2025年或有五大预期差

创新或有预期差

科技突破，偶然与必然：实体为本

科技突破，有坚实基础：一是制造业和电力能源的总规模，保持全球第一。

科技突破，偶然与必然：教育强国

科技突破，有坚实基础：二是坚持推进教育强国，保持高等教育、STEM教育毕业生数全球第一。

科技突破，偶然与必然：研发投资

科技突破，有坚实基础：三是加大研发开支，经PPP调整的全社会R&D支出全球第二，升至美国的83%。

斯普特尼克时刻：未来已来

当前，我国战略新兴和未来产业，全面、快速突破，一大批标志性新技术、新产品“出圈”。 历史上的“斯普特尼克时刻”：1957年，前苏联发射了人类航天时代的第一颗人造地球卫星“斯普特尼 克1号“，引发美国对其科技被超越的担忧。

多重博弈或有预期差

马斯克 政府效率部（DOGE）：削减开支效果，仍需观察

马斯克 DOGE：提高效率/调整开支，医疗/占比、教育/空心、国防/方向、行政改革/人事，2026年7月。 目前主要削减、核查的领域或部门：多样性、公平性、包容性和可及性(DEIA)/媒体/咨询/低效合同，低 效办公场所租约，联邦机构和雇员，国防部，税务局，美联储，美国黄金储备等。

鲍威尔 美联储：货币独立性下降，通胀控制力存疑

鲍威尔 美联储：1）通胀：主要通胀波动从需求侧转向供给侧，美联储难以控制；2）利率和汇率：低利 率弱美元、或高利率强美元，利率需关注DOGE，美元需关注欧元/俄乌；3）货币政策：近期美联储降 息预期趋弱，但特朗普强调希望降息，贝森特表示信贷市场更关注10Y国债利率、而非美联储目标利率。

政策博弈 危机相生：下一个风险点，当减税刺激计划公布时

2022年9月-10月 英国国债危机：特拉斯政府宣布减税刺激计划 → 赤字预期上行 → 收益率全线上行 → 负债驱动、高杠杆策略养老金和资管产品头寸恶化 → 抵押品和保证金要求增加/回购利率成本上行 → 抛 售国债清算头寸/换取现金 → 国债流动性恶化/收益率全线上行/利差全线上行/股市下跌/英镑贬值 。 应对和时间线：9/23 特拉斯宣布50年最大减税，增长计划：迷你预算，30Y国债跳升80BP；9/27 英国 央行宣布救市，债市短线企稳后继续恶化；10/3 部分计划取消；10/14 财相下台；10/15 首相下台。

出口结构：商品结构升级，高技术品高增

我国出口：2024年，机电、高技术和新能源车的占比，分别为59.4%、24.7%和1.3%，在高技术产品的 二级分类中，除材料外，全部呈同比5%-35%的较高速增长。

变化催生新机遇：近期对华加征10%关税

出口竞争力强韧之外，企业出海也在提速：1）对外直接投资较快增长：2023年，中国对外直接投资流 量1773亿美元，占全球11%，连续12年居全球前三；2）“一带一路”伙伴国家和地区领先：2018年以来， 东南亚成为企业对外投资金额最多区域，与中东等地区的基础设施和科技领域合作也在展开。

消费或有预期差

消费或有预期差：动态均衡，速率匹配

美国镜鉴：由于生产技术先进、技术进步效率难以持续保持高速等复合因素，在过去较长时期面临需求 不足，因此，在保持20%左右的资本形成以用于产业更新后，主要通过扩张耐用品消费、服务业消费， 将居民内需扩张至70%左右，并以此提振出生率、移民吸引力、和人口数量增加所带来需求。 经验教训：生产和消费需要均衡，消费扩张应与全要素生产率（科技进步）的速率相匹配。

当前我国消费：分类型态势分化，有低迷也有高增

主要消费大类，房地产拖累、社零稍冷、出口强韧：2024年，社零总额48.8万亿，同比3.5%，商品房销 售9.7万亿，同比-17.1%，出口金额25.5万亿，同比7.1%，合计83.9万亿，同比1.6% 。 居民消费分布，较高增速主要在部分可选消费领域：八大消费分类中，较高增速的领域主要是旅游、交 通费、文化娱乐、教育、医疗保健、家政服务、生活服务、家政服务、黄金首饰等。

政策或有预期差

财政政策更加积极：2025年财政进入扩张期

近年赤字率整体企稳，2025年财政进入扩张期：狭义和广义赤字率（含专项债和超长期特别国债）均有 较大提升空间，预计2025年财政赤字率提升至4%以上，专项债和超长期特别国债额度有较大规模增长。 中央经济工作会议，更加积极的财政政策：提高财政赤字率、加大财政支出强度、增加发行超长期特别 国债、增加地方政府专项债券发行使用、优化财政支出结构等。

货币政策要适度宽松：2025年降准降息预期

2025年货币进入宽松期：这是14年来再次提及“适度宽松”的货币政策，市场预期2025年降准降息预期较强。  基于往年经验和2025年政策定调，基线预期：全年降息30BP，节奏预计在一、二、三季度逐步小幅降息；降准100BP， 初步预期时间在一季度、三季度。

节奏：相机而动 稳步前行 徐徐图之

去年一揽子政策效果显现，四季度多项经济指标超预期。2024年，中国通过一揽子增量刺激政策有效应对经济下行压力，推动经济在四 季度显著回升。 四季度GDP同比增长5.4%，较三季度加快0.8个百分点，成为全年经济回升的决定性力量。居民人均可支配收入实际增长5.1%，核心CPI连续5个月回升，工 业品价格回稳. 设备更新带动投资高速增长。“两新”政策是2024年财政发力的核心抓手。2024年设备工器具购置投资同比增长15.7%，高于全部投资增速12.5个百分点， 对全部投资增长的贡献率达67.6%。重点领域设备更新总量超2000万台（套）。四季度基建投资环比增长0.65%，接近疫情前水平。 耐用消费品销售超预期。中央安排1500亿元超长期特别国债支持以旧换新，带动汽车、家电、家装等大宗耐用消费品销售额超1.3万亿元。

货币政策：在内外多重约束下寻求适度宽松

汇率约束：汇率对货币政策的外部限制仍有不确定性。 关税：回顾特朗普上一轮对华加征关税过程，历次关税宣布节点成为人民币贬值的开端，最大贬值幅度超14%。但此后随着双方谈 判推进，均出现一定程度回调。总体而言，当前关税形势好于市场此前预期，对华遏制暂时并未成为特朗普本届任期的优先事项， 上半年预计对汇率冲击有限。 息差：美联储CPI强于预期，联储未来降息节奏不明，当前市场预期联储2025年降息1次，美国与非美国家之间的利差维持高位。

货币政策预期差：结构重于总量

降准降息落地紧迫性有所下降：2024年底政治局会议重提实施适度宽松的货币政策，但未沿用2024年9月底中央政治局会议公报“有 力度的降息”的提法，而是强调“适时”或“择机”降准降息。央行四季度货币政策执行报告延续适度宽松、逆周期调节基调，但新增 “根据形势调整政策力度和节奏” 的表述，进入2025 年，宏观经济延续复苏趋势，短期降准降息紧迫性降低。 降准快于降息：降准操作成本较低，且能直接增加银行可贷资金规模，支持信贷扩张；而降息需平衡存款与贷款利率的同步调整，可 能因银行负债端成本刚性而传导效果受限 。结构重于总量：强调与财政、产业政策的协调，信贷方面定向支持科技创新、绿色经济、小微企业等关键领域，呼应金融“五篇大文 章”。央行可能进一步创新工具（如资本市场支持工具、存量资产盘活机制），以拓展货币政策传导渠道。

产业升级或有预期差

房地产快速下行阶段结束

房地产快速下行阶段已结束，市场正在寻找新均衡水平。2024年9月，中共中央政治局会议提出，要促进房地产市场止跌回稳。此后 住房和城乡建设部会同财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等部门，指导各地迅速行动，抓存量政策落实，抓增量政策出台， 打出一套“组合拳”。 2024Q4以来，销售降幅连续收窄，价格也有企稳迹象。2025年1月，一线城市新房价格环比上涨0.1%，二线城市新房价格环比由跌转 涨（0.1%），显示核心区域需求企稳。一线城市房价抗跌性凸显；三四线城市仍需长期去库存，但跌幅逐步收敛。

房企融资能力修复。2025年1月房企债券融资总额达509.8亿元，融资成本降至2.93%（同比下降0.36个百分点）。绿 城中国重启美元债发行，标志着中资房企境外融资渠道逐步恢复。 发展模式转型。居民房贷余额和 GDP 的比值，从 2020年的 33% 降到了 2024 年的 28%。房企高周转模式终结， 2024年现房销售占比提升至25.1%（2023年18.2%），行业转向质量优先的“好房子”战略。

新老交替：经济对房地产依赖度下降

新经济快速增长，经济增长对房地产的依赖度下降。房地产领域调整促使资源更多投入先进制造业和现代服务业。“地产链”相关行业加快转型。钢铁、有色等上游产业与地产走势出现分化，中游建造环节加快智能建造体系成 型，下游家居产业消费升级倒逼创新和出海。

新老交替：劳动力减少或被机器、技术填补

老龄化压力仍存。中国60岁以上人口占比已达21%，劳动年龄人口持续减少，传统劳动密集型产业竞争力下降。 我国人口老龄化呈现出多维度特征，在规模与速度方面，2023年我国65岁及以上人口约2.2亿，占全球四分之一，已经迈 入中度老年化社会，预计将在2030年左右迈入重度老龄化社会。 老龄化对产业结构调整带来挑战。一些劳动密集型产业和低端服务业面临劳动力短缺的问题，难以满足生产和服务的需求。

中国之路:创新、转型与高质量发展

预计5%仍是2025年我国GDP增长目标

必要性：实现2035年远景目标要求4.7%以上的年均经济增速。 紧迫性：2025年制定5%的GDP增速目标有利于稳定经济主体预期。 可能性：房地产、地方政府债务两大风险进入实质化解阶段。政策发力，新动能聚力。 预测：在内需政策加持下，投资和消费均有望回升。在地方政府化债压力缓解，基建投资有望边际抬升至5%；制造业投资9%左右； 地产投资降幅收窄至-5%；社零有望回升至5.5%。出口在关税影响下，增速放缓至3%。2025年经济动能逐季改善。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）