2024年金风科技研究报告：整机龙头，穿越周期

一、 公司历史悠久，穿越多轮行业周期

(一)公司发展历史悠久，股权结构清晰

公司发展历史悠久，股权结构清晰。1998 年新风科工贸成立，2001 年 3 月 26 日整体变更设 立为新疆金风科技股份有限公司，2023 年 7 月 6 日更名为金风科技股份有限公司。截至 2024 年 三季度末，国资持有股份比例为 20.94%（新疆风能有限责任公司+中国三峡新能源（集团）股份有 限公司），董事长武钢总持有股份比例为 1.47%，公司股权结构清晰。

(二)业绩恢复增长趋势，盈利水平逐步改善

中游风机制造与下游风电运维布局，为公司提供多元化盈利渠道。公司目前从事的业务为风 机制造、风电场投资与开发、风电服务以及水务等其他业务。分业务来看，2023 年公司风机及零 部件销售收入 329.37 亿元，占比 65.28%；风电场投资与来发（电站让转与运营）收入 109.15 亿 元（其中发电收入 64.31 亿元），占比 21.63%；风电服务收入 52.41 亿元（其中后服务 30.27 亿 元），占比 10.39%；其他业务收入 13.63 亿元，占比 2.70%；公司三大主营业务收入占比达到 97.30%。

穿越周期，收入与利润恢复增长。2024H1 公司实现营收 202.02 亿元，同比+6.32%；其中， 风机及零部件收入 127.68 亿元，同比+0.21%；风电场投资与开发（发电+电站销售）收入 44.01 亿元，同比+31.49%；风电服务收入 23.74 亿元，同比+2.59%。2024H1 公司实现归母净利润 13.87 亿元，同比+10.83%；实现扣非净利润 13.73 亿元，同比+33.01%。自 2004 年以来，公司经历多轮 行业周期，在行业最低谷是依然实现盈利，体现了龙头穿越周期能力。最近一轮行业周期，风机 价格快速下滑，公司通过积极开展电站产品销售等业务，使得收入和利润恢复增长趋势。

公司盈利水平逐渐改善。2024H1，公司综合毛利率 18.25%，同比+5.13pct（按照最新会计政 策同口径追溯调整）；净利率 7.11%，同比+0.03pct。2024H1，公司风机毛利率 3.75%，同比+6.29pct （按照最新会计政策同口径追溯调整）。在风机价格快速下降背景下，公司通过成本控制、风机出 货结构调整、电站产品销售等措施，使得盈利水平开始修复。

二、 国内：招标规模创历史新高，装机容量有望快速增长

(一)招标量创历史新高，装机有望快速增长

风机招标量快速增长。根据我们不完全统计，2024 年 1-11 月国内风机招标规模 127.00GW（不 含框架招标），同比+108.14%；其中，陆上风机招标 118.21GW，同比+123.68%；海上风机招标 8.79GW， 同比+7.63%。从招标量来看，2024 年以来风机招标量创历史新高；预计 2024 年陆风招标量有望 达到 130GW 左右，海风招标量有望在 10GW 左右。

国内风电新增装机实现较快增长。根据国家能源局数据，2024 年 1-10 月国内风电新增装机 容量 45.80GW，同比+22.76%。其中，10 月风电新增装机 6.68GW，同比+74.41%。在 2023 年高基数情况下，2024 年以来国内风电新增装机仍实现快速增长。展望 2024 全年，预计国内风电新增 装机量有望实现新高。

(二)2025 年国内陆风装机预计较快增长，海风进入新一轮向上周期

2025 年国内陆上风电装机预计实现较快增长。一般陆上风电项目风机的交付期为一年左右， 上一年的风机招标量基本决定了当年新增装机规模。根据 2023-2024 年陆风招标规模、2024 年陆 风实际建设情况，预计 2024-2025 年陆风新增装机规模分别为 80GW、100GW，2025 年同比增速为 25%。2026 年是“十五五”第一年，根据历史规律，预计陆上风电装机 90GW，短暂小幅下滑。

国内海风进入新一轮向上周期。从长周期维度来看，国内海风过去 10 年实现跨越式发展。海 风在快速发展过程中显现了不少问题，如未批先建、用海不规范、各主管部门利益冲突等，这也是制约海风长期发展的重要因素。经过 2022-2024 年的调整，这些不规范的因素正在逐步解决， 国内海风建设将进入更加规范化发展阶段。预计 2024-2026，国内海风新增装机容量分别为 7.46GW、 15，43GW、21.02GW，CAGR 为 43%。另外，从沿海各省海风规划和推进节奏来看，未来 5-10 年是 国内海风新一轮建设高峰期。

结合陆风和海风的装机预测，我们预计 2024-2026 年国内风电新增装机分别为 87.46GW、 115.43GW、111.02GW，CAGR 为 11.83%。从长周期来看，陆风预计将进入平稳发展阶段，海风进入 新一轮快速向上周期。

三、 全球：亚非拉陆风将快速增长，欧亚海风贡献主要增量

(一)全球风电装机较快增长，海风占比快速提升

全球风电装机将快速增长。根据 GWEC 数据，全球风电新增装机容量有望从 2023 年的 117GW 增长到 2028 年的 178GW，CAGR 为 9%；其中海风新增装机规模有望从 2023 年的 11GW 增长至 2028 年的 33GW，CAGR 为 25%；海风新增装机占比预计从 2023 年的 9%提升至 2028 年的18%。

(二)全球陆风：亚非拉等区域有望实现快速增长

全球陆风新增装机规模稳健增长。根据 GWEC 数据，全球陆上风电新增装机量预计从 2023 年 的 106GW 增长至 2028 年的 146GW，CAGR 为 7%。分地区来看，2024-2028 年中东和非洲陆风新增装 机 CAGR 预计为 39%，亚太（除中国）预计为 17%，欧洲预计为 13%，美洲预计为 11%，整体看亚非 拉等区域未来陆风将实现较快增长。

(三)全球海风：中国与欧洲占主导，亚太（除中国）和北美区域初露峥嵘

全球海风新增装机有望快速增长。根据《GWEC offshore wind report 2024》数据，全球海 风新增装机有望从 2023 年的 11GW 增长至 2033 年的 66GW，CAGR 为 20%，未来 10 年全球海风新增 装机将实现快速增长。从装机分布来看，中国与欧洲仍占主导，但亚太（除中国）和北美区域已 初露峥嵘。

欧洲是海上风电的发展先驱，目前已经全面实现平价。全球海上风电已经发展了近 30 年，其 中前 20 年主要在欧洲。根据 GWEC 数据，截至 2023 年，欧洲海风累计装机 34GW，占全球海风装 机的 45%。根据 IRENA 发布的 2021 年可再生能源成本报告，2021 年欧洲海上风电度电成本为 0.065 美元/kWh，折合约为 0.4-0.45 元/kWh；此外，欧洲计划在 2024-2025 年建成投运的海风项目电价 基本都在 0.4 元/kWh 以下，已经全面实现平价。 欧洲海风将开启新一轮高增周期。过去 10 年，欧洲海风发展较为平稳，每年新增装机基本在 1-3GW 之间。而随着对绿色能源的重视和能源危机等原因，欧洲不断加大海上风电开发力度。根 据 GWEC 的预测，欧洲海风新增装机有望从 2023 年的 4GW 增长至 2033 年的 28GW，CAGR 为 22% 。

英、德、法、丹、荷将成为未来欧洲海风主战场。根据 GWEC 数据，英国、德国、法国、丹麦、 荷兰等五国未来海上风电新增装机占欧洲 70%以上，是欧洲海风的主要战场。 欧洲各国远期海风装机目标可观。欧洲海风 2030 年装机目标上调到 111GW，比 2020 年设置 的目标（60GW）接近翻倍，2050 年装机目标为 317GW。

亚太（除中国）海风新增装机将实现快速增长。根据 GWEC 数据，亚太（除中国）海风新增装 机有望从 2023 年的 0.8GW 增长至 2033 年的 10.5GW，CAGR 为 30%。从具体国家来看，韩国、日本、越南等国的海风将在未来实现从 0 到 1 的发展。

(四)风机出口快速增长，亚非拉为主要市场

风机出口快速增长，亚非拉为主要市场。根据 CWEA 数据，2023 年国内风机出口 3.67GW，同 比+60.47%；其中，亚洲 2.14GW（占 58.35%），同比+28.02%；非洲 0.94GW（占 25.58%），同比 +1775.00%；拉美 0.31GW（占 8.35%），同比+3.17%；大洋洲 0.20GW，同比+175.00%；欧洲 0.09GW （占 2.32%），同比-57.14%。亚非拉占比合计 92.28%。随着亚非拉风电装机需求提升，未来国内 风机出口有望保持较高增长。

四、 陆风价格触底回升，风机毛利率有望加速修复

(一)陆风招标价格逐步企稳回升

陆风现涨价迹象。从 2024 年 5 月以来，陆上风机去除塔筒平均价格稳定在 1300-1400 元/KW。 2024 年 11 月，陆上风机平均价格回升到 1500 元/KW 以上，价格回升较大的主要原因是 5-7MW 机 型占比较多。而近期国电投 7.2GW 风机规模化招标采用投标人价格的算数平均价下浮 5%作为基准 价（原来以最低价为基准价），各标段风机投标价格明显上涨——以标段 30 为例，招标机型要求 为 8.XMW、10MW 混排，实际投标以 10MW 为主，投标最低价为 1530 元/kW，投标平均价为 1682 元 /kW，假设去除塔筒 350 元/kW，投标最低价和平均价分别为 1180 元/kW、1332 元/kW，相比此前 10MW 机型价格（1000-1100 元/kW）涨幅较大。此次招标规则改变带来的价格上涨虽是个例，但后 续“五大六小”等业主如有更多跟随，以及业主对风机质量重视程度上升，陆风价格有望实现整 体回升。

大型化趋势下，海上风机价格波动下降。海上风机去除塔筒价格目前在 2500-2700 元/KW 徘 徊；后续随着 16MW 以上机型批量招标，其价格预计还有下降空间，进一步助力海风平价。

(二)整机企业风机毛利率开始修复

风电整机盈利周期滞后招标价格 1-1.5 年左右。一般风机招标之后大概 1 年左右时间交付， 然后加上安装确收等时间，风机毛利率变化趋势一般滞后招标价格变化趋势 1-1.5 左右（例如上 一轮招标价格高点是在 2020 年初，对应的整机企业风机毛利率高点出现在 2021 年下半年）。

风机毛利率 2024H1 环比改善，未来有望持续回升。2024H1 主要风电整机企业风机业务毛利 率：三一重能 15.33%，同比-2.81pct，环比+6.14pct；金风科技 3.75%，同比+6.29pct，环比+1.88pct； 运达股份 10.34%，同比-5.52pct，环比+0.04pct；电气风电 13.38%，同比+2.98pct，环比+11.09%； 明阳智能 7.69%，同比-2.47pct，环比+2.70pct；东方电气 7.44%，同比-2.47pct，环比-2.12pct。 随着此轮陆风招标价格逐步企稳回升，未来风机毛利率有望持续回升。

五、 整机龙头企业，多元化布局风电业务

(一)整机市场集中度提升，龙头份额有望增加

国内风电整机市场集中度稳步提升,龙头企业有望更加受益。根据 CWEA 数据，2023 年风电整 机企业 CR3 为 51.60%，同比+0.64pct；CR5 为 73.36%，同比+1.49pct。风电整机市场集中度自 2019-2021 年连续三年下降之后正在稳步提升。金风科技作为国内风电整机市场龙头，已连续 13 年蝉联市场份额第一；但近年在二线后起风机企业强有力竞争压力下，其市场份额有所下滑。未 来随着市场集中度提升，金风科技作为龙头，其份额有望增加。

公司在手订单充沛，6MW 及以上机型占比超过 70%。截至 2024 年 9 月 30 日，公司风机外部 在手订单 41.38GW，同比+38.21%；其中，4MW≤N<6MW 机型 10.35GW，占 25.00%；6MW 及以上机型 30.24GW，占 73.08%。对比来看，目前金风科技在手订单量位列第一位，对其份额增加形成支撑。

(二)“两海”业务放量，风机盈利有望加速修复

海风中标份额大幅提升。在 2021 年海上风电“抢装潮”后，海风平价要求下，海上风机价格 开始快速下降。由于原直驱技术路线成本较高，以及中标的多个海风项目延迟，使得公司 2022- 2023 两年在海上风电市场表现不佳。根据市场变化和客户需求，公司在 2021 年推出多款中速永 磁机型，并在 2022-2023 年销量占比大幅提升。经过 1 年多时间的沉淀，公司在海上风电再次发 力，2024 年 1-11 月公司在海上风机公开招投标市场中标量达到 3.15GW，占比 38.5%，排名第一。

海外在手订单充裕，国际业务占比有望持续提升。目前公司国际市场业务已遍及全球 6 大洲。 截至 2024 年三季度末，公司国际业务累计装机 8.05GW，其中在亚洲地区装机（除中国）超过 2GW， 北美洲、大洋洲、南美洲的装机量均已超过 1GW。2024H1，公司国际业务收入 47.79 亿元，同比 +83.88%，占比 23.65%（比 2023 年提升 8.11pct）。截至 2024 年 9 月 30 日，公司海外在手外部订 单 5.54GW，同比+45.48%。在国内风机业务内卷的情况下，公司更加重视国际业务的开拓，2024 年 以来在摩洛哥、菲律宾、格鲁吉亚、纳米比亚等其他市场也相继获得业务突破。未来随着海外订 单放量交付以及更多国家实现突破，公司国际业务有望实现快速增长，占比持续提升。

从 2023 年下半年以来通过内部降本、风机出货结构调整等措施，公司风机业务毛利率开始修 复。展望未来，随着“两海”业务的放量，风机毛利率修复趋势有望加速。

(三)坚持滚动开发策略，电站产品销售推动业绩增长

风电场坚持滚动开发策略，电站产品销售推动业绩增长。截至 2024 年 9 月 30 日，公司国内 外自营风电场权益装机容量合计 8.14GW，国内风电场权益在建容量 4.56GW。2024 年 1-9 月，公 司国内外风电项目新增权益并网装机容量 1.12GW；同时销售风电场规模 0.27GW。在公司滚动开发策略下，其风电场权益装机容量有望稳定增长。此外，公司积极落地电站产品销售模式，2023 年 电站产品交易规模超 740MW，实现收入近 45 亿元，推动公司业绩持续增长。

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