小贷行业专题报告：衰落的P2P

1、走向没落的 P2P 行业

20 年 5 月 31 日，P2P 平台微贷网（2011 年成立）宣布基于国家政策及行业趋势原因，在 6 月 30 日前退出网贷行业。截至 20 年 2 月，微贷网借贷余额 85.8 亿元，累计借贷近 3000 亿元，属于业内经营时间很长的头部机构。微贷网 19 年营收 YoY-14.2%，净利润 YoY-56%， 股价自上市以来已跌去 90%。

而在去年 9 月，湖南省宣布所有 P2P 为非法平台。19 年 10 月 16 日，湖南地方金融局披 露，该省整治名单内纳入行政核查的 24 家网贷机构网贷业务均不符合“一办法三个指引” 有关规定，现予以取缔，省内其他开展网贷业务的机构及外省在湘从事网贷业务的分支机 构均未纳入行政核查，对其开展的网贷业务一并予以取缔。在湖南之后，山东、河南、重 庆、四川等 8 省市均发文取缔辖内全部网贷平台。

P2P 自诞生之初，便与银行相互竞争。诚然新冠疫情对 P2P 行业形成了重大冲击，但在此 之前 P2P 已是积重难返，新冠疫情只是压死骆驼的最后一根稻草。我们选取 9 家在美股上 市的具有代表性的 P2P 或互联网金融公司，包括趣店（代码 QD，互联网金融）、乐信（LX）、 信而富(XRF)、简谱科技(JT)、小赢科技（XYF）、宜人金科（YRD）、LENDINGCLUB（LC）、 ON DECK CAPITAL（ONDK）、Prosper，从企业微观层面出发，逐步剖析 P2P 行业衰落之 因及对银行业的影响。

1.1. 中美 P2P 公司业绩及估值下滑严重

多数国内 P2P 公司 19 年营收增速下滑较多。国内 P2P 公司赴美上市初期营收增速十分之 高，比如趣店 15 年营收 YoY + 873.8%，宜人金科 15 年营收 YoY + 593%，简谱科技 16 年 营收 YoY + 112%，小赢科技 17 年营收 YoY +676%，对应国内 P2P 行业高速发展的时期。 截至 19 年末，小赢科技、简谱科技、宜人金科营收分别同比减少 12.78%/18.96%/23.22%， 信而富尚未披露 19 年报；趣店营收 YoY +15%，增速较 18 年减少 46 pct，20Q1 营收同比 减少 54%，其他 5 家均未披露一季报。

美国 P2P 公司 19 年营收均录得正增长，但 Q1 受疫情冲击下滑严重。截至 19 年末， LC\ONDK\Prosper 营收 YoY + 45%/50%/45.3%，但 Q1 营收同比增速依次为-31%/0.5%/10.4%。

19 年选取的 P2P 公司净利润均下滑，公布 Q1 财报的公司全部亏损。截至 19 年末，除趣 店、乐信外，其余公司净利润增速均为负，LC、Prosper、简谱科技自上市以来从未实现年 度盈利。而公布 Q1 的趣店\LC\ONDK 一季报净利润分别亏损 0.69/0.48/0.6 亿美元，LC Q1 亏损额超过 19 全年，ONDK 亏损额超过 18+19 两年盈利，Prosper Q1 实现盈利是因为可 转换优先股认股权证公允价值变动收益导致成本为负所致。

国内 P2P 公司贷款规模与员工人数收缩。伴随着业绩的下滑，P2P 公司的员工数与贷款规 模均在下降。信而富员工人数由 16 年的 5199 人下降至 18 年的 2530 人，19 年不再披露； 趣店员工数从 17 年的 1614 人下降至 19 年的 947 人。贷款规模经历 17 年高峰之后，同样 呈下滑趋势。

P2P 公司估值不断创出新低。大多数 P2P 公司估值出道即巅峰，一路创新低，大多数市值 距离高点已跌去 9 成以上。截至 5 月 24 日，除乐信外，选取 P2P 类互联网金融公司 PB（LF） 倍数均低于 1，其中趣店\小赢科技\ONDK PB 估值已跌至 0.22/0.21/0.15 X。国内 P2P 公司 的估值大多在 17 年末 18 年初到达高点，这段时期是 P2P 爆雷潮蔓延期。美国的 LC/ONDK 则是业绩始终不及预期，导致股价一路下行。

1.2. 异化的模式

P2P 平台指专门从事网络借贷信息中介活动的金融中介公司。P2P 起源于美国，SEC 一早 就认定 P2P 发放贷款实质为证券发行，要求在 SEC登记，信息披露等方面受到严格的监管， 由于纯信息中介平台只负责提供信息，撮合借贷双方，因此不存在挤兑风险。代表性的美 P2P 平台如 LendingClub、Prosper、OnDeck 均是纯信息中介的直接借贷模式，国内最早 的 P2P 平台拍拍贷也借鉴此模式。

P2P 在中国异化为信用中介。P2P 属于舶来品，进入国内时监管属于一片真空，直至 15 年才明确由银监会监管。自宜信（宜人金科母公司）开始采取创新的债权转让模式（提供 担保），国内 P2P 平台逐渐采取保本保息偿付机制，异化为信用中介——根据网贷之家统 计截至 2015 年 11 月，成交量前 100 名的 P2P 平台中，几乎所有平台官网都显示提供保本 保息偿付。

P2P 模式在国内的转变主要源于早期金融环境的刚兑氛围。我国融资结构一直以银行为主 体，银行的强信用中介地位令投资者产生了信用幻觉，加之大银行的确有实力进行刚兑， 这导致国内投资者十分注重保本保收益，存在明显的刚兑文化。此外，P2P 起步时国内监 管处于真空地带，直到 15 年才强调 P2P 平台要明确信息中介性质。早期众多 P2P 平台因 竞争激烈，纷纷用提供担保来吸引客户，而自身的风控与资金实力根本无力承担，这也为 后期行业暴雷埋下了隐患。

后进的 P2P 平台深耕细分领域，造就自身竞争优势。LendingClub、Prosper 以及宜人贷是 通用信贷模式，起步较早，市场率较高，后入者大多选择某一细分领域。例如，美国 OnDeck Capital 是为小企业提供高效与便捷在线借贷的平台，研发专注中小企业贷款的评分模型， 形成自身的护城河。乐信、趣店都由校园贷起家，校园贷面临严监管后，两者选择了不同 的发展道路。乐信之后发展分期购物、网络借贷中介服务平台及金融资产开放平台，在资 产端、负债端及开放平台都有布局，有消费场景的分期乐商场更是成为其稳健发展的基石； 而趣店选择发展无消费场景的现金贷，与蚂蚁金服达成战略合作后，借助支付宝的入口获 得爆发式发展。但在消费贷政策收紧、与蚂蚁金服战略合作结束后，竞争优势不再，整体 业绩下滑严重，面临再次转型。

2. P2P 的大数据风控是个伪命题

2.1. 当前监管对 P2P 态度以清退为主

P2P 监管经历从真空到认可，再到当前以退出为主。从 2007 年国内第一家 P2P 平台拍拍 贷诞生到 2015 年，国内监管对 P2P 一直处于真空状态，国内 P2P 经历了一段野蛮发展期， 随之而来的问题平台数量不断增加，P2P 暴雷时有发生。2015 年 7 月，央行联合十部委发 布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，指出 P2P 属于民间借贷范畴，受合同 法、民法通则等法律法规的规范，承认 P2P 的合法地位，明确监管单位为银监会。自此之 后，银监会之后出台一系列监管文件，2017 年 P2P 网贷行业银行存管、备案、信息披露 三大主要合规政策悉数落地，形成网贷行业“1+3”（一个办法三个指引）制度体系。2017 年 12 月，P2P 网贷风险专项工作领导小组办公室发布《关于做好 P2P 网络借贷风险专项 整治整改验收工作的通知》（57 号文），要求在 2018 年 4 月底前完成辖内主要 P2P 机构的 备案登记工作，自此各个地方密集出台文件，问题平台不断退出，出现 P2P 清退潮。2019 年互金整治办、网贷整治办再发 175 号文，提出坚持以机构退出为主要工作方向，加大整 治工作的力度和速度。

P2P 行业人气持续走低。从 P2P 平台参与者来看，投资人/借款人从 17 年高点的 454/521 万一路下降至 19 年末的 110/119 万，降幅近 75%。行业成交量从 17 年高点的 2537 亿持续下滑至 19 年末的 429 亿元，可谓降至冰点。

客户对 P2P 信任降至冰点。截止 19 年末，P2P 问题平台累计达 2923 家，其中 42%的平台 跑路，34%提现困难，13%被立案侦查。被立案侦查的机构中不乏知名头部机构，例如被奉 为经典 P2P 案例的积木盒子，曾获得过银泰资本、小米科技、顺为资本、经纬中国、祥峰 投资、英国天达集团等知名中外投资机构的融资，累计融资额超过 13000 万美元。

2.2. P2P 的大数据风控效果较差

互联网金融企业的立身之本是风控。P2P 企业的风控系统分位自研和外购两大类。例如， LendingClub 研发出了基于 FICO 得分（个人信用评分，由美三大征信局提供）的类银行风 控系统。FICO 分高于 660 分才能获得贷款，然后再根据借款人的具体信用数据将借款人分 成 7 级，对每笔贷款制定不同的利率。其竞争对手美国首家 P2P 平台 Prosper 早期主要依 赖外部评级机构评分对贷款直接评级，并没有自身的评分系统，违约率一直很高——这也 是 PROSPER 被 LC 超越的主因。后期 Prosper 将借款人 FICO 最低得分上调至 640 分，并 研发了自身的风控评分系统，资产质量才得以改善。

国内征信起步较晚导致 P2P 平台风控大多缺乏核心数据，风控模型薄弱。不同于美国完善 的信用体系及 FICO 评分，中国并没有完善的信用系统，根据 BCG 的《中国个人征信行业 报告（2015）》，2015 年央行的个人信贷记录覆盖率为 35%，远低于美国 92%的渗透率，且 有征信记录的人与 P2P 借款人重合度较低。国内 P2P 平台风控模型不仅没有类似于美国三 大征信据的 FICO 得分数据，借款人就业、收入、信贷记录等强相关的信用数据也很难获 取，依赖的数据主要是用户的社交信息、地理信息、交易信息等非信用数据，这导致风控 模型较薄弱。非头部 P2P 平台限于自身资金实力薄弱，一般购买第三方平台的风控模型， 导致风控系统同质化。尾部 P2P 平台甚至无风控模型，其策略就是针对通过头部平台审核 的客户进行放款。总体而言，P2P 平台的大数据风控系统并不能持续应对次级客户带来的 风险，从我们搜集的头部机构资产质量相关指标即可反映。

P2P 类互联网金融公司贷款逾期率逐年升高。虽然每家 P2P 公司对逾期贷款率计算方式不 同，比如乐信只计算逾期 1-180 天的贷款，小赢科技只计算逾期 30-180 天的贷款，宜人 金科只计算逾期 15-90 天的贷款，ONDK 计算逾期 15 天以上的贷款，COF 计算逾期 30 天 以上贷款。但各家公司总体的逾期率均逐年升高趋势，且居高不下——信而富 18 年逾期 贷款率高达 18.8%，小赢科技 19 年逾期贷款率高达 9.16%。

贷款逾期率攀升的同时，P2P类公司的坏账核销率同样居高不下。在披露此指标的公司里， 核销率同样呈现上升趋势。国外公司使用的全口径的坏账核销率，ONDK 14 年核销率仅为 1.8%，随后年份攀升至 11%以上；LC 19 年核销率高达 11.5%。乐信逾期 180 天以上坏账核 销率从 15 年的 1.25%上升至 19 年的 6.02%；趣店坏账核销率由 15 年的 0.3%上升至 19 年的 5.34%。

美国 P2P 行业受风险违规事件影响整体下滑。LendingClub14 年的收购导致 15 年业绩不 达标，其 CEO Renaud Laplanche 为达成 16 年业绩不惜篡改两笔总额 2200 美元贷款的申 请日期并违规出售，这一违规引来内部调查，Renaud Laplanche16 年被扫地出门，平台贷 款投资者纷纷撤离，违规事件后 LendingClub 开始陨落，并直接动摇了投资者对整个美国 P2P 行业信心，行业规模整体下滑——这也是风控缺位引发的后果。

迅速恶化的资产质量反映了 P2P 公司商业模式的本质：瞄准长尾人群，以高收益覆盖高风 险。大数据风控对 P2P 机构来讲是个伪命题，随着新冠疫情加速宏观经济和信贷周期的下 降趋势，这种商业模式更显脆弱，例如趣店 20Q1 财报显示其贷款违约率上升了 20%，贷 款风险暴露的滞后性可能令后期情况更糟糕。

3. P2P 退潮利好银行业

3.1. P2P 转型求生存

随着国内监管有无到有、从趋严到退出，各大 P2P 平台纷纷谋求转型。P2P 平台早先诸如 校园贷、现金贷等业务因引发诸多社会道德问题，比如女大学生被强拍裸照、聊城辱母案、 暴力催收等，均被按下暂停键。国内 P2P 平台转型方向主要有四种，分别是小贷模式、助 贷模式、消费金融模式及综合理财平台模式。当前向助贷业务和综合理财平台转型，与传 统金融机构合作，利用互联网积累的技术优势输出金融科技成为转型的主要方向。

但这四种转型方案均存在一定难度，一是存量消化难。83 号文明确要求网贷平台在转型 期限内完成存量业务清零，而监管给出的转型期限为原则上不超过 1 年，存量业务规模 在 50 亿元以上且借款期限大部分在 1 年以上的网贷平台，转型期限原则上不超过 2 年， 并且要求实控人、主要股东及其相关主体承诺对存量业务承担兜底风险，绝大数平台并不 具备这一实力。

二是转型准入门槛高。对于转型小贷，83 号文明确规定全国性小贷公司注册资本不低于 10 亿元，要求首期实缴资本不低于 5 亿元，同时要求小贷公司首期实缴资本还应同时满 足不低于转型时网贷平台借贷余额的 1/10 的要求。对于转型助贷，助贷机构是向银行等 持牌机构提供获客、授信审查、风控、贷后管理等环节的服务，主要服务于持牌机构，而 持牌机构通常会通过评估助贷机构的资产质量、股东背景、品牌流量、经营情况等方面来 选择合作机构，这意味必须是在资产端具备核心竞争力的平台才更适合转型助贷，如流量、 场景、获客能力、风控能力、用户数据等核心竞争力具有明显优势，因此当前能够成功转 型助贷的平台仍是少数。转型消费金融公司，主出资人必须达到最近 1 年营业收入不低于300 亿元人民币或等值的可自由兑换货币，而网贷平台或其母公司若想作为主出资人筹建 消费金融公司的难度非常高，因为从网贷行业的现状来看，能满足此条件的网贷平台凤毛 麟角。对于转型综合理财，同样具有较高的进入门槛，相关业务需要有牌照资质，诸如基 金代销业务需要基金代销牌照、保险代销需要保险代销牌照，若平台本身没有相关业务的 牌照只可以通过导流跳转的形式进行。

三是转型后新领域并非蓝海，限制较多。比如网络小贷不得办理线下业务，原网贷平台线 下网点需在 1 年内取消；另外小贷公司主要是用自由资金放贷，83 号文将转型新设小贷公 司融资杠杆扩大至 5 倍，仍难满足规模较大平台的存量业务消化。对于助贷，监管日渐趋 严，特别是部分地区要求银行审慎办理异地客户授信业务，辖内商业银行应立足本地经营， 主要服务本地客户，这也导致部分地方性银行对于助贷业务态度收紧。

3.2. 银行业将受益于 P2P 退潮

P2P 退潮将令银行负债和资产两端受益。P2P 持续暴雷加强了民众对银行强信用中介的认 同感，令银行储蓄存款回流。自 17 年 P2P 强监管开启以来，上市银行存款 18 年同比增速 经历 V 型反转，较 17 年上升 1.4 pct，19 年-20Q1 继续上升；上市银行 17 年后存款占负 债比例也有所提升。

银行个贷业务受益 P2P 退潮。经网贷之家统计，P2P 底层资产近 86%投向个贷，主要以消费贷为主。P2P 行业收缩之后，这部分借款人将回流至银行信用卡及消费贷等业务板块。 此外，部分的小微企业主也从 P2P 平台借贷，这部分客户回流利好擅长小微金融的中小银 行。

消费信贷市场未来发展空间巨大，P2P 退潮为转型零售的银行移除了一个强力对手。14 年以来，第三产业反超第二产业成为拉动经济的重要驱动力。金融与经济结构密切相关。 国内经济结构的变化也意味着相应金融服务的转型。参照美国为代表的消费拉动型经济体 中，银行的主要收入来源于个人客户而非企业。经济结构和金融服务转型决定了国内消费 信贷市场潜力巨大，而专注消费贷的 P2P 黯然离场，这对尚处于零售转型中的众多银行来 讲是一大利好。

3.3. P2P 刺激了银行金融科技发展

P2P 影响了商业银行经营模式。商业银行拥有着成熟的经营模式、强大稳定的客户资源、 可靠的信誉保证，这些也导致了银行较为保守和封闭的经营模式。以 P2P 为代表互联网金 融兴起，对商业银行经营产生了较大影响，主要表现在：一是经营业务形式的影响。传统 商业银行的经营业务需要在柜台上操作，受到时间与空间的限制，而互联网金融是以互联 网平台为基础，摆脱了时间、地理等的束缚，能够随时随地的享受互联网金融服务。二是 客户体验上的影响。互联网金融往往以市场为导向，来进行产品和服务的设计，产品种类 丰富，并且基于客户的需求来进行产品的多样化、针对性设计。同时，互联网金融在软件 上进行操作，一目了然，方便快捷。三是服务的时效性。商业银行往往需要相当长的时间， 特别是贷款业务，而对于互联网金融来说，一般只需要几个小时或几分钟的时间。

金融科技渐成银行核心驱动力。相较 P2P，银行资金、研发、数据资源全方面占优。从支 付结算起步，到消费信贷、信用卡到财富管理，再到对公业务，金融科技显著地提升了业 务效率，改善了客户体验。金融科技正重塑银行业务流程，变革银行商业模式。

4. 投资建议：P2P 离场，银行进击

因种种弊端，发展已有 12 年的 P2P 已是步履蹒跚，20Q1 爆发的新冠疫情或成压垮骆驼的 最后一根稻草。相较之下，银行业在疫情中经受住了考验，Q1 归母净利润增速为 5.5%， 虽有下滑但好于预期。

当前，银行（中信）指数估值仅 0.73 倍 PB（lf），为历史低位。随着经济刺激政策落地发 挥效果，社融增速明显上行，下半年经济或明显反弹。市场对银行股的悲观预期有望发生 逆转，支撑银行股估值上行。个股方面，我们主推一线龙头-招行、平安及常熟，以及二 线龙头-光大、兴业、张家港行，关注江苏、成都、杭州、南京和北京等。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：天风证券）

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