2025年光伏电池片行业研究：产能出清下盈利拐点已现，龙头优势明显反转可期

海外仍缺高质量电池片，策略性出海具超额利润

海外光伏产业链结构仍失衡，依靠进口电池片满足本土组件产能

随着各国对光伏产业的重视，多国大力扶持本土光伏制造产能，目前以生产难 度最低的组件为主，因此海外组件产能近年来快速扩张。由于电池片生产难度 较大，海外本土组件产能远超电池片，其中海外组件产能最大的三国，即美国 /印度/土耳其，2024 年底本土电池片产能缺口分別高达 40/50/19GW，且我们 预计短期内难以明显缩小。 我们认为从中国的电池片出口能说明以上状況。2024年电池片出口增长主要来 自印度。10M24 出口出货量同比增长 14.1 亿个（同比 32%），其中印度增长 19.6 亿个（同比 161%），此外印尼增长 2.8 亿个（同比 12.1 倍），其他主要出 口国家则大多下降，其中柬埔寨/泰国下降 2.6/3.1 亿个（同比-37%/-89%），降 幅较大，土耳其下降 1.1 亿个（同比-9%）。印尼暴增和柬埔寨、泰国等国锐减 主要是由于美国 2024 年对越南、泰国、马来西亚、柬埔寨这东南亚四国光伏 组件进行双反调查，从而东南亚组件产量由这些国家转移至印尼。 由于高关税，美国电池片基本不从中国进口，而主要从东南亚、韩国等国进 口。在贸易壁垒不断提高的大环境下，2024 年 8 月美国却将其每年光伏电池的 201 关税豁免配额从原本的 5GW 上调至 12.5GW，充分说明其本土电池片的严 重短缺。

把握出口溢价，中国电池片龙头仍有优势

目前中国生产的光伏电池在全球市场占据主导地位，2023 年占全球出货量的 92.1%。目前，海外电池片产能绝大部分为中国一体化组件企业的东南亚产能， 主要用于自供，专业化电池片企业的海外产能极少。中国电池片企业的竞争力 在全球首屈一指，为了扶持本土电池片产能，美国、印度、土耳其对进口或中 国电池片设置了贸易壁垒，并给予本土产能补贴（美国 IRA 补贴标准高达 4 美 分/W）。 中国光伏产品的成本优势巨大，目前使用进口电池片的印度/美国本土产 PERC 组件价格高达 0.15/0.24 美元/W，远远高于 0.085 美元/W 的中国出口价格（不 含关税），而电池片环节的成本差距只会更大。 相同电池片的海外售价相比中国溢价明显，在无贸易壁垒市场，目前溢价约在 0.02 元/W 或 8%，在有贸易壁垒市场，溢价则更高，因此即使考虑海外运费更 高等因素，电池片企业海外毛利率均明显高于中国，出海成为提高毛利率的重 要方式。以中国龙头企业的情況为例，2023 年钧达/爱旭电池片毛利率海外比 国內分別高出 5/10 个百分点。

我们总结目前中国电池出口的的优势如下： 由于光伏电池的高技术含量以及海外长期缺乏生产经验，海外绝大多数国 家都无力也无意于扶持本土电池企业与中国企业竞争。 对电池设置贸易壁垒的国家远少于组件，这和较多国家希望扶持天然拥有 当地渠道优势的本土组件企业存在较大差异。 而对于剩余的少数大国，由于海外和中国的电池成本差异远大于组件，相 比组件需要更高的关税和补贴才能阻止中国企业的电池进入，而目前的贸 易壁垒尚无法到达这一要求。 即使这些国家的部分本土电池产能在贸易保护下得以存活，但其竞争力仅 限于本土市场，并不会影响中国企业出口至剩余的绝大多数国家。因此我 们认为贸易壁垒无法撼动中国电池企业的绝对优势地位。

海外建厂瞄准利润相对吸引力较大的海外市场

我们以印度、土耳其及美国三大中国电池片海外市场作分析： 印度及土耳其：两国的贸易壁垒针对所有国家，因此中国企业对应这两国，我 们认为除非贸易壁垒进一步加強，否则中国企业没有海外建厂必要。 美国：贸易壁垒则针对中国和中国企业在东南亚四国的产能，因此目前中国企 业在海外建厂主要应对的是美国市场。由于多重关税，美国市场电池片单W售 价目前高达12美分，折合人民币0.87元，远高于其他市场的低于0.3元，单W 利润极其丰厚，因此成为在利润端上相对吸引力较大的海外市场。

在当前形势下，中国电池片企业应对美国关税的方法仅有 2 种，即在美国建厂 和在东南亚四国以外地区海外建厂，但前者由于成本过高和风险较大，仅有少 数已在美国拥有组件产能的一体化组件企业实施，对于专业化电池片企业，后 者更加可行。 因此我们认为中国电池片将更积极布局在战略具优势的地区建厂，特別是非东 南亚地区內，电池片尤其是 N 型电池片产能极其稀缺，其中钧达已率先在阿曼 投资建设5GW TOPCon 电池产能，预计将于3Q25 建成投产，建成后有望成为 中国企业在海外非东南亚地区的首个 N 型电池项目，作为极其稀缺的可应对美 国关税的高效 N 型电池产能，我们预计短期内有望充分享受美国市场高额利 润，预计 2026 年单 W 净利达 0.292 元。

另外，退稅的下降亦对电池片生产商布局海外建厂起积极作用。从 2024 年 12 月起，中国政府把光伏电池出口退税税率由 13%下调至 9%，缩小了海外产能 相比中国产能的成本劣势，将提高企业海外建厂积极性。 我们预计在部分国家扶持本土产能和中国企业海外建厂推动下，光伏电池片出 货量中海外产地占比将由 2023 年的 7.9%小幅提升至 2030 年的 12.3%，其中大 部分仍将来自于中国企业的海外产能。

电池技术趋势：TOPCon相关电池将保持主流，xBC 潜力大

展望： TOPCon 2029 年前仍将保持主流，TBC 将逐渐接棒

近年来以 TOPCon 为代表的 N 型电池技术逐渐成熟并已占据较高市场份额，我 们预计各类 N 型技术出货排名的更替将分为以下时间段: 1) 2024-26 年：我们预计 TOPCon 出货量占比 2024 年将同比提高 45 个百分点 至 68%，首次成为主流，并在 2026 年升至最高 83%。 2) 2027-29 年：此后随着 xBC 成熟将逐渐下降，但在 2029 年前将继续保持主 流，TBC 将逐渐替代 TOPCon 的地位，2030 年占比提升至 40%，而 TOPCon 相关电池（包括 TOPCon 和 TBC）占比将持续提升，并在 2027-28 年达到 90%。 3) 2029 年后：因其它 xBC 技术占比提升，TOPCon 和 TBC 占比开始下降，但 2030 年仍将保持在 80%以上，主流地位仍难以动摇。

目前状況：N 型替代 P 型成为主流技术

我们总结近年电池技术的趋势： 1) 随着 TOPCon 等 N 型技术逐渐成熟，以及更高的转换效率，自 2023 年开始 N 型开始替代 P 型（PERC）成为主流技术。 2) N 型出货量市场占比快速提升，由 2022 年的 6.6%升至 2023 年的 26.5%。 3) 随着 N 型价格跌至和 P 型接近后，性价比优势凸显。 4) 预计 2024 年出货量市场占将升至 74.3%，2025 年起将升至 90%以上，成为 市场绝对主流。

TOPCon、HJT、BC 三大 N 型电池技术路线比较

1) 转換效率：根据中国光伏行业协会，2023 年 PERC/TOPCon/HJT 电池量产平 均转换效率达 23.4%/25%/25.2%，2024 年将提高至 23.6%/25.4%/25.8%， HJT 相比 TOPCon 有一定优势。由于多项新技术在 2024 年快速导入，目前 TOPCon 主流转换效率已达 26%，快于原本预期，已追平 HJT，未来仍有望 提升 1 个百分点至 27%。xBC 目前量产转换效率约 27%，拥有效率优势。 2) 应用场景：由于 N 型技术中 HJT 双面率最高可达 90%， xBC 仅有 55-65%， 加上转換率的不同，当中差异导致其相对优势场景不同: TOPCon 和 HJT 转换效率较低而双面率较高，相对优势场景为可背面发 电的地面电站，尤其是背面发电增益多的高反射率场景; xBC 转换效率较高而双面率较低，更适用于背面无法发电的分布式及 安装、土地成本较高的海外高价市场。 3) 设备投资：以 2023 年的数据显示，单 GW 设备投资成本 TOPCon 跟 PERC 差 距收窄，成本优势大幅高于 HJT 及作为新兴技术的 xBC。 4) 非硅成本：N 型技术中综合来看，非硅成本 TOPCon 最低，HJT 比 TOPCon 高约 0.04 元/W，xBC 最高，但未来下降空间也最大。 5) 商业化水平：TOPCon 已处于大规模量产阶段，HJT 至今出货仍较少，仍处 于量产初期，xBC 目前仅有爱旭、隆基等极少数企业拥有量产能力，也处 于量产初期。

结论：TOPCon 性价比优势明显，xBC 降本技术成熟后将快速抢占市 场

我们认为，目前 TOPCon 和 HJT 相比，效率持平，成本优势明显，因此具有绝 对优势；和 xBC 相比，尽管目前 TOPCon 效率略低，但考虑到成本优势巨大和 双面率优势，其在地面电站及低价分布式市场也具有明显优势；xBC 目前则仅 在海外高价分布式市场具有优势。 由于性价比优势明显，TOPCon 电池 2023 年出货量市场占比高达 23%（在 N 型 中占比高达 87%），为 N 型电池的绝对主流，而 HJT 占比仅 2.6%，xBC 占比更 仅有 0.9%。 xBC 目前尚处于技术及设备开发初期，因此成本较高，但随着无银化等技术逐 渐成熟，降本潜力大，我们预计xBC的分布式市场份额将快速提升，至2029年 有望在分布式市场具有明显优势，并在地面电站和 TOPCon 竞争力持平，总体 市占率达 50%。而在 xBC 的各类技术路线中，我们预计 TBC 由于作为叠加基础 的 TOPCon 的性价比优势，和产能可由存量 TOPCon 产能改造而来投资成本较 低，从而成为主流。

市场格局 – N型市场集中度高于整体电池市场

一体化制造商目前市占率较高

按现时市场格局， 2022/23 年专业制造商出货量分别占全球光伏电池出货量的 50.4%/43.0%，和一体化企业并驾齐驱。专业制造商是指主要专注于电池环节 的公司，其电池产能远大于组件产能，大部分电池用于外售给组件企业。一体 化制造商则主要销售组件，其电池用于内部组件生产，基本不外售，但其电池 产能往往低于组件产能，仍需要向专业制造商进行采购。 2023年电池片出货量企业排名中专业化企业通威位居第一，晶科等一体化企业 位居第二至五位，CR5/10 市占率为 52%/80%，市场集中度仍有提高的空间。

专业化企业对外出货量中（234GW ，对比整体市场 545GW），通威、爱旭、 中润、钧达长期位居前五。2024 上半年，由于重心转向组件业务，通威/爱旭 由 2022/23 年的第一/二位降至第三/四位，钧达则由 2022 年的第五位上升至 2023 年的第二位。2023 年 CR5 市占率为 74%，同比基本持平，集中度相对较 高。

N 型市场集中度相比整体电池市场更高

在 N 型领域，先发企业具有明显优势。2023 年 TOPCon 电池片出货量中 （128GW，占电池片总出货量 23%），晶科、钧达、正泰位居前三，CR3 市占 率高达 60%；专业化企业 TOPCon 对海外出货量中，钧达以 47%的高市占率稳 居第一（1H24 仍保持第一），CR3 市占率高达 68%。N 型市场集中度相比整体 市场更高。

龙头盈利优势明显，产能逐步出清下单W盈利拐点 已现

近年来行业大举扩产导致电池片产能过剩。据统计，目前 TOPCon/HJT/xBC 电 池产能高达 750/60/55GW，N 型产能合计 860GW，相比 2024 年电池片需求 611GW 高出多达 41%，但随着需求增长，相比 2025 年预测需求 722GW 则仅高 出 20%，过剩幅度将明显收窄。

由于各企业的 N 型出货占比、海外出货占比、量产平均转换效率、非硅成本存 在差异，电池片企业间毛利率差别较大。钧达、爱旭、通威这 3 家专业电池片 龙头2023年毛利率均在15%左右，包括新进入者在内的其他企业则都在个位数 至负数，龙头优势明显。由于产能过剩导致电池片价格下跌，1H24 各企业毛 利率均下降，仅钧达毛利率为正（1%）。随着电池片价格继续下跌，2H24 行 业亏损程度加重。

我们测算目前钧达、通威、晶科等一线企业相比二三线企业的 TOPCon 内销单 W 毛利优势达 0.02-0.03 元/W。目前提高 TOPCon 转换效率的较简单技术已被行 业广泛采用，效率的进一步提升则需要雄厚的研发实力和较多的设备资本开 支，而从 2Q24 起行业已连续三个季度陷入亏损，大部分二三线企业已无力进 行大规模研发和技术升级，和龙头的技术差距扩大，因此我们预计龙头的单 W 盈利优势可长期维持。

成本分析: 硅片成本占比已降至一半以下，非硅成本仍有下降空间

电池片成本包括原材料（包括硅片、银浆等）、制造费用（包括折旧、水电、 间接人工等）、直接人工、运费，可分为硅片成本和剩余的非硅成本。电池片 价格取决于硅片、银浆等原材料价格和自身供需关系以及降本情况。 1) 硅片：价格 2023 年以来持续下跌，N 型硅片价格由 2023 年 9 月的 3.47 元/ 片跌至最低 1 元/片，直至 2024 年 11 月以来才小幅反弹。 2) 银浆：价格主要取决于银价，2024 年以来银价大涨推动银浆价格由 1 月的 6171元/千克上涨至6月的7837元/千克，目前小幅回落至约7600元/千克， 但由于新技术导致单 W 银耗明显下降，非硅成本上升并不明显。

根据中国光伏行业协会的测算和目前的硅片价格，我们测算目前 TOPCon 电池 片先进产能现金成本约 0.23-0.24 元/W，其中： 1) 硅片成本约 0.11 元/W，占比 47%，这一比例由于硅片价格下跌近年来大幅 下降。 2) 非硅现金成本：0.12-0.13 元/W，其中银浆成本 0.05 元/W，电力成本 0.03 元/W。 3) 剩余成本约 0.04-0.05 元/W。 根据折旧年限不同，满产时折旧成本约 0.02-0.03 元/W，非硅成本约 0.15-0.16 元，生产成本约 0.26-0.27 元/W。由于目前绝大多数企业均未满产，实际折旧 成本将更高。龙头企业由于银浆等原材料单耗更低、良率更高、转换效率更高 等因素而拥有成本优势。随着 0BB（无主栅）等降低银耗、提高转换效率的新 技术导入，电池片非硅成本仍有下降空间。

电池片盈利拐点已现，少数 TOPCon 龙头企业毛利或已接近转正

由于自身产能过剩和上游硅片价格下跌导致成本下降，电池片价格 2023 年以 来同样持续下跌，其中 TOPCon 价格由 2023 年 5 月的 1.15 元/W 跌至 2024 年 10 月最低 0.27 元/W，但随着供需关系改善，11 月下旬以来持续反弹，现时已回 升至 0.28 元/W。

由于产能过剩，电池片价格下跌大于成本下降，单W盈利持续下行，由于非硅 成本变化不大，我们以电池片-硅片价差来反映电池片单 W 毛利变化趋势。 TOPCon 电池片-硅片不含税价差由 2023 年 9 月的 0.34 元/W 持续下降，并在 9 月底降至最低的 0.12 元/W，导致全行业毛利亏损，按照 TOPCon 电池片先进产 能非硅现金成本 0.12-0.13 元/W 测算，先进产能也一度接近亏损现金。 在亏损压力下，部分落后产能已被迫停产，在产产能也明显下调开工率，从而 推动电池片-硅片价差 2024 年 10 月以来持续反弹，目前已反弹至 0.14 元/W， 单 W 盈利拐点已现。 我们测算目前 TOPCon 先进产能单 W 现金利润已回升至接近 0.02 元/W，少数 高开工率的龙头企业凭借更高的售价和更低的成本，毛利或已接近转正，但 单 W 净利仍有亏损。

较陡峭的行业盈利曲线为落后产能出清提供了坚实的基础，而外部环境近期也 出现了一系列有利于产能出清的积极迹象： 1) 2024 年 7 月召开的中央政治局会议首次指出“要强化行业自律，防止“内卷 式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。8 月 1 日起《公平竞争审查条例》正式实施，明确规定没有法律、行政法规 依据或者未经国务院批准，不得给予特定经营者税收优惠，选择性、差异 化的财政奖励或者补贴。在这些政策的推动下，此前对产能过剩起到推波 助澜作用的地方政府招商引资补贴已被叫停，将加快产能出清。 2) 2024 年 11 月 20 日工信部公布《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》， 规定现有/新建和改扩建项目 N 型单晶硅电池（双面电池按正面效率计算） 的平均光电转换效率不低于 25%/26%。目前行业 TOPCon 电池主流转换效 率约 26%，我们预计新标准有望使部分技术落后的企业无法扩产。 3) 随着 A 股 IPO 收紧，中润、润阳两家出货量长期排名前五的专业化电池片 企业均在 2024 年终止 IPO，我们认为这也将对产能出清起到积极作用，而 钧达、爱旭等已上市的电池片企业将最为受益。 我们认为目前的全行业亏损状态无法长期持续，在政策支持下产能将加速出 清，同时电池片环节产能过剩较为轻微，目前 N 型产能仅为 2025 年预测需求 的约 1.2 倍，有望较快并率先在光伏主产业链中实现供需平衡，电池片单 W 盈 利已进入修复周期且空间可观。 我们预计随着供需关系逐渐好转，2025 年单 W 盈利将持续修复，一线企业将 在下半年扭亏为盈，随着产能出清后恢复供需平衡 2026 年利润率将恢复至合 理水平，保守测算下，二线企业美国以外市场净利恢复至盈亏平衡，而一线企 业凭借单 W 毛利优势，美国以外市场单 W 净利有望恢复至约 0.02 元。

附录一：电池片是光伏产业链的核心技术环节

电池片处于光伏产业链中游，技术和资本双重密集，壁垒较高

光伏电池片将光能转换为电能，是光伏组件及发电系统的核心部件，其光电转 换效率直接决定了组件转换效率，对光伏发电成本影响较大。光伏行业经历了 数次技术革命，均起源于光伏电池的技术升级。因此光伏电池片是光伏产业链 的核心技术环节，也是技术含量最高的环节。 光伏电池片上游为光伏硅片和银浆等原材料，通过电池片设备将硅片加工为可 发电的电池片，下游为由电池片封装而成的光伏组件，处于光伏产业链的中 游。电池片表面物质的氧化效应使其不适宜未经封装长时间保存，其理论最佳 库存时间不超过 45 天，因此无法长期累库，企业更倾向于以销定产，库存天 数一般为光伏主材中最低。 电池片销售基本无账期，客户大多在交付前通过现金和应收票据支付全款，部 分客户为了锁定订单甚至可能发货前数月付款，基本无应收账款，因此经营活 动现金流状况较好，坏账风险很低，在光伏产业链中属于较好的商业模式。 电池片基本为标准品，核心性能参数为转换效率，转换效率相同的产品售价基 本一致。同一批次中各电池片的单片成本相同，但转换效率存在差异，可分为 A/B/C 级，其中高转换效率产品的售价和毛利率更高，因此提高量产平均转换 效率对企业十分重要。

根据中国光伏行业协会统计，2023 年 TOPCon/HJT 电池片的单位产能投资额高 达 1.55 亿元/3.51 亿元/GW，远高于组件的 0.57 亿元/GW，和多晶硅、硅片接 近，属于资本密集型行业。电池片作为技术和资本双重密集型行业，我们认为 在光伏主材各环节中壁垒较高，事实上电池片也是目前产能过剩程度最低的主 材环节。

光伏装机推动电池片需求快速增长

在光伏发电成本下降和各国能源转型推动下，光伏新增装机 2024 年在高基数 下仍保持较快增长。1-3Q24 内地新增装机 161GW，同比增长 24.8%，我们预计 全年将达 255GW，同比增长 18%，尽管存在消纳等制约装机的因素，但在政府 促进内需政策推动下，我们预计 2025 年仍将增长 10%至 280GW。 我们预计2024年海外新增装机同比增长24%至215GW，其中印度、巴基斯坦、 中东等新兴市场增长迅猛，欧美市场则受到高利率影响而增长较慢。在美国降 息利好推动下，我们预计海外新增装机 2025 年将增至 275GW，增速提升至 28%。 综上，我们预计 2024/25 年全球新增装机将同比增长 21%/18%至 470/555GW， 增速相比 2023 年的 70%放缓，但总体仍然较快。考虑容配比和组件良率等因 素，我们预计全球电池片需求 2024/25 年将达 611/722GW。

附录二：中国电池片出口分析

海外组件产能快速扩张导致其电池片进口需求激增。根据中国光伏行业协会统 计，10M24 中国光伏硅片、电池片、组件出口量为 53.2/45.9/205.9GW，同比3%/+42%/+16%，电池片增速远高于组件和硅片，在光伏主材出口量中的占比 同比提升 3 个百分点至 15%。我们预计这一趋势将长期持续，由于直接面对海 外客户，海外市场的超额利润过去长期被组件企业垄断，未来则将逐渐向电池 片企业转移。

尽管出口量大增，由于售价下跌，10M24中国电池片出口金额同比下降41%至 152 亿元，其中印度/土耳其占比 46.9%/17.2%，为最大的 2 个市场，东南亚国 家柬埔寨/印尼/越南/泰国占比 9.9%/5.0%/1.8%/1.0%，客户主要为当地的中国企 业组件产能，韩国占比 3.9%，客户主要为韩华的组件产能，俄罗斯、阿联酋、 日本均占比约 1%，其他国家占比 10.8%。

电池片海外主要市场的贸易壁垒情況

印度和土耳其市场： 印度对进口光伏电池征收25%的基本关税，土耳其对进口光伏电池设置60美元 /千克（约 0.5 元/W）的最低限价，但目前这 2 个国家电池片绝大部分仍从中国 进口，也是进口中国电池片最多的 2 个国家。 美国市场： 美国对进口光伏电池征收的关税最为复杂，包括 301、201、双反关税三类: 2024 年 9 月起美国将对中国光伏电池的 301 关税由 25%上调至 50%，但此 前在多重关税下中国早已停止向美国直接出口，因此基本无实际影响。 2018 年起美国开始对进口光伏电池征收 201 关税，但提供部分豁免关税的 进口配额，目前税率 14.25%，2025 年 2 月后降至 14%，2026 年 2 月到期。 2024 年 8 月起美国将每年光伏电池的 201 关税豁免配额从原本的 5GW 上调 至 12.5GW，利好海外电池产能出口美国。 2024 年美国开展对东南亚四国光伏电池的双反调查，并在 10-11 月公布初 裁结果，中资企业双反税率最低 25%，最高达 274%，东南亚产能出口美国 的路径被逐渐封锁。

钧达股份

投资概要： 非美市场盈利将恢复，美国高价市场将 成为重要增长点，低估值龙头反转可期

技术领先的 TOPCon 电池龙头，BC、钙钛矿等新技术积累深厚：公司为老牌专 业化电池片龙头，1H24 公司电池片销量高居行业第二，其中 N 型销量更高居 第一。公司拥多个领先优势: 1）率先选择 N 型电池中成熟度最高的 TOPCon 技 术路线，量产平均转换效率达 26.3%，高出行业平均 0.3 个百分点，并在 BC、 钙钛矿叠层等新技术方面积累深厚; 2） 3Q24境外收入占比已达35%，将充分 受益于海外超额利润逐渐向电池片企业转移的趋势; 3）电池片产能过剩下导致 公司短期盈利承压，但公司作为在 1H24 唯一电池片毛利率为正的上市公司， 盈利优势仍十分明显。

率先中东建厂有望享受海外市场较高利润率：由于多重关税，美国市场进口电 池片单 W 售价目前高达 0.87 元（人民币，下同），远高于其他市场的低于 0.3 元（均不含增值税）。公司在阿曼投资5GW TOPCon电池项目， 2025年投产后 有望成为中国企业在海外非东南亚地区的首个 N 型电池项目，作为极其稀缺的 可较好应对美国关税的高效 N 型电池产能，我们预计短期内有望充分享受美国 市场高额利润。

产能逐步出清后盈利恢复可期，美国高价市场将成为重要增长点：电池片价格 和单 W 毛利自 2024 年 10 月以来持续反弹，盈利拐点已现，电池片产能过剩较 为轻微，逐步出清后盈利恢复可期，我们预计公司美国以外市场单 W 净利 2026 年将恢复至 0.019 元，贡献 7.7 亿元归母净利。阿曼产能投产后，我们预 计公司美国市场 2026 年单 W 净利将高达 0.292 元，贡献 10.2 亿元归母净利， 成为重要增长点。为快速满足海外建厂资金需求抢占发展机遇，公司拟发行 H 股，2024 年 10 月更新 IPO 申请版本，我们预计有望今年内完成发行。

技术领先的TOPCon电池龙头，新技术积累深厚

公司为老牌专业化电池片龙头，瞄准 P 型向 N 型转型的巨大机遇，率先选择 N 型电池中成熟度最高的 TOPCon 技术路线，早于行业迅速扩充产能。 公司在 BC、钙钛矿叠层等新技术方面积累深厚，因此一旦这些新技术在行业 内取得量产突破，公司便可及时跟上进行量产，继续保持龙头地位，并不会因 为目前较专注于 TOPCon 而面临较大的技术路线风险。 在扩产推动下，公司电池片销量由2021年的5.7GW大增至2023年的29.96GW， 高居行业第四（1H24 更高居行业第二），其中 N 型销量更高居行业第一。 9M24 销量达 26.45GW，其中 TOPCon 销量达 23.7GW，占比高达 90%。单季销 量则由 1Q23 的 4.81GW 增至最高 4Q23 的 10.41GW，此后由于产能过剩和价格 下跌，公司逐渐减产，单季销量逐季下降，3Q24 降至 7.24GW。

N型电池量产平均转换效率达26.3%，高出行业平均0.3个百分点

1-3Q24，公司深耕光伏核心技术，对 N 型电池工艺技术持续优化升级。通过金 属复合降低、钝化性能提升、光学性能优化、栅线细线化、0BB 技术等多项提 效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本。公司发布 全新一代 N 型电池“MoNo 2”系列产品。该产品创新性叠加 J-HEP 半片边缘钝化 及 J-WBSF 波浪背场技术，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位 升级，双面率达到 90%，电池转换效率突破 26.3%。目前量产平均转换效率已 达 26.3%，高出行业平均 0.3 个百分点。

将充分受益于海外超额利润逐渐向电池片企业转移的趋势

公司不断开拓海外市场，海外收入由 2022 年的 0.34 亿元大增至 2023 年的 8.75 亿元和 1-3Q24 的 15.1 亿元，收入占比由 2022 年的 0.3%快速提升至 3Q24 的 35%，在行业内名列前茅。公司海外毛利率明显高于中国，但近年来差距有所 收窄。

电池片价格下跌导致短期盈利承压，但相比同业优势明显

2023 年以来，电池片和硅片价格因产能过剩下跌，推动公司电池片单 W 售价/ 生产成本由 1Q23 的 0.825 元/0.706 元降至 3Q24 的 0.252 元/0.258 元，但售价 相比成本跌幅更大，导致单 W 毛利由 0.119 元降至-0.006 元。但公司相比同业 盈利能力优势仍然十分明显，1H24 电池片毛利率 0.8%，是唯一电池片毛利率 为正的上市公司（详见行业报告）。 公司在 TOPCon 领域技术积累深厚，同时公司海外出货占比更高，这意味着更 高的平均售价。更高的售价和更低的非硅成本是公司盈利能力优势的主要来 源。满产情况下我们测算公司相比二三线企业的单W毛利优势达0.02-0.03元， 包括0.01-0.02元的非硅成本优势和约0.01元的售价优势，由于公司开工率远高 于二三线企业，实际成本优势将更大。

TOPCon产能已预留BC升级接口，全额计提P型产能减值轻装上阵

截至 2024 年 6 月 30 日， TOPCon 电池的年产能总计 43.3 GW，目前在中国暂无 进一步扩产计划。公司拥有滁州、淮安、上饶三个生产基地。滁州基地于2022 年 2 月动工，并于 2022 年 6 月投产，截至 2024 年 6 月 30 日，N 型 TOPCon 电 池的年化产能约 21.4GW。 淮安基地于 2022 年 11 月动工，并于 2023 年 4 月投 产，截至 2024 年 6 月 30 日，N 型 TOPCon 电池的年化产能约 21.9 GW。 公司 TOPCon 产能已预留改造接口，因此在未来 BC 技术大规模量产取得技术突 破后，仅需通过较少的单 W 投资即可改造用于生产 TBC 电池，需要计提的固定 资产减值也将较少。 上饶基地主要生产 P 型电池，已于 2024 年 6 月全面停产。在评估为生产 N 型 TOPCon 电池的潜在升级相关成本及裨益后，公司认为有关升级并无商业可行 性，因此将不就生产 N 型电池而更新设备。公司已于 2023 年就该基地全额计 提固定资产减值 8.9 亿元，也是第一家对 P 型电池产能全额计提减值的上市公 司，未来将不会有进一步减值，可轻装上阵。

率先中东建厂，有望享受海外市场较高利润率

近年来美国对进口光伏电池的贸易壁垒不断提高，目前中国企业通过海外非东 南亚四国产能来应对多重关税，我们预计东南亚其他国家产能后续也大概将被 加征关税，而中东地区由于和美国贸易关系良好，同时当地政府大力支持光伏 本土制造而成为中国电池片企业海外建厂的理想地点。 2024 年 6 月公司与阿曼投资署共同签署《投资意向协议》，公司拟在阿曼投资 建设年产10GW TOPCon光伏电池产能，项目分两期实施，每期5GW。7月公司 公告拟投资建设一期5GW项目，10月与阿曼当地正式签署《土地租赁协议》， 并持续与当地政府沟通水电等细节。 该 5GW 项目预计投资 2.8 亿美元，建设周期约 9 个月，目前开工条件均已具 备，计划近期开工，2025年建成投产。为有效整合海外资本、产业链上下游客 户等资源，公司计划引进外部股东以合资合作形式开展本项目，我们预计公司 持股比例约为 70%。该项目地处苏哈尔自贸区，所得税率为 0%，税收优势明 显。 由于多重关税，美国市场电池片售价目前高达约 0.87 元/W，远高于全球其他 市场的低于 0.3 元/W（均不含增值税）。阿曼项目建成后有望成为中国企业在 海外非东南亚地区的首个 N 型电池项目，作为极其稀缺的可较好应对美国关税 的海外高效 N 型电池产能，我们预计短期内有望充分享受美国市场高额利润， 公司测算单 W 净利将高达 0.3 元。 公司近期与某北美头部组件企业签署《谅解备忘录》，其中约定双方将积极讨 论及探索潜在合作机会。针对公司阿曼高效电池产能， 2025 年度该头部组件 企业有意向从公司采购 1-2GW 高效电池。我们认为这将有效保障阿曼产能的 对美出货量。 为快速满足海外建厂资金需求抢占发展机遇，公司拟发行 H 股融资，并已在 2024 年 10 月更新 IPO 申请版本，我们预计有望今年内完成发行，发行数量将 占发行前总股本的 10%-15%。

爱旭股份

投资概要：ABC组件即将放量，但估值已反映业绩 反转预期

押注 ABC 电池进军组件环节，效率优势助力销量快速增长：公司为专业化电池 片龙头，2024年前销量长期位居行业第二。凭借长期高强度研发，公司突破并 掌握了独创的 N 型 ABC 电池的量产能力，并顺势切入组件赛道，目前组件量产 转换效率高达 24.2%，长期位居行业第一，相比目前主流的 TOPCon 高出约 1.2 个百分点，带来明显销售溢价，尤其在分布式和海外高价市场。公司 ABC 组件 销量逐季快速增长，1H24 达 1.62GW，较 2023 全年大增 232%，2024 年 6 月底 在手订单超 10GW。由于 ABC 组件的明显性能优势，公司快速扩产，2024/25 年底 ABC 组件产能将达 18/35GW。

电池片2024年转亏，ABC组件仍处投入期，短期盈利压力仍大：公司传统核心 业务电池片销售目前仍以 PERC（P 型）为主，随着 P 型需求和价格下跌， 1H24 电池片毛利转负。同时公司 ABC 组件业务仍处于投入期，前期费用支出较大， 研发/销售/管理费用由 2021 年开始增加迅速。公司 9M24/3Q24 亏损达 28.3 亿 元/10.9 亿元（人民币，下同），短期盈利压力仍大。同时公司资产负债率由 2022 年底 63.3%大幅上升至 3Q24 末的 82.9%。为补充资本，2023 年 6 月公司 披露定增预案，由于 A 股再融资审核周期较长，目前仍处上交所审核中。

电池盈利将逐渐恢复，ABC 组件放量将贡献主要利润，2026 年将业绩反转：我 们预计随着供需关系好转以及公司P型产能改造为TOPCon，公司电池片盈利将 持续修复，随着产能提升和性价比优势显现，ABC 组件将快速放量并盈利可 观，2025 年亏损将大幅收窄，2026 年将盈利 16.8 亿元， 其中 ABC 组件毛利占 比将达 71%。

押注ABC电池进军组件环节，效率优势助力销量快 速增长

凭借ABC电池进军组件环节，转换效率优势带来明显溢价

2021 年公司发布了独创的 N 型 ABC （All Back Contact，全背接触）电池， 并在 2022 年推出配套组件产品顺势切入组件赛道。 N 型 ABC 作为最接近于单结晶硅电池极限效率的技术路线，其拥有正面无栅线 遮挡、全背钝化、无银金属化涂布、0BB（无主栅）焊接等多种转换效率优化 手段，使得电池效率和同等面积组件功率具备显著优势。 凭借技术研发创新与工程制造能力创新，公司突破并掌握了 N 型 ABC 技术大规 模、低成本、高良率量产的相关技术及管理能力。目前 N 型 ABC 电池量产转换 效率达 27.3%，生产良率达 97.5%， 组件量产交付效率达 24.2%，生产良率超 99%，组件量产转换效率相比目前主流 TOPCon 的 23%高出 1.2 个百分点。 公司在 1H24 推出了搭载新一代满屏技术的全系列 N 型满屏 ABC 组件产品。公 司创造性地将汇流条移至组件背面，组件正面受光面积提升了 1.1%，并通过创 新升级绝缘材料，有效解决了汇流条隐藏的可靠性挑战。同时，公司研发的 N 型 ABC 精准叠焊工艺，消除了片间距，发电面积提升 0.5%，加之叠焊工艺与 N 型 ABC 组件的一字型焊接方案天然适配，应力更低、隐裂风险更小，破解了行 业叠焊技术的可靠性痛点。满屏系列 N 型 ABC 组件转换效率现阶段最高将达 25.2%，但仍有待量产。 在权威机构 TaiyangNews 的光伏组件量产转换效率榜单中，公司 ABC 组件凭借 24.2%的量产转换效率 2023 年 3 月以来一直蝉联榜首。

除转换效率优势之外，N 型 ABC 组件还具备正面无栅线、更高美观性、更高转 换效率、更低功率衰减、更低温度系数、更优高温抑制功能、更强阴影遮挡发 电表现等多种优势，全生命周期发电量优势明显。 在功率相同的情况下，高效率组件所需土地面积更少，可节省除组件之外的与 面积相关的的 BOS 成本，因此可享有溢价，且溢价和 BOS 成本基本成正比，在 土地、安装成本较高的海外发达国家溢价更高。 但 ABC 组件目前双面率仍明显低于 TOPCon 等组件，背面发电增益较少，因此 更适用于背面无法发电的分布式及海外高价市场，相对不适用于可背面发电的 地面电站，尤其是背面发电增益多的高反射率场景。 由于转换效率及全生命周期发电量更高，相比 TOPCon 组件，目前 N 型 ABC 组 件在海外溢价可达 15%-40%，其中户用市场高达 30%-40%，中国户用、工商 业、 地面市场溢价都达 10%以上。

押注ABC快速扩产，成本有望持续下降

由于 ABC 组件的明显性能优势，公司快速扩产，目前 ABC 电池及组件产能包括 珠海10GW（已投产）、义乌 15GW（8GW 已满产，剩余 7GW 陆续安装中）和 济南 10GW（在建，预计 2024 年底组件投产，1H25 电池投产），2024/25 年底 产能将达 18/35GW，2025 年出货规划 20GW 以上，中远期产能空间 100GW 以 上。

由于 BC 技术仍处量产初期，相比 TOPCon，ABC 组件的设备、耗材成本较高， 良率较低，导致其成本偏高，我们估计其生产成本目前高出约 0.08 元/W，但 在分布式和海外高价市场仍有性价比。 公司将立足于现有珠海和义乌产能，并根据市场需求和客户要求适时推动 0BB 技术、满屏工艺等技术升级。济南产能则将通过更优工厂综合规划、更高效产 线设计和更先进技术工艺方案打造第三代 ABC 制造基地，有望在单位资本开 支、运行能耗、生产成本及工艺方面取得更大突破。我们预计 ABC 组件非硅成 本将持续下降，生产成本将逐渐接近 TOPCon。

ABC组件在全球市场推广顺利，销量快速增长

公司组件环节直接面对终端用户，作为新进入者，持续大力进行 ABC 组件的市 场开发，并已获得显著成效。截至 2024 年 6 月末，公司已在 16 个国家设立本 土化子公司，并在超过 30 个国家建立了渠道体系和合作伙伴，N 型 ABC 组件 已销售至超 110 家渠道客户。公司将围绕中国、欧洲、日韩、澳洲等市场进行 市场深化培育及开拓，同时在南非、拉美等市场建立样板示范项目推动公司品 牌与 N 型 ABC 产品获得更广泛的客户认知。 2024 年 8 月，全球可再生能源领域行业研究机构——彭博新能源财经（BNEF） 发布 3Q24 一级光伏组件制造商榜单，公司被首次列入，我们认为这将对公司 组件海外市场拓展起到明显的促进作用。截至 2024 年 6 月底，公司 N 型 ABC 组件在手订单超 10GW。在分布式场景，公司在欧洲这一重点海外市场已成为 市场领先品牌，并顺利进入前 20 名主流大型组件经销渠道商的供应链，后续 将迎来欧洲全域大规模铺货推广销售，公司力争在两至三年内在欧洲市场分布 式场景取得市占率领先，同时在澳洲、日韩等分布式重点区域进一步增加市场 份额。 在以上种种措施推动下，公司 ABC 组件销量逐季快速增长， 1H24 实现销量 1.62GW，较 2023 全年大幅增长 232%，组件不含税单 W 售价高达 1.05 元，实 现收入 17.01 亿元，占 1H24 总收入的三分之一以上。

电池片转亏，ABC组件尚处投入期，短期压力仍大

传统核心业务电池片转亏

公司由于押注 ABC 技术路线，对目前主流的 TOPCon 技术布局较晚，传统核心 业务电池片销售目前仍以 P 型为主，1H24 P 型销量占比仍高达 98%。随着产能 过剩导致TOPCon价格下跌并成为主流，P型电池需求和价格都出现下降，公司 电池片单 W 毛利由 2023 年的 0.115 元降至 1H24 的-0.01 元，毛利由 43.8 亿元 降至-1.3 亿元。

新业务ABC组件仍处于投入期，短期整体盈利压力大

同时公司 ABC 组件业务仍处于投入期，销量尚未爆发而成本尚高，1H24 单 W 毛利仅-0.005 元，相比 2023 年的-0.063 元大幅提升但仍未转正，同时前期费用 支出较大，公司研发/销售/管理费用由 2021 年的 6.49 亿元/0.34 亿元/2.92 亿元 大增至2023年的12.24亿元/2.55亿元/10.16亿元，对业绩造成较大压力，9M24 研发费用得到明显控制，同比下降 43%，但销售费用仍同比大增 177%。

传统核心业务电池片转亏和新业务 ABC 组件尚处投入期共同导致公司业绩短期 压力较大，2023 年收入/归母净利下降 23%/68%，9M24 收入同比下降 65%，归 母净利润亏损达 28.3 亿元，同比下降 47.2 亿元，其中 3Q24 亏损 10.9 亿元，但 相比 2Q24 的 16.5 亿元已明显减亏。

电池盈利将逐渐恢复，ABC组件放量将贡献主要利 润

产能逐步出清后电池片盈利恢复可期

在亏损压力下，中国及东南亚部分电池片落后产能已被迫停产，在产产能也明 显下调开工率，从而推动电池片价格和单 W 毛利 2024 年 10 月以来持续反弹， 盈利拐点已现。我们测算目前 TOPCon 先进产能的单 W 现金利润已回升至接近 0.02 元。 我们认为目前的全行业亏损状态无法长期持续，在政策支持下产能将加速出 清，同时电池片环节产能过剩较为轻微，目前 N 型产能预计仅为 2025 年需求 的约 1.2 倍，有望较快并率先在光伏主产业链中实现供需平衡，电池片单 W 盈 利已进入修复周期且空间可观，详见行业报告。 我们预计随着供需关系逐渐好转以及公司 PERC 产能改造为 TOPCon，公司电池 片单 W 盈利将持续修复，2025 年毛利将转正，随着产能出清后恢复供需平衡 2026 年利润率将恢复至合理水平。 我们预计公司电池片销量 2024 年为 27.4GW，同比下降 28%，由于产能改造为 TOPCon 后开工率提升，2025/26 年将分别同比增长 17%/13%至 32/36 GW。 我们预计公司电池片单 W 售价 2024 年为 0.23 元，同比下降 66%，随着供需关 系好转、TOPCon 占比提升以及硅片价格上涨导致成本上升，2025/26 年将提高 至 0.27 元/0.33 元，单 W 成本 2024-26 年为 0.25/0.26/0.29 元，2025-26 年上升 主要是由于TOPCon占比提升和硅片价格上涨，单W毛利2024年降至-0.02元， 2025/26 年回升至 0.01 元/0.04 元，但仍将明显低于 2024 年前的 0.1 元以上的 高水平，毛利 2024 年降至-5.5 亿元，2026 年将回升至 14.4 亿元。

ABC组件放量后盈利将可观

随着产能提升和性价比优势显现，我们预计公司 ABC 组件销量 2024 年为 5.2GW，同比大增 9.6 倍，2025/26 年将继续快速放量至 20/28GW，同比增长 285%/40%，单 W 售价 2024-26 年高达 0.86 元/0.8 元/0.85 元，相比 TOPCon 溢 价明显，2025 年下降主要是由于销售放量需拓展相对低价市场；单 W 成本 2024-26 年为 0.88/0.71/0.71 元，2025 年大幅下降主要是由于技术进步、规模效 应和硅片价格下跌；单 W 毛利 2024 年为-0.02 元，亏损同比大幅收窄，随着供 需关系好转和持续降本，2025/26 年将持续提升至 0.09 元/0.14 元，毛利率达 11.3%/16.5%，毛利 2026 年将大增至 39.2 亿元。

2026年业绩有望反转，ABC组件贡献主要毛利

我 们 预 计 公 司 2024-26 年 收 入 为 113 亿 元 /254 亿 元 /365 亿 元 ， 同 比 - 58%/+125%/+44%，毛利为-6.8/21.9/55.3 亿元，2026 年电池片/ABC 组件毛利占 比为 26%/71%，ABC 组件将贡献主要毛利。 由于产品单价大跌和 ABC 组件尚处前期投入期，我们预计公司 2024 年费用率 合计高达 23.8%，同比提升 13.6 个百分点，但随着 ABC 组件快速放量带来的规 模效应以及产品单价回升，2025/26 年将大幅下降至 13.3%/10.6%，2026 年将 和 2023 年接近。 综合以上假设，我们预计 2024-26 年归母净利润为-33.3 亿元 /-8.4 亿元 /16.8 亿 元，2025 年亏损将大幅收窄，2026 年将业绩反转。

经营现金流转负，负债率升至高位，存权益融资需求

公司经营活动现金流 2024 年前保持良好，持续为正且大幅超出净利润，但 2024 年以来随着净利润亏损也大幅转负且低于净利润，9M24 净流出高达 44.4 亿元。

公司 2022 年底资产负债率为 63.3%，处于合理水平，但由于资本开支等因素， 2023年底大幅升至74.5%，2024年仍逐季快速提升，3Q24末达82.9%， 我们预 计2024/25年底将进一步提升至84.7%/88.2%的水平，随着扭亏为盈和资本开支 大幅下降，2026 年底将降至 85.2%。

3Q24 末公司净负债高达 87.1 亿元，占所有者权益比例高达 136%，此外应付票 据及账款高达 94.4 亿元，占总负债/所有者权益 30%/148%，远超 9.0 亿元的应 收款项。 高负债率下公司存权益融资需求。2023 年 6 月公司披露定增预案，经修订后目 前拟募资不超过 35 亿元，用于在建的义乌 15GW ABC 电池项目和补充流动资 金，发行数量不超过发行前总股本的 30%。按当前股价作为发行价测算，发行 数量将占发行前总股本约 17%。由于 A 股再融资审核周期较长，目前定增仍处 上交所审核中。作为光伏行业新质生产力的代表，在地方政府和银行的大力支 持下，公司目前仍可获得充足的银行贷款，3Q24 末货币资金高达 35 亿元，我 们预计 4Q24 起经营活动现金流也将转正，因此即使短期内无法完成定增，公 司资金流动性风险仍较低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）