审批且即 将投产释放业绩的头部优质企业特别值得关注，先发布局优势、规模化优势将进一步巩固其行 业龙头地位，强者恒强。

卫星化学（002648.SZ）：轻烃加工龙头企业，C2、C3 布局助推高成长。公司持续布局优 质产能，已发展成为国内最大、全球前五大丙烯酸生产企业。目前公司拥有 90 万吨/年 PDH、 45 万吨/年 PP、66 万吨/年丙烯酸和 75 万吨/年丙烯酸酯等完整 C3 产业链；以及 2021 年 5 月 投产的 125 万吨/年乙烷蒸汽裂解及下游衍生物在内的 C2 产业链，主要包括 40 万吨/年 HDPE、 72/91 万吨/年*2 套 EOE 装置等。公司不改成长属性，在 C3 方面，公司规划建设 18 万吨/年丙 烯酸及配套丙烯酸酯装置，以及新建 80 万吨/年 PDH、80 万吨/年丁辛醇、12 万吨/年新戊二 醇及配套装置，预计于 2024 年 6 月前投产运营；在 C2 方面，二阶段 125 万吨/年乙烷蒸汽裂 解项目预计 2022 年中期投产，将带来显著业绩增量。同时公司加快布局 C2、C3 下游化学新 材料，快速推进连云港基地聚醚大单体、乙醇胺以及 EAA 等项目建设，并计划于 2022 年建 成电解液溶剂等相关项目。

万华化学（600309.SH）：聚氨酯+石化+新材料三大产业链齐发力，未来高成长可期。在 聚氨酯方面，目前公司拥有 MDI、TDI 产能 260、65 万吨/年，位居全球第一和第三。在石化 方面，100 万吨/年乙烯一期项目已于 2020 年投产，与公司产业链高度耦合，奠定整体成本护 城河。在新材料方面，依托公司强大的研发实力，布局 ADI 系列、新能源材料（锂电池三元 材料、磷酸铁锂等）、半导体新材料（研磨液、CMP Pad 研磨垫）、生物降解塑料（PLA、PBAT） 等众多产品，处在国内领先地位。在成长性方面，在已经建成烟台、宁波、匈牙利三大一体化 化工工业园的基础上，在烟台和福建深化石化、聚氨酯等产业布局，以及在四川眉山、广东珠 海等地继续强化新材料产业，若规划和拟规划项目均得以顺利投产，预计未来 5 年有望再造一 个“万华”。

荣盛石化（002493.SZ）：民营炼化龙头企业，二期转固将显著贡献业绩。公司是国内民 营炼化龙头企业，随着一期炼化项目建成投产，截至 2020 年年底，公司拥有 2000 万吨/年炼 油、140 万吨/年乙烯、560 万吨/年 PX 产能，同时拥有 600 万吨/年 PTA 以及聚酯长丝、瓶片 及薄膜合计 450 万吨/年产能。二期布局了 2000 万吨/年炼油和 2#、3#乙烯及下游衍生装置， 二期较一期相比，化工品比例更大、产品附加值更高，二期转固将显著释放业绩增量。同时， 盛元二期 50 万吨/年涤纶长丝预计 2022 年年底投产，也将带来部分业绩增量。

宝丰能源（600989.SH）：煤制烯烃龙头企业，项目逐步释放带来业绩增量。公司是国内 煤制烯烃龙头企业，拥有 120 万吨/年煤制烯烃和 400 万吨/年焦炭产能，在投资、运营和财务 方面的成本优势较为突出。公司双主业布局，助推业绩增长。在烯烃方面，公司宁东三期 50 万吨/年煤制烯烃及 50 万吨/年 C2-C5 综合利用制烯烃项目（包含 25 万吨/年 EVA 装置）稳步 推进，甲醇及烯烃项目计划于 2022 年底建成、EVA 装置计划于 2023 年建成投产；宁东四期 煤制烯烃项目已进行环评前公示；内蒙 400 万吨/年煤制烯烃项目正在按政策要求积极推进。 在焦炭方面，公司 300 万吨/年项目预计于 2021 年底投产，届时焦炭产能将达到 700 万吨/年。

华鲁恒升（600426.SH）：优质煤化工龙头企业，德州+荆州双基地布局成长。公司深耕煤 化工领域 20 多年，主要生产肥料、有机胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中间品等产品， 依托洁净煤气化技术，形成“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，构筑了强大的成本护城 河，柔性生产平台和丰富的产品结构也弱化了公司周期波动属性。同时公司具备长期成长属性。 在德州基地，公司总投资 130 亿元的 150 万吨绿色化工新材料项目入选山东省新旧动能转换重 大项目库首批优选项目。

其中，精己二酸品质提升项目（16.66 万吨/年）已于 2021 年 2 月建 成投产；酰胺及尼龙新材料（30 万吨/年）中己内酰胺项目和碳酸二甲酯（30 万吨/年）增产提质系列技改项目已于 2021 年 10 月建成；20 万吨/年尼龙 6 切片等生产装置目前处于在建状 态，预计 2022 年上半年投产，届时德州基地产能和盈利进一步加强。在荆州基地，计划建设 100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年混甲胺和 15 万吨/年 DMF，预计于 2024 年投 产。荆州项目将进一步增厚公司盈利，打开公司新的成长空间。

（二）原料轻质化趋势持续，轻烃路线迎发展良机

原料轻质化进程持续，石油路线占比下降。就乙烯路线而言，近些年我国煤化工发展迅 速，乙烷路线也驶入快速发展通道，5 月份卫星化学投产国内首套乙烷裂解装置、8 月份兰州 石化和独山子石化分别建成投产 80 万吨/年和 60 万吨/年乙烷裂解装置；石油路线虽然仍占据 主流地位，但占比由 2015 年的 83%下降至 2020 年的 78%。就丙烯路线而言，我国丙烯多元 化趋势走在世界前列，2020 年我国煤/甲醇制丙烯和 PDH 产能分别占到总产能的 21%、17%， 催化裂化约占 35%、蒸汽裂解占 26%，石油路线制丙烯占比由 2010 年的 97%下降至目前的 61%。

轻烃路线特别是乙烷路线具有较好经济性。就目前而言，乙烷制乙烯路线处在成本线最 底端；丙烷脱氢制丙烯成本要高于石油路线，与煤路线相差不大。整体而言，轻烃路线特别是 乙烷路线具有较好的经济性。随着煤价回归，煤制烯烃路线成本优势将再次显现。

轻烃路线受政策鼓励，迎来发展良机。10 月，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》， 其中不仅是要求严控新增炼油和传统煤化工生产能力，稳妥有序发展现代煤化工，而且强调要 调整原料结构，控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化，同时 要加强炼厂干气、液化气等副产气体高效利用。《石油和化学工业“十四五”发展指南及二〇三 五年远景目标》中提出要加快乙烯原料轻质化进程，降低原料成本，蒸汽裂解原料中轻烃占比 由 2019 年的 20%提高到 2025 年的 25%，打造大型烯烃和芳烃生产基地。

三、油价中位震荡，挖掘低估个股投资机会

9 月中下旬以来，随着大宗商品价格冲高回落，化工行业经历了一波深度回调，目前部分 个股估值较低，已经具备逢低配置价值

（一）油价维持中位震荡，利于下游保持较高盈利水平

2021 年前三季度国际油价震荡上行。Q1 延续 2020 年 12 月的反弹行情：主要利好因素包 括沙特宣布 2 月和 3 月将主动实施 100 万桶/日单边减产、全球新冠肺炎确诊人数连续下降带 来需求向好预期、美国财政刺激、美国极寒天气带来原油供应减少等。Q2 油价继续震荡上行： 美国申请失业金人数下降、机场客流量创疫情以来最高水平，市场预期美国需求回升；欧洲重 新开放经济带来流动性改善以及疫苗接种为原油需求复苏铺平道路；受压抑的夏季出行需求进 一步提振汽油和航空燃料消费，叠加伊朗核协议谈判再次暂停，为油价提供支撑。Q3 油价呈 V 型走势：受 OPEC+达成从 8 月起每月增产 40 万桶/日的协议，以及德尔塔变种病毒持续发 酵、美国夏季驾驶季节用油高峰的提前几周结束引发原油需求担忧等因素影响，油价持续下跌， 8 月 20 日 Brent 油价跌至 65.18 美元/桶，创 6 月以来最低价格；随后美元汇率走弱支撑原油 走强以及油价修复性上涨，油价中枢恢复上移。

进入四季度，油价触高回落，震幅加大。10 月油价震荡走高，主要系市场担忧能源危机 影响，特别是欧洲天然气紧缺严重，油价大幅走高；10 月 26 日 Brent 油价触及 86.40 美元/桶， 创 2014 年 11 月以来新高。随着美联储宣布开始启动 Taper，特别是南非发现新型变异病毒 Omicro 等利空因素影响，油价持续大幅走低。近期油价稍有反弹，截至 12 月 14 日，Brent 和 WTI 油价分别为 73.70 美元/桶、70.73 美元/桶，年初以来涨幅超 40%。我们判断，2022 年油 价依旧维持中位震荡走势。

中油价水平下，石油化工和改性塑料行业依然保持较高的盈利水平；特别是改性塑料行 业，在油价突破 70 美元/桶继续上涨时，其毛利率变化受油价的影响并不显著，说明改性塑料 行业在原料（PP、ABS、PS 等，价格与油价相关）价格大幅上涨时基本能够实现成本转嫁。

（二）纺服行业持续复苏，化纤产业链景气上行

海内外服装需求持续复苏，我国纺服出口维持高位。2021 年以来，在疫情有效控制背景 下，海内外服装消费持续复苏。美国、日本作为我国服装前两大出口国，2021 年 3 月以来服 装销售额连续 8 个月实现正增长，1-10 月分别同比增长 53.6%、0.4%。我国 1-11 月累计服装 社会消费品零售额同比增加 14.9%，较 2019 年同期增加 5.8%。疫情下我国纺服产业链的稳定 性，使得我国服装出口充分受益于海外服装消费复苏。1-11 月，纺织纱线、织物及制品和服 装及衣着附件累计出口 2853 亿美元，同比增长 7.6%，较 2019 年同期增长 15.6%。其中，服 装及衣着附件累计出口 1544 亿美元，同比增长 24.9%，较 2019 年同期增长 12.2%；纺织纱线、 织物及制品累计出口 1309 亿美元，同比下降 7.6%，主要系 2020 年出口防疫物资基数较高， 但相较 2019 年同期仍增长 19.8%。我们认为，随着疫情有效控制，海外服装需求将持续复苏。

受益于海内外纺织服装需求复苏，我国化纤产业链景气向上。2021 年以来，我国涤纶长 丝、粘胶短纤、氨纶等化纤产品景气向上，盈利能力要显著优于 2020 年水平；特别是粘胶短 纤其盈利水平已优于 2019 年；氨纶表现更佳，盈利水平创历史新高，主要原因在于：一方面 疫情下运动/休闲服等弹力面料及卫生防疫用氨纶需求大幅增加，另一方面氨纶在各类服装中 的渗透率也在逐步提升。我们认为，受益于 RCEP 协议的签订以及海内外疫情逐渐缓解，我国 化纤产业链仍将保持较高景气度。

行业向龙头集中，看好低估值个股表现。优质化纤龙头企业仍在积极扩张产能以抢占市 场份额，同时落后小产能因能耗高、成本高等原因面临淘汰，行业集中度将进一步集中。如， 涤纶和氨纶仍处在产能扩张周期，新增产能主要集中在龙头企业，预计未来供给扩张和需求增 加保持基本匹配，行业仍将保持较高景气度。粘胶短纤仍处在过剩产能消化期，未来基本没有新增产能，且持续有小产能退出，预计行业格局将逐步改善。

四、新材料领域不断破局，进口替代空间广阔

（一）特种工程塑料国产化进程加快，替代进口大有可为

特种工程塑料是指综合性能较高、长期使用温度在 150℃以上的一类工程塑料，主要包括 聚芳醚酮（PAEK）、聚砜、聚酰亚胺（PI）、半芳香族聚酰胺（PPA）、液晶聚合物（LCP）和 聚苯硫醚（PPS）等。特种工程塑料具有独特、优异的物理性能，主要应用于电子电器、特种 工业等高科技领域。

特种工程塑料对外依存度达 70%以上，国产替代空间广阔。我国特种工程塑料起步于 20 世纪 90 年代中后期，虽然在基础研究方面发展迅速、接近国际先进水平，但在产业化、高端 产品方面仍与国外公司差距较大，多数产品对外依存度高达 70%以上。如低端电工级聚酰亚 胺薄膜已经基本满足国内需求，电子级聚酰亚胺薄膜超过 80%依赖进口，更高等级的聚酰亚 胺薄膜则仍处于空白领域。整体来看，特种工程塑料仍需加快国产化进程，提升高端产品市场 份额，未来进口替代空间广阔。

国内企业积极布局，产业化突破加速国产替代进程。随着高技术领域的迅速发展以及特 种工程塑料技术的不断优化，特种工程塑料逐步从军用为主转向民用市场，市场规模迅速扩大。 “十四五”期间，随着新能源汽车及其配套设施建设、5G 产业化普及等，特种工程塑料将迎来 更大的市场空间需求。从 PPA 来看，2020 年我国需求量达到 3.3 万吨，2016-2020 年需求年均 复合增速超过 10%；未来 5 年，预计我国 PPA 需求将保持 8%以上的增速，到 2025 年我国 PPA 需求将达到 5 万吨。目前我国已经初步实现了 PI、PPA、LCP、PEEK 等品种的产业化，虽然 与国外水平还有较大差距，但随着技术、装备、产业化等方面的不断突破，将不断涌现出一批 优秀的成长型企业。（报告来源：未来智库）

（二）芳纶需求空间广阔，看好龙头企业市占率提升

芳纶全称为“芳香族聚酰胺纤维”，是一种新型高科技合成纤维，主要包括间位芳纶（芳纶 1314）、对位芳纶（芳纶 1414）、杂环芳纶，具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸耐碱、重 量轻等优良性能。芳纶应用领域广泛，在国防军工等传统领域有重要应用，在新能源汽车、5G 通信等新兴领域也显示出巨大的潜力。对位芳纶主要用于防弹防护、车用摩擦材料、光纤增强 保护、橡胶增强等领域；间位芳纶主要应用于隔热防护、绝缘与蜂窝芯材、工业过滤等领域。 我国对位芳纶和间位芳纶的应用相对低端，如间位芳纶国内 60%用于相对低端的工业过滤领 域，仅有 10%用于高端的绝缘与蜂窝芯材领域；对位芳纶与国外尚存在差距，主要体现在国 内产品性能、稳定性、技术水平、产业规模等方面。整体而言，我国芳纶在产量、质量、产品 的种类等方面都需要提升，产品应用领域也需要从低端市场向高端市场转移。

芳纶市场被国际企业垄断，国内企业占比相对较低。2020 年全球芳纶名义产能约 11-12 万吨/年，主要产能被国际大公司占据。杜邦是全球绝对龙头企业，合计产能占 50%以上，日 本帝人排在第 2 位；中国产能占比不足，约 20%。我国芳纶产业起步相对较晚，但最近几年 也取得了长足发展，部分产品已经接近国外水平。泰和新材是我国芳纶龙头企业，2020 年合 计产能 11500 吨/年，其中间位芳纶 7000 吨/年、对位芳纶 4500 吨/年。2020 年全球芳纶需求 量约 8-9 万吨，受疫情及中美贸易摩擦等因素影响，同比下降约 20%。

我国芳纶需求高速增长，未来市场空间广阔。近年来，随着我国多家企业芳纶产业化技 术取得突破，产量连年增加，2015-2019 年产量年均复合增长 9.2%、需求年均复合增长 9.9%。 2019 年我国芳纶产量 1.38 万吨，同比增加 29.1%；需求约为 1.55 万吨，同比增加 29.2%。未 来我国芳纶市场需求极为广阔。随着《防护服装阻燃服》（2021.8.1 实施）和《个体防护装备 配备规范》（2022.1.1 实施）等强制性国家标准的发布和实施，产业工装对间位芳纶的需求将 大幅增加；我国航空航天、轨道交通产业规模不断扩大，以及汽车高端化趋势将带动对位芳纶 需求不断增长；芳纶纸方面，我国已实现芳纶纸规模化生产，随着国内高科技产业快速发展， 芳纶纸需求不断增加，国产替代也势在必行。

未来扩产主要集中在中国，看好龙头企业市占率提升。随着芳纶需求不断增长，芳纶行 业规模化发展可期，龙头企业具备先发技术和品牌优势，在积极布局产能，抢占市场先机。据 不完全统计，目前全球芳纶拟新增产能约 5 万吨/年以上，新增产能主要集中在中国，特别是 泰和新材未来几年将新增 3 万吨/年。

五、投资分析

就整个化工行业而言，由于其属于“两高”项目所限定的行业，新建项目面临更加严格的节 能审查和环评方面的审批，甚至是要求做到碳排放减量替代。可以预见，未来化工项目的审批 将更加有序可控，供给端扩张不再盲目，由此行业周期性波动减弱，盈利也将更加趋于稳定， 有望迎来业绩和估值双提升。

具体投资分析如下：

（1）看好“两高”行业供给端受限，但需求端持续向好的产品。在“能耗双控”政策持续强 化背景下，中长期来看，“两高”产品供给端受限、难有增量，但需求端持续向好，预计盈利中 枢将明显上移。

（2）规模化扩张赋能成长，龙头企业强者恒强。在“能耗双控”政策积极推动背景下，化 工项目审批愈加严格，一些重大项目已获审批且即将投产释放业绩的头部优质企业特别值得关 注，先发布局优势、规模化优势将进一步巩固其行业龙头地位，强者恒强。

（3）油价中位震荡，挖掘低估个股投资机会。目前油价维持中位震荡，利于下游保持较 高盈利水平。9 月中下旬以来，随着大宗商品价格冲高回落，化工行业经历了一波深度回调， 目前部分个股估值较低，已经具备逢低配置价值。

（4）新材料领域不断破局，进口替代空间广阔。我国特种工程塑料对外依存度达 70%以 上，国产替代空间广阔。目前我国已经初步实现了 PI、PPA、LCP、PEEK 等品种的产业化， 虽然与国外先进尚存在较大差距，但看好产业化不断突破下的成长属性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）