晶苑国际研究报告：多元化布局打造强客户粘性，开拓运动赛道成长性提升.pdf

晶苑国际研究报告：多元化布局打造强客户粘性，开拓运动赛道成长性提升。公司概况：全球头部成衣制造商，产品种类多元化。晶苑国际成立于1970年，总部 位于中国香港，为全球头部成衣制造商之一，产品类别包括休闲服、牛仔服、贴身衣 物、毛衣、运动服及户外服，2023年收入占比分别为27.9%、21.9%、21.7%、18.2%。 公司于越南、中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡五个国家设有约20家工厂，年产量 超过4.7亿件。公司2023年收入为21.77亿美元，同比-12.6%；净利润1.64亿美元， 同比-5.3%。2014-2023年收入端复合增速为2.8%，利润端复合增速为8.0%。盈利 能力方面，毛利率较为稳定，净利率有望稳中上行。公司经营质量指标优秀，ROE处 于行业偏上水平，固定资产及存货周转效率行业领先。

成衣制造行业：运动赛道成长性较强，制造环节集中度有望持续提升。全球服装行业 规模稳定增长，运动赛道景气度较高。截至2024年，全球服装行业零售市场规模1.45 万亿美元，2014-2024年CAGR为3.0%；其中运动服饰2024年零售市场规模达到 4074.2亿美元，2014-2024年CAGR为6.2%。品牌端集中度逐步提升，运动服饰集 中度显著高于其他品类。服装制造环节较为分散，未来存在整合趋势。按3倍加价倍 率测算，2024年全球服装出厂口径市场规模为4836亿美元，其中运动服饰为1358 亿美元，服装制造业上市公司市场份额均不足1%。中长期来看，精简供应商数量、 加强与头部供应商合作粘性将是持续发展趋势，由此带来行业集中度的逐步提升。

核心看点：多元化产品布局增强粘性，加速产业链上游整合提升交付及盈利能力。1） 产品：品类布局完善，交叉销售及共创模式增强客户粘性，是行业中少有的多元化产 品组合的成衣制造商，可以满足品牌客户不同服装领域的需求。公司多元化产品布局 及共创模式之下，在产品及工艺两大维度可以充分释放协同效应，可以交叉利用不同 产品的优势进行产品创新研发及交叉复用工艺降低成本。2）客户：与核心客户共同 成长，运动客户奠定未来增长基础。公司客户主要包括位于多个市场的全球品牌服装 公司，服务超过50个品牌的30多名客户，包括优衣库、GU、H&M、Gap等知名品 牌。2016年起，随着公司收购Vista进入运动及户外服赛道，公司在2020年后持续 拓展头部运动品牌客户，运动客户逐步放量提供更强增长驱动。3）制造端：东南亚 产能布局成熟，产业链纵向整合提升交付及盈利能力。公司具有丰富的国际多元化生 产平台运营经验，截至2023年末拥有23家工厂，主要分布于越南、中国大陆、孟加 拉、柬埔寨和斯里兰卡。2021年后，公司通过收购及内在增长发力整垂直整合力度。 我们认为随着上游布厂配套的逐步成熟，公司订单快速反应能力、交付能力及整体盈 利能力将得到进一步提升。