2024年华致酒行研究报告：保真与供应链坚实基础，品牌与门店高阶发力

1、 踔厉奋斗十九载，成长为百亿流通酒企

1.1、 名酒代理起家，为品牌动能蓄力

名酒代理基本盘稳固，精品酒开发优化产品结构。2005 年第一家华致酒行开业，后续 逐步获得茅台、五粮液等名酒的代理权，以“保真”为核心解决当时酒类流通行业的最大 痛点，以高端团购为主要模式在中高端政商务市场扩大销售，2012 年连锁酒行门店已超 500 家。2013 年行业进入调整期后公司开启转型，引入中高档及中档白酒和进口葡萄酒产 品，2015 年加大与名酒厂合作开发定制产品；2018 年推出“荷花”品牌，同时从连锁酒行 单一渠道向酒行、终端网点、商超等多渠道扩张。2019 年 1 月公司成为酒类流通行业首家 上市企业，以业绩稳定增长的标品酒为基础，加码定制开发产品以提高盈利能力；同时门 店数量加速扩张，2023 年成为酒类流通首家百亿营收企业。

收入保持稳健增长，利润短期波动略大。2023 年收入/利润分别为 101.21/2.35 亿元， 分别同比+16.22%/-35.78%，公司收入保持稳健增长，利润主要受名酒占比提升后毛利率下 降影响。2024H1 收入/利润分别为 59.43/1.55 亿元，分别同比+1.30%/+2.77%，业绩整体增 长稳健，主要系名酒销售相对稳定。拉长维度看，2015-2023 年收入/利润 CAGR 分别为 26.16%/32.33%，整体利润增长快于收入，得益于精品酒销售占比的提升与名酒销售价格的 上涨。其中，2021 年公司利润同比高增 81.03%，主要系定制精品酒快速放量叠加提价红利 释放所致。

1.2、 股权结构集中，核心管理层稳定

股权结构较集中，实控人控制权较强。公司实际控制人为创始人吴向东，通过华泽集 团、西藏融睿、云南融睿等公司间接持有华致酒行 63.47%股份，股权结构较集中，2005 年 创立公司以来一直担任董事长职位，对公司具有较强控制权且利于公司战略保持长期连续 性。其他前十大股东中除公司前董秘张儒平外，均为社会投资者与机构投资者。

董事长兼创始人吴向东为公司灵魂人物，丰富酒业经验保障长期稳定发展。1996 年吴 向东成立“长沙海达酒类食品批发有限公司”，并取得五粮液酒厂“川酒王”湖南省代理 权，1997 年“川酒王”成为湖南省白酒第一品牌，1998 年“金六福”品牌成为第一个所有 权属经销商而非酒厂的白酒品牌，并在 2000 年成为全国中档价位白酒单品销量第一。2001 年起吴向东以金六福酒业为主体收购贵州珍酒、湖南湘窖、江西李渡、陕西太白等 12 家酒 企；2013 年成立金东投资，坚持“实业+投资”发展战略，对文旅、消费、地产等板块投资。 2023 年珍酒李渡成功在港交所上市，同时金六福控股成立，将其他白酒子公司归于金六福 控股，与两大上市白酒企业相独立。目前金东集团下设华致酒行、珍酒李渡集团、金东投 资 3 大板块，创始人吴向东丰富的酒业资源、多年经验与成功案例为公司发展奠定基础。

核心管理层合作多年，产业认知深刻且内核保持稳定。公司大多数核心管理层均在创 始人关联企业金东集团、金东酒业或金六福酒业工作过并担任重要职务，酒业相关经验与 管理能力毋庸置疑，同时与创始人兼董事长吴向东配合默契，利于华致酒行管理架构的稳 定性与长远战略的统一性。

1.3、 白酒销售为基本盘，电商业务高增

白酒销售为基本盘，葡萄酒与进口烈酒静待行业修复。2023 年公司白酒/葡萄酒/进口 烈酒营收为 93.95/4.87/1.43 亿元，占比分别为 92.83%/4.81%/1.42%，白酒销售仍为公司 主要业务；营收同比增速分别为 20.02%/-19.86%/-4.42%，白酒销售稳健增长，葡萄酒与进 口 烈 性 酒 销 售 承 压 。 拉 长 维 度 看 ， 2014-2023 年 白 酒 / 葡萄酒营收 CAGR 分 别 为 27.73%/19.83%，均为双位数快速增长。2019 年公司开始代理进口烈酒，2021 年随着进口 烈性酒在我国快速发展，公司烈性酒业务销售同比增速达 53.33%，后因进口酒竞争激烈、 库存积压及需求疲软，回归正常增长。

电商业务爆发增长，新零售体系建设日益增强。2023 年电商渠道实现营收 12.10 亿元， 同比增长 182.81%，实现高速增长。公司近几年在电商渠道发力明显，2014-2023 年营收 CAGR 为 80.80%，占比提升 11.45pcts 至 11.96%，主要系公司建立新零售模式下的酒类连锁 销售体系，2019 年推出“华致优选”电商平台，2021 年升级并更名为“华致酒行旗舰店” 并同步更新微信小程序及 APP，为后续新零售业务的爆发打下基础。

华东基本盘较稳固，华南与华北地区逐步起势。华东、华南、华北、华中地区为公司 主要销售区域，其中华东地区为基本盘，2023 年实现营收 31.97 亿元，同增 4.24%，占比 35.89%，较 2014 年提升 0.95pcts；华南与华北地区销售贡献提升明显，2023 年营收占比 分别较 2014 年提升 12.92/6.24pcts；华中地区营收占比下降较明显，2014-2023 年营收 CAGR 为 14.07%，增速略慢于其他区域。

1.4、 盈利能力高于同业，周转能力持续提升

盈利能力长期为同业较高水平，短期毛利率略波动。2014-2021 年期间公司毛利率基本 稳定在 20%左右，2022 年以来白酒行业需求疲软叠加消费预期不足，名酒价格受影响及定 制酒销售承压致毛利率同比下降明显，2023/2024H1 毛利率分别为 10.75%/10.50%，分别同 比-3.29/-0.73pcts。费用方面，2014 年至今公司销售费用率下降明显，主要系公司减少此 前对湘窖、珍酒、五粮液年份酒等品牌的大规模促销和广宣活动，同时优化供应链管理， 节省仓库间的调拨费用。目前公司销售费用率稳定在 5%-6%，2024H1 为 5.34%，同比0.85pcts，2023 年销售费用率较 2014 年同比-15.71pcts。另外，管理费用率与财务费用率 基本保持稳定，2024H1 分别为 1.47%/0.32%，分别同比-0.20/+0.08pcts，2023 年较 2014 年分别同比变动-2.59/-1.78pcts。净利率方面，2016 年起公司净利率基本高于竞对，一方 面得益于毛利率的稳定，另一方面费用使用效率有效提升，2017-2021 年期间维持 8%-9%的 水平，近两年受行业整体环境影响有所下降，2024H1 为 2.70%，同比+0.03pcts。

周转能力持续提升，体现供应链管理水平提高。2023 年公司存货周转天数/周转率分别 为 135.18 天/2.66 次，2014-2023 年 CAGR 分别为-13.01%/+14.95%，存货周转速度提升明 显，2024H1 公司存货周转天数/周转率分别为 106.73 天/1.69 次，分别同比-2.32%/+2.59%。 与酒类流通行业的竞对相比，公司的存货周转率亦处于较优水平，2022 年华致酒行/壹玖壹 玖/名品世家/酒便利存货周转率分别为 2.31/2.59/2.26/3.38 次。

现金指标与营收表现基本一致，位于业内较优水平。2023/2024H1 公司销售回款分别为 111.73/61.38 亿元，分别同比+16.06%/-3.02%，自 2020 年起快速拉开与其他上市酒类流通 企业的差距。2023/2024H1 公司经营净现金流分别为 2.83/-0.60 亿元，2022/2023H1 分别 为-3.30/4.22 亿元，波动维持在一定范围内，相对其他酒类流通企业更稳定。其中，2021 与 2022 年经营净现金流为负主要系为春节旺季提前备货，存货与预付款增加。

2、 酒类流通格局分散，头部优势突出

2.1、 白酒规模整体稳增，品牌分化趋势明显

白酒产量长期同比收缩，短期增速环比回升。2024 年 1-6 月白酒总产量共 214.70 万千 升，同增 3.00%，产量小幅提升。上市酒企累季收入与利润保持双位数稳健增长，目前增速 环比平稳。2024 年 1-6 月上市酒企营收/归母净利润分别同增 13.11%/14.31%，均实现双位 数稳健增长。 规上酒企数量持续缩减，收入与利润总额仍处于上升态势。2011-2023 年规上酒企数量 /产量 CAGR 分别为-2.63%/-4.00%，收入/利润总额 CAGR 分别为 6.03%/12.41%。量价拆分来 看，2017 年前白酒销售处于量价齐升状态，2011-2017 年量/价 CAGR 分别为+2.62%/+4.37%， 2017 年后进入量减价升阶段，2017-2023 年量/价 CAGR 分别为-10.18%/+16.87%。总体来看， 白酒行业整体维持“量减价增”的表现，产量同比收缩与收入利润稳健增长同时存在的状 态预计仍将维持。

白酒行业整体规模稳增，过去向高端与次高端集中，目前整体消费环境影响下大众价 位带表现较好。2023 年白酒行业市场规模预计 6488 亿元，同增 4.46%，2017-2023 年 CAGR 为 2.32%。从市场份额来看，2023 年高端/次高端/中端/低端市占率较 2017 年分别变动 +8.95/+7.85/-9.39/-7.41pcts，高端与次高端价位带市占率提升明显。其中高端酒企凭借 较强的品牌力与认知度率先完成渠道建设与消费者心智培育，目前茅五泸整体格局稳定， 抗风险能力更强；次高端酒企过去几年以大单品全国化铺货形式快速扩张，而过于依赖渠 道铺货导致在行业下行周期抗风险力偏弱，目前内部表现分化；地产酒当地品牌与渠道基 础牢固，以较全价位带产品布局大本营市场，目前受益于 100-300 元大众价位带放量，基 地市场份额提升或产品结构升级的酒企具备较好表现。

白酒行业持续向头部集中，上市酒企市占率持续提升。2023 年上市白酒企业占整体白 酒行业收入比重达 65.12%，较 2017 年同比+35.98pcts，上市酒企收入占比提升明显，存量 竞争状态与头部集中趋势预计仍将维持。其中上市酒企内部表现亦分化，以茅五泸为代表 的高端酒、次高端如山西汾酒、实现结构升级的地产酒如今世缘古井贡等市占率持续提升。

批价变动反映供需变化，亦影响渠道利益。批价表现往往由供需关系决定，需求通常 受整体消费环境、消费者购买意愿与能力、消费场景表现、品牌溢价能力等因素影响，而 供给由酒厂生产供应能力、酒企对市场投放量的调配策略、渠道囤货与出货意愿决定，故 批价不仅反映某产品的价值链稳定性，同时是酒厂与渠道、消费者之间博弈的结果，亦可 作为酒企长期品牌力与渠道力表现的观测指标。飞天茅台批价今年上半年有所波动，直接 原因为其他渠道放量标品与小规格飞天叠加线上平台补贴力度较大引起黄牛抛货，内在原 因仍在于市场对未来整体消费恢复的信心不足，而公司出台系列措施后稳定市场信心，价 格亦回升并保持稳定。

2.2、 酒类流通连锁化率低，规模化有望提速

酒类流通发展阶段靠后，整合趋势明显。酒类流通行业发展可分为五个阶段：1）20 世 纪 90 年代以前，酒类产品销售形式单一，层级多且封闭，由阶梯式各级糖酒公司或国营商 店为主导；2）20 世纪 90 年代至 2005 年前后，市场经济兴起后各酒类经销商崛起，各酒厂 按地域设立并仅管理总经销商，但产品流向及品质亦越来越难以控制；3）2005-2012 年， 厂商与经销商的营销重心愈加偏向终端，渠道逐步扁平化，专业连锁店、专卖店等新型终 端开始出现，酒企注重标准化品牌运营与市场推广；4）2013-2019 年，新型渠道逐步兴起， 酒类电商平台成为重要补充，可分为酒企自建线上平台与销售企业转型为酒类垂直电商两 种模式；5）2020 年至今，渠道规范性与高效性为酒企关注重点，流通渠道整合趋势明显。

酒业流通参与者众多，经销与终端效率仍待提升。酒产品流通中间具备多个层级，且 酒类经销商具有较强的区域性，存在一品一商、一地一商等现象，此时对于酒企和下游零 售商，流通成本均较高，层层分级下经销商、终端等各环节利润亦较低。从酒类经销商角 度来看，为尽可能提升流转效率与速度，降低流通成本，对于上游酒厂，酒类经销商应尽 可能多的拥有知名品牌经销权，与酒企共同维护产品价格体系且控制合理库存；对于下游 批发/零售商，经销商应建立并规模化自己的销售和配送网络，同时做好终端建设工作。从 零售终端角度来看，对于上游经销/批发商，应保持密切合作与良好市场秩序；对于下游消 费者，零售终端应形成较全的产品体系并树立良好的品牌形象，深入做好消费者体验服务。

政策导向明显利好，培育千亿级酒类流通企业目标远大。2005 年起国家陆续出台相关 政策促进且规范流通企业发展，注重酒类质量安全管理，严格查处白酒销售流通中的违法 违规行为。2017 年商务部发布“十三五”期间加强酒类流通管理的指导意见，指出到 2020 年建立结构优化、布局合理、模式创新、融合发展的新型酒类流通体系，推动建成全国追 溯查询系统并覆盖 60%的酒类流通企业；2021 年发布“十四五”期间促进酒类流通健康发 展的指导意见，指出到 2025 年，培育千亿级酒类流通企业 1 家，百亿级酒类流通企业 5 家， 50 亿级酒类流通企业 10 家。

酒类流通市场稳健增长，白酒流通市场规模占比近 70%。根据中国酒类流通白皮书及前 瞻产业研究院，2023 年我国酒类流通市场规模预计 13593 亿元，同比增长 5.01%，处于稳 步增长状态,2017-2023 年 CAGR 为 3.59%。分不同品类来看，2023 年白酒/啤酒/葡萄酒/其 他酒流通市场规模占比分别为 65.92%/18.19%/8.00%/7.89%，规模增速基本在 5%左右。

酒类流通连锁化率低，后续预计由分散化向规模化发展。根据浙江省酒类流通协会， 与其他零售业态对比来看，我国酒类流通企业连锁化率极低，目前仅为 5%，且不包括综合 性烟酒行与社区超市。目前全国酒类连锁企业近 200 家，门店数量近 3 万家，而酒类流通 行业烟酒店、便利店、商超数量为 500 万家，其中烟酒店 300 万家，远超酒类零售连锁企 业数量；意味着整体酒类流通行业碎片化程度高、分散化发展，零售终端多以单体店形式 存在，后续集中度提升及整合趋势明显。从我国酒类流通企业经营业态看，零售/餐饮/批 发企业占比分别为 65%/18%/15%，零售企业占比较高。

2.3、 竞争格局分散，第一梯队地位确立

酒类流通行业竞争格局分散，头部集中度缓慢提升。2022 年华致酒行/壹玖壹玖/酒仙 网/名品世家/酒便利在酒类流通行业市占率分别为 1.02%/0.55%/0.53%/0.12%/0.11%，市占 率较 2017 年同比+0.68/0.07/0.53/0.03/0.02pcts，集中度缓慢提升。2022 年酒类流通行 业 CR5 为 2.33%，对比美国/英国/德国 CR5 分别为 60%/60%/70%，我国竞争格局分散程度高。

连锁模式多元化，创新高效为主线。过去酒类连锁企业以华致酒行、壹玖壹玖为代表 的传统团购型连锁为主，亦存在深耕当地区域的区域连锁如酒便利等。近几年新型连锁模 式不断涌现，如以歪马送酒为代表的即时零售型连锁，以肆拾玖坊为代表的社群型酒业连 锁。同时，上游酒厂为进一步触及消费者、加强消费者培育与品牌建设，茅台、五粮液等 均开设专卖店，如目前茅台、五粮液分别有 1359/634 家专卖店。

酒类流通企业加速开店，销售网络扩张进行时。全国性酒类流通企业门店数量均在 1000 家以上，1919/华致酒行/酒仙网/京东酒世界/名品世家/泰山名饮分别已拥有门店数量 3000/2000/1509/1200/1180/1000 家，其中 1919 门店形态包括酒类直供、快喝、快吃、吃 喝、城市服务商四种；华致酒行门店持续向 3.0 升级，强化品牌；名品世家在拓展专卖店 客户与异业客户的基础上在新媒体平台吸取流量；京东酒世界重点发力即时零售和持续强 化供应链。从流通企业未来开店计划来看，加速扩张仍为主线，如华致酒行计划在未来 5 年开设 5000 家 3.0 门店，头部企业规模效应加速释放下集中度预计持续提升。

第一梯队地位基本确立，整体规模化布局有待提速。从我国主流酒类流通企业来看， 规模化大企业数量明显较少，1）华致酒行、壹玖壹玖、泰山名饮目前为头部企业，分别拥 有 2000+、3000+、1000 家门店，门店数量与营收规模均位于第一梯队。2）酒仙网、酒便 利、名品世家、京东酒世界、百川名品营收超过 10 亿，其中酒仙网 2020 年营收即达 37 亿 元且开启直播卖酒赛道，2023 年业绩增长同比超过 60%；酒便利、京东酒世界主打即时零 售、线上下单高效送达，门店数量分别为 400/近 1000 家，酒便利为区域型流通；名品世家 在酒产品销售的基础上亦与茶企合作布局。另外，葡萄酒进口运营商挖酒网、ASC 精品酒业、 中粮名庄荟亦在 2018/2019 年达到 10 亿销售规模。3）营收规模在 10 亿以下 1 亿以上的流 通企业可划分为第三梯队，其中银基集团过去以较强的经销资源在高端品牌中话语权较强， 后因行业整体影响被迫转型且未成功；品尚汇、红酒世界、金易久大则以代理葡萄酒为主。

2.4、 美国酒类流通集中度高，批发商话语权大

美国整体酒饮市场稳定增长，啤酒与烈酒市场规模占比合计达 73%。根据欧睿，2023 年美国酒精饮料市场规模 3155.06 亿美元，同增 5.00%，2017-2023 年 CAGR 为 5.39%，处于 稳定增长阶段。分类别看，啤酒、葡萄酒与烈酒为美国酒饮市场最重要三大类别，其中葡 萄酒增速保持较快水平，烈酒占比持续提升，RTDs 为新兴高增酒饮板块。2023 年啤酒/果 酒/RTDs/烈酒/葡萄酒市场规模分别占比 35.33%/0.43%/6.83%/37.72%/19.69%，同比增速分 别 为 +3.20%/-2.10%/+13.00%/+3.30%/+9.60% ； 2018-2023 年 CAGR 分别为 1.34%/- 4.02%/+27.58%/+8.02%/+6.98%。

美国酒精饮品销售中存在两条限制规定，为其大分销商的发展奠定基础。1）州管理制： 根据分销商和零售销售渠道将各州分为开放州或控制州，开放州将酒精零售私有化，控制 州通过批发层面的政府机构控制酒精饮品的销售。2）三级分销体系，美国政府将供应商/ 进口商、分销商/批发商、零售商设为酒精供应中的三种特定角色，供应商只能向分销商销 售，分销商只能向零售商销售，且不能拥有该供应链中的多个环节。该两大规定利于美国 各州政府规范征税，亦利于分销商的发展壮大：若供应商需将产品分销至其他州，需在该 州注册且与分销商签约，故若想在全国扩张品牌，需在每个州重新设计分销方式，进入分 销商的销售账簿并获得其关注。

生产商加速扩张，分销商持续减少。1995 年美国葡萄酒生产商/分销商数量分别为 1800/3000 家，2019 年生产商数量大幅提升至 10247，而分销商数量缩减 60%左右至 1176 家，2023 年该趋势进一步加强，生产商/分销商数量变为 11600/1074 家。上游生产商数量 的多元分散让中游分销商有了更大的话语权与议价权。 分销商集中程度高，形成一超两强格局 。根 据 Meininger’s 数据 ， 2024 年 SGWS/RNDC/Breakthru 预 计 分 别 实 现 营 收 260/122/87 亿 美 元 ， 市 场 份 额 分 别 为 37.14%/17.43%/12.43%，CR3 合计市占率 67%，自 2017 年提升 11.54pcts，集中度高且仍在 提升，三大巨头形成“一超两强”竞争格局。从更长维度看，2024 年 CR5 为 74.29%，较 1990 年提升 50.49pcts，向头部集中趋势明显。

并购成为集中度快速提升的重要原因，整合趋势预计维持。美国酒类流通企业通过不 断并购整合行业优势资源，在州与州之间突破业务瓶颈并实现规模化销售。2016 年美国南 方酒业集团（Southern Wine）作为当时美国最大的分销商合并第四大分销商 Glazer’s Family of Companies 后控制近 25%市场，并维持市占率第一，合并后的 SGWS 再陆续进行 吸收合并，2024 年市占率预计达 37.14%。目前销售额排名第三的 Breakthru Beverage 则 于 2015 年由 Wirtz Beverage、Charmer Sunbelt 合并而来，并在 2022-2023 年合并密苏里 州、明尼苏达州等当地头部分销商。

州与州之间监管法规不同，收并购为批发商实现扩张的最快速有效方式。美国各州之 间对酒产品的销售规定与监管条例或有差别，故分销商在各州开展销售业务时均需对应申 请各州牌照，且需重新建立销售网络，故直接收并购当地州实力较强的分销商更简单高效。 头部生产商更偏好与龙头批发商达成合作，实现协同效应。在分销商形成多个州的联 动销售网络之前，每个酒类生产商需要在 50 个州拥有更多分销商，而在头部分销商持续扩 大规模的情况下，酒类生产商能以更低成本更高效更大范围地让分销商销售其产品。如 RNDC 与 Riboli Family 签订了一项全国性协议，并在 25 个市场增加其产品。

对标美国市场，我国头部酒类流通企业市场份额提升确定性高。美国酒类流通市场集 中度的不断提升与收并购事件的频繁发生，离不开其州管理制度与三级销售体系，生产商 数量庞大格局分散亦提高了分销商对上游的议价权。相对来看，我国酒类流通市场由于上 游品牌商话语权更大，渠道与终端格局分散、竞争激烈且利润率更低。但我国整体酒类流 通市场空间大，CR5 仅 2.33%，集中度提升空间广大；同时，酒企对渠道和终端的依赖程度 高，且对其品牌建设、消费者培育、市场运作能力的要求持续提升，具备长期资源积累优 势、较高品牌价值的头部流通酒企预计更易得到上游酒企的信任。

3、 保真与供应链奠定基石，组织管理优化 内核

3.1、 保真体系居领先地位，筑高核心壁垒

保真体系完善，打破酒类流通行业桎梏。公司在成立之初便以“保真”作为立业根基， 发展历程贯彻“精品、保真、服务、创新”的核心理念；通过构建从新品开发到市场监督 的全流程保真机制，确保每一个环节都严格把控产品真实性，这一机制涵盖产品采购、仓 储、物流配送、门店运营和客户管理，形成无缝衔接，保证产品的高标准保真，成功树立 “保真”的品牌形象。公司保真体系包括源头控制、信息技术管理、消费者监督三大制度， 其中 1）源头控制主要系除进口酒外，公司优先向厂商直接采购产品，确保事前产品质量。 2）信息技术管理指公司在产品运输及销售环节建立的系列信息系统，保证事中产品安全； 3）消费者监督指通过防伪涂层，消费者可查询产品真伪，做到事后产品追溯。

防伪与追溯体系健全，加码数字化管理。关于保真制度中的“信息技术管理”，公司 依靠物流码信息系统、防伪标系统、防伪箱标、贵重物品运营管理服务平台建立产品运输中的追溯体系。1）物流码信息系统：出厂前对每瓶（箱）酒品均加贴独立物流码，便于实 时生成和查询流向信息，确保无假酒流入。2）防伪标系统：主要酒品贴有特制防伪标，带 有数字加密认证的防伪涂层，其加密数字与物流码一一对应，通过信息匹配实现对假酒的 识别。3）防伪箱标：在酒类产品外箱的密封处贴有不可重复使用的防伪箱标，防止运输与 流通时出现拆箱换货现象。4）贵重物品运营管理服务平台：建立专门平台对高价值酒品入 库、质检、储存、出库等环节全程记录。在出库运输中，酒品放置于密码箱内，客户通过 手机验证开锁，并可查询酒品的真伪及来源信息。

保真鉴真体系持续加码，三级鉴真机制与“323”新规筑高核心壁垒。2019 年公司正 式推出“三级鉴真”机制，对二手市场的名酒及老酒进行规范化采购、鉴定与挂牌；公司 拥有名酒鉴定和老酒收藏中心，总投资额超 10 亿元，面积超 10 万平米且设有 8 个专业鉴 定室；每一瓶酒经过从业多年的鉴定专员、鉴定师、资深鉴定专家组成的鉴定小组层层筛 选后方可入库。2020 年公司推出落实《关于门店经营管理的相关规定（简称“323 新 规”）》，进一步完善保真体系，要求各门店所有酒类商品一律严控货源，由公司总部或 总部指定的全资子公司、控股子公司和第三方进行采购，实现全程可溯货源，且在飞行检 查机制下，对不符合规定的门店摘牌处理。截至当年 6 月，即有 90%以上的门店签署新规。 坚持并持续优化“保真”制度，拥抱长期主义。以“保真”为核心理念建立基础保真 体系、依靠数字化手段持续精进、设立三级鉴真体系、发布“323”新规，公司在占据“保 真”这一先发优势的基础上，不断升级优化核心竞争力，建立并巩固“买真酒到华致、买 名酒到华致”的保真连锁品牌，向上利于维护且加深与名酒企间的合作关系，向下为合作 商与消费者树立保真形象，有效拉升品牌价值。

3.2、 供应链体系持续深耕，强化核心竞争力

深耕供应链，构建酒类消费生态链。公司通过优化供应链管理，构建覆盖广泛的全渠 道营销网络，形成从生产厂商到终端消费者的全面连接。1）在上游采购环节中，公司与贵 州茅台、五粮液等名酒厂建立长期稳定的合作关系，降低采购成本的同时确保产品保真， 具备直采供应链带来的稳定货源亦利于品牌形象的巩固；另外公司亦发挥主观能动性，与 酒企合作开发产品，构建丰富的精品酒水产品线。2）在下游流通环节中，公司依托连锁酒 行、华致酒库、零售网点、团购、电商等多元渠道构建全渠道营销网络体系，并在连锁门 店中不断升级优化，3.0 华致酒行围绕高端场景展现多元化高标准一体化服务机制。3）在 中游管理环节中，公司除拥有信息管理系统和防伪溯源技术外，还在全国拥有 40 余个仓库， 总面积达 5 万平方米，仓储物流系统分工明确且完善。

3.2.1 上游：标品与精品齐发力，品牌影响力持续提升

标品稳定打造基础，精品发力提供增量。2005 年公司与五粮液共同合作开发年份酒， 由公司负责产品外观设计与市场推广，五粮液负责生产，2010 年明确公司为 50°、55°五 粮液年份酒的全国总经销商。2011 年公司获得普通五粮液系列、贵州茅台酒系列的一般经 销权，并陆续获得珍酒、湘窖、福酒、香格里拉高原干红等产品的全国总经销权。2015 年 公司与贵州茅台合作推出贵州茅台酒（金），此后大力度开展与名酒厂合作开发产品业务。 名优酒企的话语权较大、品牌力强，故名优酒品的一级经销权通常较稀缺，目前公司拥有 的名酒标品配额表现稳定；而总经销权通常能体现公司在产品推广能力上的较强竞争力， 亦能提升整体盈利能力。

1）标品：创收主要来源，加深品牌影响力

名酒构成营收基础，茅五配额保持稳定。2016-2018H1 茅台和五粮液产品销售额共占公 司总营收 85%左右，成为公司创收基本盘；茅台、五粮液产品占比分别在 46%、40%左右， 其中核心产品 53 度飞天茅台酒、52 度普通五粮液营收分别占比 20%-30%、13-18%，酒业中 超高端与高端代表产品合计营收占比 30%-50%，体现公司具备较强的名酒配额资源整合能力。 目前看公司名酒/精品酒营收占比依然维持在 70%/20%，保证名酒产品引流与品牌巩固作用。

葡萄酒代理版图持续扩展，与知名酒企合作不断升级。公司持续有效积累客户与产品 资源，在葡萄酒代理业务上储备丰富的品牌组合且具备长期的销售经验。2014 年，公司与 美国高端葡萄酒公司星座集团达成为期 30 年的战略合作，发展世界葡萄酒销售额第一品牌 “蒙大菲”的中国业务；2018 年公司与澳洲第一葡萄酒企业富邑集团开展合作，推广其奔 富酒庄与璞立酒庄的高端葡萄酒，并独家代理璞立酒庄大师系列葡萄酒赤霞珠和甄锦珍藏 混酿红葡萄酒在中国的销售。2024 年，我国对澳洲酒企取消反倾销税，奔富调整渠道战略为“大牌+大商”模式，官方授权公司独家代理包括 Bin 704、Bin 600、蔻兰山系列在内的 多款产品，进一步丰富高端葡萄酒产品线。 进口葡萄酒产品为主，等待整体消费市场回暖。公司葡萄酒业务以进口酒为主，2017- 2018H1 进口葡萄酒产品占比达 99%以上。2023 年公司葡萄酒业务实现营收 4.87 亿元，同减 19.86%，占总营收比重 4.81%；2014-2023 年营收 CAGR 为 19.83%，在我国葡萄酒行业整体 销售承压的大背景下仍取得双位数增长，主要得益于此前与头部葡萄酒品牌合作带来的业 务增量。近几年我国葡萄酒消费场景缺失及其他进口酒类对其市场份额的抢占致葡萄酒消 费市场低迷，2023 年我国葡萄酒消费量同比下降 24.68%，一定程度上影响公司葡萄酒业务 销售，今年澳洲酒奔富的回归及其与公司达成的全新合作预计将带来部分业绩回补。

进口烈酒为产品矩阵重要部分，产品类别与价格覆盖较全。2023 年公司进口烈性酒营 收为 1.43 亿元，同比下降 4.42%，占总营收比重 1.42%；2019-2023 年营收 CAGR 为 6.43%。 2021 年公司与全球知名烈酒集团保乐力加达成战略合作，同年进口烈酒营收同比增长 53.33%。目前公司代理的洋酒包括马爹利、人头马、轩尼诗等干邑品牌，山崎、百富和麦 卡伦等威士忌品牌，价格覆盖从中高端到超高端，产品线布局丰富。

名酒产品矩阵齐全，拥有同行业中最丰富的白酒 SKU。对比其他酒类流通企业（以各自 线上小程序为计数口径），华致在白酒行业拥有的品牌数量、不同品牌旗下的产品数量均 处于领先地位，在名优酒品牌贵州茅台、五粮液上的表现更加突出，茅台产品 SKU 超两百 种，五粮液 SKU 数亦超过其他企业。

2）精品酒：利润主要来源，提升整体盈利能力

与多家名优酒企合作，高产出高质量精品酒。2005 年公司与五粮液合作开发五粮液年 份酒为后续精品酒业务的精进打下基础；2015 年与贵州茅台合作推出贵州茅台酒（金）后 成功打开市场；后续公司与古井贡酒、荷花酒、习酒、山西汾酒、钓鱼台、赖高淮、酒鬼 酒分别合作开发出古井贡酒 1818 系列、国乡荷花酒、习坛酒、虎头汾酒、铁盖钓鱼台、赖 高淮 1989、金内参等系列产品，并由公司负责市场开发与推广。其中，贵州茅台酒（金） 获 2015 年度“十大新品奖”，古井贡酒 1818 荣获 2016 年度“十大最具价值新品”奖。 运营推广能力成熟，着力打造自有品牌。2018 年公司与河北中烟工业有限责任公司、贵州仁怀茅台镇荷花酒业有限公司合资成立荷花数据科技有限公司，其中华致酒行、河北 中烟、荷花酒业分别持股 51%/30%/19%。在公司拥有实际控制权的情况下，荷花酒可看做公 司的自有品牌，其中大单品荷花酒·金蕊天荷获 2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际 烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”。

精品酒利润率显著高于标品，体现业务附加价值与定价权。2018H1 公司白酒整体毛利 率为 21.27%，其中作为精品酒的荷花系列毛利率达 45.65%，而五粮液、湘窖等标品酒毛利 率较低，分别为 17.81%/32.59%。茅台系列中精品酒盈利能力亦更强，2018H1 贵州茅台酒 （金）毛利率为 56.84%，而 53 度飞天茅台/30 年茅台年份酒/15 年茅台年份酒等标品酒毛 利率分别为 33.67%/10.31%/9.23%。精品酒相较于标品酒具备更强的盈利能力，主要系标品 酒销售以赚取流通差价为主，而精品酒运营还包括产品设计、定位、市场推广等系列业务， 公司拥有更强定价权与更大利润空间。

制订严格供应商遴选制度，新品开发流程完善。公司拥有一支由白酒和葡萄酒专家组 成的产品引进团队，全面评估供应商的企业管理、技术力量、质量管理、工艺设备等，对 于符合华致产品战略需求的供应商，组织专家团队、销售、物流等部门负责人对拟入选产 品进行调研、评估和品鉴，依据产品线评价体系对新品进行评级，并与符合标准的供应商 洽谈合作。公司对酒品名称、价位、故事内涵及酒品度数等要素进行设计和提案，待产品 封样确定后由酿酒企业组织批量生产，公司以总经销商身份进行销售推广。

定制产品能力位于业内领先水平，竞争优势凸显。公司凭借丰富的定制产品线和强大 的定制能力，与多个知名酒企合作开发产品，包括 “贵州茅台酒（金）”、“五粮液年份 酒”、“古井贡 1818”、“荷花”和“虎头汾酒”，定制产品数量与品牌知名度均在行业 内处于领先地位。相较而言，同行其他企业合作的知名品牌与定制产品的数量相对较少， 表明定制开发产品作为酒类流通企业提高盈利能力与品牌影响力的重要途径之一，各企业 均希望有所发力；但同时对企业的客户粘性、市场需求分析能力、产品设计能力、营销推 广能力等综合素质均提出较高要求，华致酒行显然具备较强的竞争优势并收获不错成果， 目前与仰韶酒业、白云边等区域性名酒亦逐步展开合作，持续扩大品牌影响力。

3.2.2 下游：终端模式丰富多元，连锁品牌迭代升级

下游终端形式多样，构筑公司庞大销售网络。公司下游终端可分为连锁品牌门店、直 供终端和终端供应商三种，其中连锁品牌门店包括华致酒行和华致酒库，直供终端包括零 售网点、KA 卖场、团购及电商，终端供应商即二级经销商。其中，1）华致品牌连锁门店分 别统一使用华致酒行、华致酒库品牌与资源，统一装修风格、管理规范与标准进行运营。2） 直供终端中零售网点即专卖店、名烟名酒店、区域性超市、餐饮酒楼等终端；KA 卖场即在 营业面积、客流量、地理分布上具有优势的连锁销售平台；团购为企事业单位、社会团体 及个人集中采购。3）终端供应商向上游供应商购进产品后分销给下一级或终端。 不同终端模式丰富公司的下游资源，同时亦有差异化管理机制。1）在采购模式上，除 华致酒行直营店由公司统一向酒厂采购外，其他终端模式在公司统一采购后再以统一价格 供货，少数终端供应商自提。2）在仓储模式上，各终端均在公司采购入库后统一储存管理。 3）在运输模式上，连锁酒行直营店由公司内部调拨，其他终端由公司统一组织运输并承担 运输费用。4）在结算模式上，连锁酒行直营店、团购模式主要通过 POS 机或银行转账进行 结算，KA 卖场采用月结方式根据合同账期结算，其他终端为先款后货，通过银行转账或承 兑汇票结算。

连锁门店持续进化升级，深化品牌建设。1）2017 年公司将部分优质零售网点发展为 “华致酒库”，将连锁酒行运营中积累的经验复制至优质网点，店铺面积通常较小，但亦 需统一标识、统一规范、统一配送、统一管理，同时建立“华致酒库”微信号等线上平台。 2018 年公司拥有华致酒库门店 818 家，同增 223 家。2）2019 年“华致酒库”升级为“华 致名酒库”，从大数据 B2B、终端门店与线上 B2C 进行业务布局，自主研发建设线上 O2O 销 售平台，为消费者提供订购、配送等一体化新零售便捷服务。截至 2019 年，华致门店已有 近 1000 家，2015-2019 年 CAGR 达 35.80%。3）2022 年公司在一二线重点城市发展优质旗舰 店“3.0 华致酒行”，以“名酒+高档餐饮+文娱生态”模式加深高端消费者体验，附有高端 品鉴区、高级餐饮会所甚至整层藏酒库等高奢配置，2023 年新增 200 余家至 400 家左右。

华致品牌门店数量保持稳定，终端网点覆盖面广。截至目前，公司拥有连锁门店 2000 多家，优质零售终端 3 万多家。连锁门店来看，2017 年公司将部分优质零售终端客户发展 为“华致酒库”，故当年华致品牌门店同比增长 233.81%；2015-2023 年华致品牌门店 CAGR 为 27.08%，经历门店快速扩张期后，目前门店数量基本稳定在 2000 家左右。零售网点来看， 公司在 2019-2021 年加速终端客户开发，凭借丰富的产品资源与快速响应的直供体系巩固 竞争优势，释放品牌效应。

零售网点多且密，辐射效应持续加大。2018H1 公司总销售网点数量为 3584 个，其中华 东/华中/西南/华北网点数量占比分别为 27.62%/24.86%/14.87%/14.40%，区域特征较明显。 从终端供应商来看，截至 2018H1 共拥有 174 名经销商，其中华东/华北/西南/华南分别占 比 48.85%/18.97%.9.77%/9.20%，主要集中在华东与华北区域。2020 年公司推出“700 项目” 向“小 B 大 C”转化，在全国范围内筛选出包括省会城市、省会周边城市、地级市、百强县 在内 700 个有中高端酒水消费能力的区域，发展零售网点并培育连锁门店客户；2021 年核 心区域覆盖率达 100%；2022 年直供终端网点同比增加 5161 家，在“700 项目”的加码下持 续扩大营销网络辐射范围，区域性特征预计有效减少。

行业地位领先，渠道网络壁垒坚固。从连锁品牌门店数量与营收上看，华致酒行、壹 玖壹玖均处于领先第一梯队，其中，华致酒行开店 2000 余家，壹玖壹玖酒类直供 3000 余 家。从单店创收情况来看，华致酒行单店创收能力最强；从覆盖的终端网点上看，华致酒 行拥有 3 万余家终端网点，在酒类流通企业中覆盖面最广，具有龙头规模优势。

3.3、 组织力不断加强，内部管理持续精细化

重视销售人员扩张，着力建设销售队伍。2023 年公司员工共 1998 名，其中销售/技术/ 财务/行政人员占比分别为 67.57%/6.26%/4.85%/21.32%；销售人员占比普遍在 60%以上， 2019-2022 年销售人员数量快速增长，CAGR 达 54.48%，2022 年销售人员占比达 74.93%，主要系公司“700 项目”与“金蕊天荷”营销策略的推进带来销售人员大幅扩张。2023 年适 当调整后销售人员降至 1350 名，同比下降 29.98%，占比仍维持在 67.57%。人均创收及创 利情况亦随人员数量有所波动，2023 年人均创收/创利分别为 506.56/11.78 万元/人，分别 同比+49.67%/-17.28%，2015-2023 年 CAGR 分别为 9.24%/4.15%，处于稳定增长状态。

销售人员数量位于行业居中水平，人均薪酬处于领先地位。从销售人员数量上看， 2023 年华致酒行拥有销售人员数量 1350 名，为行业居中水平；主流企业销售人员占比在 70%-80%，2022 年公司这一比重达到 75%左右。从销售人员人均薪酬上看，2023 年公司销售 人员人均薪酬为 25.55 万元/人，且基本维持在 20-25 万元/人，远远领先于业内其他企业。 2022 年华致酒行/壹玖壹玖/酒便利/名品世家销售人员人均薪酬为 18.27/10.38/8.13/4.76 万元/人，公司内部激励制度充分提振员工信心，利于优秀人才导入。

营销架构清晰，各业务部门独立运作。公司将全国市场划分为四个销售大区，各大区 下设省区，负责区域内子公司的运营管理，并且专注于连锁酒行、华致酒库、零售网点和 终端供应商的市场开发与产品销售管理；且在销售大区外设置了专门的业务部门：1）重点 客户部负责团购业务的拓展；2）现代零售部维护与 KA 卖场的合作关系；3）子公司陈香商 务专注于电子商务渠道的开发。

内部管理持续精细化，团队运作注重效率提升。公司注重员工培训与团队建设，2022 年组织内部培训 1400 余期，累计覆盖员工 10 万余人次，并通过“五星通关”等内部竞赛 选拔营销骨干，深入打造“华致铁军”，提升营销人员业务拓展能力。2022 年公司启动 “3+3 小组”，便于小组成员高效协同完成任务，提升整体效率；2023 年调整全国营销区 域布局，将全国市场划分为 14 个大区和 76 个省级市场，深入精细化管理。

4、 自有品牌推广模式成型，门店转型提升 单店效益

4.1、 会销模式持续完善，金蕊天荷逐步放量

品牌优势明显，产品矩阵完善。“荷花”酒起源于清朝道光年间，2006 年前身“贵州 醉泉酒业有限公司”成立，“国乡·荷花酒”亦随贵州商务厅参加英国、俄罗斯国际酒展； 2014 年“荷花烟”复出上市，“荷花”品牌知名度有效提升。2016 年“荷花”酒与华致酒 行首次合作，2017 年改制为贵州荷花酒业（集团）有限公司，2018 年华致与河北中烟、荷 花酒业合资成立第三方公司并由其全权运营“荷花”酒。随后推出荷花传奇系列、玉系列、 荷花·金蕊天荷大单品等完善产品矩阵，并获得重要奖项。2023 年起公司创新渠道运营模 式，推出会销模式以推进 BC 一体化，加大品鉴会推广力度，体量 7 亿+。

合资公司形成自有品牌，利于自主推广。目前荷花酒与赖高淮品牌均以成立合资公司 方式运营，2018 年华致/河北中烟/荷花酒业（生产商）分别持股 51%/30%/19%，合资成立 荷花数据科技有限公司并由其全权负责“荷花”酒的推广和运营。2021 年华致/赖族酒业 （生产商）/酒巷图（原经销商）分别持股 51%/32%/17%，合资成立赖高淮酒业（西藏）有 限公司，负责赖高淮品牌的运营。相比于公司与其他酒厂合作开发的精品酒，荷花与赖高 淮不依附于其他主品牌，公司对荷花与赖高淮市场推广的自主权更大，自由度更高，亦能 更有效地发挥出公司的渠道优势。

两大自有品牌定位不同价位带，大单品战略推广有效。1）荷花方面，2021 年公司推出 荷花·玉 16，2022 年推出玉 8、玉 32 等产品完善玉系列以应对不同场景；同时推出青花系 列，整体价位带分布在 400 元以上的次高端及高端市场。2022 年公司亦推出大单品荷 花·金蕊天荷，规格 1500ml，坛型酒与宴席市场匹配程度高。目前公司大力推广金蕊天荷， 2023 年占荷花系列比重达 80%。今年公司尝试向定制酒拓展，预计凭借较高性价比与较强 品牌力提高定制酒体量。2）赖高淮方面，公司以“赖高淮作品 1989”为主力产品，定位 200-300 元价位带，推出时间较荷花酒更晚，目前处于培育期。 精品酒为利润贡献主力，期待自有品牌持续发力。目前公司收入构成中，名酒/精品酒 预计为 70%/20%；利润构成中，名酒/精品酒为 20%/80%。精品酒尤其是自有品牌盈利能力 更强，毛利率更高，目前荷花与赖高淮品牌处于宣传推广与费用投放期，期待后续品牌成 熟后规模效应下摊薄费用，持续提高净利率。

荷花品牌以品鉴会推广为主，深入推进 BC 一体化。公司针对荷花与赖高淮品牌采取不 同的销售推广策略，1）荷花品牌方面，公司成立金蕊天荷项目部，召开“金蕊战役”、 “荷谈夜宴”等品鉴会，积极探索圈层营销，提升客户体验感，近距离宣传荷花品牌。 2023 年金蕊天荷会销活动超过 6000 场，其他小型品鉴会超过 10000 场，模板化标准化复制， 规模效应逐步显现。2024 年公司推出“万坛战略”，寻找万坛合伙人，今年目标达到 100 万坛以上。2）赖高淮品牌方面，价位段布局更大众化，性价比更高，公司以招商推广方式 为主，提高铺货效率，同时辅以小型品鉴会扩大品牌影响力。

4.2、 华致酒行 3.0 升级顺畅，单店产出有望提升

门店升级战略明确，专注提高单店产出。公司在 2022 年提出连锁门店向华致酒行 3.0 转型，门店面积更大、配置更全更高端、服务更完善、客户与消费者体验感更强。与华致 名酒库相比，华致酒行 3.0 更偏向于团购，名酒库更偏向于零售，公司向品牌大店转型， 专注品牌高端化，故关闭一定数量的名酒库，对酒行筛选标准与质量要求持续提高。2023 年公司完成新增 200 余家华致酒行 3.0 门店的开发，其中 10%为原有客户升级，90%为新增 客户，且 70%以上均为异业客户，自有团购资源丰富，同时配备公司专业销售人员，协助客 户进行产品陈列与销售，故资源转化率高转化速度快。 开店速度保持稳定，盈利能力有望提升。公司华致酒行门店与终端零售网点中长期目 标分别为 5000 家、5 万家，数量上均保持相对稳定增速，适当控制门店增长，不追求量的 盲目扩张。目前按照“700”项目进行业务布局，提高一线销售人员产出，利于营收规模效 应释放与盈利能力提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）