投资策略专题报告：能源转型期周期逻辑的边际变化

01 周期行情是商品价格的二阶导， 股价与期货走势背离是见顶信号

股价驱动：周期品价格的预判对行业股指走势有指引意义

周期股见顶信号是行业股指与期货走势持续背离，通常行业股指顶点领先商品价格顶点3~5个月。市场通过对宏观经济、行业供需的研究， 可以得出对未来商品价格走势预期，同时推动上市公司盈利预测变化，驱动股价涨跌。周期股行情取决于价格预期（商品价格二阶导）的变 化。

商品价格驱动：周期品价格对供需缺口的边际变化高度敏感

供需缺口对周期品价格中枢形成直接影响。我们检验了煤炭、钢铁、工业硅、电解铝、水泥等，发现以上周期品商品属性占优，表现为：

供需缺口与周期品价格正相关，当某种商品从供给过剩转向短缺时，商品价格形态往往是急上缓下。在供需格局逆转的拐点，商品价格 弹性最大。后续随着供需缺口的收敛，商品价格可在高位徘徊，以缓慢斜率下行。

商品价格波动对供需缺口的边际变化（需求增速-供给增速）更敏感。我们对动力煤月度供需缺口和价格进行回归，相对于供需缺口的绝 对值，供需缺口的边际变化对动力煤价格同比解释力更强，且回归系数显著为正。

02 新旧能源转换期，电力和碳排放成为周期品供给端新约束

碳中和、能源转型背景下，周期品供需分析框架需要纳入新要素

传统周期研究框架以地产基建为核心，进行供需分析，碳中和（能源转型）背景下，周期品研究框架需要纳入新要素。供给侧改革后市场通 常认为周期品供给端约束来自于新增产能限制，本轮限电限产潮给市场以警醒，供给端约束不仅可以来自产能，也可能来自电力和碳排放。 以工业硅为例，年初市场预期2021年国内有机硅新增单体产能为316万吨，有机硅产能大概率过剩，但在云南水电不足、煤电紧缺、能耗双 控不达标因素叠加影响之下，限产限电使得行业供给超预期收缩，云南工业硅报价年初至今超预期上涨318%。

边际变化一：能源转型期电力供给弹性下降，预期十四五电力供需持续趋紧

限电限产不能全由能耗双控背锅，新能源出 力不稳同样是导火索。能耗达标（非红色） 的省份也有较高概率出现限电情况，如河南、 山东、湖南、重庆、浙江。我们发现在能耗 达标地区中，限电省对可再生能源的依赖度 更高。限电省用电结构中，可再生能源和水 电占比是38%和25%，高于非限电省份（为 30%和16%）。水电汛期出力不足，9月后 风电骤减导致了多省面临缺电窘境。（报告来源：未来智库）

能源转型期“增新减旧”，电力供应弹性下降。 2017～2021年发电设备平均装机增速为7.9%，燃煤发电装机增速只有3%左右。2020年全 球光伏进入平价上网过渡期，风光装机增速均跃升至20%以上。当前技术条件下新能源发电仍受自然环境制约，在“传统能源装机降速+新 能源装机加速” 的电力供应组合中，电力供给端弹性（用电量每增长1%，发电量增长多少）降低。这意味着当出现供需缺口时，电力供应 失序的概率提升。

新能源短期无法弥补传统能源装机放缓带来的需求缺口。新能源发电量占比长期低于装机占比，而2021年这种不匹配达到近五年最严重的 水平。2021年9月“缺电潮”的根本原因是新能源由于基数低、不稳定、发电效率低，短时间内无法完全弥补传统能源装机增速放缓带来的 需求缺口。

预计十四五期间电力供需持续趋紧。国君宏观组预期，火力发电量增速将从2021年的5.6%降至 2025 年的1.3%；风光的每年发电增速维持 在10%以上。预计十四五期间我国电力供应增速将持续低于电力需求增速，电力供需持续趋紧。

边际变化二：结构上，高能耗行业即使电价上浮，用电量可能仍旧难以得到满足

在碳中和及系统安全的双约束下，不可能三角意味着能源公平不可避免地被弱化。世界能源委员会在2016年构建能源三难指数（ Energy Trilemma Index ）。能源不可能三角是指无法找到一个能源系统同时满足“清洁能源”、“系统安全”、“能源公平” 三重目标。能源公 平即经济中不同部门对能源可获得性（accessibility） 和能源价格可承担（affordability）。政策已经在能源体系的多重目标中进行了再平 衡，高能耗行业成为电价机制改革切入点，国常会提出推动燃煤发电量全部进入市场交易，且交易电价浮动范围上调为不超过20%，高耗能 行业交易电价不受上浮限制。

由于低电价、原材料优势，近年来高能耗行业 集中向西北、西南等地区迁移。其中，2021 年我国电解铝新增产能集中于云南、广西等地， 十四五期间预计超过一半的电解铝新增产能计 划落地云南；钢铁产能布局长期聚集在河北， 但在环保和原料运输成本驱动下，钢铁产能开 始向广西转移；水泥则通过跨省产能置换在贵 州、云南、广西扩产。高耗能产业产能转移过分依赖低电价优势，这 刺激了部分不具备竞争力行业产能转移到西部。 随着置换产能集中在部分地区集中投产，未来 高耗能产业的能源资源约束问题会更加突出。

高能耗行业产能总量得到控制，但区域之间存在不平衡。根据安泰科测算，十四五期间内我国高载能行业产能置换将基本结束，电解铝产 能达到上限值4500万吨，粗钢产能降到10亿吨以下，水泥设计产能在18~19亿吨之间。十四五前期跨省置换产能逐步投产，会使得产能 转移目的地高载能行业用电量出现阶段性高速增长。2020年南方五省电解铝、钢铁、水泥用电量合计为1508kWh，南方电网预计十四五 期间新增用电量500亿~750亿kWh（增长33%~49%，年复合增速在5.6~8.4%），高能耗行业电力供应保障压力较大。

结构上，高能耗行业即使电价上浮，用电量可能仍旧难以得到满足。以云南为例，2020年末云南电解铝产能达384万吨，是2018年末的 2.2倍，十四五期间预期还有超过300万吨新投产产能。云南省内水电资源丰富，但存在汛枯矛盾，需要火电补充平滑。

边际变化三：新能源体系建设过程中，对部分传统工业品需求阶段性提升

基建地产占钢铁下 游直接需求的50%、电解铝需求的28%、 水泥需求的55%。汽车+电力占铜需求 的51%、电解铝需求的24%、钢铁需求 的7%、有机硅需求的19%。 在“旧的 基地投资向下，新的能源建设投资向上” 的分化期，新能源体系建设驱动部分工 业品需求阶段性提升。

新能源体系建设对工业硅、光伏玻璃、电解铝需求拉动效应较强。根据测算，十四五时期内钢铁、水泥需求会见到峰值，煤炭需求进入平 台期，电解铝需求增速在5%上下波动。工业硅、光伏玻璃需求维持双位数增长，趋势是前高后低。我们做出上述预判的核心假设是，坚 定房住不炒且地产领域不发生系统性风险，十四五时期（2021~2025）地产投资以-0.6%的复合增速温和回落，基建投资复合增速稳定在 3%左右，光伏新增装机、国内新能源车销量复合增速分别在18%和40%以上，那么风电装机用钢的增量可对冲地产用钢的衰减，基建投 资是维持钢铁需求正增长核心支撑因素。同时汽车轻量化和新能源车渗透率提升，使得汽车用铝量、用钢量一降一升。而电力供需紧平衡 使得火电持续维持较高利用小时数，火电耗煤量提升，基本抵消钢铁和建材耗煤量的下滑。

03 有增量需求和供给约束双重逻辑的周期品价格中枢有望上移

限电潮驱动的周期普涨进入尾声，未来电力投资相关的周期品相对是更好的选择

7月初后中证能源、中证材料指数开始大幅跑赢wind全 A指数，9月中旬至今回撤10%。周期行情取决于周期品价格的二阶导，能耗双控下一刀切停限产使得涨价预期演绎到极致（该阶段价格 二阶导最高）。当前我们认为限电潮驱动的周期普涨进入尾声，未来电力投资相关的周期品相对是更好的选择。原因有三：1）政策纠偏： 10月国常会提出纠正一刀切停限产，本轮限电冲击驱动的涨价预期见顶；2）2022年主要商品供需缺口收敛：我们预期随着地产投资动 能减弱，2022年煤炭、钢铁、水泥需求增速回落，需求和供给之间增速差收敛，我们在前文验证需求增速和供需增速差，与商品价格同 比显著正相关。随着供需矛盾的边际缓和，2022年煤炭、钢铁价格预计高位回落；3）阶段见顶信号出现：周期股和期货价格的走势背离。（报告来源：未来智库）

新旧能源转换期，增量需求和供给约束双重逻辑的周期品价格中枢有望上移

中长期看新旧能源转换期供给矛盾持续存在。它体现在： 首先，在缺乏经济有效调峰和储能技术前提下，随着间歇性能源发电占比的提升，电力供给弹性下降，预计十四五期间电力供需紧平衡； 其次，通过供给侧改革和持续淘汰落后产能，高能耗行业产能总量得到控制，但地理区域之间存在不平衡。高能耗行业通过产能置换向 有绿电占比高、低电价优势的西北、西南地区转移，随着置换产能集中投产，部分区域高耗能产业的能源资源约束问题会更加突出。届 时高能耗行业不仅不能再享受低电价优势，用电量可能也无法满足；最后，新能源体系建设过程给周期品需求带来结构性变迁。

预计未来资源品行情将走向分化，增量需求和供给约束双重逻辑的周期品价格中枢有望上移。我们建议从以下维度寻找有上述特征的细分 品种：1.需求侧与新能源体系建设相关；2.供给侧强约束，供给约束来自三方面（行政限制、电力供给瓶颈、碳排放约束）。结合以上两 点和对2022年商品的供需边际变化，我们按涨价动能强弱将周期品分为三类：

1）涨价势能较强：2022年需求增速环比提升、供需增速差扩张、用电约束强，对应品种为工业硅 ；

2）涨价势能强：2022年需求增速环比回落、供需增速差收敛、用电约束中强，对应品种为电石、电解铝 ；

3）涨价势能弱：2022年需求增速环比回落、供需增速差收敛、用电约束弱，对应品种为钢铁、煤炭。

工业硅：供给端具备资源稀缺属性，多晶硅、有机硅双轮驱动需求复苏

供给端，中长期看工业硅资源稀缺化程度提升。2020年全国工业硅产能 为482万吨，开工率仅有43.6%。2017年后云南（130万吨）、新疆（200万吨）等省出台工业硅产能上限限制，资源禀赋地政策配额叠 加碳中和卡死新增产能空间。环保（云南脱硫脱硝装置政策或强制执行）有望加速中小落后产能出清，行业未来确定性新增或仅合盛云南 项目。需求端，光伏行业进入装机爆发期，预计十四五时期光伏用工业硅年均需求增速为18%。新能源车高速发展驱动有机硅需求旺盛， 国君化工组预计2025年电解液对 DMC 需求或达 65 万吨。供下游多晶硅和有机硅扩产足以消耗合盛新增产能，带动供需边际改善。

电解铝：供给端产能上限临近，中期供需错配支撑铝价走强

供给端产能上限临近，未来2年计划投产项目可能会进一步被压缩。工信部对电解铝实行供给侧改革，划定行业产能红线4553万吨。国内 电解铝目前总产能为4280万吨，有效产能为3989万吨。电解铝是耗电耗能大户，单吨电解铝耗电13500Kwh，单吨碳排放约为12吨，随 着碳中和的逐步推进，各省市先后严禁2021年新增电解铝等高能耗产能，原计划2021-2022年投产近300万吨产能可能会进一步压缩。 此外，近三年电解铝投产产能集中在云南、广西，未来区域供电约束可能对开工率形成常态化扰动。

汽车轻量化和光伏装机带动用铝量提升，中期供需错配支撑铝价走强。地产赶竣工对原铝需求形成支撑，远期新能源车和光伏将成为带动 铝需求增长的两个重要下游。纯电动BEV单车用铝从2019年的161公斤提升到2020年的191公斤，单车用铝量有望在2021-2022年进一 步提升。预计未来国内新能源车+光伏合计用铝增量在70万吨/年，拉动铝需求增长1.8个百分点。

电石：能耗双控下供需紧平衡，新兴领域需求旺盛

供给端，从能耗角度看电石生产耗电极大，成本结构中有 40%为电耗，碳中和趋势下行业 供给长期刚性。需求端主要包含 PVC、BDO、醋酸乙烯等产品，分别占比 84%、4.3%、3.9%。近年国家愈发重视我国塑料污染治理问 题，可降解塑料PBAT 的发展预计带动其原料 BDO 实现高速增长，进而推动对电石的需求提升，预计2021-23年BDO对电石需求的年化 复合增速为38.6%。而 PVC、醋酸乙烯行业对电石需求预计分别保持年均复合增速 3.6%、0.5%增长。国君化工组测算电石行业2021-23 年需求预计分别为 2988 万吨、3094 万吨及 3208 万吨，分别同比增长8.33%、3.57%、3.69%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）