2025年德业股份研究报告：迎光储新兴市场机遇，逆变器与电池包并蒂开花

1. 传统业务稳健发展，逆变器贡献业绩弹性

1.1. 电路控制+热交换器+环境电器多轮驱动

公司成立于 2000 年，经过多年发展，公司形成了以了以热交换器系列、 电路控制系列和环境电器系列为核心的三大系列产品。2000-2006 年，公司 主营注塑件、模具、钣金件等产品，为美的、长城汽车等客户提供产品配套， 同时小批量生产除湿机等环境电器产品。2007 年起，公司基于在除湿机等 环境电器产品的研发、生产过程中积累的技术和工艺，在为美的提供注塑件 的基础上，开始为美的配套生产家用空调热交换器，同年，子公司德业变频 成立，公司业务开始涉及电路控制领域。2010 年，公司通过美的审核，成 为美的全球三家变频控制解决方案供应商中之一。2015 年，公司实行业务 调整，确定了热交换器系列、电路控制系列和环境电器系列三大发展主线， 将利润率较低的注塑件产品交由子公司顺德和翔生产；2018 年初，公司将 顺德和翔转让，仅保留环境电器系列产品所需的部分注塑件业务。

实控人持股超六成，股权结构集中。实控人张和君直接持有 22.4%的公 司股份，并分别通过亨丽创业投资、艾思睿投资间接持股 0.47%、35.11%。 其配偶陆亚珠直接持有德业股份 0.7%，通过艾思睿投资间接持股 0.35%。 张和君夫妇合计持有宁波德业近六成，股权结构集中。

1.2. 储能、微型并网及组串式逆变器共驱成长

公司营收与净利润均稳步增长。2023 年公司实现营业总收入 74.80 亿 元，同比+25.59%；实现归母净利润 17.91 亿元，同比+18.03%。2024 年前 三季度公司实现营业总收入 80.16 亿元，同比+26.72%；实现归母净利润 22.40 亿元，同比+42.81%。

公司形成了以热交换器系列、电路控制系列和环境电器系列为核心的 三大系列产品。其中逆变器产品从 2022 年开始迅速起量，2022 年逆变器产 品实现营业收入 39.57 亿元，占公司营业收入 66.44%，较 2021 年同期增长 230.41%。

公司海外收入占比较高，海外产品综合毛利率远高于国内产品。由于 公司逆变器主要销往海外市场，受益于逆变器产品迅速起量，公司外销比例 大幅增加，从 2021 年外销占比 30.28%，快速提升至 2022 年占比 57.99%、 2023 年占比 58%。另外公司外销产品综合毛利率水平也远高于内销产品。 2023 年公司外销产品毛利率 47.92%，内销产品毛利率仅 30.13%。根据公司 2023 年年报，逆变器和储能电池收入均主要来自境外，境外毛利率也均高 于境内毛利率。

储能、微型并网及组串式逆变器三大类产品并驾齐驱。自 2016 年起， 公司开始布局光伏逆变器业务，通过技术研发持续推出新产品，公司户用逆 变器发展较快，已形成储能、微型并网及组串式逆变器三大类产品并驾齐驱 的产品矩阵。2024 年上半年公司逆变器共销售 71.17 万台，其中储能逆变 器 21.41 万台，同比-28.56%；微型并网逆变器 24.27 万台，同比+1.13%； 组串式逆变器 25.49 万台，同比+111.18%。

公司逆变器销售模式分为贴牌和自有品牌两种。公司逆变器品牌包含 贴牌和自有品牌两种类型，其中贴牌采用当地经销商品牌，自有品牌采用德 业自有品牌，贴牌产品和自有品牌产品在产品技术、结构和销售模式上不存 在差别。除 2023 年外公司贴牌产品毛利率均略低于自有品牌产品毛利率， 2023 年贴牌产品毛利率与自有品牌毛利率接近主要因为 2023 年上半年南 非市场储能逆变器需求旺盛，订单充沛，公司议价能力较强，且南非市场主 要以贴牌为主。公司贴牌代工模式对产品毛利率并未产生显著影响，和友商 储能逆变器毛利率对比，公司储能逆变器毛利率和友商相当。

储能逆变器占比提升，叠加毛利率水平较高，提振公司逆变器盈利能 力。随着海外收入占比提升以及储能逆变器占比提升，公司整体盈利能力逐 渐提升至行业较高水平。2024 年三季报，公司实现毛利率 40.15%、净利率 27.94%。由于自主品牌+贴牌销售模式，公司期间费用率处于行业较低水平。

2. 户储市场快速成长，储能逆变器与电池包打开成长空 间

2.1. 户储市场快速增长带动储能逆变器需求高增

全球户用储能市场快速增长。根据 BNEF，2023 年底全球户用储能市 场装机量超过 15GW/34GWh，其中德国、意大利、日本、美国和澳大利亚 合计占比 88%。

根据艾罗能源数据，户用光伏储能系统市场的高速增长主要驱动因素 包括各类鼓励政策持续落地推行、居民用电成本持续上升、光伏储能系统 度电成本持续下降、海外电力供应稳定性较弱等。2022 年，国外居民电价 仍持续上升，以德国为例，2021 年 12 月至 2022 年 12 月，德国居民电 价已从 0.323 欧元/kWh 涨至 0.336 欧元/kWh。储能技术进步以及行业规 模化发展，可再生能源成本持续下降，户用储能产品渗透率不断提高，为将 来户用储能市场持续增长提供支撑。

受益于户储市场快速增长，公司储能逆变器出货量增速较高。2021 年 上半年公司储能逆变器出货量仅为 2.62 万台，至 2024 年上半年公司储能逆 变器出货量高达 21.41 万台。

公司储能逆变器优化成本，毛利率水平明显高于逆变器整体毛利率水 平。2023 年公司研发端深入了解市场需求，不断探索用户场景，对原有产 品进行优化升级，储能逆变器导入碳化硅方案缩小体积，进一步优化材料成 本，12KW 三相低压储能逆变器使用平面变压器在原有基础上提升 1%转 换效率，18KW 三相低压储能逆变器采用双路低压电池输入最高到达 350A 等。储备新产品丰富产品矩阵，研发阳台微型储能逆变器、储能 PCS-100KW 系列等产品。配合生产端改进生产工艺，进一步降低生产成本，提升产品竞 争力。公司储能逆变器毛利率明显高于逆变器平均毛利率水平，2023 年储 能逆变器毛利率为 54.96%，而公司逆变器整体毛利率为 52.33%。

2021 年至 2024 年上半年，公司销往各主要市场的储能逆变器毛利率除 巴基斯坦因单一大客户且市场对价格较为敏感，毛利率偏低外，各市场毛利 率与公司整体储能逆变器的平均毛利率不存在较大差异。

2.2. 储能电池包与逆变器协同发展

2023 年开始公司储能电池产品与储能逆变器深度整合，迅速打开市场。 2023 上半年，公司储能电池产品与储能逆变器深度整合，依托储能逆变器 的销售渠道迅速打开市场。研发部门推出包括低压户用储能、高压户用储能、 高压工商业储能、光储充等产品，其中 GB 系列储能系统还支持集成电动 汽车充电枪，能够直接替代传统的电动汽车充电桩。2023 年储能电池产品 实现营业收入约 8.84 亿元，较上年同期增长 965.43%。由于全球户储需求 的增加，储能电池与储能逆变器市场迎来快速增长。2024 年上半年公司， 储能电池包产品继续快速增长。2024H1 储能电池包业务实现营业收入约 7.65 亿元，同比增长 74.82%，公司储能电池包主要销往德国、南非等地。 公司储能电池产品主要销往境外市场，2023 年公司境外毛利率水平为 34.41%，高于境内毛利率水平 2.28pct。

3. 新兴光储市场需求旺盛，带动公司业绩增长

3.1. 新兴市场光储需求旺盛

南非光伏市场需求在政策的支持下快速发展。根据 PV Infolink，根据ESKOM 的资料，截至 2023 年底，南非累计光伏装机约为 7.3 GW，其中 分布式项目占比约 5 GW，集中式约为 2.3 GW。为了填补逐渐扩大的电力 缺口，南非政府提出一系列政策以推动光伏发展。2023 年 3 月至 2024 年 3 月，南非政府曾实施户用光伏的税收减免，只要安装 275 W 以上的光伏 组件，即可领取最高 25% 的退税额度，每人最多可退税 15,000 兰特（约 795 美元）。此外，2023 年 8 月，南非发行能源反弹贷款，家庭和中小企业 可向银行申请最高分别为 30 万兰特（约 15,900 美元）和 1,000 万兰特（约 530,000 美元）的贷款，用于安装光伏组件、储能电池等设备。 2024 年南非储能新增装机仍保持高增速，有望达 1.46GW/3.83GWh， 同比增长 35%/35%，其中主要以户储为主，预计 2024 年南非户储新增将 达 1.5GWh。根据集邦咨询数据，南非电力市场规模大，但是电力供应结构 单一。Eskom 作为南非最大的单一电力供应商，承担了全南非约 95%的发 电量。由于南非能源结构偏离南非政府制定的“IRP-2019”电力规划，因此 需加快大储项目部署进度方才能释放风光电站项目需求，带动能源转型步 伐回归正轨。根据集邦咨询预测在大储增量逐步涌现的情况下，24 年南非 新增装机仍保持高增速，有望达 1.46GW/3.83GWh，同比增长 35%/35%，其 中主要以户储为主。南非停电叠加补贴政策刺激户用光伏需求增长，保障稳 定供电，户用光伏配储比例大幅增加，预计 2024 年南非户储新增将达 1.5GWh。

根据 PV Infolink 数据，东南亚各国出台相关政策推动光伏装机容量增 长。东南亚电网消纳能力不足，各国都正积极改善基础设施以支持更多光伏 发电回传电网。PV Infolink 预计 2024 年东南亚地区的光伏需求将落在 4.5 至 7.4 GW，长期需求则预计增长至 9.7-12.9 GW，预期东南亚光伏市场将 在未来数年内维持稳健成长，成为全球能源转型中的重要一环。 根据 36 氪数据，巴基斯坦光伏市场高增长主要由于当地脆弱的电力市 场环境。发电能力不足以及输配电网络陈旧、线损率高，在用电高峰期，电 网不堪重负，停电成为常态。另外巴基斯坦电价高昂，约 17.5 美分/千瓦时的价格远超印度（10.3 美分）、孟加拉国（8.6 美分）和越南（7.2 美分），因 此随着光储成本持续下降，用户侧自建光储可以降低整体用电成本。 巴基斯坦光伏需求旺盛。根据 InfoLink 统计，2023 年巴基斯坦的光伏 组件需求约为 3.5 GW，预计 2024 年整体需求将有望上升至 6.5-8 GW。巴 基斯坦光伏需求迅速扩大，中资项目推动以及电价上涨和政策支持的驱动 下，光伏发电已经成为巴基斯坦满足能源需求的重要途径。Infolink 预计在 2030 年之前，巴基斯坦的光伏需求仍可上看至 9-10.5 GW。2024 年 1-10 月 巴基斯坦从中国进口电池和组件 17.65 亿美元，同比+56.97%； 1-10 月巴 基斯坦从中国进口逆变器 3.79 亿美元，同比+258.73%。

政府政策支持以及欧盟援助驱动乌克兰光储增长。根据 PV Infolink 数 据，2024 年下半年起，乌克兰政府陆续推出光伏利好政策。7 月 18 日， 乌克兰最高拉达取消燃气涡轮、光伏、风能与储能相关产品的进口关税与增值税，利好组件厂商出货。此外，乌克兰政府已设超过 5.5 亿欧元的特别 预算基金，支持能源相关产业的运营。7 月 23 日，乌克兰第一副总理兼经 济发展与贸易部长斯维里登科也宣布，将协同各个主要银行启动零利率贷 款计划，协助民众贷款，装设配有储能系统的户用光伏与微型风力装机。而 除了政府的利好政策外，自俄乌战争爆发以来，欧盟已向乌克兰提供总金额 高达 20 亿欧元的能源安全援助，2023 年 3 月 3 日，欧盟执委会也协同 意大利国家电力公司执行「希望之光」联合项目，提供乌克兰 5876 个光伏 组件，装设于该国医院和学校等受《国际人道法》保障的建物或措施，并于 2024 年 7 月 5 日完成全部交付。 印度近年来光伏市场增长迅速，主要受到政策驱动和能源需求增长的 影响。根据 PV Infolink，印度政府提出到 2030 年实现 500 GW 再生能源 装机容量的目标，光伏在其中占据重要地位。根据印度最新的国家能源计划 （NEP），2026-2027 年间新增光伏装机预计将达到 186 GW，而 2027-2032 年间将进一步增加 179 GW，这使得 2032 年累计装机量将达 365 GW。印 度的储能需求也在提升，NEP 2023 预计，到 2031-2032 年，印度的储能需 求将大幅提升，总功率容量达 73.93 GW，能量储存量达 411.4 GWh。其中 抽水蓄能为 175.18GWh，而主流的电化学储能为 236.22GWh，确保可再生 能源的持续稳定供应。2024 年 1-10 月印度从中国进口电池和组件 27.02 亿 美元，同比+24.45%；1-10 月印度从中国进口逆变器 4.12 亿美元，同比 +109.81%。

3.2. 新兴市场带动公司逆变器出货高增

公司逆变器与储能电池产品主要销往南非、巴西、德国、印度等国家和 地区。2023 年，公司光伏产品有 32.84%销往南非，巴西、香港、德国和印 度的收入产比分别为 8.52%、7.20%、5.60%和 4.04%。

南非市场是公司市场占有率较高的区域之一。一方面，公司在南非市 场深耕多年，已与当地较大的经销商有 8-10 年合作历史；另一方面，南非 国家电网稳定性较差，对并离网一体的逆变器有较大需求且需要使用柴油 发电机作为替代补给电源，而公司产品具有安全性高、功能全面、性价比高 的优势，适用风电、光伏、柴油发动机、市电四种电源，因此在南非市场备 受欢迎。公司在南非市场已通过储能逆变器业务积累了较强的品牌、客户及 销售渠道基础。公司销往南非的逆变器产品功率覆盖 3KW-100KW，具有并 离网切换，电网削峰，安全稳定，节约用电成本，提高电网利用率等特点， 除户用外，还应用于小型工商业场景；南非国家电网稳定性较差，对并离网 一体的逆变器有较大需求且需要使用柴油发电机作为替代补给电源，而公 司产品具有安全性高、功能全面、性价比高的优势，适用风电、光伏、柴油 发动机、市电四种电源，因此在南非市场备受欢迎，广泛应用于户用及小型 工商业、并网及离网多种应用场景。 新兴市场光储需求陆续涌现带动公司逆变器出货高增。公司在南非市 场深耕多年，积累了较强的品牌、客户及销售渠道基础，市场占有率位居第 一，因此去年上半年公司储能逆变器销售大幅增长，但 2024 年上半年南非 市场缺电程度减弱同时叠加竞争加剧、行业库存阶段性增加影响，市场需求 下滑，公司南非市场储能逆变器销售同比下滑。2024 年上半年以巴基斯坦、 印度、菲律宾、缅甸为代表的新兴市场因严重缺电形成的刚性需求，以及电 价高增、政策推动、组件和电池降价带来的经济性提升，需求涌现，公司受 益于前期以新兴市场为主的差异化布局，在新兴市场中表现突出，一定程度 上弥补了南非市场的缺口。

编辑：火腿肠