1990年以来典型温和通缩案例及启示

35个国家/地区样本：1990年以来的两类通缩

1990年以来两类价格低迷场景

1990年以来出现“低通胀”现象可分为两类：一是短期的价格低迷（持续3个季度左右），往往源自于受到重大事件的冲击（如2008年全球金融危机、2020年疫情冲击）；二是长期价格低迷（典型如1993年至2003年的日本、2013年10月-2016年11月欧元区），常伴随价格下降和需求不足的相互促进。

1990年以来持续低通胀的国家仅日本、瑞士及新加坡

1990年以来日本、瑞士及新加坡多次出现低通胀且持续时间较长(低通胀/通缩持续3个季度及以上次数大于5，平均时间大于6个季度）。统计35个国家/地区低通胀发生次数和持续时间（低通胀至少持续3个季度），1990年以来样本国家（地区）发生低通胀的平均次数为2.46次，平均持续时间为4.26个季度左右；其中仅瑞士、日本和新加坡价格低迷频繁发生且持续时间相对较长。

通缩并非必然伴随经济的明显衰退。1998年至2007年日本多次发生间歇式通缩，且季度经济增速多次回落至负区间，其背后是20世纪90年代初地产泡沫破裂后金融机构不良贷款问题未及时解决，而结构性产能过剩、企业和居民投资消费低迷进一步加深通缩；1990年到2009年瑞士通缩则源于瑞郎持续升值，依靠出口和旅游业的瑞士陷入经济疲软，但因其投资环境较佳依然吸引全球资金不断涌入，未出现显著衰退。

长期低通胀/通缩代表：2013年10月至2016年11月欧元区

2013年10月至2016年11月间欧元区核心通胀水平多次回落至1%以内。2013年10月至2016年11月欧元区调和CPI同比增速回落至1%以内，期间平均同比增速为0.3%；剔除能源和食品因素影响，期间欧元区核心CPI同比增速多月维持在1%以内，平均增速为0.9%，欧元区陷入长期“低通胀”区间。

能源价格下跌、需求疲软及生产低迷为低通胀主要原因。2014年后原油价格大幅下跌严重拖累了欧元区价格指数表现，且2013年3月至2016年3月失业率维持高位，工资增速基本停滞导致需求低迷；同时，债务化解压力增大、过早退出应对危机而采取的宽松政策，抑制了投资。

分项目来看，2013年后能源价格下跌拖累欧元区价格表现，同期欧元区高失业率及工资同比增速的明显回落，对服务业通胀产生负冲击；随着2014年以来主要欧元区国家采取措施降低失业率，溢价工资同比增速开始回升，服务业通胀拉动价格企稳，后随着能源价格回升，带动交通、食品、电力等部门通胀回升。

长期通缩代表：1998年后的日本

1998年后日本正式进入通缩时代，1998年至2013年间日本核心通胀长期处于负区间。1998年4月至2003年10月日本PPI平均值为-1.46%，核心CPI平均值-0.45%，GDP不变价平均增长率为0.57%，日本陷入长期“低通胀”甚至是“负增长”区间。

需求端来看，1998年后财产性收入及工资对可支配收入拖累加深，居民最终消费支出中枢下移。房价下跌及经济增速下滑对居民收入端产生冲击，1998年-2023年后日本居民最终消费支出增速中枢回落至0.5%左右，从居民可支配收入分解来看，财产性收入及工资为主要拖累项，其中2001年至2015年期间工资长期为负贡献。

泡沫经济破灭后日本深陷“三项过剩”的困境，分别是设备过剩、债务过剩、劳务过剩。泡沫经济时期（1986-1989年）的高景气预期和宽松的货币环境在前期带动了大量企业投资，生产设备投资持续增加，泡沫破灭后需求侧整体放缓，引发生产设备过剩的问题，这一矛头更是直指制造业。企业账面资产大幅缩水资不抵债，经济低迷的状况也导致企业经营恶化无力偿还债务，房地产贷款为首的债务因其资产价格的下跌也无法实现清偿，大量不良债权堆积。同时泡沫破灭后生产收缩，企业用工需求下降，日本失业率开始大幅上行，呈现出劳务过剩的问题。

如何走出通缩：日本和欧洲经验

日本经验：1998年至2002年出台7轮财政刺激方案

1998年日本陷入通缩后，日本政府先后出台7轮（1998-2002年）财政刺激方案。经济疲软下，日本政府倾向于实施一揽子财政计划。从主要项目的支出来看，相比于20世纪90年代基础设施和土地购置是政府偏爱的支持项目，2000年后日本财政支出方案中，中小企业、环境和创造就业等领域的支出力度在加大。 1998年至2001年日本财政刺激计划合计达到78.1万亿日元，刺激计划占当年GDP的平均比重达到4%以上。

日本经验：1998年至2002年赤字率阶段性提升至6%以上

2002年后日本特别公债发行规模明显抬升，公债依存度提升至30%以上。日本一般财政支出超过一般收入的部分主要依靠发行建设国债及特别公债弥补，1990年以来日本财政收支缺口持续扩大至1999年的300万亿日元以上，1998年后特别公债发行规模持续扩大，1998年至2002年日本公债累计发行额度达到1695万亿日元，其中建设国债、特别公债分别发行596、1099万亿日元，1998年后公债依存度持续提升至2002年的30%以上。 1998年至2002年日本财政赤字率降至6.04%，而1998年赤字率达到8.73%；此外，1998年后日本中央政府债务占GDP的比重由80%左右逐步抬升至2001年的100%以上。

欧元区经验：债务整顿下财政空间受限

2010年以来的十年间欧元区加大财政整顿力度，欧元区赤字率回归至-3%以内，主要国家财政政策基调收紧。在3%的赤字红线及债务比重不超过60%的约束下，2010年后欧元区主要国家均实施紧缩性财政政策，尽管在经济下滑压力加大背景下，2013年后财政立场逐步回归中性，但财政约束并未结束。整体来看，欧元区赤字率由2010年季度平均的-3.75%回升至2014年季度平均的-0.04%，2015年后转向赤字盈余；2010年至2017年欧元区财政支出占GDP比重下滑4个百分点。

2013年后至2018年左右欧元区主要国家政府部门去杠杆，一般政府支出同比增速回落至历史低位区间。2013年以来欧元区通缩压力逐步显现，但主要国家仍处于压降政府债务阶段，2013年后德国、法国、意大利政府部门去杠杆，至2018年初一般政府支出同比增速普遍放缓至2%左右。

法国：结构性改革聚焦企业降本、促进就业和基础设施建设

法国结构性改革措施主要围绕企业降本、促进就业、基础设施及政府机构改革展开。企业层面，2014年至2016年对于企业薪酬开支的税收补助力度相当于企业员工薪额支出的6%。家庭方面，2015年8月17日创建了在职福利，这是一种针对低工资工人的经济津贴，适用于18岁或以上的年轻工人，据后续统计，截至2016年3月，新增在职补贴已惠及210万户家庭（比预期多24%）。刺激投资层面，于2014年启动总资金为470亿欧元的投资计划，用于促进技术研发与企业创新。

西班牙：结构性改革重点在于降低青年失业率、扶持中小企业发展

西班牙结构性改革的重点在于降低青年失业率、扶持中小企业发展。在财政扩张受约束背景下，通过减税政策减轻个人及企业负担，并连续实施就业激活战略，解决年轻人失业率过高的问题；企业层面，考虑到西班牙中小企业占比较高，通过扩大中小企业融资渠道、完善企业破产清算制度等促进中小企业复苏，并充分利用海外投资基金鼓励企业出海。 财政支出结构层面，明显加大社会民生及经济活动支出比例，压降一般政府活动支出。2014年至2016年社会民生、经济活动支出平均增速为1.7%、1.8%，为主要扩张方向。其中，2014年至2016年促进就业、社会保障、教育三大方向平均支出增速分别为11.4%、10.9%、8.6%。

通缩背景下的债市和股市表现

通缩时期内资产表现：日本债券市场

1990年至1999年日本债券市场迎来牛市，债权类基金开启黄金十年。其中，日本权益类基金规模从1989年的45.6万亿日元大幅下降至1998年的11.5万亿日元，约为之前的四分之一；而债权类基金规模从1990年的10.9万亿日元上升至2000年的34.8万亿日元，市场占比从1990年的31.8%提升至2000年的70.4%。但随着日本零利率政策的实施，2001年后债权类基金规模快速收缩。

2000年以来四种固收类基金规模快速萎缩。2001年日本10Y国债利率下降到1.5%后，长债基金规模快速萎缩，截至2023年仅0.5万亿日元。内外债基金与中期债券基金在2012年后基本消失，MMF基金于2017年消失。目前基金产品以货币储备基金（MRF）基金为主。

通缩时期内资产表现：日本权益市场

1998年4月后日本进入通缩区间，从主要板块表现来看：（1）开始进入低通胀区间（1998年4月至1999年9月）：在科技产业周期加持下，科技板块表现突出；此外具备防御属性的高股息板块在此阶段取得超额收益。（2）进入通缩低点区间（1999/10-2002/2）:日经225指数回撤40%，出海板块（汽车与零部件）相对抗跌；（3）走出通缩（2002/3-2004/10）：全球需求回暖带动顺周期资产表现占优，地产、高股息板块表现突出。（4）通胀低位震荡（2004/11-2007/9）：外需强劲+内需企稳下，地产板块表现最优，日经225指数反弹56%。

通缩时期内资产表现：欧元区债券

2012年2月至2014年12月主要欧元区国家10Y国债收益率进入快速下行通道。2013年下半年主要欧元区国家CPI同比增速相继回落至1%以内，进入低通胀区间内，法国、西班牙及意大利10Y国债收益率平均下行136BP，2015年后在欧元区失业率维持高位、内需持续疲软影响下，主要国家进入通缩区间，期间10Y国债收益率平均下降91BP；随着2016年4月欧央行再次扩大资产购买计划，欧元区主要国家价格指数触底回升，从通胀低点，CPI回升至1%以上期间内，法国、西班牙及意大利10Y利率走出“V”型，平均回升5BP。

通缩时期内资产表现：欧元区权益市场

2013年11月至2016年12月通缩周期内，欧元区STOXX50指数上涨7%，其中通缩低点区间内（2015年1月至2016年5月）欧元区指数下跌2.6%。随着2011年Q4欧央行启动多轮降息周期，2012年四季度欧债危机缓解提振市场情绪，2012年Q4至2015年1月欧元区市场持续上涨；但随着主要国家价格水平持续回落，经济疲软显现，通缩低点区间欧元区指数下跌2.6%，随着2016年4月欧央行再度扩大资产购买计划，市场再度进入上升区间。

欧元区主要国家市场表现分化，2015年1月至2016年6月期间德国经济有韧性，股票市场持续上涨；意大利/西班牙股市主要下跌集中在通缩低点区间内，期间分别下跌5%、12%。整体来看，本阶段在欧央行宽松政策支持及前期欧债危机逐步缓解的背景下，通缩区间内权益市场回撤幅度有限。

我国历史上典型两类类通缩场景

我国历史上类通缩的两种情形

1998年至今我国经济曾出现过四次类通缩时期，依照成因的不同，可大致分为两种情形：（1）情形一：经济内生因素造成的通缩，产能过剩、有效需求不足为主要“症结”。如1997年6月至1999年12月、2012年3月至2016年8月，PPI同比由负转正分别历时30个月、53个月。 （2）情形二：经济外生冲击下的通缩，负面事件冲击经济体系运行为主要成因。如2008年12月至2009年10月、2020年2月至2020年12月，PPI同比由负转正均历时11个月。

整体来看：内生性通缩，针对性的改革措施是关键

在经济环境方面，两时期均面临经济下台阶、经济结构转型、产能过剩的问题。一方面，GDP增速面临“破10”及“破7”的压力；另一方面，产能过剩往往意味着新旧产能的更新迭代，两时期产业结构亟需由轻工业向中高端制造业、进而向高技术制造业转型。在结构性问题中，银行不良贷款及政府财政承压成为各时期解决通缩的阻碍。 如何走出内生性通缩？针对性的改革措施是关键，宏观政策放松予以配合。一方面，需从供给端解决产能过剩、经济转型的问题，两时期国企改革及供给侧改革均有发力；另一方面，释放增量需求的政策措施必不可少，如1998年的房改及2015年棚改货币化，地产方面的内需增量是关键，而2001年入世及2013年一带一路则有效的拉动外需。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）