2025年上海沿浦研究报告：平台化转型持续增厚业绩，整椅方向具备较大增长潜力

1 座椅骨架龙头、内部认可度高，所在行业规模大、国产化率低

（1） 公司治理：公司是成立于上海的民营企业，董事长有丰富行业经验，持股比 例高达 35%，且董事长与总经理上市至今均未有减持行为；管理层对公司认 可度高，上市至今的总持股比例始终高于 50%。 （2） 主营业务：公司是成立于上海的民营企业，深耕汽车零部件行业约 20 年，主 营汽车座椅骨架总成与冲压件。 （3） 商业模式：公司处于产业链中游，上游原材料主要为钢材，下游为 Tier1 供应 商与主机厂。 （4） 竞争格局：整车座椅的竞争格局较好，国际 CR5 达 78%、龙头均为外资；国 内 CR5 达 70%，除曾为合资的延锋国际外，龙头均为外资。国内主要公司为 延锋国际、继峰股份与天成自控，其中继峰收购格拉默后斩获高端定点、目 前正处于量价齐升阶段；其中延锋国际继承了延锋安道拓所有人员与设备， 客户结构较为多元。

1.1 股权集中，高管持股比例高、减持少

公司高管具备多年产业经验，且对公司认可度较高。公司高管大多从产业中来，且有 两位曾为延锋座椅专家、技术实力较强；上市 4 年来董事长与总经理从未减持，且高管持 股比例至今均高于 50%，彰显内部管理者的认可。

1.2 主营座椅骨架总成，上游主要为钢铁、下游为 Tier1 与整车厂

公司主营汽车座椅骨架总成、处于产业链中游，2020 年至今业务增速持续提高。公司 主营汽车座椅骨架总成、冲压件及注塑件，2023 年公司座椅骨架总成（含滑轨）收入占比 60%，4 年 CAGR 为 16%，增速较快。公司处于产业链中游，上游为钢材、塑料粒子等原 材料，下游为整车厂或 Tier1 供应商。

座椅骨架原材料价格显著受到钢材价格影响，其 2015 年起进入上升通道、2021 年开 始出现下行趋势，边际毛利率将好转。公司主营产品的原材料采购金额中占比较大的为钢 板、冲压件，其均显著受到钢材价格指数变动的影响。2015 年起钢材指数上行，公司座椅 骨架毛利率从 2015 年的 26%降至 2022 年的 7%；边际方面，钢材指数 2021 年已进入下行 趋势，公司座椅骨架 2023 年毛利率也已修复至 13%，目前钢材指数较低，看好公司毛利率 持续修复。

1.3 国际龙头均为外资，国内延锋市占第一，看好国产化率提升

国际龙头均为外资，CR5 达 78%。李尔、安道拓、佛吉亚、麦格纳和丰田纺织是国际 整椅五大巨头，总市占率高达 78%。其中，前四大龙头均有座椅独立制造能力，全面掌握 座椅结构和发泡技术。

1.3.1 他山之石：壁垒较高，龙头通过并购发展、量产整椅产品需二十载

通过复盘全球市占率最高的两大龙头——安道拓和李尔，我们得出以下观点： （1）其均通过并购掌握座椅技术、绑定大客户，鲜有完全依靠内生增长。穿透来 看，安道拓掌握的三大座椅核心技术为收购 Universal Wire Spring（座椅骨架）、Stubnitz Greene（发泡）和 Ferro（座椅轨道）而来；李尔通过收购大客户供应商实现客户绑定，在 收购了 Favesa（福特北美座椅套供应商）后成为福特首选座椅制造商、大大扩展了北美业 务，在收购 SEPI（菲亚特整椅部门）后成为欧洲领先的第三方汽车整椅供应商。 （2）整椅壁垒高，龙头整合从进入该行业到产品放量需 20 年时间。安道拓花费了 25 年收购并整合三大技术后成为领先的轿车座椅独立制造商；AMP 在被李尔收购前已经积累 了一系列座椅零部件业务，但李尔收购其后耗费了 18 年才最终制造出第一个乘用车座椅产 品；以史为鉴，上海沿浦 2007 年进入汽车行业，目前已深耕座椅行业近 20 年，已具备实 现质变的基础。

1.3.2 延锋市占率第一，继峰正量价齐升，整体国产化率较低

国内整椅 CR5 达 70%，其中曾为合资公司的延锋国际市占率最高、达 32%，其余龙 头均为外资，国内公司还有继峰股份、天成自控等。

延锋国际：曾为华域汽车与安道拓的合资公司，2021 年华域将其购买为全资子公司。 华域汽车 1994 年与伟世通合资成立延锋，延锋 1997 年与江森自控合资成立延锋江森（安 道拓单独分拆上市后改名延锋安道拓）。随后，华域汽车分别于 2013、2021 年将延锋与延 锋安道拓购买为全资子公司，并将后者改名为延锋国际，自此延锋国际成为华域汽车的全 资公司，延锋国际继承了延锋安道拓所有员工、55 个座椅制造基地和完整能力的技术中 心。

继峰股份：继峰通过收购格拉默快速提升整椅实力、2025 年斩获高端座椅定点，实现 量价齐升。继峰 2019 年前主营乘用车座椅零部件，2019 年收购商用车整椅制造商格拉默 进入整椅赛道，2023 年 5 月落地首个乘用车整椅业务。边际方面，24H1 继峰整椅数据较 佳，交付乘用车整椅 8.9 万套，营收 8.97 亿元，亏损大幅收窄至-0.23 亿元，其通过格拉默 获得 2025 年奥迪 Q6L 与 A6 的高端定点，未来有望继续高举高打、持续抢占外资份额。

定点：延锋座椅定点较继峰更多元。延锋的定点既有传统合资厂，如东风日产、福建 奔驰、上汽等，也来自自主品牌与新势力整车厂，如比亚迪、吉利、小鹏和理想等。相比 之下，继峰的定点多元化水平较弱，主要系继峰起步较晚，其远期客户多元化水平提升值 得期待。

2 中国汽零龙头缺位，整椅行业前景好、规模大、国产渗透率低

（1） 细分赛道发展阶段：目前传统燃油车整车座椅市场较为成熟，但新能源车整 椅市场尚处于成长阶段。 （2） 细分赛道景气变化：预计 2025 年继续延续座椅舒适化需求提升趋势。 （3） 景气变化驱动逻辑：需求端，消费者对座椅舒适性需求持续提高；供给端， 座椅舒适性功能作为卖点之一，渗透率将进一步提高。 （4） 赛道β如何体现：○1 中国汽零厂商龙头数量将会增长。相比整车龙头，中国 汽零龙头数量较少，看好有潜力的中国汽零优质企业跻身世界一流梯队。○2 汽车整椅规模大、ASP 高、国产化率低，未来诞生世界龙头的可能较大；汽 车整椅市场规模将持续提高。子行业具备行业规模大（国内千亿）、高 ASP、 低国产化率（国际龙头均为外资）的特征，可能会诞生优秀的汽零龙头公 司。随着消费者对汽车座椅的要求提高与汽车外包专业化加强，未来行业规 模与国产替代率有望持续提高。

2.1 中国汽零龙头与整车龙头数量不匹配，看好世界级汽零龙头数量增加

国际经验表明，汽零龙头数量接近或大于整车龙头数量，目前中国汽零龙头数量仅为 整车龙头 1/2，看好汽零龙头数量持续增多；现有龙头方面，汽零现有龙头国际竞争力尚 可，但整车龙头议价能力较弱，看好整车龙头议价能力提升。 1) 非龙头：相比整车厂，汽零厂非龙头企业占比较高、格局分散。据表 5，汽零厂 TOP 20 榜单中，中国企业数量仅占 15%，而整车厂 TOP 20 榜单中，中国企业占比高达 30%。国际比较来看，汽零龙头的数量占比应该接近或大于整车厂龙头数量，如欧洲/ 日本汽零龙头数量占比高出整车厂 10/2pcts，表明目前我国汽零企业中非龙头较多、 整体竞争格局分散。 2) 现有龙头：中国汽零现有龙头实力尚可，整车龙头整体议价能力较弱、主打销量市 场，情况与日本相似、与欧洲相反。据表 5，我们计算了 TOP 20 榜单的价量差（等于 各国龙头企业的营收占比减其数量占比），其反映各国龙头整体的议价能力与综合实 力。 （1） 欧洲龙头：汽零与整车龙头议价能力、综合实力均较强。在 TOP 20 榜单 中，欧洲汽零/整车厂营收占比为 35%/37%，但其龙头数量占比为 30%/20%，价 量差为 5%/17%。欧洲汽车龙头实力较强，主要与悠久历史带来的品牌溢价与以 质量著称的口碑溢价有关。 （2） 日本龙头：龙头以量换价、注重性价比，整体实力尚可。在 TOP 20 榜单 中，日本汽零/整车厂的价量差为-3%/-7%，结合日本汽零/整车的龙头数量占比为 25%/23%，反映日本上榜的龙头企业虽然较多，但整体的创收能力一般，其主要 与日系车型主打燃油经济性与性价比，因此产品溢价较弱有关。（3） 中国龙头：汽零龙头实力尚可，整车厂主打销量、议价能力较弱。TOP 20 榜 单中，中国汽零龙头数量占比 15%、营收占比 13%，两者较为匹配，表明已上榜 的汽零龙头实力尚可；整车端，TOP 20 榜单中，中国整车数量占比为 30%，但 营收占比仅为 15%，表明中国整车企以量换价明显、议价能力较弱。

2.2 整车座椅国内规模千亿，舒适性需求推动 ASP 持续提高

看中国汽零龙头增加方向，重点需关注 ASP 较高领域，目前整椅 ASP 较高、国产化 率较低，更易产生世界龙头。较高的 ASP 反映较高的技术壁垒，竞争格局相对较好、更易 产生世界龙头。建立价值量与国产化率坐标系后，我们认为随着下游整车厂竞争加剧，降 本需求持续提高，处于高价值量、低国产化率区间的座椅整椅国产替代空间广阔。

2.2.1 市场规模：国内千亿，预计 2 年 CAGR 达 10%

乘用车座椅市场规模国内千亿，预计全球远期将达万亿： （1）国内：预计 2024 年国内市场规模 963 亿元，到 2026 年将达 1174 亿元，2 年 CAGR 达 10%。 （2）国际：2023 年全球市场规模为 6611 亿元，预计 2026 年将达 7419 亿元、2033 年 将达 9711 亿元。

2.2.2 发展前景：汽车座椅专业与消费属性强，外包化、舒适性为两大趋势

整机厂将逐渐将整椅外包，第三方整椅制造企业持续受益。 （1）欧美汽车发展史中早已出现整椅外包趋势。回溯欧美汽车工业发展史，1980 起欧洲整椅便出现外包和整合趋势，整机厂开始将整椅逐渐外包，随后诞生了安道 拓、李尔等座椅巨头。 （2）外包整椅主要系分工专业化与降本原因。从李尔等提供全方位服务的独立供应商 处购买座椅系统和其他内饰系统及部件，使整机厂的客户获得了竞争优势，其原因包 括：(i) 劳动力成本降低，因为像公司这样的供应商通常享有较低的直接劳动力和福利 费率；(ii) 消除了与 OEM 生产内饰系统相关的营运资本和人员成本；(iii) 由于有充足 的厂房空间可用于扩展其他 OEM 制造业务，因此净间接费用和资本投资减少；(iv) 通 过使用有限数量的成熟系统供应商而不是众多单个部件供应商来降低交易成本。 汽车座椅消费属性强，近年来逐渐成为厂商的差异化卖点。座椅关系到驾乘人员的装 饰和安全需求，与驾乘人员保持长时间直接接触。消费者对座椅不同功能的需求增加。根 据佐思汽研数据库数据，消费者对于座椅的加热、通风、按摩、记忆等功能需求增加，促 使座椅升级。据佐思汽研数据库，相比于 2020 年座椅加热、通风、按摩、记忆的装配率分 别为 5.50%、1%、0.30%、2.40%，2025 年预计装配率分别为 10.10%、3.70%、1.50%、 6.70%。

汽车座椅向舒适性、安全性、轻量化等方向发展。延锋的全新智能座舱场景下座椅靠 背的大角度躺倒调节，如零重力、躺倒坐姿等，以及座椅移动轨迹，如旋转、长距离滑动 等使得乘员可以不同坐姿，或躺倒、或转身在同一辆车内，提升舒适度。同时汇集了座椅 随动机构（FUS）、座椅集成安全带（ABTS）、坐垫气囊（BAB），及头套式安全气囊 （HAB），提高每个场景的安全保护。汽车座椅占整车重量的 6%，通过模块化和骨架材料 升级能有效减轻汽车座椅重量，提高能源利用效率，满足环保要求。

在自动驾驶的趋势下，座舱逐渐集移动办公空间、生活空间和娱乐空间为一体，座椅 功能种类增加，个性化突出，成为车企的主要宣传方向。如蔚来首款车 ES8 看到用户需 求，推出个性化“女王副驾”，随后推出的 EC6 座椅拥有 16 调节、座椅加热、通风、按摩 及 Air Cushion 背部舒缓系统、三区全域加热；又如华为 M7 的零重力座椅，基于人体工学 脊椎线设计，配合座椅电动通风、加热、按摩及可调节腰托，其中按摩部分分为 3 种部 位、3 档频率可调，3 档座椅通风及加热，M9 副驾增加电动腿托和腰托，8 点按摩，二排 零重力座椅具有双 121°零压角， 14 向电动调节，10 点按摩等智能化配置。

3 平台化转型持续增厚业绩，高铁座椅或将成整椅入场券

（1） 公司市场地位：公司是座椅骨架龙头，深耕座椅骨架已 17 年。 （2） 核心竞争壁垒：公司掌握座椅骨架核心技术，在通过 Tier1 和整车厂合作的过 程中得到整车厂深度认可。 （3） 经营边际变化：公司通过直接对接主机厂，正实现平台化转型，骨架业务有 望维持快速增长；高铁座椅量产在即，有望增厚业绩。 （4） 公司α如何： ○1 公司深耕骨架 17 年，在时间与技术积累上与整椅世界龙头 历史相似，有望复刻国际整椅龙头之路。○2 公司通过深耕骨架，得到了整车 厂的深度认可，通过直接对接整车厂的平台化转型、公司的骨架业务有望持 续放量。

3.1 骨架业务：技术储备丰富，正进行与主机厂直接对接的平台化转型

3.1.1 合作：与华为持续深入合作，平台化定点助推业绩增长

独供华为问界 M7，合作空间广阔。公司独供华为问界 M7 车型骨架，24Q1-Q3 M7 销 量达 15 万辆，同比增长接近 11 倍。问界可能于 2025 年推出 M8 车型，鉴于华为新势力车 型迭代速度快，本土座椅厂商凭借更强的成本管控与高效协同能力。随着华为智选车型逐 步落地，未来华为链合作空间广阔。 公司正加速推进平台化战略转型，订单落地节奏加快。2024 年 9 月，公司与头部新势 力车企达成座椅骨架总成平台化产品定点，据公司公告，项目生命周期内预计贡献营业收 入 23 亿元。该定点突破了公司传统和销售模式，实现了与主机厂的直接对接，并且同时覆 盖多种车型，以平台化的策略更高效获取订单。凭借在座椅骨架领域多年深耕，公司已具 备比肩外资的技术实力且更具成本优势，未来有望与更多车企复制该模式，拓展成长空 间。

3.1.2 技术：研发实力强大

技术储备充足，研发实力雄厚。（1）2021-2023 年，研发投入保持高水平，研发团队 规模庞大。（2）通过技术积累，掌握多项核心技术，截止 24H1，公司拥有 96 项新型专利 和 4 项发明专利，自动化赋能生产效率提升。（3）在上海、武汉、黄山等地设立研发中 心，有效转化研发成果，增强市场响应能力。（4）引进全自动冲压及焊接机器人生产线， 开发先进技术工艺。

3.1.3 产能：属地配套客户产能，在手定点较多

属地化布局生产基地提升响应效率。截止 24H1，公司在郑州、大连、昆山、柳州、黄 山、襄阳、武汉、荆门、重庆、十堰、惠州、天津及上海总部等 13 个城市设立子公司或分 公司，并参股东实沿浦、黄山沿浦泽汇和摩铠智能。多地生产基地实现属地化供应，覆盖 主要客户，JIT 供货模式提升沟通效率，为长期发展奠定坚实基础。 募资扩产助力产能扩张。自 2020 年起，公司通过发行新股、可转债及定向增发等方式 筹集资金扩产，主要用于汽车座椅骨架、核心件及安全系统核心零部件的技术改造。2024 年公司增发 3.8 亿元，38%将用于惠州沿浦高级新能源汽车座椅骨架生产，38%将用于郑州 沿浦年产 30 万套座椅骨架总成制造项目，24%将用于天津沿浦年产 750 万件塑料零件项 目，公司产能持续扩张。

公司已公告的定点预期收入约 45 亿元正陆续进入兑现期。公司为东风李尔集团、麦格 纳集团最重要战略供应商之一，通过其成为问界 M9 纯电版和 M7 座椅骨架的独家供应 商，并供货比亚迪、小鹏、赛力斯等整车厂商。作为座椅骨架领域的自主龙头，多年积累 的较好客户口碑有望推动椅业务。

3.2 其他增量业务: 横向拓展铁路集装箱，纵向拓展高铁整椅、量产在即

横向拓展业务矩阵，铁路专用集装箱放增量。公司横向拓展业务至汽车门模、安全系 统、新能源汽车细分领域、铁路专用集装箱及高铁座椅等多个领域。2022 年，公司中标金 鹰重工铁路专用集装箱项目，并于 2023 年 10 月实现量产，预计 24H1 销量将进一步增 长。此外，公司已拓展北方创业、漳州中集等新客户并实现供货，与大连中车大齐集装箱 及中车眉山车辆的合作协议已达成，计划于 2024 年下半年开始生产和交付，多元化的业务 结构将具备持续性。

纵向延伸至整椅业务，高铁整椅拓新窗。公司凭借卓越的精密冲压、精密注塑、焊接 及产品集成能力以及高效的模具开发设计能力，成功获得高铁整椅产品系列供货资质，正 式进入高铁整椅业务。目前，公司正进行研发和样品交付准备，预计 24Q4 完成样品装 车、25 年初达到量产前交付状态。鉴于高铁整椅与汽车座椅在技术上的同源性，此项目有 望为公司切入乘用车整椅市场提供契机，实现座椅业务的纵向延展。

4 预期差：产品价值量与市场规模将驱动业绩超预期

（1） 市场认为：公司主业为座椅骨架，直接供应给东风李尔，后续增长受限于东 风李尔的业务拓展，且如果公司向产业链上下游延伸，也会影响与东风李尔 的合作，公司长期发展存在不确定性。 （2） 我们认为：○1 公司深耕骨架技术，正实现骨架从后排到前排的 ASP 提升，结 合公司正进行平台化转型，未来骨架销量的 ASP 与量增均有望驱动业绩超预 期。○2 公司若进入整椅市场，潜在的整椅订单有望超预期。 （3） 与众不同的认识：独供华为问界 M7，未来华为链有较大合作空间。公司独供 M7 骨架，随着华为各类智选新车型逐步落地，公司有望在其他新车型上继续 开展合作。 （4） 以前不同的认识： a) 公司已经成功开启平台化转型，未来预期有更多合作落地。公司在近期公 告中披露，已经与新势力头部车企骨架总成平台型产品定点，5 年生命周期 内预计产生 22.69 亿元营业收入。该定点突破了公司传统和销售模式，实现 了与主机厂的直接对接，并且同时覆盖多种车型，以平台化的策略更高效 获取订单。我们预计公司在未来，有望与更多车企复制该模式，打开成长 空间。 b) 汽车座椅市场广阔，国产替代空间巨大。国内汽车座椅市场 2026 年规模有 望达到 1174 亿元，CR5>70%且均为外资或外资相关。上海沿浦基于座椅骨 架平台化能力积累，有望向座椅整椅延伸，打开更大的成长空间。 c) 铁路专用集装箱/高铁座椅等增量业务有望加速释放。铁路集装箱业务方 面，2024 年公司在金鹰重工的项目基础之上，陆续开发了一批新客户并实 现了供货：包头北方创业、漳州中集、大连中车大齐等。高铁座椅方面， 公司已获得了高铁整椅产品的一系列供货资质证书，目前正在研发实验及 交样前的准备阶段，预计 2024 年末到 2025 年初公司的高铁整椅项目达到量 产前交付状态。可以预判，25 年起，公司增量业务进入业绩释放阶段，助 推公司营收持续增长。

5 催化剂：骨架平台新定点、高铁座椅量产、整椅研发进度

（1） 预期差的跟踪检验指标：公司骨架定点、骨架业务毛利率、整椅进度 （2） 驱动股价上涨的催化剂 ：公司骨架业务定点增加、骨架业务毛利率修复 均能推动 EPS 改善，从而带动股价上涨；若公司能进入整椅行业，公司 整体 PE 会得到抬升，从而带动股价上涨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）