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晶苑国际研究报告：多品类全球制衣龙头，垂直整合加速增长。公司作为全球制衣龙头，凭借多元化品类与共创模式深度绑定优质客户。未来 伴随头部客户持续成长、公司垂直整合与自动化布局不断深入，有望获得新老 客户更多订单份额，同时降本增效，提高盈利能力。

深耕50年的全球制衣龙头。晶苑国际自1970年创立，2017年于香港联交所 上市，拥有50余年行业经验，产品覆盖休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣以 及运动服户外服五大类，客户包括优衣库、GAP、李维斯、维密、阿迪达斯、 UA、耐克、lululemon等国际知名服装品牌。产能全球布局，分布于中国、 越南、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡，并于2021年开始向上游垂直整合。2023 年公司实现营收21.77亿美元，归母净利润1.63亿美元，分红比例41%。24H1 下游需求恢复，公司营收10.94亿美元，同比+8.4%，归母净利润0.84亿美 元，同比+14.1%，中期分红比例60%。

凭借多元化品类与共创模式积累优质客户，主要客户自身成长性好，公司份额提升可期。公司通过多元化产品组合的开发创新与交叉推广、独特的共创 模式（区别于传统OEM）在研发生产各环节提供增值服务，从而积累并巩固 优质客户资源。主要客户中，优衣库销售强劲（FY24收入+14%，尤其欧洲 +36%/北美+33%），阿迪复苏（24Q1-Q3收入+10%，其中EMEA地区+17%）， lululemon保持双位数增长（FY23收入+19%），UA和Nike略有承压（但 晶苑的供应体量尚小），多品牌最新指引有边际改善，品牌存货已处于正常 水平。随着客户自身的持续成长、公司与客户合作的不断深入，晶苑订单增 长、份额提升可期。

垂直一体化&自动化布局持续提高效率。公司较早实现产能的全球化布局，从 2023年员工数量来看，越南已成为第一大生产基地，员工数量占比近50%， 其次是中国占18%、孟加拉13%、柬埔寨13%、斯里兰卡7%。自2021年 以来，公司分别收购了一家越南面料厂和一家孟加拉面料厂，向上游垂直整 合，并将继续通过内在增长及收购机会扩大面料产能、提高自产比例。此外， 公司在各环节持续进行数字化、自动化的工艺创新和流程改造，重新布局工 厂以精简生产工序。一体化和自动化的布局，将有效降低生产成本，缩短交 期，提高效率。