2023年华致酒行研究报告 A股酒类流通第一股

1.公司简介：A股酒类流通第一股

华致酒行为国内领先的精品酒水营销和服务商之一，致力于为消费者提供优质保真 的精品酒水。华致酒行成立于 2005 年，经营理念为“精品、保真、服务、创新”，立志成 为最受消费者信赖的中国保真酒品连锁销售第一品牌。

华致酒行积极推进终端建设，分销渠道形式多样。公司线下开设华致酒行、华致酒 库等连锁品牌门店，线上设立天猫、京东官方旗舰店及华致酒行微信小程序等电商平台， 也给零售网点、KA 卖场、团购、电商、普通酒水经销商等非自由零售终端供货。截至 2021 年，华致酒行、华致名酒库共有连锁门店 2000 多家、优质零售终端 3 万多家，覆 盖全国 31 个省市自治区。

华致酒行拥有丰富的酒类产品线，销售多个国内外知名品牌的白酒、洋酒产品。名 酒货源、定制酒经营能力是酒类流通企业的核心能力。华致酒行深耕酒类市场 20 余载， 与国内外知名酿酒企业及大型酒类流通商建立长期稳定的合作关系，代理茅台、五粮液 等国内经典名酒，与上游酒厂合作推出钓鱼台（铁盖）、荷花系列、金酒鬼等定制酒，以 及经销罗曼尼康帝、拉菲、奔富、山崎、轩尼诗、蓝带马爹利等世界名酒。公司股权结构稳定集中，实控人吴向东持有公司 63.5%的股权。公司实控人、创始 人吴向东先生是湖南金东酒业（前身是金六福酒业）的创始人，现任华泽集团、华致酒 行董事长，拥有丰富的酒企管理经验。截至 2022 年 9 月，吴向东间接持有华致酒行 63.5% 的股份，是公司的实际控制人。

公司高管层也有丰富的酒类行业管理经验。颜涛、彭宇清等公司高管曾在湖南金六 福酒业担任要职，一手打造全国知名白酒品牌“金六福”，拥有丰富的名酒运营经验。

华致酒行近 5 年来业绩持续增长。2017-2021 年，华致酒行营业收入增长至 74.6 亿 元，CAGR 达到 32.6%；归母净利从 2.0 亿元增长至 6.8 亿元，CAGR 达到 35.3%。从 2019 年公司上市以来，华致酒行直供终端门店和华致连锁门店的数量和质量稳步提升， 成为收入利润稳定增长的一大来源。 华致酒行 2021 年业绩表现突出，2022 年营收增速放缓。随后，2021 年，华致酒行 非标定制精品酒及名酒销量大幅提升,对营收及利润均有较大贡献。2022 年前三季度公 司实现营业收入 74.8 亿元，同比+25%，增速放缓主要系疫情反复导致消费场景缺失， 公司名酒和定制酒销售均受到影响;归母净利润为 3.5 亿元，同比-39%，表现一般，除疫 情影响外，也与公司积极降低毛利率去库存有关。

2.行业：我国酒类消费持续增长，线下流通渠道集中度有望提升

2.1.酒类消费稳中有增并受益于疫后恢复，高端化趋势利好龙头渠道商

我国酒类消费持续增长，高端化趋势显著。据 Euromonitor，2021 年我国酒类消费 市场规模达 2.2 万亿元，2017-2021 年 CAGR 为 2%；2021 年高端酒类市场规模达 6920 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 10.5%。消费者越来越注重酒类的社交、收藏价值，品牌 酒、高端酒类的消费规模不断扩大。未来随着人们消费水平进一步提升，中国高端酒类 市场规模增速有望高于整体。

作为中国文化密不可分的一部分，白酒是我国消费规模最大的酒类品种，对白酒的 偏好源于我国传统文化，“古来圣贤皆寂寞，唯有饮者留其名”。白酒不仅满足我们的味 蕾，更是一种精神寄托和文化传承。据 Euromonitor，2021 年我国白酒市场规模达 1.15 万亿元，在酒类总消费中占 53%，是消费规模最大的酒类品种。

聚餐、应酬是白酒的主要消费场景，白酒消费有望受益于疫后复苏。近年来酒类消 费场景从政务消费逐渐拓宽转移至商务消费与个人消费。据《2021 年中国白酒消费洞察 报告》，聚会及应酬是白酒最重要的消费场景，占据了将近 80%的比例。疫情期间，聚 餐宴请受限，导致酒类消费整体有所下滑。疫后随着餐饮消费场景复苏，我们认为酒类 消费有较强的恢复弹性。

近年来白酒呈现明显的“价增量减”的高端化趋势，名酒渠道商有望受益。作为具 备浓厚中国特色和传统文化底蕴的酒类，白酒是我国极罕见的拥有奢侈品基因的消费品 种，高端化、品牌化将会是白酒的长期发展趋势。据 Euromonitor，2016-2021，全国白 酒消费量从 57 亿升下降到 41.6 亿升，CAGR 为-6.10%；均价从 155 元/升增长至 277 元 /升，CAGR 为 12.29%。华致酒行等酒类渠道商主要销售中高端白酒，在白酒品牌化、 高端化的过程中，酒类连锁渠道的销售规模和利润率都有提升空间。

2.2.白酒流通以线下渠道为主，渠道集中度有望提升

白酒主要流通包括：①餐饮渠道包括酒店、饭馆等堂食消费；②零售渠道，包括商 超、大卖场、烟酒专卖店、普通杂货店等。 白酒流通以线下渠道为主，难以被电商取代： 第一，餐饮渠道将长期占据较稳定的份额。人们饮酒的主要场景是聚餐吃饭，因此 在餐厅直接购买酒水是常见的消费方式。据 Euromonitor 数据，2017-19 年餐饮渠道占酒 类酒流通 45-47%左右，稳中略降。2020 年由于疫情影响下降到 43%，2021 年恢复到 44%。我们认为未来很长一段时间餐饮渠道的份额都将保持在 40~45%。

第二，零售渠道也以线下为主。据 Euromonitor，2021 年烟酒店、商超大卖场在零 售渠道中合计占比约 71%，而电商占比仅为 13%。消费者倾向于线下渠道的原因主要包 括：1）可以当场辨别真伪，并提供品质背书；2）提供讲解推荐等服务；2）满足即时消 费需求。我们认为，未来餐饮渠道和线下零售渠道仍将会是重要的酒类流通渠道。

对标海外市场，我国酒类流通行业市场集中度还有很大的提升空间。据 ParkStreet 数据显示，2017 年，美国 CR5 经销商分别占据全美酒水（含烈性酒及红酒）64.4%的市 场份额，其中规模第一的经销商 SouthernGlazer’s（南方酒业）市占率超过 30%，市场占 有率及业务辐射区域超过第二名和第三名的总和。南方酒业扩张规模的手段主要为并购 整合，其多年来通过并购覆盖了美国 44 个州。 而至 2020 年，我国酒类连锁 CR5 的市占率不足 2%，有进一步整合提效的空间。 龙头渠道商具备更强的品牌背书和品质保障，能做到更高的流通效率，也更容易通过定 制酒来增厚利润。华致酒行作为国内酒类连锁龙头，2020 年市占率仅 0.4%，未来有望 受益于行业集中度提升而持续扩张。

3.公司渠道资源壁垒深厚，名酒货源稳利润率提升，高利润定制酒持续成长

3.1.全渠道精耕，全国网络布局+消费者认知是核心壁垒

华致酒行积极推进终端建设，“毛细血管”式网络营销布局覆盖全国 31 省市。 公司品牌门店渠道包括华致酒行、华致酒库、华致名酒库。这些渠道都统一使用“华 致”品牌，公司对其掌控力度较强。截至 2021 年，华致酒行、华致名酒库共有连锁门店 2000 多家。 公司非品牌直供终端包括：餐饮、名烟名酒专卖店等零售网点，KA 卖场，团购， 电商等。截至 2021 年，公司优质零售终端 3 万多家。

公司品牌门店多元且各具特色，是公司彰显品牌力的有效渠道。华致品牌门店都统 一使用华致酒行的品牌资源、设计装修，并统一管理标准、财务核算。1）华致酒行是公 司较高端的门店，高端装修、门店面积大，只销售《华致酒行指定专卖产品目录》内的 产品。高档装修的华致酒行（包括直营店和合作店）门店数逐年降低，不再是公司渠道 拓展的重点。2）华致酒库、华致名酒库是面向主流市场的店型，可同时销售公司提供的 产品和其他供应商提供的产品。华致酒库、名酒库装修成本较低、店铺面积较小、产品 多样管理灵活，将会是未来扩张的主力店型。

华致酒行非品牌直供零售商包括名烟名酒专卖店、餐饮店、KA 卖场、团购及电商、 普通经销商等。KA 卖场、餐饮酒店、名烟名酒店是我国重要的酒类流通渠道，这些渠 道的份额在酒类消费市场的 80%以上。而此类渠道主要通过大型的酒类供应商采购，其 需求量大、要求供货稳定真实。华致酒行通过扁平且高效的供应链向这些渠道供货，并 与其建立稳定的供货关系，出货量持续增长。

公司也拥有电商经营能力，在京东、天猫等平台开设电商旗舰店，并运营华致酒库 O2O 平台、华致酒库微信小程序等渠道。电商是公司经营渠道的有利补充，在疫情期间 实现了较快的发展，2021 年电商销售额占比提升至 7.8%。电商平台天然拥有较好的中 长尾商品销售能力，也是一个绝佳的塑造品牌力的场所。华致线上渠道中，茅五之外其 他名酒的销售占比较高，是线下渠道的良好补充。

近年来公司销售渠道构成较为稳定，KA 卖场占比提升。公司华致品牌门店的占比 稳定在大约 20%左右，近年来主要是结构上有所变化，面向高端市场、装修更好面积更 大的华致酒行门店有所收缩，而面向主流市场的华致酒库、华致名酒库占比提升。其他 渠道中，KA 占比快速提升。 品牌门店、团购电商渠道毛利率更高。2018H1 公司品牌门店/团购电商毛利率分别 为 28%/34%，而非品牌直供终端的毛利率普遍在 20%以下。

广阔的线下品牌直供门店网络是公司推广定制酒的有力抓手，构成核心优势。部分 酒类渠道商的线下门店是比较少的，因为线下门店资产较重也难以运营。华致酒行拥有 广阔的线下品牌直供门店网络（即华致酒行和华致酒库），这些线下门店能够帮助公司 更好地宣传和销售自己的定制酒，同时向上反映终端的一线需求信息。分渠道来看，1）品牌门店渠道定制酒占比高，如荷花酒的占比是所有渠道中最高 的。2）KA 卖场、终端供应商渠道中，茅台、五粮液等大牌名酒占比高。3）团购、电 商渠道中，定位送礼的茅台占比最高；受益于电商销售长尾商品的能力突出，电商渠道 其他酒类的占比是最高的。

3.2.华致酒行定制高毛利白酒提升利润，掌握溢价能力

华致酒行与知名酒企合作推出独家经销的定制酒，覆盖高中低多个价格带。公司与 五粮液集团合作推出“五粮液年份酒”,与茅台集团合作推出“贵州茅台酒(金)”,与贵州 钓鱼台国宾酒业推出“钓鱼台精品酒(铁盖)”,与贵州荷花酒业合作推出“荷花酒”，与酒 鬼酒合作推出金酒鬼。定制酒由知名酒厂酿制，酒品质量有保证；定制酒更多的定价权 掌握在公司手中，能够实现更高的利润。华致旗下定制酒毛利率普遍高于名酒。据公司招股书，2018H1 贵州茅台酒（金） 和荷花系列等定制酒毛利率在 40%-57%之间，总体水平高于飞天茅台、普五等名酒。

定制酒是名酒渠道商的核心利润来源，但经营难度远高于传统经销模式。名酒经销 的进销差价通常被酒厂牢牢把控，头部经销商通常通过定制酒盈利。定制酒的定价权更 多由经销商掌控，因此利润空间更大；而同时经销商也要负责品宣、铺货、库存管理等 事务，经营难度更大。本质上来说，经营定制酒的其实就是品牌运营。 华致具备丰厚的产业资源，定制酒运营经验丰富，并形成了有效的方法论。华致酒 拥有丰厚产业资源，公司的实控人吴向东是金东集团董事长，酒业管理经验十分丰富。 公司管理层和对名酒市场的理解，不但为公司定制酒的经营提供方法论，也提供了品牌 背书。

3.3.名酒流通环节货源是关键，华致紧握一手货源充分受益

名酒不但能“引流”，也有一定的利润空间。华致酒行整个酒类产品的盘子中，定 制酒是主要的利润来源，利润率明显高于名酒。这是因为在整个白酒产业链中，品牌商 牢牢掌握定价权。因此市场对于酒类流通企业的传统认知是“名酒引流、定制酒获利”。 但名酒经销也有一定的壁垒和利润空间，近年来飞天茅台等核心单品的终端价涨幅超过 了出厂价，因此流通商得到了更高的利润率。在此背景下，名酒类流通商的经营稳定性 和盈利能力，很大程度取决于其名酒货源。

经销茅五为公司营收的主要来源。公司茅台系列和五粮液系列 2016-2018H1 创造了 超 80%的营业收入。 名酒经销的毛利率通常较低但比较稳定；飞天茅台等少数单品利润率有提升趋势。 2015-2018H1，经销五粮液系列产品的毛利率在 17.81%-21.22%之间，茅台系列产品毛利 率从 3.70%增长至 22.76%。茅台系列等名酒利润率提升，部分受益于出厂价和终端价的价差不断扩大。近年来 渠道的涨价幅度高于名酒的涨价幅度。2004 至 2020 年，飞天茅台 53 度的出厂价从 268 元增长至 969 元，而零售价从 350 元大幅增长至 3000 元。

华致酒行与高端酒企长年稳定合作，核心单品直接进货占比高。华致酒行销售的大 部分核心单品，主要从酒企直接进货。据公司招股书，2015-2018H1，公司销售的 52 度 普通五粮液和 53 度飞天茅台，从酒企采购金额基本可达总采购额的 50%-60%，其余则 通过供应商商采购。2018H1，来自酒企直供的 53 度飞天茅台比例高达 70%。

华致酒行拥有“上市公司卖真酒”的口碑背书，帮助公司名酒销售持续增长。名酒 销售“保真”是重中之重，消费者甚至愿意为保真支付一定的溢价。比如飞天茅台原箱 通常比散瓶贵 200 元以上，一定程度上表现为鉴真成本带来的差价。华致酒行拥有“三 重鉴真体系”，通过采取源头控制、信息技术管理、消费者监督结合，保证销售酒品均为 真品，并常年累月积累消费者中的认知口碑。

4.财务：深耕华东市场，业绩稳健增长

保真连锁品牌效应凸显，疫情期间持续扩张，收入利润稳步增长。2017-2021 年营 收的 CAGR 达 28%，归母净利润的 CAGR 达 43%。2022 Q1-3，公司实现营业收入 74.80 亿元，同比增长 25.26%。收入增长的主要原因是：①保真连锁品牌效应的持续扩大；② 直供终端门店数量提升；（3）精品酒产品矩阵不断丰富。2022Q1-3 公司归母净利润同比 -39%，疫情复苏后随着聚餐消费需求提升，公司业绩有望复苏。

白酒占公司收入 88%，近年来红酒、进口烈酒等其他酒类占比有所增长。白酒一直 是公司收入的主要来源，2021 年公司白酒销售占营收 87.5%。葡萄酒和进口烈性酒增长 较快，公司葡萄销售额从 2018 年的 0.9 亿元增长至 2021 年的 4.7 亿元，CAGR 达 75%； 2021 年进口烈性酒销售额同比增长 53%。 公司主要经营区域是华东和华中地区，2021 年这两个区域收入占总营收 48%；华 南区域是近年来增速较高的区域，收入从 2017 年的 1.6 亿元增长至 2021 年的 9.9 亿元， CAGR 达 57%。

疫情期间公司主动提升名酒的占比，利润率短期承压。2022 Q1-3 公司销售毛利率/ 销售净利率为 14.03%/ 4.76%，同比-7.13/ -5.03pct。主要原因是疫情期间，公司提高毛利 率较低的名酒业务占比来引流并保障营收，在毛利率较高的精品酒（定制酒）业务端的 投放有所收缩。公司 2022Q1-3 销售费用率有所下降，主要是精品酒占比下降所致；其 他费用率基本保持稳定。得益于规模效应提升，公司管理费用率呈下降趋势。

公司业务需要一定的营运资金支持，净营业天数基本保持稳定。2020 至 2022Q1-3 公司净营业周期大约在 160~195 天的范围（此处包括了预付账款），表明公司的业务是 需要一定的营运资金支持的。其中金额比较大的项目是存货和预付款：①公司定制酒和 名酒都会产生存货，其中名酒的周转会比存货更大；②公司采购名酒前会垫付较大的金 额，会产生较高的季节性预付款项，而定制酒的预付款通常没有名酒多。

分季度看，公司的存货和预付款在 Q2 和 Q4 的数额会比较大，这和行业的采购周 期相关。

5.盈利预测

2022 年公司受到疫情影响，和餐饮相关的酒类消费受到较大冲击。此外白酒中，公 司加大了名酒的销售额占比，毛利率有所下降。 我们预计 2022-24E： 第一，疫情恢复后，聚餐、宴请场景消费回暖，公司各大品类的酒类销售均有望回 暖，其中白酒在 2022 年的受损程度和 2023 年的恢复弹性都略强于其他酒类。 第二，2023~24 年白酒的定制酒占比会有所提升。公司 2022 年疫情期间提高了名酒 的销售占比，白酒的毛利率有所下滑；2023~24 年定制酒占比回升之后，白酒毛利率有 望逐步回升至 2019~2020 年水平。

我们预计公司 2022E 销售/管理费用为 7.50%/ 1.60%，同比-0.22/ -0.16pct，销售费用 率下降是因为公司名酒占比下降之后的结构性下滑；全年的管理费用略高于 2022Q1-3 水平，主要是 Q4 疫情造成收入下降抬高了管理费用率。 综上，我们预计公司 2022-24 年归母净利润为 3.8/ 7.3/ 9.9 亿元，同比-44%/ +91%/ +36%，对应 2 月 24 日收盘价 36/19/14 倍 PE 估值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）