2024年晶苑国际研究报告：全球制衣巨头，护城河宽，未来有望保持稳健增长

一、全球成衣制造巨头，布局五大核心品类，近年来推 进产业链垂直一体化

（一）业务概况：全球成衣制造巨头，近年来积极进行产业链垂直一体化 布局

公司为全球制衣巨头，布局五大品类，拥有近五十年行业经验。公司成立于1970年， 产品主要分为五个类别，包括休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣及毛衣。 根据公司招股书，2016年，在全球服装制造行业，公司按产量计排名第一，按产值 计排名第二；根据Wind（美元兑人民币汇率按照2024.12.3计算，1美元=7.1996人民 币），2023年，公司营收为158.74亿元人民币（YOY-12.6%），归母净利润为11.81 亿元人民币（YOY-5.2%）。公司于2017年11月上市，根据公司财报及招股书，公开 财务数据最早可追溯至2014年，公司2014-2023年的营收和归母净利润CAGR分别 为2.8%、8.0%。 公司各产品类别在市场上均占据领先地位，并进行上游垂直扩充，拓展针织布料生 产。根据公司财报，公司总部位于中国香港，产能分布于越南、中国、柬埔寨、孟加 拉及斯里兰卡，2023年，公司成衣年产量约4.7亿件，员工人数约6.5万人，越南/中 国/柬埔寨/孟加拉/斯里兰卡/其他地区的员工人数占比分别为49.2%/17.5%/ 12.8%/ 12.8%/7.0%/0.7%（注：员工人数占比和产能占比非完全对应关系），2024H1，公 司员工人数进一步提升至7万人（YOY+9.4%）。 根据公司招股书和财报，公司拥有近五十年的行业经验，与全球各大服装品牌长期 紧密合作（公司与其中许多客户合作10-30余年），主要客户包括UNIQLO、GAP、 Levi’s、维密、Adidas、Nike、Lululemon、安德玛、PUMA等，2023年，第一大客 户优衣库收入占比32.7%，前五大客户收入占比62.2%。

（二）公司经营历史复盘：出海先行者，近年运动品类成为重要驱动力， 布局产业链垂直一体化有望提升盈利能力

1.成长能力分析

公司作为服装制造行业知名公司，自身发展史也充分体现了我国服装代工行业各阶 段的发展特征。复盘公司发展历程，可以大致分为以下四个阶段：

第一阶段：初创期，服装出口配额制度阶段，出海建厂先行者（1970-2005 年）。 根据公司招股书，晶苑国际于1970年由罗乐风(其父亲是有“针织大王”之称、休闲 品牌Bossini堡狮龙创始人罗定邦)在香港建立，从事毛衣业务；1970年代初期，公司 开始向海外拓展，在马来西亚及毛里求斯成立工厂。毛里求斯拥有低成本的免配额 环境以及临近欧洲的地理位置，并且早期在毛里求斯开工厂为公司积累了在国际贸 易中以英语经营及向当地团队授权的经验；1970年代中期，公司已在不同国家经营 多个制造基地，与Mast Industries合资成立子公司Sinotex，在斯里兰卡进行服装制 造；1978年12月，中国实施改革开放吸引外资，公司于是将生产业务扩展至广东省； 1980年，公司开始现代化进程，优化生产流程，提高生产力，对管理及财务系统实 施计算机程序化，以支持公司发展。除中国、斯里兰卡及毛里求斯设立的基地外，公 司亦于牙买加设立生产基地；1990年代中期，罗乐风先生意识到配额制度即将结束， 首先将日本设为目标市场，测试公司在无配额限制市场的竞争力。公司开始从初创 立的迅销公司接获订单（此后迅销旗下优衣库品牌成为世界零售服装巨头之一）； 1990年直至2000年期间，公司继续在马达加斯加及中国江苏省建立生产基地；2001 年，中国成为WTO成员国后，公司将牛仔服作为扩展策略的核心产品，并将公司的 梭织分部转型为专注于牛仔服的分部；2003年，公司在广东中山建立了专门的牛仔 服工厂，工厂两年后开始生产；2004年，公司收购Martin International Holdings （Marks&Spencer为其主要客户之一），将产品类别拓展至内衣；2005年，公司开 始在越南开设工厂。

第二阶段：快速发展期，出口服装配额逐渐消除，公司成为行业领军者之一（2005- 2016年，其中2014-2016年收入、净利润CAGR分别为1.7%、23.0%）。 尽管中国于2001年已成为WTO的成员国，但直至2005年西方国家才开始解除他们 的贸易壁垒，而向欧盟及美国出口服装的配额制度分别直至2008年及2009年才消除， 开启全球服装行业自由竞争时代。根据公司招股书，公司审势作出专注于主要生产 基地、发展大型制造设施的策略决定。公司在中国、越南、斯里兰卡以及孟加拉成立 的工厂，为未来十年壮大奠定了基础。2011年-2013年，公司继续在柬埔寨及越南建 立新工厂；2016年，公司成长为全球制衣巨头，根据公司招股书，2016年，在全球 服装制造行业，公司按产量计排名第一，按产值计排名第二，拥有跨越5个国家自营 制造设施，每年交付约3.5亿件成衣。 根据wind，2015-2016年，公司收入同比变化分别为-0.8%、4.4%，净利润同比变化 分别为-17.1%、82.4%。2015年收入同比微降主要系公司主动拒绝部分无利可图的 订单；2016年收入同比增长，主要系公司共创模式（依据客户需求进行共同研发设 计）下休闲服、牛仔服及内衣销售订单增多。分业务来看，休闲服装收入同比变化分 别为-6.1%、+1.5%；牛仔服装收入同比变化分别为+28.6%、+13.4%；内衣收入同比变化分别为-2.0%、+22.5%；毛衣收入同比变化分别为-18.3%、-18.0%。此阶段 牛仔服收入占比从2014年的20%到2016年的27%，内衣收入占比从2014年的14%提 升至2016年的17%，而休闲服装和毛衣收入占比有所下降。

第三阶段：运动品类成为重要驱动力，布局产业链垂直一体化（2017年至今，其中 2017-2023年收入、净利润CAGR分别为0.2%、1.6%）。 通过收购形式进入运动品牌市场。2016年12月，公司收购Vista（一家制造设施位于 越南及柬埔寨的新加坡运动成衣制造商），进入Under Armour和PUMA的供应链， 从而使公司的产品组合扩充至运动服和户外服产品，2017年公司运动服和户外服产 品开始贡献收入；2020年进入Adidas的供应链；2021年进入Nike的供应链；2022年 进入lululemon的供应链。公司现有主要运动和户外服客户包括Adidas、Nike、 Lululemon、安德玛、PUMA、北面等。 海外布局布厂，推进垂直整合发展进程。根据公司财报，2021年收购越南布厂。2022 收购孟加拉布厂后，公司计划继续推进产业链垂直一体化进程。2023年，公司积极 推进已收购的越南、孟加拉国两间布厂创新和升级；在成功向品牌客户推介合成纤 维布料产品后，公司积极申请棉制布料产品的认证；围绕客户的核心关注点成本和 短交期，公司计划不断加大布料产量，同时计划提高使用自产布料制造成衣的比例。

根据wind，2017-2023及2024H1，公司收入分别同比变化+23.5%、+14.6%、-2.7%、 -18.2%、+17.9%、+6.4%、-12.6%、+8.4%，净利润分别同比变化+20.2%、+0.0%、 +2.0%、-28.9%、+50.9%、+6.1%、-5.2%、+13.5%。其中，2017年公司收入同比 增长23.5%，主要系公司共创模式及交叉销售模式下，休闲服、牛仔服及贴身内衣销 售订单增多、客户的供应商整合策略使得公司市场份额提升、以及收购Vista。2018 年，尽管全球经济放缓以及中美贸易摩擦，但公司在主要客户中扩大市场份额，收 入同比增长14.6%。2019年中美贸易局势持续紧张，收入同比微降2.7%，公司加快 将产能从国内转移至海外的步伐。2020年收入、净利润同比下降主要系疫情影响。 2021年，受益于疫情阶段性缓解，消费环境改善，及新增运动客户订单拉动，收入 同比提升17.9%。2022年，受益于海外疫情缓解拉动消费，收入同比增长6.4%，其 中运动服及户外服类别的收益增长最为显著。2022年全球各国疫情相关政策重新开 放后，品牌端预判销售将迎利好，以及为避免于物流延误导致的供应短缺的情况， 品牌客户的下单速度普遍快于销售额的实际增长。2023年，由于品牌客户库存水平 高导致整体采购显著放缓；高通胀影响下之消费支出相对疲软，收入同比下降12.6%。 2024H1，伴随品牌客户库存水平基本恢复健康，公司收入恢复正增长8.4%。分业务 来看，2017-2023及2024H1，休闲服装收入同比变化分别为+7.0%、+19.1%、-1.2%、 -25.4%、+4.6%、-5.2%、-12.8%、+6.9%；牛仔服装收入同比变化分别为+15.7%、 +12.5%、-7.5%、-19.4%、+21.5%、-0.5%、-16.7%、7.4%；内衣收入同比变化分 别为+28.6%、+8.7%、+4.1%、-23.8%、+31.3%、+10.0%、-15.9%、+8.7%；毛衣 收入同比变化分别为-5.8%、+20.0%、-11.5%、-20.2%、+1.7%、+9.4%、+12.6%、 +12.7%。运动户外服装2017年开始贡献收入，2018-2023及2024H1运动户外服装收 入同比变化分别为+10.6%、+2.1%、+25.0%、+40.0%、+30.4%、-14.2%、+9.5%。 此阶段休闲服装的收入占比此阶段继续下降，从2017年的37%下降至2023年的28%， 牛仔服收入占比从2017年的26%下降至2023年的22%，运动户外服装收入占公司总收入比重迅速提升，由2017年的10%提升至2023年的22%，此外内衣和毛衣收入占 比小幅提升。

2.盈利能力分析

毛利率来看：公司毛利率由2014年的16.9%增至2015年的17.3%，主要系牛仔服及 贴身内衣产品的毛利率增长，2016年毛利率进一步提升至20.2%，主要系高附加值 产品占比增加(如通过共创服务开发的无钢圈胸围)，海外产能占比提升，生产成本降 低，以及优化客户及产品组合。2017年公司毛利率基本稳定。2018年人民币升值导 致中国经营业务的成本急剧上升（以当时产能主要集中于中国的牛仔服业务最受影 响），加之公司2018年上半年加大扩展海外产能的步伐及规模，新设施投产初期未 达最佳效率，新入职员工经验尚浅等因素，毛利率同比下降1.5个百分点；2019年毛 利率回升，主要系海外新建产能营运水平逐渐成熟，以及公司减少非核心客户，运 动服及户外服的毛利率得以提升；2020年，公司减少部分工厂的日常开支及精简部 分管理架构，提高各个部门的整体管理效率，毛利率小幅提升0.3个百分点。2021年， 毛利率略有下降，主要系公司为获取订单适度让利。2022年，毛利率同比下降0.5个 百分点，主要系牛仔服及贴身内衣方面中国生产基地的规模调整所产生的资产减值。 2023年，毛利率回升至19.2%，主要系控制生产成本及自动化水平提升；2024H1， 毛利率同比提升0.4个百分点，主要系公司凭借更专业的运动服制造经验（包括由缝 制演进至黏合），生产效率提升，提供优质无缝产品，实现运动服及户外服分部的毛 利率增长，另外大部分客户结束去库存周期，带动产能利用率提升，对公司毛利率 亦产生正面影响。

期间费用率来看：（1）销售费用率：公司销售费用率一直维持在较低水平，2014- 2020年整体呈下降趋势，分别为2.44%、1.97%、1.80%、1.82%、1.71%、1.13%、 0.91%。2021-2023年公司销售费用率呈上升趋势，分别为1.02%、1.07%、1.22%。 期间，销售费用上升的原因是冠状病毒在公司生产基地仍然持续，生产营运受到干 扰，为满足准时出货的要求，公司使用了空运，导致销售及分销支出有所增加。（2） 管理费用率：2020-2023年分别为10.45%、8.86%、8.05%、8.39%。其中，2020年 管理费用率较高的原因是，2020年公司精简管理结构，对CMUK分部附属公司进行 重组，产生一次性成本13.2百万美元。（3）财务费用率：2014-2016年分别为0.34%、 0.33%、0.27%；2017-2019年分别为0.76%、0.71%、0.71%，其中，财务费用率激增的原因是收购Vista产生的贷款所致；2020-2023年分别为0.50%、0.31%、0.44% 和0.60%。

（三）实控人控股权稳定，核心管理团队资历深厚

公司实际控制人为罗乐风夫妇，控股权稳定且集中。截至2024H1，公司实控人罗乐 风及其配偶罗蔡玉清合计持有公司2184.10万股（占公司总股本76.56%），实际控制 人控股权稳定且集中。

核心管理层在公司任职多年，行业及管理经验丰富。根据公司财报，公司管理层在 公司任职多年，熟悉公司运作机制，对品牌运营有深刻见解。罗正亮先生系家族长 子，1988 年加入公司，2008 年接任行政总裁，具有丰富的行业经验与专业知识。

（四）重视投资者回报，分红率呈现提升趋势，股息率高

公司自2017年上市以来，每年分红率均保持在30%以上，2023年提升至40%，2024 中期分红提升至60%，公司2024H1末账上现金充足，实控人持股稳定且集中，公司 分红率有望维持较高水平。根据wind，公司2024H1股息率约为3.56%（按照报告期 的最后一个交易日收盘价计算），在全部港股中排名前10%。

二、成衣制造行业：行业空间广阔，布局垂直一体化产 能的企业盈利水平更优，市场份额有望向头部企业集中

全球服装市场规模大，近年来稳健增长，其中运动子行业增速较高。根据statistic数 据，2010-2023年全球服装零售市场规模从1.22万亿美元增长至1.47万亿美元， CAGR为1.8%，整体来看维持稳健增长，从细分类别来看，运动子行业增速较高， 2010-2023年CAGR为4.3%。

全球成衣制造行业集中度较低，市场份额有望向头部企业集中。根据中国服装协会 数据，2024H1，仅我国的服装行业规模以上企业就有13635家，申洲国际/晶苑国际 /聚阳实业（2023年）营收分别为250/154/75亿元人民币，占全球市场份额分别为 0.63%/0.39%/0.19%（2023年，按市场份额=公司营收/全球服装出口总额计算）， 行业竞争格局较为分散。 近年来，各品牌越发重视产品质量、质量稳定性、产品创新能力，国内品牌的品质要 求也逐渐在向国际中高端品牌看齐，原有拼价格的发展模式难以为继。加之现在税 收、环保、社保要求日益趋严，国内人力成本提升，众多中小企业没有足够的资金和 技术实力进行规模扩张、产品升级换代，技术改造，不足以支撑现在的市场需求，中 小微成衣制造企业面临多方面压力，在此背景下，预计成衣制造行业头部企业有望 占据更多市场份额。根据《商业新知》，2024年，在其调查的30家美国服装公司中， 超过60%的公司明确表示从2017以来不同程度地进行了供应商精简，例如接受采访 的一家领先的运动服装品牌将其合同工厂从363家削减至291家，数量下降19.8%， 一家知名的专业服装品牌将其供应商从800家减少到250家，数量减少68.8%；一家 针对年轻人的特色服装品牌，其供应商数量从150家减少到119家左右，数量减少 20.7%，一家拥有多个牛仔裤和运动服装品牌的公司将其合同工厂从1000家减少到 340家左右，数量减少达到66%。品牌端越发倾向于扩大核心供应商份额，与拥有多 个国家业务或垂直制造能力的“超级供应商”合作。 布局垂直一体化产能的头部制衣企业盈利能力通常更为占优。对比来看，布局针织 品类+面料成衣垂直一体化产能的服装企业（如儒鸿、申洲国际），主要系：（1）更加有效地控制从原料采购到布料生产、成衣制造的整个流程，有效降低中间环节 成本；（2）能够更快地响应市场变化和客户需求，缩短产品从设计到上市的时间， 有助于抓住市场机会；（3）在面料研发和工艺创新方面具有更强的壁垒，能够与核 心客户合作研发新面料，提高技术水平，增强与客户的粘性，增强其市场竞争力，因 此盈利能力通常更为占优。

此外，国内各类成本提升和贸易摩擦的背景下，我国制衣产能向东南亚转移，有能 力海外建厂的头部制衣企业有望占据更多市场份额。纺织制衣企业呈现向低成本地区迁移的趋势。原材料价格、劳动力成本、能源价格是纺织制衣行业最主要的生产 成本，此外不同国家的企业所得税率、关税优惠政策也成为驱动行业迁移的考量因 素。2001年中国加入WVTO后逐步成为全球纺织制造中心；2012年后，东南亚国家 劳动力优势凸显，成本驱动下，制衣环节逐渐由以孟加拉国、越南、印度、柬埔寨、 印度尼西亚为代表的南亚及东南亚发展中国家承接，2018年以来，美国对中国贸易 摩擦逐渐升级，头部企业具备较强的资金实力和管理能力，海外布局产能，可以提 升海外供应链交付能力，降低生产成本，更好满足境外客户订单需求，减少贸易摩 擦风险，进一步巩固和抢占市场份额。根据各公司财报或可持续发展报告，在披露 海外产能占比的主要成衣制造公司中，海外产能已占据较高比例。

三、核心竞争力：优质客户资源、海外多国制造平台、 卓越研发能力支持共创业务模式、交叉品类销售

公司护城河宽：（1）深度绑定全球服饰知名品牌客户，与其中许多客户合作10-30 余年。（2）布局海外多国产能，享受多重优惠条件，降低贸易摩擦风险。（3）依托 强大的设计团队和设计研发能力，共创模式下与客户紧密合作，共同设计和研发具 有较高技术壁垒的产品，建立排他性合作关系。（4）多品类经营使得公司在交叉研 发、交叉销售上取显著成效，进一步拓展发展空间。

（一）深度绑定全球服饰品牌巨头，客户资源优质

公司与客户与国际品牌商客户合作历史悠久，优质的客户资源和紧密的合作关系是 公司保持长期稳健增长的基础。公司1996年开始与UNIQLO合作，2005年上市以后 开始与Nike、Adidas、PUMA等运动品牌合作，与品牌商客户的合作关系日益密切。 21世纪以来主要品牌商客户均实现了全球业务扩张，规模迅速增长，公司得以依托 客户的增长实现自身成长。

主要客户自身成长性较强，库销比已经恢复健康，加之供应商集中化趋势助力，为 公司订单可持续增长提供支撑。（1）公司各大客户为全球服装知名品牌，市场地位 稳固、经营质量高，对未来财年的业绩展望乐观，有望为公司未来增长提供支撑。例 如，根据迅销FY2023财报，其创始人柳井正将2023年定义为“第四次创业”的起点， 提出5年内收达到5万亿日元（对应FY2023-FY2028年收入CAGR达12.5%），未来 10年收入翻两番达10万亿日元（对应FY2023-FY2033年收入CAGR达13.7%）；公 司从1996年开始与迅销合作，是其核心供应商之一。迅销旗下主品牌优衣库已经成 为公司最大品牌客户，订单收入占比超30%，遥遥领先其他品牌，迅销旗下另一品 牌GU也于2008年成为公司的休闲服重要客户，来自迅销的订单增长有望进一步带动 公司业绩。（2）短期来看，公司各主要客户库销比已经恢复健康水平，根据wind， 除Levi’s、Abercrombie&Fitch（参考FY2024Q2数据）和安德玛外，公司主要客户 的FY2024Q3（其中露露乐蒙参考FY2024Q2数据）的库销比水平低于FY2022Q1- FY2024Q2平均值。（3）品牌端的供应商集中化趋势：根据《商业新知》，2024年， 在其调查的30家美国服装公司中，超过60%的公司明确表示从2017以来不同程度地 进行了供应商精简，扩大核心供应商份额，越发愿意与拥有多个国家业务或垂直制 造能力的“超级供应商”合作。

（二）布局海外多国产能，享受多重优惠条件，减少贸易摩擦风险

公司生产基地全球化布局，2023年公司海外员工数量占比82%。根据公司财报，公 司早在20世纪70-80年代就开始海外建厂，具备多年的国际制造及贸易运营经验，截 至2023年底，公司的自有产能位于中国、越南、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡，共计 23个工厂（包括制衣厂和布厂），2023年，国内/国外员工人数占比分别为18%/82% （注：员工人数占比和产能占比非完全对应关系）。

公司全球化产业链布局，享受多重优惠条件，有望减少贸易摩擦风险，提升海外客 户接单能力。（1）公司可根据市场情况、客户需求灵活调配产能，可以有效降低贸 易摩擦风险。根据公司财报，公司的产能布局充分考虑市场、贸易政策、客户需求 等，不同生产基地分别主要面向全球不同市场，提高了公司快速反应的能力，并可 根据市场情况、客户需求灵活调配产能，可以有效降低贸易摩擦风险。（2）降低生 产成本：海外生产基地可以充分利用东南亚的人力/水/电成本优势、税收优惠、出口 关税优惠，降低生产成本。虽然近年东南亚人工工资水平有所上涨，但是与国内相 比目前仍处于较低水平。

（三）设计研发能力卓越，共创业务模式提升合作黏性和产品附加值

公司具备强大的设计团队和卓越的设计研发能力，共创模式下提升客户合作黏性和 产品附加值。多数服装代工企业只涉及成衣制造，在产品研发过程中通常处于被动， 单一OEM模式下代工企业可替代性强，产品附加值小，议价能力弱，利润率较低。 公司基于强大的设计团队和卓越的设计研发能力，采用ODM模式，依据客户需求进 行研发设计以及生产。根据公司财报，2021-2023年和2024H1，公司研发投入分别 为3106/3436/ 3240/1572万美元，研发费用率分别为1.3%/1.4%/1.5%/1.4%，公司在 中山市（贴身内衣与牛仔裤）、东莞市（休闲服与毛衣）、中国台湾（布料研发）、 越南（运动及户外服）多地布局多个研发中心，并与欧洲技术合作伙伴Jeanologia成 立研发中心（牛仔服开发及加速可持续洗水技术），共创研发领域包括时尚趋势研 究、产品理念设计、原材料开发、产品创新、样品制作、存货管理到物流及交付等， 全方位满足客户需求。

公司共创模式发展历程：流程时间从12周缩短为数天。（1）早期版本：2015年以 来，公司逐渐发展共创业务模式。①由公司的设计团队向客户的设计团队进行产品 设计简报，通常需时约四周，②客户的设计团队向其买家团队进行有关采纳产品设 计的内部简报，通常需时约四周，③遵循其采纳的内部设计,由客户的买家团队与我 们的销售团队商讨价格、供应链安排及交货时间表，通常需时约四周。整个共创程 序通常需约12周或更长时间。（2）改进版本：将采纳及采购决策程序由上述约12周的总流程时间缩短为数天。①通过较早较快地与客户的关键决策者提出产品理念及 共同开发，减少反馈次数及所需时间。公司亦凭藉本身的现场开发能力在短时间内 落实产品规格，包括产品设计、原材料开发、产品制成及产品实验室测试。②由于公 司参与创设产品使公司可建议所选的原材料，因此，公司可藉着就同类原材料向供 应商发出更大额的采购订单以降低原材料成本。③透过利用自行开发的自动化设备 缩短生产时间，以及利用先进的IT系统及与供应链合作伙伴的紧密合作提高交货效 率，缩短产品执行程序所需的时间。

在共创模式下，公司致力于与客户紧密合作，共同设计和研发具有较高技术壁垒的 产品，建立排他性合作关系。公司自主研发多种工艺，为客户提供独特的解决方案， 解决各类技术难题，往往难以被竞争对手复制或超越。此外，通过共创模式，公司与 客户之间建立排他性合作关系，不仅保护了双方的知识产权，还确保了技术的专有 性，使得公司在激烈的市场竞争中保持领先地位。

（四）交叉品类销售，拓展合作空间

根据公司财报，公司覆盖产品种类较为全面，具备多品类产品的核心研发能力和工 艺技术，可提供多元化的产品组合，满足品牌客户于不同服装领域的需求。 根据公司招股书，（1）公司向休闲装客户多进行领域交叉品类销售（例如公司与优 衣库、H&M、Target等客户在贴身内衣等多种产品领域合作）；（2）与运动品牌客 户在运动休闲风格服装、毛衣等产品积极合作（例如公司与安德玛合作的运动休闲 服装）；（3）向毛衣客户进行交叉品类销售（例如向优衣库、Marks & Spencer、 Gap及Abercrombie & Fitch等客户销售的的起居服系列）。 进行交叉品类销售，一方面有利于公司充分利用现有客户资源提升销售额，拓展更 大的合作空间，另一方面也有利于公司深度绑定各大品牌客户，增强合作黏性，减 少客户切换不同品类的供应商的沟通成本，进一步巩固双方合作关系。

四、展望未来：垂直一体化+技改助力盈利水平有望提 升，美国收入占比下降有望减少贸易摩擦风险

（一）持续推进产业链垂直一体化+自动化技改，助力盈利水平有望提升

公司持续推进产业链垂直一体化，有利于降低中间环节成本，提升快反订单的接单 能力，在面料研发和工艺创新方面具有更强的壁垒，与客户加强排他性合作等，从 而提升盈利水平、提升市场份额。根据公司财报和官网，公司于2021年及2022年分 别收购越南及孟加拉的两间布厂后，公司计划继续推进产业链垂直一体化进程，并 在越南自建第一间布厂。2023年，公司自产布料获得UA、PUMA以及 A&F等客户的 产品认证，2024年，公司正在申请棉制布料产品的认证，围绕客户的核心关注点成 本和短交期，公司预计将不断提升布料产量，同时提高使用自产布料制造成衣的比 例。 垂直整合对公司长期发展具有重要意义。品牌客户疫情后去库存结束后，对制造商 提出了更高的要求，公司向产业链上游延伸的战略布局有利于更好响应客户需求。 伴随自有布厂的成熟度提升以及布厂与制衣工厂之间的紧密合作，公司垂直一体化 能力不断提升，有利于公司（1）更加有效地控制从原料采购到布料生产、成衣制造 的整个流程，有效降低中间环节成本；（2）能够更快地响应市场变化和客户需求， 降低供应链风险，提升快反订单的接单能力，缩短交期，（3）在面料研发和工艺创 新方面具有更强的壁垒，能够与核心客户合作研发新面料，增强与客户的合作黏性 和排他性，增强其市场竞争力，从而进一步提升盈利水平。

公司积极技改，加速自动化系统转型，有利于公司增强产品开发能力、缩短交期、 降低人工成本、减少资源浪费，从而提升盈利水平、增强竞争力。根据公司财报， 公司持续专注技术升级及实施自动化，使其更具灵活性，以满足客户更具挑战性要 求的订单，从而进一步加快获得市场份额，公司将在其位于不同国家的生产中心之 间共享成功的范例和经验，创造可持续的生产优化流程。根据公司官网，公司二十多年来一直采用SAP解决方案来标准化和改进业务流程，公司近期应用 的 SAPS/4HANA，通过标准化、简化和自动化业务流程，改进产品生命周期管理和企 业资源规划，这些部署可以增强产品定制化开发能力、缩短交货时间并优化订单履 行能力，提升产量并减少浪费。根据公司官网，2021年，公司订单履行效率在自动 化系统的带动下提高了19%，未来公司计划部署SAP Manufacturing Execution 或 Manufacturing Integration and Intelligence应用程序，以及利用可扩展的AI技术和机 器学习应用程序进一步加强系统转型，以进一步增强业务弹性。 2022年公司的越南牛仔服工厂的智能仓库启用，增加100%仓储存量，能够存储400 万码的面料和200万件成品服装，减少50%人员需求，并可提供 24/7全天候服务。 2024年，公司在越南投资建立了首个现代化中心，主要进行自动化机器开发和制造。 现代化中心由两个主要区域组成，一是智能实验室，在这里进行机器开发和制造、 机器人开发以及定制测试和模拟，二是各种自动化应用和数字化技术部门，涉及机 器控制、机器人装卸、织物处理和自动组装等环节。此外，公司计划扩大该中心，以 便在配备新技术的生产环境中进行开发试点。 传统服装代工企业为劳动密集型企业，生产自动化水平的提升可以降低对于人工的 依赖度，生产更加精细化、可度量、可重复，保证产品质量，也给产能的快速扩张创 造了有利条件。在服装品牌商进行全球扩张、对于供应链的快速反应的要求持续提 高的市场环境下，供应链厂商能够实现快速交货是维护与客户稳定合作、增强市场 竞争力，更有利于降低人工成本，提升盈利能力。

（二）公司美国收入占比下降，有望进一步减少贸易摩擦风险

根据公司财报，近年来公司美国收入占比下降，2021-2023年，公司来自美国收入占 比为38.8%/38.5%/36.0%，2024H1公司来自北美（含美国、加拿大）的收入占比为 37.9%。加之2019年以来，公司加快将产能从国内转移至海外的步伐，2023年，国 内/国外员工人数占比分别为18%/82%（注：员工人数占比和产能占比非完全对应关 系），海外产能占比较高，有望进一步规避贸易风险。

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