2026年香港&美国非银行金融行业：虚拟资产投资机会，波动中聚焦长线价值

稳定币产业链

从稳定币产业链架构来看，稳定币产业可划分为一级市场发行与托管、二级市场流通 （虚拟资产交易所、券商、流动性提供方）、应用场景落地（投资交易、跨境支付、 代币化服务、DeFi 应用例如链上借贷及流动性挖矿等）。 其中，稳定币发行与分销商（虚拟资产交易所以及券商）的盈利模式已逐步清晰，在 整个产业链中价值突出。

稳定币发行商通过储备资产挣取利息收益（储备收益=平均流通规模 x 储备资产收 益率；底层投资短期国债等高流动性、高安全性的资产）。以稳定币发行商 Circle 为例，其 95% 收入来自储备资产收益，最新的储备资产基金的收益率为 3.6%，公 司对于稳定币未来长期增速指引为 40% CAGR。

分销商，包括虚拟资产交易所以及券商，主要通过交易撮合收取客户佣金。

无论是美国还是香港的合规交易所，交易佣金均为核心收入来源（占 比>50%），但收入结构持续多元化。

佣金结构方面，机构贡献主要交易量，零售与机构共同驱动整体佣金收入。

我们认为持牌虚拟资产交易所凭借“交易+托管+链上服务+资管”等一站式生态 闭环，是机构布局数字资产的优先伙伴；互联网券商依托庞大零售客户基 础、“股票+虚拟资产”一站式服务及优质体验，在零售端壁垒显著。

1.1 一级市场：发行与托管

一级市场主要以稳定币发行商（Issuer）及 托管方(Custodians) 为主。

稳定币发行商通过储备资产挣取利息收益（底层投资短期国债和国债回购协议等 高流动性、高安全性的资产）。

以稳定币发行商 Circle 为例，其 4Q25 收入的 95% 来自储备资产收益（USDC 平均流通；规模 x 储备资产收益率）。最新的储备资产基金的收益率为 3.6%，公司对于稳定币未来长期增速指引为 40% CAGR。

香港稳定币牌照即将落地，金管局在 2024 年 7 月实施的稳定币发行人“沙盒” 参与者共三家， 分别为 i)京东币链科技(香港)有限公司,ii)圆币创新科技有限公 司,iii) Anchorpoint Financial。

1.2 二级市场流通：持牌交易平台、券商、流动性提供方

稳定币的二级市场流通与流动性，主要依托持牌交易平台、券商及专业流动性提供方 共同支撑。以香港为例，二级市场流通主要依托持牌的虚拟资产交易所（VATP牌照） 以及符合资质的券商（SFC 1 号牌照升级）。

VATP （Virtual Asset Trading Platform） 虚拟资产交易平台牌照：香港证监会已向 OSL、HashKey、富途控股旗下 PantherTrade、老虎证券旗下的 YAX 等 12 家平台发 牌；此外，仍有 7 家申请者仍在申请 VATP 牌照。 根据我们行业调研，除了 OSL 和 HashKey 的 VATP 为正式牌照外，其他十家已获发 牌的平台仍需通过监管一系列测试才能将牌照升级为正式牌照。在牌照未完全申 请前，这些平台可以通过在 OSL 或 HashKey 开始 Omnibus 券商综合账户为客户提 供虚拟资产交易服务。

SFC 1 号牌照升级：截至目前，香港共有 66 家券商升级一号牌（66 家升级透过综 合帐户安排提供虚拟资产交易服务 + 24 家升级作为虚拟资产交易平台的介绍代理 人）。

流动性提供方：2025 年 11 月，香港证监会允许持牌的虚拟资产交易平台将本地 实体连接至其全球订单簿，下一阶段将考虑允许获得本地牌照的加密货币经纪商 接入全球流动性池。

1.3 应用场景：交易与支付为主赛道

稳定币的核心应用场景集中于加密货币交易与跨境支付两大赛道。根据 Chainalysis 数 据，2024 年全球稳定币使用结构中，交易场景以及跨境汇款占据主导地位，占比分别 达 67%和 15%。而在支付场景下，根据 Artemis 的数据，稳定币支付近 2/3 来自 B2B 支 付。

稳定币主要使用场景（2024，Chainalysis）

交易场景/DeFi (67%) :投资者主要通过交易所和券商进行交易。

跨境汇款 (15%) :

稳定币跨汇款主要通过支付服务提供商（PSP）、持牌交易所、银行/持牌金 融机构等服务商进行。

以 OSL 为例，集团积极布局“合规交易+稳定币支付”双轮驱动的生态 系统， 1) 收购 Web3 支付巨头 Banxa，接入了其成熟的全球合规支付 基础设施; 2) BizPay，聚焦 B2B 业务，面向企业与机构提供合规支付解 决方案； 3) OSL Pay, 允许客户直接使用银行卡购买加密货币的快捷服 务。

以连连数字为例，公司通过全资持有的连连国际，与圆币创新科技达 成稳定币合作，共同推进跨境支付场景落地；旗下子公司 DFX Labs 已 持有香港 VATP 虚拟资产交易平台牌照，形成“跨境支付 + 持牌交易” 的协同布局，为稳定币的合规应用与场景拓展提供支撑。

支付场景下，稳定币近 2/3 来自 B2B 支付。根据 Artemis 的数据，在支付 (payment) 场景下，稳定币支付的主要用途可归类为：B2B，P2P， Card transactions（稳定币钱包绑定银行卡）， B2C，以及 pre-fundings。2023 年初 至 2025 年 8 月，稳定币支付累计规模已达 1360 亿美元，年化增长速度约为传 统支付体系的 10 倍，其中近三分之二来自 B2B 支付。

支付场景下，新加坡与香港是全球稳定币资金流最为活跃的两大区域，规模 仅次于美国。根据 Artemis 数据，在 2023 年至 2025 年 8 月的支付 (payment) 场景中，新加坡、中国香港稳定币资金流量占比分别达到 18.4%和 9.8%，仅 次于美国的 18.7%。

短期内，我们认为稳定币支付服务将会是百花齐放的格局，不同的参与者纷 纷布局。我们认为跨区域的合规能力和牌照优势（风控与反欺诈体系、在全 球多个关键司法管辖区构建合规护城河、取得合规牌照，能在主要市场直连 本地银行、支持多币种快速兑换）、流动性深度与稳定币兑换成本优势、企 业级服务能力与一站式解决方案是稳定币支付服务商成功的关键。

其他用途： 包括价值存储 (10%) 和商户支付 (5%)。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）