2025年会通股份研究报告：会聚万象，通达未来

1. 会通股份：改性材料行业领导者，推动前沿材料研究

1.1. 长期深耕改性塑料领域，战略布局隔膜与机器人

长期深耕改性塑料领域，战略布局隔膜与机器人。会通股份成立于 2008 年， 是首家在科创板上市的新材料企业，是国内规模最大、客户覆盖最广的高分子改 性材料企业之一。公司主要服务家电、汽车、消费电子、新能源、轨道交通、AI 大 数据、人形机器人等国家战略产业领域，在全球建立了中国上海、合肥（产能 22 万吨，截至 2024 年，下同）、安庆（产能 24 万吨）、佛山（产能 20 万吨）、重庆 （产能 10 万吨）、芜湖（4 亿平方米）、潍坊（3000 吨）及泰国（1 万吨）八大研 产基地。此外在新能源领域，公司进行战略布局，投资建设锂电池湿法隔离膜项 目；机器人材料领域，公司开发和储备了对应的材料解决方案，并已在服务机器 人外壳材料得到推广应用，PEEK 材料、碳纤增强特种工程材料在内的多种机器 人轻量化“以塑代金属”材料解决方案，也在对应的结构部件中进行市场推广。

股权与管理结构稳定，何倩嫦为公司实控人。截至 2025Q1，何倩嫦女士直接 持有公司 29.42%股份，为公司第一大股东与实控人。公司推行职业经理人制度， 董事长、总经理李健益女士自 2010 年起接任会通股份总经理，带领公司由仅成立 两年的初创企业快速发展成为行业领军者。总体来看，公司股权结构较为稳定， 实际管理者经验丰富，为长期发展奠定坚实基础。

推行员工持股计划，业绩考核指引较高。2024 年 3 月 26 日，公司公布 2024 年员工持股计划，对公司业绩层面提出较高要求，以 2023 年净利润为基数，三期 解锁期对应 2024-2026 年净利润增长率目标值分别为 25%、58%、103%，对应 业绩 1.84、2.32、2.98 亿元。但考核目标并非硬性，执行层面包含解锁比例。基 础增速目标触发值设为 18%、40%、72%，高于触发值可解锁 70%，合理的考核 机制有望在整个考核期内持续保障员工的积极性。

1.2. 财务分析：收入长期稳定发展，盈利能力蓄势回升

营业收入稳步增长，净利润低位强势上扬。2019-2024 年，公司营业收入从 40.31 亿元稳健增长至 60.88 亿元，CAGR 为 8.59%。2025Q1，公司营业收入 14.68 亿元，同比+15.07%。2019-2024 年，公司归母净利润从 1.09 亿元增长至 1.94 亿元，CAGR 为 12.26%。2025Q1，公司归母净利润 0.50 亿元，同比+14.67%。 2021 年起公司净利润下滑较多主要系公司上游原材料价格增长，公司单位材料成 本增加所致。2023 年起公司净利润显著修复主要系公司抓住宏观市场结构性调整机遇，持续加大新能源汽车、消费电子等新市场的投入，实现相关领域收入稳步 增长，推动公司高质量发展，带动公司整体利润加速上扬。

改性塑料业务为公司绝对核心。公司主要从事改性材料的研发、生产和销售， 拥有聚烯烃系列、聚苯乙烯系列、工程塑料系列等多种产品平台。2024 年，公司 主营业务改性塑料产品共计实现营业收入 59.46 亿元，占比 97.67%，其中聚烯烃 系列收入 36.21 亿元，占比 60.90%；聚苯乙烯系列收入 9.16 亿元，占比 15.41%； 工程塑料及其他系列收入 13.99 亿元，占比 23.53%。

费用水平较为稳定，盈利水平持续修复。过去几年公司期间费用率总体保持 稳定，2019-2025Q1 公司期间费用由 10.90%微增至 11.67%；具体各项费用率来 看，截至 2025Q1，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别 为 2.70%、3.13%、4.46%、1.38%。盈利水平角度，公司 2021 年因原材料成本 上升导致利润率下滑，后续积极进行变革，围绕绿色节能、AI 智能等发展趋势， 聚焦特种工程材料等高附加值产品的研发，同时不断改进生产工艺，提效降本， 毛利率从 2021 年的 9.44%提升至 2025Q1 的 13.50%，同期净利率亦从 1.10%提升至 3.38%，盈利水平持续修复。

2. 改性塑料需求广泛，景气有望迎来改善

2.1. 改性塑料：重要的石化链中游产品

改性塑料列属石化产业链中游，下游应用广泛。改性塑料是指一种以通用塑 料（如 PE、PP、PVC、PS、ABS 等）和工程塑料（如 PA、PC、POM、PBT、 PPO 等）为基材，通过改性助剂进行物理或化学改性后，使得材料获得或者增强 某种性能的塑料制品。从产业链上下游来看，改性塑料属于石油化工产业链的中 间产品，其上游原材料主要是各种未经改性和加工的通用塑料、工程塑料和特种 工程塑料等合成树脂，属于石油天然气行业，市场供给较为充分，但易受到成本 端原油价格等波动的影响；中游主要是改性塑料的生产和制造环节；下游方面， 改性塑料因其能满足不同需求的特性，已被广泛应用于家电、汽车、建筑、包装、 轻工业、电子电器、能源电力等诸多领域。

改性塑料可分为阻燃树脂类、增强增韧树脂类、塑料合金类和功能色母类四 大类。根据改性塑料具有的阻燃、抗冲、高韧性、易加工等不同特性，可以将其划 分为阻燃树脂类、增强增韧树脂类、塑料合金类和功能色母类等品类，各个品类 又可以根据其材质的不同再进行细分。各细分材料由于其性能不同，应用领域也 存在差异。

2.2. 需求：家电汽车韧性足，新消费蓄能向上

改性塑料市场规模持续增长，需求集中于家电和汽车领域。根据智研咨询， 随着改性塑料应用范围的不断拓宽，全球改性塑料市场规模由 2015 年的 2955 亿 美元增长至 2022 年的 4097 亿美元，CAGR 为 4.78%，保持稳步增长。国内方 面，改性塑料起步时间虽较晚，但随着近年来生产技术的不断进步、环保政策的 持续完善和“以塑代钢”、“以塑代木”的推进，市场规模呈现快速上升趋势。根据 中商产业研究院数据，2022 年我国改性塑料产量 2884 万吨，预计到 2024 年增 至 3421 万吨，2022-2024 年 CAGR 为 8.9%；2022 年我国改性塑料市场规模约 2771 亿元，预计到 2024 年增至 3107 亿元，2022-2024 年 CAGR 为 5.9%。下 游应用角度，根据中商产业研究院统计，家电和汽车是改性塑料最主要的两大应 用领域，占比分别为 37%和 15%。

2.2.1. 家电：以旧换新内销提速，家电景气持续向好

家电行业改性塑料需求持续增长。根据奥维云网，我国家电市场规模由 2004 年的 3312 亿元增长至 2024 年的 9071 亿元，CAGR 为 5.2%，作为改性塑料最 大的下游消费场景，家用电器所使用的塑料几乎全部需要改性，已广泛应用于全 品类，家电规模的扩增为我国改性塑料的消费提供了有力支撑。具体到产品上看， 据国威塑料，洗衣机和冰箱塑料含量占比约 30%-40%，电视机塑料含量约 23%- 25%，空调约为 11%。根据国家统计局，2024 年我国四大家电产量为 6.95 亿台， 同比+7.4%，持续推动改性塑料需求增长。

以旧换新内销提速，家电景气持续向好。财政部数据显示，截至 2024 年底， 按已审核通过金额计算，中央财政安排的 1500 亿元消费品以旧换新资金已基本 使用完毕。而今年针对消费品以旧换新超长期特别国债资金达到 3000 亿元，或意 味着家电消费支持力度再加码。进入 2025 年，根据产业在线，1-2 月我国空调、 冰箱、洗衣机、彩电销量同比分别+20.6%、+9.1%、+8.6%、+5.4%，其中 2 月单月同比分别+36.3%、+16.5%、+14.2%、-1.9%，四大家电产品销量整体仍呈现 正增长态势，家电行业景气有望持续呈旺。

2.2.2. 汽车：以旧换新促消费，以塑代钢长趋势

政策效果持续兑现，汽车消费增速亮眼。自 2024 年 8 月以来各地方陆续出 台汽车以旧换新补贴细则以来，受益于以旧换新刺激，叠加新能源汽车下乡政策 不断落地，汽车终端表现持续活跃。根据中国汽车工业协会，2025 年 1-3 月我国 汽车销量 747 万辆，同比+11.2%，创同期历史新高。出口方面，随着东南亚和中 东市场的崛起，1-3 月我国汽车出口量 142 万辆，同比+7.2%，保持较快增长。

新能源车推升车用改性塑料需求，我国改性塑料使用率有待提升。与传统燃 油车相比，新能源汽车新增电池组模块，同时外设壳体对其进行承载和保护，壳 体材料需满足强度、刚度、安全性等要求，目前主要使用改性 PP、PPS、PPO 等。 此外，新能源汽车充电需要配套有充电桩和充电枪等，常用材料为 PBT、PA 和 PC 等。根据马殿普、李俊等的《汽车零部件用阻燃高分子材料的应用进展研究》， 单辆新能源汽车电池模块改性塑料使用量约 30kg，充电桩使用量约 6kg。以 2024 年我国新能源汽车产量 1288.8 万辆测算，较传统汽车约带来改性塑料需求增量 46.4 万吨。据观研天下，从单车的使用量情况来看，德国单车改性塑料使用量全 球最高，乘用车单车用量约 340-410kg，使用率达 25%以上，欧美国家的平均单 车改性塑料使用率为 19%。我国改性塑料起步相对较晚，2016 年国内乘用车单车 改性塑料用量仅 137kg，2022 年增长至 175kg，与发达国家水平相比存在较大提 升空间。伴随我国新能源汽车市场崛起和汽车工业技术持续升级，车用改性塑料 使用量有望持续增长，据观研天下预测，2027 年我国汽车单车改性塑料使用量将 达 213kg。

汽车轻量化长期趋势，以塑代钢打开发展空间。轻量化是实现降低汽车能耗、 提高能量效率的重要手段。据中国化工信息周刊，对于传统燃油车，当整车重量 每降低 10%时，燃油效率将提高 6-8%，对应重量每降低 100kg 时，汽车百公里 二氧化碳排放将减少 5g；对于新能源汽车，纯电车整车重量每降低 10kg 时，续 航里程将增加 2.5km。同时从性能优化的角度来看，新能源汽车对于轻量化的需 求更加迫切，减重或将成为提升新能源汽车续航的重要途径，进而持续推动汽车 以塑代钢、以塑代铝的发展。根据智论产业研究院预测，到 2030 年我国汽车改性 塑料需求量预计达 1088.44 万吨，2023-2030 年 CAGR 为 10.3%。

2.2.3. 消费电子：持续向高附加值方向延伸，电子电器等领域空间广阔

改性塑料在消费电子领域具有广泛应用。改性塑料特别是改性工程塑料在消 费电子领域的应用已相当普遍，如改性 PC、PC/ABS 等产品应用于壳体、外饰等 配件，可以提高产品的性能、美观度和耐用性，亦可以满足轻量化需求。改性 PC、 PPA、PBT、PI 等产品应用于连接器、电子元件、电池组件的封装，凭借更好的 绝缘性和化学稳定性，可以保护元器件免受外界环境干扰，提高产品可靠性和稳 定性。此外，改性 PC 介电产品和 PPO 介电产品等在 5G 快速发展的背景下，对 于低介电损耗、可调介电性能的增益显著。

我国消费电子市场规模保持稳定增长。赛迪智库数据显示，2023 年全球消费 电子市场整体规模达到 1.08 万亿美元，同比+3.4％。据 Statista 统计，2028 年全 球消费电子市场规模可能增长至 1.18 万亿美元。随着 5G、物联网、人工智能等 前沿技术的不断融合和应用，消费电子产品市场有望持续扩容。与此同时，在消 费活力释放、智能手机产品创新、高端家电市场逐步复苏的带动下，2023 年中国 消费电子市场继续保持增长，整体市场规模达到 1.87 万亿元，同比增长 4.3%。 市场稳定扩容，有望持续带动改性塑料需求。

2.3. 成本修复：改性塑料有望充分受益于油价下跌

改性塑料原料成本占比近九成。从改性塑料的成本结构来看，原材料成本占 比一般在其总成本的 90%左右，以普利特和会通股份为例，2023 年原材料成本约 分别占其改性塑料总成本的 91%和 88%。

在本轮油价下跌的过程中，改性塑料原料价格同步走弱。根据 Wind，截至 4 月 24 日，布伦特油价为 66.55 美元/桶，较 2024 年 7 月初阶段性高点下滑 23.9%， 2024Q3 起基于对宏观衰退逻辑的交易已使得油价跌破年初以来的两轮涨幅，10 月初受中东地缘冲突影响油价有所反弹，但后续又重拾跌势。2025 年 4 月，欧佩 克+八大产油国达成协议，将从 5 月起“加速增产”，加之美国加征“对等关税” 引发全球经济衰退担忧，从而减少能源需求，双重打压下，国际原油价格大幅下 滑，我们判断未来油价或整体仍处于下行通道。改性塑料作为石化产业链中间产 品，其上游原料 PE、PP、PS 等与油价具有较高的正向关联度，在油价下跌的过 程中，改性塑料原料价格同步走弱，同期跌幅分别为-16.8%、-9.1%、-19.4%，改 性塑料成本端有望迎来改善。

公司盈利与油价总体呈负相关，2025 年有望兑现成本改善。2020 年上市以 来，复盘公司历史业绩，其表现整体与油价呈一定负相关关系。在 2020Q1-2020Q4 低油价时期，公司盈利能力较强。以 2020Q2 为例，彼时受公共卫生事件影响全 球燃料需求大幅下降，布伦特油价季度均值仅 33.49 美元/桶，处于 2004Q2 以来 的最低点。在此时期，公司毛利率和净利率水平表现突出，毛利率、净利率分别为 21.46%、7.72%。反之当油价上升时，公司盈利能力走低，2022Q2 油价阶段峰 值时，公司毛利率、净利率分别为 8.24%、0.03%。而在本轮油价下跌的过程中， 公司有望兑现成本改善的逻辑，盈利或已步入修复通道，2025 年或继续向上。

3. 锂电池隔膜产能加速建设，机器人材料业务稳步推进

新能源材料行业稳步发展，锂电池隔膜市场空间广阔。2024 年我国锂离子电 池产业延续增长态势，根据锂电池行业规范公告企业信息和行业协会测算，全国 锂电池总产量 1170GWh，同比增长 24%。行业总产值超过 1.2 万亿元。2024 年 消费型、储能型和动力型锂电池产量分别为 84GWh、260GWh、826GWh。一阶 材料环节，正极材料、负极材料、隔膜、电解液产量分别约为 310 万吨、200 万 吨、210 亿平方米、130 万吨，同比增长均超过 20%。根据 GGII 预测，2025 年 锂电池隔膜需求预计将达到 330-360 亿平方米，市场空间巨大。

加快湿法隔膜项目生产，打造全新增长曲线。锂电池隔膜行业产业链上游为 聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）及添加剂等石油化工行业，公司在经营现有改性塑 料业务过程中与上述行业的供应商建立了稳固合作关系，下游主要应用于新能源 汽车、储能等领域，亦与改性塑料行业客户高度相关。公司锂电池湿法隔离膜项 目立足主营新材料产品的行业定位，公司在上游供应、下游应用市场较高重合度 的情况下切入锂电池隔膜市场，拟通过联合开发的方式完成国产化锂电池隔膜产 线的建设，并采购国产原材料进行生产。据公司公告和投资者关系平台，截至 2025 年 1 月，公司已加快锂电池湿法隔离膜项目建设进度，生产设备已处于安装调试 状态，整体按计划建设中。公司持续推动项目落地，聚力锂电池市场突破，致力成 为集多种功能膜生产于一体的新能源材料供应商，有望打造差异化竞争力。 改性塑料深度赋能机器人，增长动能有望持续释放。近期人形机器人行业新 品不断发布，商业化落地进程提速，同步激发相关材料需求。人形机器人的外壳 和结构件需要兼具轻量化和高强度，以支撑其复杂的运动功能，目前聚碳酸酯（PC） 和 ABS 树脂是主流选择。关节是人形机器人实现复杂动作的核心部位，对材料的 要求极为严苛，通常使用聚酰胺（PA，尼龙）和聚醚醚酮（PEEK）等高分子材料。 传感器和电子元件是机器人的“神经系统”，需要高精度和耐环境性。液晶聚合物 （LCP）和聚酰亚胺（PI）等材料因其优异的绝缘性和耐高温性，被广泛应用。上 述材料在机器人领域的广泛应用背景下，相关改性需求有望持续受益。在机器人 领域，公司开发和储备了对应的材料解决方案，已在服务机器人外壳材料得到推广应用；公司并已研发出可以满足机器人感知系统应用场景使用要求的低介电材 料、电磁屏蔽材料、微波吸收材料以及导热材料，目前在机器人毫米波雷达等领 域进行推广中。

PEEK 材料已形成销售，有望打开更高想象空间。机器人整体发展方向也包 括轻量化，PEEK 凭借质轻、耐磨、机械性能优异等特点，在机器人轻量化解决方 案中脱颖而出。根据 Frost&Sullivan，当前 PEEK 主要应用于汽车、航空航天、电 子信息、医疗健康等领域，即使不考虑新增应用领域，PEEK 市场需求量亦将从 2022 年的 2334 吨提升至 2027 年的 5079 吨，对应 CAGR 约 16.8%，若叠加机 器人等下游场景，需求增速有望更趋陡峭。公司研发的 PEEK 材料、碳纤增强特 种工程材料在内的多种机器人轻量化“以塑代金属”材料解决方案，也正在对应 的结构部件中进行市场推广，截至 2025 年 3 月已形成销售，有望助力公司打开 更高成长空间。

美的集团深耕机器人领域，公司有望优先承接相关订单。家电龙头美的集团 长期为公司第一大客户，截至 2024 年，公司对美的集团销售占比达 25.54%，主 业实现深度绑定。据上海证券报，2015 年，美的集团开始布局机器人业务。2017 年，美的集团收购库卡，跻身全球工业机器人行业 TOP4，据美的集团董事长兼总 裁方洪波 2025 年 2 月 5 日在广东省高质量发展大会上表示，位于佛山顺德的美 的库卡智能制造科技园，累计生产交付工业机器人已超过 8 万台。2024 年，美的 集团对外宣布公司布局人形机器人业务。我们认为，美的集团在工业机器人领域 已具备一定规模优势，同时新增人形机器人业务有望进一步拉动高端改性塑料材 料的需求，公司有望依靠供应链管理能力与深厚合作关系优先承接相关改性塑料 订单，未来如果机器人领域有更多的车企或者家电企业介入，在美的集团作为龙 头的示范作用下，公司亦有可能受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）