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金风科技研究报告：整机龙头盈利改善持续向上，深耕细作两海市场丰收在望。风电整机商龙头强者恒强，穿越周期盈利改善向上。公司作为风电行业整机 龙头，国内新增风电装机连续 14 年排名第一，全球新增风电装机连续三年排 名第一。以风机及零部件制造+风电场开发+风电服务三大业务板块协同发 展，在全球累计装机超 138GW，业务遍及六大洲 47 个国家。风机在各应用 场景下的升级带动广阔运维需求，公司业务延伸至风电服务，在运项目容量 及服务业务收入快速增长。2019-2024 年公司营收 CAGR 为 8.2%，期间经历 行业竞争加剧，净利下滑见底后于 2024 年恢复增长，随着海外、海上风机 出货放量叠加国内陆上机组价格企稳以及批量化降本，2025Q1 制造端盈利 显著改善。期间费用率整体呈现下行态势，应收账款/预付款项/存货居高位， 奠定业绩增长基础。

能源转型目标下风电装机需求高增，公司新产品两海开拓进展顺利。1）国内 市场：“十四五”末期，国内“沙戈荒”大基地、深远海发展推进风电并网节 奏加速，产业链出货边际向好，2025 年有望实现新增装机超 100GW。公司 在重点项目区域具备完善的产业基地布局，2024 年以来中标国内海风超 3.6GW，风机销售价格缓慢回升。公司早年以收购海外的直驱永磁技术起步， 针对大容量与海风需求开发中速永磁半直驱路线，16MW 海上风机连续两年 保持商业化单机容量纪录。近年风机大型化迭代步调趋缓，头部整机企业技 术转型升级方向更看重经济可靠，金风适时推出陆上高性能旗舰机型以覆盖 多种场景。2）海外市场：美国风电在特朗普政府的政策下前景不确定性较强， 新增风电容量萎缩；巴西风电开启海上风电新纪元，包括金风在内的多个国 际整机商加码投资以参与当地产业链；欧洲环北海国家计划到 2030 年实现 海风装机 120GW，金风率先通过准入认证等打开欧盟市场；以东南亚、非洲、 中东为代表的新兴市场增长动能强劲，金风持续在以上地区实现项目签约、 交付及投资。

行业格局日益清晰稳定，全球化扩张或将成为破“内卷”出路。国内整机行 业尾部出清，外资企业逐步退出，市场份额进一步集中。中国整机商竞争力 增加，在 2024 年全球吊装排名中首次包揽前四，金风科技分别占据全球陆 上/海上风电市场 17%/9%的份额，排名第一/第四。欧美风机制造商全球化 程度较领先，而国内企业则更依赖单一市场，寻求向海外、海上扩张将成为 头部整机商的发展必经之路。对比国内同行，金风收入/销售容量/销售均价/在手订单保持领先；对比国际龙头 Vestas，金风服务业务规模有较大提升空 间。