2025年保险行业2026年度投资策略：慢牛新周期，保险如何估值？

2025 年回顾

指数基本持平大盘

2025 年 1-11 月，沪深 300 上涨 15%，长江保险指数上涨 14.5%，跑输大盘 0.6 个百 分点。个股方面，A 股中国平安、新华保险和中国人保跑赢大盘。基本面来看，负债端 转型分红，新单增速略有放缓，但价值率持续改善，带动新业务价值持续增长，资产端 权益市场表现突出，带动总投资收益表现良好。

新业务价值保持高速增长

新单增速略有承压。2025 年前三季度，受转型分红影响，新单保费增速表现略有放缓， 国寿、平安、太保、新华新单保费同比分别为 10.4%、2.3%、24.5%和 55.2%。其中， 新华新单表现较好，个险与银保渠道均实现较高增速，主要由于产品策略不同。

新业务价值保持高速增长。2025 年前三季度，国寿、平安、太保、新华新业务价值增速 （除新华外均为可比口径）分别为 41.8%、46.2%、31.2%、和 50.8%，仍然保持较高 水平增长，主要受益于报行合一导致的银保费率降低以及预定利率的下调。考虑 9 月后 预定利率进一步下调，预期价值率及价值增速仍有改善空间。

回顾总结：ROE 改善的重估逻辑逐步印证

回顾 2025 年保险行业变化，与我们此前判断对比，对于负债成本改善、行业增配权益、 保险需求持续均得到印证： 细节来看：1）预定利率动态调节机制以及报行合一的要求之下，中报数据验证负债成 本持续压降；2）我们此前预测伴随增配权益的“堵点、难点”逐渐解决，保险公司将增 配权益，从行业数据来看，截止三季度末，人身险行业股票、基金敞口分别相对年初增 加 2.5pct、0.3pct；3）此前我们判断保险产品具备独特的长期、刚兑和保障属性，预 期需求仍将维持，从数据来看，截止三季度末，人身险行业资金运用余额相对年初规模增加 3.8 万亿；4）我们判断市场集中度提升的预测同样得到验证，前三季度 A 股上市 险企保费市占率同比提升 3.4pct。

保险投资收益率中枢在哪

为何重视投资收益率

资产端是保险商业模式的重要组成部分，投资收益率是资产端的直接体现。回顾保险业 的经营模式：1）险企基于精算模型定价，向投保人收取保费；2）保费汇聚成为资金池， 由险企进行投资运营，其中人身险期限较长，使得保险资金具备长期资金属性；3）当约 定的意外发生时，保险公司对投保人提供赔付，实现对个人、集体和社会的风险缓冲； 4）正常情况下，保费及投资收益可以覆盖所有的赔付和费用，并产生利润。进一步简 化，我们可以将投资收益1以外的所有收入和支出都当做保险业务的“负债成本”。即当 下保险的盈利模式已高度适用于金融商业模式中的“重资产利差业务” 分析模型， ROE=（投资收益率 - 负债成本率） * 经营杠杆。

综合投资收益（率）更值得关注。保险公司通常会披露三个口径的投资收益，简单而言 可以理解为净投资收益主要为息类收入，在其基础上增加价差和公允价值变动形成总投 资收益，在总投资收益的基础上增加 OCI 股/债的浮盈浮亏形成综合投资收益。因此， 综合投资收益是对资产端更全面的反映；此外，旧准则时，保险公司持有大量按照可供 出售计量的股票，其涨跌幅在尚未卖出时对总投资收益无法产生影响，而综合投资收益 则避免这一问题，可以形成更为连贯的对比。

推论：资产配置决定投资收益

我们假设投资收益率最主要的差异来自资产配置比例。保险资金规模持续扩大，上市险 企的投资资产规模增长更为迅速，截止 2025 年三季度，国寿、平安、太保、人保、新 华的规模分别为 7.3 万亿、6.4 万亿、3.0 万亿、1.8 万亿和 1.8 万亿元。考虑到如此巨 大的资产规模，我们作出推论：头部保险公司在投资端不存在显著且持续的阿尔法，投 资收益率主要由资产配置决定。

设定各类资产收益率，预测保险公司投资收益率。由于上市公司对于资产分类并不一致， 首先对披露口径进行标准化处理，主要分为债券、股票、基金、非标等几个大类。随后， 根据保险资金配置特征设定各类资产收益率中枢，例如保险公司配置债券以持有票息为 主，且久期较长，因此可以采用国债到期收益率的移动平均值作为代理，忽略交易能力 贡献的投资收益；股票、基金配置风格通常较为均衡，使用主要指数代替等。结合实际 披露值来看，预测值拟合效果良好，走势较为接近，可以用作未来预测。

应用：另一角度看利差损风险

上市险企利差损风险较小。在此前的报告中3，我们通过资产流入、到期的模型判断上市 险企利差4在中长期呈现提升态势。但对于部分特殊假设说明能力较弱，例如若存量高利 率债券均到期，且持续处于低利率环境保险公司利差损风险究竟如何？我们假设权益配 置比例在 2024 年的基础上再提升 5%敞口，即便存量债券收益率全部下降至 1%，上市 险企投资收益率仍然能保持 2%以上的水平。同时，由于存量债券期限较长，这类悲观 情景即便发生也需要较长的时间，而届时负债成本也将有显著的改善，因此可以从另一 个维度说明上市险企利差损风险较小。

保险板块究竟如何定价

短周期维度，资产端相对负债端更重要。人身险经营具备长期性，负债具备存量与新增 的概念，因此主要体现边际变化，以 2024 年数据为例，新单保费（代表新增负债）占 总负债的比例不足 5%，代表流量的保费收入占负债比例也仅 11%左右，因此年度维度 来看，负债端无论是在规模亦或是负债成本上都难以产生重大影响，然而资产端，尤其 是权益类资产基本没有存量的概念，资产市场波动对投资收益率的影响能力较强，因此 行业估值主要受资产端主导。

如何更好的刻画保险定价？

投资收益率预期是短期估值的锚。理解了盈利分析模型后，在保险股的投资分析框架中， 我们认为估值的短周期影响因子仍是利差预期，而由于负债成本率在短期变化浮动较小， 因此短周期估值最主要的影响因素是投资收益率。 借鉴内含价值体系构建估值方法。在当前会计准则下，存量保单价值无法完全反应在净 资产中，因此对于寿险公司而言，使用 PB 估值可能过于悲观，此外，我们也已经多次 论述上市险企利差损风险即净资产受侵蚀的风险较小。对于存量保单估值，我们认为作 为保单未来利润折现值的有效业务价值是一个较好的选择。在过去，有效业务价值用于 估值时存在两个主要缺陷：1）披露频率较低，通常仅为半年度；2）投资收益率假设通 常为固定值。但保险公司会同时披露有效业务价值针对投资收益率的敏感性，使得我们 可以根据需要的情况进行调整。为了验证思路，我们按照前文办法计算日度投资收益率， 同时我们按照测算的投资收益率，线性外推调整有效业务价值。

近十年数据来看，估值模型对于趋势的把握较好，方向大体可行。整体来看，估值的拐 点、趋势与实际市值的变化基本一致，验证了这套估值体系的方向大体是正确的。前期 的低估主要由于我们在也预测投资收益率时忽略了交易能力的贡献；而年底/年初的估 值波动较大主要来自收益率计算以及基本面数据存在的日历效应。

看好险资继续扩容，行业格局持续改善

预期 2026 年将有大量定期存款和理财到期。截止 2025 年中报，农业银行、工商银行 等六大商业银行 3-12 月内到期的定期存款约 31.1 万亿元，占比 21.7%；1-5 年内到期 的定期存款约 33.4 万亿元，占比 23.3%。谨慎情境下，假设存款在每个区间平均分布， 行业存款期限结构与六家上市银行一致，2026 年定期存款到期约 25.1 万亿元；同样情 景假设下，预计 2026 年定期理财到期约 7.8 万亿元。

居民存款配置本质是风险偏好的变动以及基于收益率的比价效应。2022 年以来利率下 行的过程中，居民定期存款增速呈现放缓态势，而与保险等固收类产品增速持续。我们 认为在这种“跷跷板效应”的背后，核心原因是居民在资产配置时基于收益率进行比价， 结合风险偏好做出了调整。

收益率和刚兑优势下，行业需求将维持较高水平。截止 2025 年 12 月，招商银行三年期 定存利率已降至 1.25%，而保险仍然维持 2.0%的预定利率，收益率优势明显。同时， 保险是唯一具备刚兑属性的固收类产品，因此从定存流入保险资金并不需要居民的风险 偏好有明显提升。考虑将于 2026 年到期的大量定期存款及理财，预期保险行业 2026 年 需求仍将维持较高水平。

继续看好人身险行业集中度加速提升。9 月预定利率进一步下调，此前中小险企凭借相 对激进定价获取市场份额的难度将愈发提高，产品本身设计的合理性以及保险公司可以 提供的服务在竞争中的地位将持续提升，生态圈建设更加完备、投研能力更强的头部险 企将更易受到市场青睐。同时随着“报行合一”的要求，依靠激进费率换取市场份额的 模式行将就木，合规经营的上市险企市场份额将明显改善。

监管持续强化负债端监管。2025 年 4 月 25 日，金管总局印发《国家金融监督管理总局 关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，针对万能险产品发展、保障能力、账户 管理、资金运用、销售行为等环节提升监管要求。文件明确保险公司可以为万能险最低 保证利率设置保证期间，期满后可以合理调整最低保证利率。类似的还有对渠道、销售 队伍的监管强化，看好市场行为更加规范，共同推动行业竞争的本质回归产品与服务。 利好规范经营的头部险企。

储蓄型发展以及监管强化增强龙头险企竞争能力。储蓄类产品竞争的核心是资产端的收 益率，而中小险企在投资收益方面难以再建立优势。首先，此前中小险企通过增配非标 资产来增厚利润，但当前非标市场及收益率均有明显萎缩，难以贡献超额利润；其次， 在权益类资产配置方面，监管实行分级监管，偿付能力更为充足的龙头险企在资产配置 上的空间更为丰厚。此外，龙头险企在投研团队上的优势也可能转化为投资收益率的优 势。而投资收益率的优势将逐渐推动市场格局的集中化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）