2024年岭南控股研究报告：出境游龙头全国布局，国资赋能多元化成长

1. 旅行社&酒店双主业发展的出境游龙头

1.1. 发展历程：打造全国化综合旅游集团

深耕广东面向全国，旅游全产业链布局。公司前身为东方宾馆，于 1993 年在深交 所挂牌上市，2014 年起从酒店经营拓展到酒店管理业务，2017 年完成重大资产重组， 置入广之旅等资产，正式转型为综合旅游集团。目前，公司旗下业务构成主要包括商旅 出行、住宿、会展、景区及汽车服务等业务，形成了覆盖旅行社、酒店、餐饮、会展、 景区、旅游交通、旅游手信的完整旅游产业链。截至 2023 年底，公司旅行社平台“广之 旅”全国布局子分公司及服务网点超过 500 家，目的地管理覆盖全球 100 多个国家与地 区；根据中国饭店业协会数据，岭南国际酒店集团门店数 1042 家，客房数 7.68 万间， 中国饭店集团中按房量排名第 11。

公司自 1993 年成立以来，分为三个发展阶段： 第一阶段（1993-2015 年）：聚焦单体酒店经营，拓展酒店管理业务。公司前身为东 方宾馆，于 1993 年 11 月在深交所主板上市，主营业务为酒店运营及办公楼出租。2006 年收购东方汽车 100%股权。2009 年 6 月，岭南国际成为公司控股股东。2014 年公司收 购广州岭南国际酒店管理有限公司（下文简称“岭南酒店”）100%股权，拓展酒店管理 业务，2015 年公司更名为“岭南控股”。以“岭南花园酒店”、“岭南东方酒店”、“岭南 佳园度假酒店”及“岭南五号酒店”等品牌为依托，积极拓展新的酒店管理项目，初步 形成了岭南酒店“品牌+资本+创新”的发展新模式。 第二阶段（2016-2022 年）：完成重大资产重组项目，打造全国化综合旅游集团。2016 年公司开始实施重大资产重组，2017 年 2 月完成重组，并购广之旅 90.45%股权、花园 酒店 100%股权、中国大酒店 100%股权，由酒店经营管理集团转型为旅游+酒店为核心的综合旅游集团。2018 年起，公司收购多家广东省外区域旅行社公司，持续推进全国化 布局。疫情期间公司积极拓展线上渠道，广之旅自主开发运营“行走网”与“易起行” 平台，构建线上线下全渠道销售体系。 第三阶段（2023-至今）：主业发展新阶段，创新拓展多元业务。公司整合交通和旅 游资源，拓展“旅游+”新业态，2023 年起旅行社业务受益于出入境游和国内游的快速 恢复；岭南酒店以“品牌+资本+创新”的发展新模式进行扩张。2024 年子公司广之旅悦 景收购白云山旅发 100%股权，整合广州国资旗下景区资源。

1.2. 业务模式：旅行社和酒店业务为核心

旅行社业务和酒店运营管理业务为核心收入来源。分业务板块来看，2019 年旅行社 运营/酒店经营/酒店管理/汽车服务收入分别为 69.04/9.70/0.74/0.24 亿元，其中旅行社业 务和酒店经营管理业务为主要收入来源，收入占比 87%/13%。2023 年随着居民出行恢 复，旅行社业务逐渐恢复，酒店业务超越疫情前水平，2023 年旅行社运营/酒店经营/酒 店管理收入分别为 22.46/9.59/1.81 亿元，分别为 2019 年同期的 33%/99%/245%，占比为 66%/28%/5%。

旅行社运营：广之旅是全国领先的出境游平台。广之旅是公司商旅出行核心平台， 业务包括国内游、出境游、入境游、旅游电子商务、会展、景区运营管理，以及酒店住 宿、景区门票、 航空票务等代理预定服务等。截至 2024 年上半年，广之旅在全国开设 门店共 188 家，其中广东省内开设门店共 109 家。2023 年广之旅实现营收 22.50 亿元， 同比增长 570%，恢复 2019 年同期的 20%；其中，出境游/国内游营收为 7.59/13.42 亿 元；分地区看，华南总部之外的分子公司实现营收合计 8.59 亿元，占广之旅总营收的 38%。2023 年广之旅实现净利润 0.22 亿元，归母净利润同比扭亏为 0.11 亿元。2024 上 半年出境游快速恢复，广之旅营收为 13.74 亿元，恢复 2019 年同期的 43%，其中出境游 /国内游/入境游营收分别为 6.98/5.07/0.19 亿元，净利润率为 1.3%。

酒店经营：自有产权门店基本恢复疫情前。2023 年公司住宿业整体营收规模较 2019 年同期+9.21%，其中经营和管理业务营收占比分别为 84%/16%。酒店经营业务主要运营 广州花园酒店、广州东方宾馆和中国大酒店三家老牌五星级自有产权酒店，收入包括餐 饮服务收入、酒店客房服务收入、物业出租收入和商品销售收入。2023 年酒店经营业务 实现收入 9.6 亿元，同比+73%，为 2019 年同期 99%，其中东方宾馆/花园酒店/中国大酒店营收分别为 2.1/4.6/2.9 亿元，为 2019 年同期的 89%/100%/106%，净利润分别为0.1/0.2/0.4 亿元，营收基本恢复疫情前。2024H1 酒店经营业务实现收入 4.4 亿元，同比 +7%，为 2019 年同期 102%。

酒店管理：核心平台为岭南酒店，内生+外延规模持续扩张。酒店管理业务主要以 轻资产品牌管理输出模式，提供输出品牌标准、中央预订、客源推送等运营管理服务， 收取管理费收入和技术支持服务收入。公司依托“委托管理+特许加盟”双发展模式，酒 店管理规模持续扩大。2023 年岭南酒店实现营收 2.10 亿元，同比增长 41%，较 2019 年 增长 96%，净利润为 0.15 亿元；2024H1 岭南酒店营收 1.17 亿元，同比+25%，净利润 为 0.08 亿元。

疫情期间业绩承压，疫情后客流量带动营收恢复。2017-2019 年公司营收分别为 63.92/70.78/79.72 亿元，业务稳步增长。2020-2022 年公司的旅行社及住宿业务等受限， 营收大幅度下降，归母净利率同步下降至-12.78%/-8.39%/-17.20%。2023 年起居民出行 需求持续恢复，2024 年 7 月铁路/民航客运量恢复 2019 年同期的 120%/117%，同时出境游快速修复，带动公司业绩持续向好。2023 年公司营收达 34.04 亿元，恢复至 2019 年 同期水平的 43%，2024H1 营收为 19.26 亿元，恢复至 2019 年同期的 52%。

1.3. 股权结构：国资股权划转，管理层经验丰富

国资股权无偿划转后，岭南集团成为公司控股股东，实控人为广州国资委。截至2024 年 8 月，公司控股股东为岭南国际，直接持股比例为 45.12%，实控人为广州国资委。 2022 年 12 月，岭南国际控股股东岭南集团拟将岭南国际直接持有上市公司的 45.12%股 权无偿划转至岭南集团，同时拟将岭南国际持有的东方酒店集团 100%股权和流花宾馆 集团 82.95%股权无偿划转至岭南集团。未来该划转完成后，岭南集团将成为岭南控股的 控股股东，直接及间接持有公司 61%的股权，实控人仍为广州国资委。

管理层经验丰富。公司管理层人员具有丰富的酒店业、旅行社业、会展业运营与管 理的运营管理经历，能够有效提升公司的运营效率，推动业务发展战略的制定和落实。

2. 出入境游市场复苏，龙头竞争格局改善

2.1. 疫后出境游市场复苏，旅游需求渐显多元化

居民出境游意愿修复，出境游市场有序复苏。自 2023 年初疫情防控政策逐步宽松， 我国出境游市场开始重启。根据中国旅游研究院数据，2023 年居民出境旅游意愿增强， 出境旅游人数超过 0.87 亿人次，同比+190%，恢复至 2019 年的 56%，预计 2024 年出境 旅游人数为 1.30 亿人次，为 2019 年同期的 84%。随着我国旅游市场动能和居民出境游 意愿的修复，出境旅游人数有望回归疫情前的稳定增长状态，国际旅游市场预计将迎来 有序复苏。

供给：国际航线和签证继续恢复，利好出境游进一步修复。2023 年以来我国国际航 班逐渐恢复，2024 年 8 月国际+港澳台航线旅客运输量合计 740.2 万人次，恢复至 2019 年同期的 93%。随着国际公商务人员往来和旅游、留学等市场的继续恢复，航空公司的 航班运力调整逐步到位，国际航班将继续增加。同时，签证政策逐渐放开，免签名单增 加，新兴目的地热度增加，预计出境游将得到进一步修复。

国际客流结构调整，港澳台出入境人次占比提高。2023 年全国移民管理机构全年累 计查验出入境人员 4.24 亿人次，同比上升 267%，为 2019 年同期的 63%；其中内地居 民、港澳台居民和外国人分别为 2.06/1.83/0.35 亿人次，分别占比 49%/43%/8%，较 2019 年-4pct/+9pct/-6pct，由于签证及国际航线恢复原因，2023 年港澳台地区率先恢复。2024 年上半年出入境 2.87 亿人次，同比+71%，恢复至 2019 年同期的 83%，内地居民、港澳 台居民和外国人占比分别为 48%/42%/10%，较 2019 年全年-5pct/+8pct/-4pct。

出境游目的地多元化趋势显现，亚洲国家和地区仍为热门选择。根据中国旅游研究 院的调查，受访者中有超过四分之一的游客有意愿前往欧美进行旅游，其次为东南亚和 港澳台地区。2022 年以来，中国游客的出境选择更为多元化，欧洲、北美洲、非洲等占 比提升，亚洲国家和地区仍然以 65%的比例位列榜首。 年轻用户开始主导出境游市场，更加关注出行品质与体验。《2023 年中国出境游行 业发展报告》统计，2023 年 7 月 90 后及 00 后用户合计占比超过五成，成为最重要的出 境游用户群体。年轻人正在改变中国出境游市场，具体体现在：（1）截至 2023 年 7 月， 90 后与 00 后人口规模达到 3.7 亿人，正在改变中国出境游市场的消费偏好、需求结构 以及旅行方式；（2）更加追求多元化及个性化，出行需求不断细化，更青睐于满足多样 化、定制化的旅行预定平台；（3）计划性较低，年轻人出游决策时间短，不愿意被周密 的计划约束，追求体验感。

居民出境游渗透率较低，仍有提升空间。与世界平均水平及部分国家相比，我国出 境游渗透率仍有较大提升空间，出境游客群体量有望持续增长。疫情前，我国出境游市场快速发展，随着签证、交通的便利性提升，国内的出境游人数继续保持稳步提升，渗 透率也呈上涨趋势。2019 年各国出境游渗透率达到高峰，我国出境游渗透率为 11%，低 于世界平均水平 19%，较美国、韩国、澳大利亚等成熟市场有较大差距，仍有很大提升 空间。目前我国出境游旅客主要来自于一线城市，中小城市的出境游人数也在逐年增加， 随着城市化进程推进，未来非一线城市居民有望成为渗透率提升的主要引擎。

2.2. 出境游旅行社供给出清，龙头公司市占率提升

旅行社组织出境游人次持续恢复，跟团游占比较低。根据文旅部数据，2023 年全国 旅行社组织出境 528.35 万人次，为 2019 年同期的 8%；跟团游人次占出境游整体的 6%， 2019 年同期为 41%，受限于目的地放开和供应链重组进度，跟团游恢复节奏慢于出境游 行业整体水平。2024 年上半年旅行社组织出境游 591.55 万人次，为 2019 年同期的 19%， 跟团游进一步恢复。我们预计跟团游占比持续提升，但因为消费者行为发生明显变化， 未来出境游自由行占比将低于疫情前水平。

疫情冲击旅行社供给出清。根据文旅部数据，疫情期间国内旅游市场遭受冲击，在 旅行社数量增加的情况下从业人数大幅减少，2022 年末从业人数 24.32 万人，较 2019 年末-42%，供给大幅出清。一方面，疫情后消费者出游习惯发生改变，小红书、抖音等 自媒体平台的旅游内容产出拉平大众旅游信息差，游客自由行能力提升，参团意愿降低； 另一方面，疫情期间大量旅游从业者转行，旅行社产能出清。2023 年全国旅行社总数为 5.63 万家，同比+25%，旅行社从业人数 31.26 万人，同比+29%，旅行社供给显著修复， 但从业人数较 2019 年同期仍-25%。

行业龙头资源优势明显，市占率提升。截至 2019 年底，众信旅游线下门店数量为 751 家，尽管受到疫情影响门店数量在 2020 至 2022 年间略有波动，但疫情后迅速迎来 强势反弹，到 2023 年底，门店数量累计达 1500 家，较 2019 年增长 99.7%。截至 2023 年底，众信旅游、岭南控股、凯撒门店数量分别为 1500、167、12 家，头部品牌对出境 游市场复苏反应较快，行业龙头市占率将快速提升。

2.3. 受益于政策支持，入境游空间较大

入境游市场持续恢复。2023 年入境游人数为 0.82 亿人次，恢复 2019 年同期的 56%； 国际旅游收入为 530 亿美元，按照 7.0467 汇率换算为人民币，计算得客单价为 4553 元， 为 2019 年的 73%。随着国际航班恢复和入境旅游便利化措施相继实施，入境游市场持 续修复，根据国家移民局数据，2024 年 H1 全国各口岸入境外国人 1463.5 万人次，同比 +153%，其中通过免签入境 854.2 万人次，同比+190%。

免签政策和便利化措施推动入境游发展。发展入境游是推动旅游业高质量发展、促 进国内消费的重要内容，2023 年以来国家针对入境游出台了一系列政策文件。2023 年 9 月，国务院办公厅印发了《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》， 提出要加强入境旅游工作，开展和落实签证、国际航班、在华旅行便利度等方面的入境 旅游促进措施。签证方面，2023 年起陆续扩大单方面免签国家范围，同时不断优化 144 小时过境免签政策；支付方面，增加布设外币兑换业务网点和外卡刷卡设备，提高支付 便利度，便利境外人员住宿等，政策支持入境游规模持续增长。

3. 全国布局&多元成长，出境游带动业绩修复

3.1. 产品：扎根华南布局全国，推动“旅游+”业务多元化

出境游产品为核心，公司加快全国布局。公司旅行社业务深耕华南区域，有较强的 品牌影响力，同时 2018-2020 年陆续收购武汉、四川、上海、山西、西安等地地接旅行 社资产，推进全国化布局。公司产品覆盖目的地为欧洲、东南亚、日本、澳新等的出境 游，中长线的国内游和周边游等。2019 年旅行社业务成本中，出境游/国内游/入境游占 比分别为 61%/24%/1%。

酒店品牌覆盖中高端，立足广州辐射全国。自有酒店广州花园酒店（“岭南花园酒 店”品牌旗舰店）、广州东方宾馆（“岭南东方酒店”品牌旗舰店）和中国大酒店均为五 星级奢华型酒店。委托管理核心平台岭南酒店旗下有“岭南花园酒店”、“岭南东方酒店”、 “岭南五号酒店”、“岭南创享公寓”等核心品牌，覆盖五星级、四星级商务和度假，四 星级公寓品牌等，中国饭店业协会口径，2022 年岭南酒店为中国饭店集团第 31 位。

“旅游+”发展景区和会展多元业务。多年来公司坚持“一主多元”和“旅游+”的 发展规划，积极延伸业务范围，厚增景区和会展的营运能力。景区业务方面，公司以广 之旅悦景公司为平台，目前已管理粤西封开奇景景区、广州白云山鸣春谷和月溪书院等 广东省内景区，同时拓展贵州高荡景区等省外项目，2023 年共接洽意向景区运营开发项 目 10 多个，公司目的地旅游资源将进一步丰富。会展业务方面，公司核心 IP 为每年暑 期举办的广东省旅博会，2023 年新承接运营白云国际会议中心国际会堂、南沙湾滨海会 议中心等业务，利用会展场地资源优势，打造的一体化会展运营模式。

文旅融合发展，创新引领提升。广之旅加大与目的地文旅推广机构联动，打造成 为现代综合文旅品牌运营商。公司住宿业务积极构建“酒店+文化”场景，以文化赋能 旅游新业态，满足消费者多元化消费需求，利用酒店品牌打造特色文化活动，探索“食 品+”发展模式，打造“消失的名菜”、“消失的月饼”、“消失的名茶”等典型主题特 色消费创新活动，举办各类文化艺术活动百余场。商旅出行业务方面，广之旅推出“体 育+旅游”系列线路，并入选广州市教育局、文旅局认证的首批研学承办机构。

3.2. 成长：国资平台资源整合，出境游带动业绩修复

广州国资平台资源丰富。作为广州国资委下属唯一文旅平台，公司深耕华南区域 运营旅行社和酒店等业务，未来可承接集团旗下优质资源。 1） 酒店板块：2023 年 12 月，公司控股股东岭南集团收购都市酒店 70%股权， 委托岭南酒店管理上述都市酒店股权，都市酒店以经济型为主，旗下有“含 舍·美素酒店”、“都市 118 连锁酒店”、“都市 MINI·精选酒店”、“青年·都 市迷你酒店”、“都市花园酒店”及“我的地盘主题酒店”等连锁品牌。根据 《2023 中国酒店集团及品牌发展报告》显示，在 2022 年中国酒店集团规模 前 50 强中都市酒店以 1468 间门店数位列第 10，门店全国化布局，在北方下 沉市场有较强竞争力，未来将补足公司经济型连锁板块。 2） 景区板块：2024 年 4 月，岭南控股孙公司广之旅悦景公司以 615.18 万元向 间接控股股东岭南集团的全资子公司旅业公司收购白云山旅发 100%股权。 白云山旅发主要承担白云山景区的游览观光车运营、旅行社团体接待、旅游 宣传推广等业务，2023 年实现营收 3283.0 万元，净利润为 49.5 万元。白云 山景区将与原有管理的鸣春谷景区和月溪书院产生业务联动，增强公司在旅 游产业链上的延伸和目的地资源的控制。

出境游业务随国际客流继续恢复，酒店规模持续扩张。据中国旅游研究院预计， 2024 年我国出境游人数将达到 1.3 亿，有望恢复至 2019 年的 84%；2024 年 8 月，广 州白云机场国际+地区航线的航班量/客流量分别为 9552 架次/134 万人次，分别恢复 至 2019 年同期的 89%/79%。随着国际航班、目的地签证等旅游供应链逐步恢复，出 境游市场有望加速复苏，广之旅作为出境游行业龙头业绩将持续爬坡。酒店业务持续 推进粤港澳大湾区“9+2”城市全覆盖，进一步扩大北方布局，实现全国化布局，2023 年拓展管理项目 21 个，酒店管理规模将持续提升。

推进数字化建设，线上线下深度融合。公司积极推进数字技术与实体运营深度融 合，构建大数据平台，推进智能化电商平台建设，布局多个自媒体营销渠道，以数智 化提升运营能力。2023 年广之旅小程序用户达到 160 万人，广之旅及“岭客汇”平 台会员人数超过 500 万人，其中 2023 年新增会员超 60 万人。公司通过数智迭代 赋能产业新发展，持续夯实数字化建设，深入推进数据中台和业务中台的联动应用， 提高业务中台产品应用覆盖面，能够有效提升主营业务的经营效率，培育高质量发展 竞争优势。

4. 财务分析

2024H1 营收恢复疫情前的 52%。2017 年收购广之旅、花园酒店和中国大酒店后，旅行社+酒店双主业驱动营收增长，2019 年营收为 79.72 亿元，2017-2019 年 CAGR 为 11.7%。疫情期间出境游受阻，公司营收大幅下滑，收购地接社后支撑国内游业务。2023 年国内出行率先恢复，国内游依托地接社表现较好，公司酒店管理规模较 2019 年大幅 提升，境外游及签证等逐渐放开，2023 年公司营收为 34.04 亿元，同比+229.0%，为 2019 年的 42.7%。2024 年 H1 营收为 19.26 亿元，同比+52.2%，为 2019 年同期的 52.4%，出 境游恢复将带动营收持续修复。

旅行社业务带动毛利率超越疫情前。2019 年旅行社/酒店运营/酒店管理/汽车服务 业务毛利率分别为 9.7%/40.4%/30.6%/77.3%。疫情期间，旅行社业务毛利率提升的原因 或为国内游占比提升；酒店经营业务由于营收大幅下滑而成本相对刚性，毛利率大幅下 降；酒店管理业务毛利率有所下滑，汽车服务毛利率保持稳定。2023 年起旅行社和酒店 业务恢复，2023 年公司毛利率为 20.9%，较 2019 年+7.1pct，盈利能力显著提升，2024H1 毛利率为 19.7%。

四大费用率持续改善。2019 年销售、管理、财务和研发四大费用率合计为 10.3%； 2020 年起由于营收大幅下滑，费用率大幅上升；2023 年以来，随着商务出行业务带动营收逐步恢复，公司费用率明显改善。2024H1 公司四费率为 16.0%，同比-2.8pct，未来 费用率有望持续改善。

归母净利润持续恢复。2017 年资产重组完成后，公司业绩稳步增长，2019 年归母 净利润为 2.59 亿元，归母净利率 3.3%，2017-2019 年归母净利润 CAGR 为 20.9%。2023 年随着公司酒店和旅行社业务逐步恢复，营收增长带动业绩修复，2023 年归母净利润为 0.69 亿元，恢复至 2019 年同期的 26.64%。2024H1，公司归母净利润 0.40 亿元，同比 +33.7%，归母净利率为 2.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）