“大展宏图”系列研究一：老龄化是通胀还是通缩力量？.pdf

“大展宏图”系列研究一：老龄化是通胀还是通缩力量？长期以来市场偏向将人口老龄化视为典型的通缩力量，认为其会通过抑制总需求、推 高储蓄供给等渠道，对利率形成持续下行压力。然而近年来，以《人口大逆转：老龄 化、不平等与通胀》（以下简称“《人口大逆转》”）为代表的研究，以及机构权威文献 的实证结论，却逐步出现不同声音，认为老龄化可能是通胀力量。此外，在老龄化对 实际利率的影响方面，权威研究同样存在诸多分歧，如美联储等较多机构仍将老龄化 视为实际利率的下行推手。 持续加深的老龄化可能是延续未来百年的宏观趋势。老龄化究竟是通胀力量还是通缩 力量，到底带动利率上行还是下行等命题具有极高的研究价值。结合理论研究、宏观 现实与数据证据，系统剖析人口结构转变对通胀、实际利率的传导机制，就此给出独 立的分析与判断：

一、老龄化对通胀是正向影响

我们认为老龄化是通胀力量。劳动人口产出整体大于自身消费，是通缩力量；而老龄 人口消费大于产出，是通胀力量。长期来看，未来全球逐步迈向深度老龄化，老年人 口抚养比上升对通胀的正向影响将逐步加深。 此外，老龄化社会还会伴随少子化现象。小孩与老人类似，存在消费需求但无产出能 力，同样是通胀力量。老龄化过程中儿童占比下降和老人占比上行对通胀的影响一负 一正，但就总和抚养比（“老人+小孩”/“劳动人口”）来看，全球以 2028 年为界（以 联合国预测数据为基准），呈现“U”型走势。2028 年前少子化快于老龄化，总和抚养 比下行（由 1966 年 76%降至 2028 年 53%），劳动人口占比提升；2028 年后全球范围 内老龄化对抚养比的影响开始大于少子化，总和抚养比上行（由 2028 年 53%升至 2100 年 68%），通胀压力可能加大。 日本老龄化期间的通缩和低利率，从人口维度来看主要受益于全球化（日本在海外再 造一个“日本”，而制造业的外迁又适逢中国加入 WTO 和东欧劳动力进入全球市场的 劳动力人口红利）。展望未来，逆全球化态势下，老龄化对通胀的正向影响将进一步凸 显。 AI 对全球物价的影响可能整体呈现先通胀、后通缩的技术规律。发展初期，投资需求 爆发较快，但实际供给能力不足，形成“通胀”效应。技术成熟后，全要素生产率提 高，供给能力持续释放直至产能过剩，形成“通缩效应”。 综合来看，我们认为老龄化叠加 AI 前期的资本投入阶段，可能进一步形成通胀共振。

二、未来老龄化对实际利率可能转向正向影响

过去老龄化带动实际利率下行，未来可能带动实际利率上行。核心变化在于居民部门。 “预期寿命提升”和“出生率下降”两个“老龄化”的推动因子对实际利率的作用不 同，前者加大储蓄需求对实际利率是负向影响，后者消耗储蓄需求是正向影响。