2025年德业股份研究报告：全球光储王者，户储与工商储双擎驱动打开长期空间

1、德业股份复盘：盈利的季度边际变化是公司股价核心影响因素

德业股份于 2021 年 4 月在 A 股上市，之后股价经历过 3 轮上涨，分别是 2021 年 4 月-2021 年 10 月、2022 年 4 月-2022 年 9 月、2023 年 12 月-2024 年 10 月。回顾三次公司股价上涨，均伴随着单季度收入、利润增速的 抬升以及 ROE的边际改善。

而公司主营的逆变器业务属于非常典型的轻资产类业务，具有固定资产投入小、产能弹性大的特点。这一 类业务盈利能力更侧重于企业产品设计能力以及销售能力，费用率一般较高。企业产品竞争力及销售能力越强， 收入规模就越大，而费用绝对值刚性较强，因此出货及收入的提升，往往能够为公司 ROE 及净利润带来较大 的向上弹性。

1.1 2021 年：逆变器新秀，跟随行业东风乘势而上

德业最早成立于 2000 年，成立之初公司以注塑件、模具、钣金件、环境电器等，2007 年开始公司布局家 电业务，2015 年将注塑件交由子公司顺德和翔生产，2018 年该子公司出售。之后公司主要业务集中在家电上， 2021 年 4 月上市时公司主要产品包括热交换器、电路控制系列产品（含逆变器）、环境电器等产品。

2020 年起光伏行业需求开始爆发，2021 年公司逆变器出货大幅提升，同时推动收入快速增长，同时逆变器 由于毛利率高于公司传统家电业务，公司毛利率及净利率明显提升。

1.2 2022-2023 年：南非缺电推动户储需求放量，欧洲能源危机抬升户储估值

2022-2023 年，公司在差异化竞争思路下，在其他逆变器厂商重点针对欧洲市场出货的情况下，公司以低压 储能逆变器产品较高的性价比，满足了南非客户解决缺电问题的需求，出货量大幅增长。2023 年公司储能逆变 器出货达到 40.87 万台，且非洲占逆变器整体收入的 42%。

2022 年俄乌战争推动欧洲户储需求爆发，同时南非电力危机导致低压户储产品需求释放。公司在两大市场 均取得较好成绩，推动收入及盈利大幅增长，EPS、PE 再次双击。2023H1，随着欧洲户储库存问题显现，逆 变器企业整体估值水平回落，而公司依靠南非市场布局，收入及利润依然实现同比增长，这一阶段虽然股价有 所回落但大幅跑赢同业。但进入 2023 年 H2 后，南非户储进入去库周期，公司收入增速同比回落，股价下跌幅 度较大。

1.3 2024 年：巴基斯坦、乌克兰等市场放量，电池包收入大幅提升

2024 年，以巴基斯坦、乌克兰为代表的全球新兴市场由于缺电问题严重，户储需求快速放量。公司在这些 市场渠道布局先发优势较为明显，户储逆变器出货量快速提升。 另外，公司自 2021 年年中推出较为成熟的电池包产品并实现顺利出货， 2024 年开始受工商储需求爆发及 户储低压电池包自配率提升拉动，电池包业务营收大幅增长的同时利润实现高增。

1.4 结论：新产品及新场景在收入端的弹性是公司股价核心矛盾

从上述复盘来看，单季度收入&利润增速以及 ROE的边际抬升是公司股价上涨的核心驱动力。 例如在 2022 年，受益于俄乌战争以及南非电力危机，公司储能逆变器出货量大幅增长，从而带来季度收入 增速 2022Q2-2022Q4 大幅增长。而储能逆变器毛利率稳定且高于其他类型逆变器，推动公司利润增速及 ROE 边际走高，这一阶段 EPS、PE 双击，股价大幅上涨。 2024 年，巴基斯坦、乌克兰电力危机同样促使公司储能逆变器季度出货大幅提升，从而推动季度收入、利 润增速抬升，ROE边际改善。 我们认为，下一阶段公司股价的核心矛盾仍然在于新产品、新场景所能够贡献的收入、利润弹性，工商储 以及户储业务的离网产品将成为后续主要增量来源。

2、核心增量：工商储需求爆发，公司产品力及渠道能力领先

公司 2023 年以来工商储出货逐步起量，2025 年随着工商储全球需求爆发，我们认为该业务将成为公司下 一阶段的核心收入及利润增量。2024 年，公司工商储全年出货达 4.63 万台（同比增长 108%），而 2025 年仅一 季度出货便达 1.61 万台，同比增速加速至 154%。该业务的放量也显著带动了公司电池包的配套销售，2024 年 配套率已达 80-90%，随着 100kW 等大功率 PCS 产品的规模化出货，将推动公司储能逆变器收入进一步增长。

2.1 欧洲市场：动态电价逐渐普及，驱动工商储 IRR 提升

欧洲此前储能市场多以户储为主，但近两年随着光伏配储成本进一步下降，工商储及大储近两年经济性也 随之大幅提升，需求快速爆发。 根据 SPE，2024 年欧洲新增电池储能装机 21.9GWh，同比增长 15%，其中工商储 2.2GWh，同比增长 15.8%。 SPE预测欧洲工商业储能将是增速最快的部分，2025 年将新增 3.6GWh，占比达到 12%，同比增长超过 60%。

德国 2025 年推出分时电价政策，有效刺激工商储需求爆发。自 2025 年 1 月 1 日起，德国要求电力供应商 向所有用户提供动态电价套餐，消费者可自主选择是否接受。此前，德国大工业用户可选择动态电价，而居民 和中小企业多签订固定电价合同，批发市场的价格波动不会影响居民用户。 与固定电价不同，动态电价根据当天市场价格多次调整，其价格与通过欧洲能源交易所的电力现货交易 （EPEX SPOT）平台日前拍卖确定的市场价格直接挂钩，相比分时电价等预先在合同中确定的电价，波动更为 明显。 德国此前未推行动态电价的原因之一是智能电表尚未在德国居民用户中普及，而它是执行可变电价的必备 条件。目前德国智能电表普及率正在上升，尤其是工商业用户普及率已高于居民用户。

使用动态电价，消费者可以直接从这种涨跌中受益。这是因为它是一种允许用户直接将其电力消费行为与 电力市场电价的变化保持一致的电价。大功率密集电力消费如电动汽车充电、洗衣等，可以专门转移到价格较 低的时段。同样，也将有利于工商储、户储的峰谷套利。 根据计算，实施动态电价后，对一个 100kW/200kWh 的工商业光储系统，通过峰谷套利有望每年增加 4.5 万欧元的收入，投资回收期从 8.5 年缩短到 3.5 年。

另外，部分市场如奥地利、捷克、希腊、立陶宛、罗马尼亚、斯洛文尼亚等国家补贴也对工商储需求增长 形成较大推动。希腊最近启动了 1.54 亿欧元的工商储补贴计划，对小公司而言，最多可补贴总投资的 50%，中 型、大型公司分别可补贴 40%、30%；立陶宛 2025 年推出了 1800 万欧元的补贴计划，针对公司和社区储能， 补贴额度可达 30%。

2.2 新兴市场：替代柴发及降本驱动经济性提升，刺激工商储需求爆发

亚非拉部分地区因基础设施滞后、气候变化等因素，频发大规模缺电事件。这些事件的驱动因素多样：在 巴基斯坦，表现为输电网络老化（线损率超 25%）与电源结构单一；在越南与菲律宾，则体现为极端高温推升 电力需求至峰值，引发电价大幅波动及区域性停电。在南非，国营电力公司 Eskom因设备及维护问题，需常态化实施负荷削减（年均停电超 1700 小时），直接影响工商业活动。此外，这类能源不稳定性亦可对全球供应链 构成风险，例如智利的一次全国性停电曾导致全球铜供应中断。

亚非拉部分地区的电力短缺，催生了大规模的离网及备用发电需求，此前柴油发电机是解决缺电问题的主 要手段之一。根据国际能源署（IEA）数据，仅非洲地区 2020 年便有约 1.3 亿户家庭未接入电网；在国家电网 侧，以尼日利亚为例，其 2016 年电网有效供给仅能满足不足 18%的预估需求，供需缺口超过 23,000 MW。 为弥补这一缺口，用户自持的分布式发电成为必要补充。据统计，仅尼日利亚的柴油和汽油发电机总装机 容量便接近 14GW，数倍于其电网的有效供电能力。这种对高成本柴油发电机的依赖，在巴基斯坦工业区、东 南亚岛屿及拉美矿场等场景中普遍存在，其庞大的存量市场和高昂的运营成本，为更具经济性的工商业储能系 统提供了明确的市场替代空间。

全球制造业流入亚非拉市场，工商业用户面临电价上涨与供电不稳的双重压力。受缺电问题困扰，大量国 家面临用电成本上涨的问题。而在供电稳定性方面，电网的脆弱性导致电力中断频发，而这些新兴市场正成为 全球 FDI（外国直接投资）以及制造业流入地，对电力供应稳定性要求较高。例如尼日利亚在一年内发生六次 全国性电网中断，对企业的正常生产经营构成显著的运营风险。

由于亚非拉市场柴油运费较高，且近两年随着光伏及储能成本的下降，光伏配储替代柴油发电机的经济性 已经逐步凸显。我们对 100kW/200kWh 工商业光储系统单纯替代柴油发电的场景进行测算，发现亚非拉不同区 域的光伏配储度电成本已经显著低于柴油发电机。

2.3 产品：高集成与模块化并行，覆盖欧洲及亚非拉客户需求

公司的工商业储能产品矩阵战略布局清晰：“高集成”形态凭借极致性能和便捷部署，重点针对欧洲等高 价值成熟市场；而“模块化”产品则以其较高的灵活性，深度渗透亚非拉等电网薄弱市场。 公司工商储产品通过 IP65 高防护等级与毫秒级无缝切换技术，确保了系统在各类严苛环境下的稳定运行 与不间断供电，同时集成电弧故障主动防护（AFCI），将安全标准提升至预防级别。在经济性方面，其“高集 成”产品凭借预装与长寿命液冷电芯，有效降低了全生命周期度电成本，并以内置智能 EMS 为用户实现峰谷套 利提供空间；而“模块化”架构则以“积木式”的按需配置与分期投入，极大降低了用户的初始资本开支（CAPEX）， 并能作为柴油发电机的核心替代，实现显著的运营成本节约。

公司工商储模块化策略提升工商储系统灵活性与可拓展性。2025 年 SNEC 展上公司推出 100KW-2.5MW 模 块化工商储解决方案。该方案摒弃固定配置，以“积木式”架构允许用户在功率（100kW-2.5MW）与容量 （50kWh-MWh 级）之间进行弹性组合，并通过分期扩容机制，显著优化初始资本开支（CAPEX）。 在功能层面，≤4ms 的并离网无缝切换与柴油机并联能力，为非洲等电网不稳定地区提供了不间断的电力 保障，使其能为关键生产设备供电，实现低至 2.8 年的快速投资回报，为大型工厂及 MW 级项目提供了高性价 比的定制化能源方案。

为满足欧洲等高端市场对高资产回报与集约化部署的需求，德业也推出了以 GE-F120 为代表的光储充一体 机方案。该方案将光伏、储能、快充及能量管理系统（EMS）高度集成于标准化户外柜，通过“一站式”交付 模式大幅缩短项目周期，并以内置的“DEYE Copilot”智能引擎，根据实时电价与负荷预测自动执行峰谷套利， 在德国等市场可实现超过 18%的投资回报率（IRR）。

公司高压电池包配套工商储，自配率接近 100%，逆变器有望带动电池包销售大幅增长。该矩阵立足于模 块化设计，通过调整单体模块的容量规格与系统设计，实现了对户用、工商业及工业级等不同细分市场的精准 定位与有效覆盖。 该产品策略以不同型号满足差异化市场需求。BOS-W 系列以其独特的堆叠式设计，切入空间受限的户用及 微型商业场景。BOS-G Pro 系列作为标准化主力方案，核心优势在于强大的并联扩展性，为广阔的工商业应用 提供高度灵活的配置。面向更大规模的项目，公司推出 BOS-A 系列，通过提升模块容量来优化大型系统的初始 投资成本，而 BOS-B 系列则以其极高的单机柜能量密度，满足大型工业及微网等对空间效率有极致要求的特殊 应用场景。

公司是少数能实现高低压系统全覆盖的厂商之一，其高压单机功率已达 125kW 并支持大规模并联，展现了 其应对全场景需求的能力。其次，在离网与备电性能上，其全系产品支持的 4ms 切换时间和对柴油发电机的兼 容性，使其在电网脆弱地区的适应性表现突出。最后，公司在液冷、AI 能效优化、光储充一体机等前沿技术和 专用场景产品上均有布局，显示了其向系统级解决方案供应商发展的战略方向。

2.4 销售：渠道覆盖全球主流市场，近两年工商储大幅放量

德业股份经过过去几年在全球户储市场的发展，已在全球储能市场积累了颇为全面的渠道销售网络及售后 服务体系，而工商储业务能够在一定程度上进行复用。

公司持续加强开拓新兴市场的力度，通过国内外各地展会开拓新客户，目前已设立南非、德国等海外子公 司加强当地市场的深度推广，市场覆盖广度列居户用逆变器前列。2024年，公司逆变器业务收入中亚洲占比45%， 欧洲 36%，南美 8%，非洲 7%，北美 4%。

3、户储：离网产品提供新增量，亚非拉缺电问题依然严峻

亚非拉市场由于电网基础设施薄弱，导致缺电问题频发，不断催化单一市场户储需求爆发。例如 2022-2023 年南非市场，2024 年的巴基斯坦、乌克兰、东南亚等市场。展望 2025 年，巴基斯坦、乌克兰等市场缺电问题 依然存在，非洲尼日利亚、马里，东南亚缅甸、黎巴嫩等区域缺电问题也此起彼伏，将支撑公司户储保持高景 气度。

3.1 低压路线占领亚非拉市场，全离网新品进一步打开空间

公司在户储市场最早推出低压 Hybrid 逆变器，安全性更强且更契合户用离网的使用习惯。公司储能逆变 器均为 Hybrid 逆变器，支持柴油机给电池充电，可在离网模式下长时间运行。公司产品还具备交流耦合功能， 可用于改造现有的光伏发电系统，其他性能也非常优异，4ms 完成并离网自动切换，允许最大 16 台储能逆变器 并联，最大转换/充电效率高，支持柴油发电机直接给电池充电，确保系统 24H*7 天不断电。此外，公司在生命 周期、户外适应性、电力分配等方面也处于行业领先地位。

同时公司在户储场景下也推出了低压电池包产品，模块化设计下具备较强的拓展能力。旗下产品普遍支持 十个电池模块以上的大规模并联，使得储能容量可从标准户用级别平滑拓展至中小型工商业应用级别，充分满 足了市场的多样化扩容需求，而智能 BMS 系统则为大规模扩展提供了安全保障。另外，部分产品强调开放兼容 性，可与第三方逆变器集成，进一步拓宽了其市场应用范围。

公司产品尤为重视离网场景下用户需求的满足，因此过去几年在电网基础设施不太健全的亚非拉市场，公 司户储逆变器及电池包收入依靠产品力实现了快速增长。2022 年以来，公司先后在南非、巴基斯坦、乌克兰、 东南亚等市场取得突破，快速的并离网切换时间、兼容柴油发电机以及低压路线带来的安全性精准满足了亚非 拉的用电诉求，推动过去几年公司储能逆变器出货快速增长。

2025 年德业股份推出的最新 S UN-OG01LP1 系列离网储能逆变器，我们认为该款产品未来将成为公司在户 储市场又一大核心增量。而该款产品的核心优势在于： 1）防护等级达到 IP65，应用场景拓宽。而其他厂商之前的离网产品防护等级以 IP21 为主，仅能适用于室 内场景。德业离网产品达到 IP65 防护等级，防尘、防水能力优秀，使得产品可以应用在室外场景，如沿海、多 尘、多雨等严苛环境，大幅拓宽了产品应用范围。

2）转换效率高，兼容柴油发电机，同时价格相比混合逆变器更具优势，产品高度适配离网市场。公司离 网储能逆变器最大转换效率达到 97.6%，切换时间 4ms，能够兼容柴油发电机，能够满足用户在极端天气或长 期阴雨天的用电需求。同时该产品采用工程塑料外壳，一方面相比同类产品重量更轻，外壳绝缘性进一步提高 产品安全性，另一方面也能够降低成本，使其更具价格竞争力。 3）该离网储能逆变器技术集成度高、安装调试友好，降低了本土服务商的交付门槛。例如，该产品将柴 油发电机端口直接集成，免去了安装商在现场进行复杂能源调度的难题，能够更好满足亚非拉渠道商产品诉求。

德业今年新推出的离网储能产品，在保留其 Hybrid 逆变器兼容柴油发电机以及较强性能优势的情况下，通 过优化产品配置，使其更具价格竞争力及轻量化优势，同时在安装调试方面更加简单，填补了亚非拉部分缺电 严重地区的市场空白，未来有望成为公司户储业务的重要增量。

3.2 全球缺电问题此起彼伏，户储需求维持高增速

南非：电力供应危机持续

南非正面临一场长期的结构性电力供应危机，其直接体现是国营电力公司 Eskom 为防止电网崩溃而实施 的常态化“负荷削减”（Load Shedding），即计划性轮流停电。在高峰期，停电时长可达每日 8 至 12 小时， 对工业生产、商业活动及居民日常生活造成显著影响，并对食品、医疗等关键领域的供应链稳定构成风险。 危机的根源较为复杂，综合指向 Eskom 的多个层面：一是旗下燃煤电厂机组老化、长期维护不足导致发电 能力下降；二是其内部管理层面的效率问题与腐败指控；三是煤炭供应环节面临的外部因素干扰。

乌克兰：电价明显高于其他欧洲国家

乌克兰储能市场的快速增长，其根本驱动力源于战争导致的能源基础设施大规模受损。据统计，持续的军 事打击已导致超过 80%的火电产能及部分水电系统无法正常运行，仅 2024 年 4-8 月累计发电能力损失便超过 15GW，这也导致乌克兰缺电问题严重，电价水平明显高于其他欧洲国家。

德业股份在乌克兰储能市场实现了早期布局和渠道渗透。公司产品率先进入乌克兰主流线上平台 Elvis 销 售，并应用于尼古拉耶夫儿童医院等关键基础设施，在市场发展初期获得了重要的销售通路。在当地高需求和 有利的价格环境下，该市场表现出较高的盈利能力。公司 2024 年在乌克兰实现销售收入 4.12 亿元，毛利率达 47.59%，在其前四大海外市场中居首。

巴基斯坦：电网基础设施落后导致缺电问题严峻，用电成本较高

巴基斯坦缺电及高电价问题持续，主要系：①巴基斯坦约 60%的电力依赖化石燃料（石油、天然气），国 际油价及本国货币汇率波动，将导致电力成本变化。②电网基础设施老旧，输电线损率高达 17%（部分地区达 25%），且电网调节能力薄弱。③财政缺口导致政府拖欠补贴，发电企业出于盈利考虑，进一步推高电价。

东南亚：用电需求增长叠加电力基础设施落后，推动储能需求释放

东南亚主要国家的电力市场差异较大，以越南为代表的“增长型缺电”市场，其人均电力需求随工业化进 程快速攀升，核心痛点在于保障高负荷下的电网稳定与用电成本。以缅甸为代表的“基础型缺电”市场，受国 内因素影响，能源体系发展停滞，电力需求主要集中在满足基础民生，对离网和微网方案需求迫切。而以马来 西亚、菲律宾为代表的成熟及稳步增长市场，电力供应相对稳定，电网所面临问题主要为可再生能源并网提供 配套储能，以及满足工商业的绿色转型需求。

尼日利亚：电力供应依赖化石能源，柴油发电成本偏高

尼日利亚的能源供给极度依赖生物质能和石油/柴油，后者的相当一部分被用于数千万台柴油发电机，以弥 补电网的失效。采用柴油发电机供电，能源转换效率偏低且成本较高，为户用光储系统的替代提供了较大空间。

黎巴嫩：供给侧失灵导致的电力供需严重失衡

黎巴嫩长期面临结构性电力赤字，近年来则因深层次经济危机引致国家电力供应体系的系统性失灵。这一 状况使得本已严峻的供需失衡问题被推向极致。根据国际能源署（IEA）数据显示，黎巴嫩总发电量在 2018 年 前后达到峰值后便大幅下滑，至 2022 年已萎缩至远低于二十年前的水平。 黎巴嫩电力危机的根源在于其高度依赖进口化石燃料的单一能源结构与长期投资不足的基础设施。一方面， 近年爆发的经济与金融危机使其外汇储备枯竭，无力支付发电所需的进口燃料费用。另一方面，陈旧的电网设 施也制约了供电效率与稳定性，即便在危机前，国家电力公司亦无法满足全国的全部用能需求，形成了对高成 本私人柴油发电机的普遍依赖。

4、成本管控能力优秀，盈利能力行业领先

德业股份的毛利率表现持续领跑同业。2020 至 2024年间从 34.82%稳步攀升至47.81%（2023 年峰值 52.33%）， 显著高于锦浪科技、固德威等直接竞争对手，与禾迈股份共同构成行业第一梯队，公司成本控制能力强，盈利 能力处于行业上游水平。

制造端优势：公司的核心竞争力之一源于其在制造端的深厚积累与垂直整合能力。逆变器产品成本构成中， 直接材料占比高达约 84%，是成本控制的关键环节。在材料成本中，机构件（如压铸壳体、散热器等）占据重 要比重，根据行业可比公司（如艾罗能源）披露，该部分成本占比可达 27%左右。 德业股份凭借其早期从事精密注塑和钣金件制造的业务优势，实现了大部分机构件的自给自足。这种在关 键物料上的高自制率，使公司能够有效控制成本、保障供应并灵活响应产品迭代，构筑了其在费用管控上的第 一重优势。

研发高效、产品迭代能力强。公司的市场竞争力还得益于其高效的研发平台与强大的产品迭代能力，能够 紧跟市场需求，快速推出具有竞争力的产品。公司自 2016 年布局逆变器业务以来，在控制算法和拓扑结构上不 断突破，其高效的研发执行力与精准的市场卡位能力，清晰地体现在其连贯的技术迭代路径上。包括低压大电 流技术以及多机并联技术，场景化系统集成能力和第三代半导体材料（SiC）的前沿技术。

公司作为老牌家电企业，运营及管理能力优秀，费用率显著低于其他竞争对手。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）