2024年岭南控股分析报告：深耕广东辐射全国，出境业务趋势明确

立足广东全国布局的综合性旅游集团

岭南商旅集团下属旅游产业运营整合平台

酒店经营起家，多次资产重组成长为综合性旅游集团。岭南控股前身为东方宾馆，于 1993 年在深圳证券交易所挂牌上市，主要运营旅馆业和办公楼出租业务；2014 年公司通过收购广州岭南 国际酒店管理有限公司 100%股权，完成了从单体酒店经营到酒店管理运营商的转型；2017 年公司 完成重大资产重组项目，广之旅、花园酒店、中国大酒店进入上市公司平台，公司正式构建起覆盖 了旅游社、酒店、会展、景区、旅游交通、旅游手信的完整旅游产业链，由酒店管理运营商转型提 升为综合性旅游集团；2018-2022 年间，公司积极推动控股子公司广之旅对外扩张，基本完成覆盖 全国的多市场组团、多口岸出发、多签证中心的网络布局。

岭南商旅集团将成为公司控股股东，实控人为广州市国资委。公司当前控股股东为广 州岭南国际企业集团有限公司（岭南集团），公司于 2022 年 12 月收到岭南集团来函表示 岭南商旅集团（岭南集团控股股东）正在筹划将岭南集团直接持有的上市公司 45.12%股 权无偿划转至岭南商旅集团, 同时，拟将岭南集团持有的广州市东方酒店集团有限公司（东 酒集团）100%股权及持有的广州流花宾馆集团股份有限公司（流花集团）82.96%股权无 偿划转至岭南商旅集团。2023 年 12 月，岭南商旅集团与岭南集团已就本次无偿划转事项 签订股权无偿划转协议，后续完成转让后岭南商旅集团将成为公司控股股东，公司实控人 仍为广州市国资委。

上市公司作为集团大旅游产业运营整合平台、品牌业务创新发展平台、投融资管理资 本平台，旗下主要业务包含 1）商旅出行业务：主要由广之旅经营。2）住宿业务：酒店管 理业务由岭南酒店经营；酒店经营业务主要包含东方宾馆、花园酒店、中国大酒店。3） 会展和景区业务：主要由广之旅经营。4）汽车服务业务：主要由东方汽车经营。

重组突破成长瓶颈，财务稳健资金充裕

资产重组注入活力，疫后复苏稳步推进。近十年公司的经营情况可以主要分为四个阶 段。1）重组前瓶颈期：受制于宏观经济增速放缓、行业竞争加剧、限制三公消费等因素， 2013-2016 年上市公司收入利润增长停滞，成长遭遇瓶颈。 2）重组后重拾增速：为扩大岭南控股业务规模、进一步提高公司的盈利能力、并为 长远发展奠定良好基础，2017 年控股股东岭南集团向上市公司注入广之旅、花园酒店、 中国大酒店三项资产，当年公司营收和归母净利规模实现倍增。受广之旅内生成长和外延 并购驱动，2016-2019 年公司重启增长，营收/归母净利 CAGR（追溯后）分别为 +11.1%/+23.9%。 3）疫情期间经营受限：2020-2022 年疫情期间公司各项业务经营不同程度受限，收 入、归母净利断崖式下降。 4）疫后恢复期：新冠疫情“乙类乙管”以来出行服务业持续复苏，公司 23Q1-3 实现 收入 24.85亿元，恢复至 19Q1-3的 40.3%；归母净利同比扭亏为 5728万元，恢复至19Q1-3 的 24.1%。

旅行社运营和酒店经营为核心主业，酒店管理业务快速成长。2019 年旅行社运营/酒 店经营/酒店管理/汽车服务业务收入占比分别为 86.6%/12.2%/0.9%/0.3%，23H1 收入占 比分别为 60.1%/32.8%/6.4%/0.7%，业务占比变化主要系 23H1 旅行社出境游业务仍处缓 慢恢复通道，并且酒店管理业务过去五年保持高增。 按地区划分，伴随着广之旅对武汉飞途、四川新界、上海申申、海南特区等广东省外 旅行社的收购增持，2017-2019 年公司广东省内收入占比持续降低，2019 年广东省内/广 东省外/港澳台地区/国外收入占比分别为 22%/18%/7%/53%，2020-2022 年间团队出境游 熔断导致公司境外收入占比降至极低水平，目前境外业务仍处恢复初期。

盈利能力方面，疫情前常态化下各业务毛利率趋势维持稳健，2019 年旅行社运营/酒 店经营/酒店管理/汽车服务业务毛利率分别为 9.7%/40.4%/30.6%/77.3%，毛利占比分别为 60.7%/35.6%/2.0%/1.7%，旅行社运营和酒店经营为公司利润核心。2020-2022 年疫情期 间酒店经营受限、收入端大幅下滑，而经营成本相对固定，导致毛利率明显下滑；而酒店 管理与旅行社运营属于轻资产业务、毛利率受疫情影响相对较小，旅行社运营业务疫情期 间毛利率不降反升我们判断或与产品结构变化等因素有关。

疫情前规模效应下 2017-2019 年公司销售与管理费用率均呈下降趋势，而由于募投项 目“易起行”泛旅游服务平台项目的建设，公司加大研发投入，自 2018 年开始单独列示 研发费用。2020-2022 年疫情期间，虽然在严格的控本降费措施下公司的销售费用与管理 费用绝对值逐年减少，但由于收入端缺失，销售费用率与管理费用率较疫情前均大幅提升； 且由于管理费用相对刚性，管理费用率提升幅度更为显著。公司资金充裕，重组后货币资 金始终保持在 11 亿元以上，2019 年以来利息收入均大于支出导致财务费用均为负值。 23Q1-3 收 入 端 恢 复 驱 动 费 用 率 下 行 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为7.5%/9.5%/-0.5%/0.4%，虽较疫情期间显著改善但仍未恢复至 2019 年同期水平。

政策推动出境游复苏，中高端酒店空间广阔

出境游恢复慢于预期，政策放开预计将推动跟团游恢复

受益于人均 GDP 提升带动的居民消费升级，疫情前中国出境游市场稳步增长。分别 根据中国旅游研究院/UNWTO 数据，2009-2019 年中国居民出境游人次/消费支出 CAGR 为 12.5%/19.3%；出境游渗透率与人均 GDP（美元/不变价）间相关系数达 0.99。疫情前 2019 年中国公民出境旅游人数 1.55 亿人次，当年经旅行社组织出境旅游总人数为 6288 万人次，出境跟团游渗透率为 40.7%。由于跟国内游相比，出境游具有低频次、高客单、 流程相对复杂等特点，相对而言更需要旅行社服务，因此出境跟团游渗透率相对较高，并 且伴随未来首次出境人次增多，我们预计跟团游仍将是出境游的重要方式。

根据民航局，2023Q1/Q2/Q3 出境民航客运量（国际航线+地区航线）分别恢复至 2019 年同期的 14.8%/36.6%/54.9%。我们分析，由于签证、国际航班供给尚处于恢复周期，2023 年出境客流恢复速度弱于 2022 年年底的预期。根据航班管家，到 2023 年 11 月份出境航 线执飞航班量平均恢复度在 55%左右。 根据中国旅游研究院发布的《2023 年上半年出境旅游大数据报告》，2023 年上半年出 境游目的地共计接待内地游客 4037 万人次，约恢复至 2019H1 的 49.7%。其中交通和签 证便捷、旅游资源丰富、政策友好的东亚、东南亚短距离出境游率先恢复。中国港澳台地 区作为出境游主要目的地（23H1 接待出境游客占比达 79.9%）23H1 累计接待游客量分别 恢复至 19H1 的 36.7%/52.7%/4.4%。

在出境团队游方面，一方面同样受制于签证和航班供给，另外在今年上半年我国对大多数出境游目的地尚未恢复团队旅游和“机票+酒店”业务，因此出境团队游的恢复节奏 更滞后于出境游整体，23H1 全国旅行社出境旅游组织人次仅 153.61 万（23Q1/Q2 分别 为 31.86 万/121.75 万），对比 19H1 的 3067.50 万（19Q1/Q2 分别为 1487.58/1579.92 万）恢复度仅 5.0%（23Q1/Q2 恢复度分别为 2.1%/7.7%），23Q2 恢复度环比有所提升但 仍处低位，主要系日本、韩国、美国、英国等出境热门目的地的团队旅游尚未开放，以及 舆情事件导致泰国等东南亚目的地的需求阶段性由热转冷。 我们梳理了疫情以来出境团队游政策的主要节点，首先受疫情影响，2020 年 1 月 24 日文旅部下发通知要求全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”产 品，此后三年出境团队游始终处于停滞状态。直至 2023 年 1 月 20 日，文旅部宣布自 2023 年 2 月 6 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家（首批 20 国）出境团队旅游和“机票+酒店”业务，2023 年 3 月 10 日新增第二批 40 个国家名单， 2023 年 8 月 10 日新增第三批 78 个国家名单，至此恢复出境团队游的国家增至 138 个， 标志着全球主要旅行目的地国家基本已全面开放。

参考美国出境游市场，美国在 2020H1 疫情初期实行严格管控，22 个州实施“居家令”， 出境游客运输量和航班座次大幅减少，最低跌至 2019 年同期的 10%左右。2020 年 6 月， 政府放宽防控，解除对 5 个国家的旅行限制，半年内，国际航班运力恢复至 43%，出境旅 客数恢复至 2019 年同期的 36%左右。2021 年初 Delta 新冠变种出现，部分州重新实施防 疫政策，但管控力度小且疫苗普及，出境旅客数量小幅下降后仍持续增长。2021 年中期， 美国更新旅行健康评估标准，逐步放宽防疫政策，11 月取消了对 33 个国家的旅行限制， 次年 3 月宣布与病毒共存。随着逐步开放，国际航班运力和出境旅客数量增速提升，到 2023 年 1 月已恢复至 2019 年同期的 98%以上，美国出境游市场在放宽防疫政策后经历了约 1.5 年的渐进式恢复期。

截至2023年9月，中国出境旅客运输量/出境航班量分别恢复至2019年同期57%/52%， 类似于美国 2021 年 7 月左右的情况。结合当前我国政策对主要出境游目的地团队游基本 已放开，预计出境需求将受带动，但考虑到出境游供应链包括服务产品（产品设计、采购、 预售存在周期，航班供给增加也受航权手续、航司运力调配、机场服务配套等因素影响） 和服务人员的恢复需要时间，以及参考美国出境游市场恢复经验，在地缘政治相对稳定、 疫情常态化的环境下，我国出境游市场预计有望在疫情放开后的 1.5 年实现基本恢复。由 于自由行恢复领先、团队游恢复相对滞后的特征，我们预估出境团队游市场完全恢复的时 间或需要 2年，我们判断 2024/25 年出境团队游市场有望分别恢复至 2019 年的 50%/100%， 此后年份有望回归疫前常态化成长轨道（2013-19 年出境团队游营收 CAGR 约 10.8%）。

酒店价格弹性超预期，连锁化率提升趋势明确

得益于市场结构升级及场景回补下的刚需释放，2023 年酒店价格弹性释放优于预期。 根据酒店之家数据，上半年在低基数叠加疫情积压性需求释放的背景下，23H1 行业平均 入住率同比增长 10pcts 左右，尤其春节后一个月相对刚性的会展及商旅出行率先释放，入 住率同比有 15pcts 左右的提升，Q3 暑期学生和家庭亲子群体集中出行，入住率同比依然有 4.5pcts 左右提升。十一后伴随出行淡季到来及暑期行业供给集中增加影响，10 月平均 入住率同比有 4pcts 左右的下滑。虽然入住率伴随需求的波动变化较大，但 5 月以后价格 基本保持了同比 10%左右的涨幅，10 月虽然进入出行淡季，但行业整体平均 ADR 同比依 然有 14%左右的涨幅。一方面，酒店行业整体门店结构出现了优化。截至 2023 年 11 月 初，酒店行业整体客房数量 1731 万，恢复到 2020 年年初的 98%，其中经济型、中端、 高端、豪华分别占比 60%/19%/14%/7%，分别同比 2020 年年初比例-5/+3/+1/+1pcts。另 一方面，越来越多的酒店通过加盟连锁集团或采购数字化管理系统提升收益管理能力，不 再一味追求满房而更关注提高综合 RevPAR。 23Q4 以后伴随休闲出行需求回归常态化、行业供给基本回升至疫前水平，且低基数 效应减退，我们预计行业平均价格增幅或出现回落、淡季入住率或随商务需求恢复小幅增 长，2024 年行业 RevPAR 同比将基本保持稳定，酒店行业进入相对平稳周期。

酒店行业整体偏存量市场，中端市场增速最快，2026 年中高端酒店市场规模有望达 到约 5000 亿元规模。根据中国饭店业协会和国家旅游局数据我们推算，疫情前 2019 年 中国酒店行业交易额（含客房和餐饮等其他收入）接近 1.14 万亿元，其中豪华酒店交易额 约占 25%，中高端酒店交易额约占 37%，低端、经济型约占 38%。Euromonitor International 预测，2021~2026 年中国酒店市场规模增速 CAGR 为 3%；我们预测 2026 年整体酒店行 业交易规模有望达到 1.36 万亿元；中端市场为增速最快的细分市场；Euromonitor International 预测 2019-2026 年年化 CAGR 为 6%。结合 Euromonitor 的预测和我们对历 史数据的测算，我们预计 2026 年中高端市场合计规模有望接近 5,000 亿元。

长期看中国酒店行连锁化率持续提升趋势明确，市场份额向头部集中。连锁酒店集团 在经营管理体系、人才培养、会员客流、数字化系统等方面相对单体酒店有明显优势。疫 情期间酒店行业需求受抑，尾部单体酒店出清显著，头部连锁企业逆势开店，加速了连锁 化进程。根据 Frost and Sullivan 数据（转引亚朵招股书，本段下同），2021 年中国酒店 连锁化率 34.4%，较 2019 年提升 8.5pcts，但仍低于美国 70%以上的连锁化率。Frost and Sullivan 预测，2021 年到 2026 年，中国酒店客房总数将以 2.7%的 CAGR 小幅增长，而 同期连锁酒店客房供应将以 9.7%的 CAGR 大幅增长；且预计到 2026 年，中国连锁酒店 的渗透率将进一步提高至 47.8%。

旅行社酒店双轮驱动，深耕广东辐射全国

广之旅：头部出境游旅行社，外延并购全国布局

广之旅是一家在国内旅行社行业居领先地位的综合性旅行社，主要经营出境游、国内 游、入境游、会展、景区运营管理等业务。广之旅全国布局子分公司及服务网点超过 500 家，目的地管理覆盖全球 100 多个国家与地区，是获得“中国用户满意鼎”的综合性强社、 获得“广东省政府质量奖”的服务业企业，两次被评为全国旅游服务质量标杆单位。 2017 年置入上市公司后广之旅业绩增速显著提升，2017~2019 年内生成长和外延并 购驱动下收入均保持两位数增速，领先于行业平均水平（2014-2019 年广之旅收入 CAGR 为 9.5%、同期旅行社行业收入 CAGR 为 8.7%）；而受益于规模效应及研发赋能，疫情前 广之旅净利率呈上升趋势，2019 年扣除出售物业产生的非经常性收益后净利率约 1.5%、 创历史最高水平。

2019 年公司旅行社业务营业成本构成中出境游/国内游/入境游/订房/门票/其他业务占 比分别为 61.4%/23.5%/1.0%/8.5%/3.5%/2.1%，出境游业务占比最高，且结合公司不同地 区毛利率水平推断（2019 年岭南控股广东省外/中国港澳台地区/境外毛利率分别为 8.9%/3.2%/10.7%），出境游产品毛利率高于国内游，我们估计出境游收入在广之旅中的占 比或接近 70%，且是广之旅的利润支柱。疫情期间出境游及入境游业务停滞，广之旅抢抓 国内游市场机遇全面升级国内游产品并设立广之旅悦景公司和广之旅旅运公司以增强在 国内游产业的竞争力，国内游占比大幅提升；但我们判断随着后续出境游恢复度的不断提 升，出境游收入占比将逐渐恢复至 70%左右的水平。 结合客单价我们推断广之旅出境游目的地收入结构中，欧洲游位居第一，其次是东南 亚。疫情前由于并购、目的地联合营销、定制类业务的快速发展等诸多因素，欧洲游、澳 新游、日本游增速较快，东南亚地区保持稳健。国内游方面，东部游、南部游、周边游产 品增速领先。

线上线下结合销售，分支机构重要性明显提升。2018 年公司成功上线“行走网”，与自主开发运营的“易起行”智慧旅游平台共同构建 B2B2C 智能服务模式，并结合官网、 微商城以及第三方 OTA 销售渠道布局，与全国性的线下渠道网络共同构建了完整的线上 线下融合的全渠道销售体系，2019 年广之旅线上销售营收占比达 14%；疫情期间公司持 续研发投入，我们预计未来线上收入占比有望稳步提升。2019 年广之旅各分支机构贡献 营收近 11.44 亿元，占广之旅整体营收的 16.6%，疫情期间公司继续收购省外标的完成了 由华南总部、华北行走网总部、华中运营中心、西北运营中心、华东运营中心和西南运营 中心构成的全国战略性布局，我们判断待出境游完全复苏后分支机构营收占比将继续上升。

住宿业务：多品牌体系卡位中高端，轻重结合重启增长

公司住宿业可分为酒店经营和酒店管理两类业务，其中酒店经营业务收入/毛利占比均 接近八成。酒店经营业务主要是经营自有产权酒店（花园酒店、东方宾馆、中国大酒店）， 为顾客提供酒店住宿、餐饮、会议、会展及商业物业租赁等服务以获得收入利润。酒店管 理业务的商业模式主要为向其管理的酒店项目输出品牌标准、中央预订、客源推送等运营 管理服务，从管理项目中收取相应的费用以获得收入利润。酒店管理业务除以轻资产品牌 输出获得委托管理合约外，也以租赁经营的方式运营部分酒店项目。

自营酒店疫情前收入端保持稳定，盈利状况良好。公司三大自营酒店均为老牌五星级 酒店、已处于成熟运营阶段，常态化下营业收入和盈利能力保持稳定，常态化下花园酒店 净利率在 10%左右、中国大酒店及东方宾馆净利率在中单位数附近，2019 年花园酒店和东方宾馆净利率同比有较明显下滑主要系客房装修升级导致成本费用增长以及部分资产 报废产生了非经常性损失。

公司的酒店管理业务由岭南酒店运营，岭南酒店是岭南集团酒店业集团化、专业化、 品牌输出和资本运营的产业发展平台，旗下管理酒店近 100 家，超过 30,000 个房间。岭 南酒店以“花园酒店”、“岭南东方酒店”、“中国大酒店”、“岭南五号酒店”和“岭居创享 公寓酒店”等为核心品牌，覆盖白金五星、精品文旅、休闲度假、城央商务、城市连锁和 非标住宿等细分住宿业态。连续 9 年被中国旅游饭店业协会授予“中国饭店集团 60 强” 称号，进入中国酒店集团规模 30 强。

岭南酒店酒店管理业务收入主要包括管理费收入和技术支持服务费收入。1）管理费 收入：岭南酒店与委托方签订委托管理合同，提供目标酒店日常运营及管理服务，岭南酒 店按照合同约定以目标酒店会计期间的营业收入或酒店营业总利润等项目为基数，按照合 同约定比率于提供服务的会计期间确认管理费收入；2）技术支持服务收入：岭南酒店为 目标酒店在前期工程建设、开业筹备等方面提供技术支持服务，依据技术支持服务合同收 取服务费，于服务包含的各项履约义务履约时确认收入。 岭南酒店收入高增，利润贡献尚低。近年来岭南酒店持续推进粤港澳大湾区“9+2” 城市群布局，即使在疫情期间也实现管理项目和客房数量的逆势扩张。随着管理规模的不 断扩大，2014-2022 年岭南酒店收入 CAGR 高达 22.4%，贡献公司住宿业主要增量。常 态化下酒店管理业务净利率约 15%~20%，由于收入基数仍较低，2019 年岭南酒店净利润 仍不足 2000 万；23H1 出行链及酒店业疫后迅速恢复驱动下岭南酒店营收及净利润同比分 别增长 44.7%/625.6%。

头部旅行社优势凸显，酒店管理输出稳步推进

恢复期行业格局仍分散，但头部旅行社竞争优势或更突出

疫情冲击下旅行社行业从业人员持续减少，2020/2021/2022 年旅行社从业人员分别 为 32.25/27.88/24.32 万人，2022 年从业人员较 2019 年大幅减少 41.5%。然而，疫情期 间旅行社数量却不降反增，我们认为该现象产生的原因主要系：1）暂停营业但未申请取 消许可证的旅行社依然纳入统计；2）部分旅行社中的从业人员自立门户、成立更小的旅 行社；3）研学培训机构注册旅行社以转型研学游等。

我们认为出境团队游恢复初期出境游旅行社行业格局仍将非常分散。根据前文观察， 疫情影响下旅行社从业人员持续降低而旅行社数量持续提升，而旅行社申请经营出境游业 务的门槛较低（申请材料包括：申请书、旅行社许可证、工商执照、连续两年未因侵害旅 游者合法权益受到行政机关罚款以上处罚的承诺书），2019 年度全国具有出境旅游业务资 质的旅行社旅游业务营业收入占全国旅行社总量的 76.7%。

但是，部分头部出境游旅行社（如凯撒旅游、北京凤凰假期国际旅行社等）因资金等 问题处于出局边缘，我们预计其原有市场份额将重新洗牌。由于凯撒旅业 2022 年度经审 计的归属于上市公司股东的所有者权益为负值、且 2022 年度的财务会计报告被出具无法 表示意见，公司股票被实施退市风险警示，股票简称变更为“*ST 凯撒”。根据企查查，北 京凤凰假期国际旅行社有限公司已处于“经营异常”、“失信被执行人”状态。事实来看， 23H1 全国旅行社出境旅游组织人次相较于 19H1 的恢复度仅为 5.0%，但众信旅游的旅游 批发业务恢复度为 8.9%，岭南控股的旅行社运营恢复度为 23.5%（该数据包含国内游， 我们估算同口径出境游恢复度也显著高于 5%），说明优质头部旅行社龙头市场份额正在进 一步提升。 此外，参照相对较早放开管控的日韩出境游市场，根据日本旅行业协会数据及我们的 测算，2019/2020/2021/2022年日本出境游旅行社 CR2分别为 42.5%/49.9%/11.8%/24.7% （ 旅 游 交 易 额 口 径 ）， 根 据 韩 国 法 务 省 数 据 及 我 们 的 测 算 ， 2019/2020/2021/2022/23Q1/23Q2 韩国出境游旅行社 CR2 分别为 38.8%/29.6%/6.0%/15.0%/21.0%/20.6%（出境人数口径），疫情期间日韩两国出境旅行社 行业集中度均大幅下降，疫后恢复阶段集中度虽有所提升，但仍未恢复至疫情前水平。

2013/2014/2015/2019 年头部出境游旅行社众信旅游/凯撒同盛/广之旅合计市占率分 别为 6.0%/6.7%/8.7%/9.8%，虽呈提升趋势但相较日韩出境旅行社头部集中度水平仍有较 大提升空间，我们认为在资金储备、供应链、数字化赋能等方面优势加持下，长期看龙头 旅行社市场份额提升空间充足。

1） 资金储备优势：旅行社通常需要先垫付资金向上游航空、酒店等供应商采购以形 成产品，再销售给下游客户，因此虽然旅行社行业门槛较低，但资金储备是实现 规模化和健康发展的前提，不同公司资金层面的差异对其经营有显著影响。例如 众信旅游、岭南控股资金状况相对良好，两公司在疫情放开之初得以迅速响应采 购产品，23Q1-3 预付款项较 2022 年末分别+559%/356%，并均在 23Q2 迎来扭 亏为盈；而凯撒旅业则面临较大资金压力，23Q1-3 预付款项较 2022 年末仅增长 56%，并且今年前三个季度业绩均为亏损。

2）供应链优势：受益于规模优势，头部旅行社往往能以更高的性价比向上游航空、 酒店、景区等供应商进行采购；对下游销售端而言，头部旅行社能够批零一体、线上线下 结合，并通过全渠道营销，将更多元的产品更快地推向市场以加速销售流程；而长尾旅行 社通常是小规模、区域性销售，产品丰富度和采购成本均弱于头部旅行社。

3）数字化赋能：当前中国旅游市场线上成交额占比仍处于较低水平，长尾旅行社“点 对点”人工采购和服务模式效率较低，产品多样性和采购成本处于劣势；而头部旅行社有 能力搭建自己的旅游产品整合分销平台，提高各环节经营效率。 综上所述，短期看，由于出境游旅行社行业准入门槛较低，且近年来旅行社数量仍呈 上升趋势，市场格局预计仍非常分散，但部分原先规模较大的公司因资金链等问题将让出 部分市场份额，并且以众信旅游、广之旅为代表的优质出境游旅行社在资金储备、供应链、 数字化赋能等方面具有优势，我们判断这类头部出境游旅行社在疫情后的竞争优势或将更 加得到巩固。长期看，我国出境游旅行社行业集中度较日韩等相对成熟的市场仍有明显差距，且疫情前行业集中度存在提升趋势，我们认为长期看头部出境旅行社市占率仍有较大 提升空间。

供不应求或利好毛利率修复，降本增效下稳态净利率有望提升

供给端短期受签证、航班、地接等因素影响，当前出境游旅行社采购成本预计显著高 于疫情前水平，例如从机票方面来说，根据 FlightAI 航空智能大数据，今年十一假期出境 机票票价平均较 2019 年同期增长 31%（出境运力平均降低 36%），美国加拿大票价涨幅 甚至超过 110%。由于当前出境游市场处于供不应求状态，并且疫情后第一批出境旅游的 客群或对价格相对不敏感，我们认为旅行社尤其是头部出境游旅行社能够通过提升产品价 格以转嫁成本，并在此基础上实现毛利率的提升。以众信旅游和岭南控股为例，23H1 众 信旅游旅游批发业务毛利率达 13.4%、较 19H1 提升 4.9pcts，岭南控股旅行社运营业务毛 利率达 13.3%、较 19H1 提升 3.9pcts。

我们参考日韩出境游旅行社公司，选取日本旅行社龙头之一的 HIS 公司以及韩国旅行 社龙头之一的 Modetour，发现出境游放开初期毛利率均实现快速修复，日本 HIS 公司毛 利率甚至显著超过疫情前水平，而营业利润率则伴随业务量恢复呈现逐季修复趋势。

疫情期间由于业务量缺失严重，国内头部旅行社公司普遍对人员进行了精简优化，截 至 2022 年底，众信旅游、凯撒旅业、岭南控股员工人数较 2019 年底分别减少了 73%/32%/26%，其中按员工类型区分来看，减少幅度最大是业务（销售）和研发（技术） 人员。我们认为虽然疫后恢复阶段销售人员将随业务恢复而回升，但在降本增效背景下， 疫情期间部分冗余岗位或已实现永久去化，业务完全恢复后人员成本预计将较疫情前有所 优化。此外，数字化赋能下行业各环节经营效率存在提升趋势，出境业务完全恢复后头部 旅行社公司净利率有望恢复至甚至超越疫情前较优水平。

自营酒店平稳经营，管理输出贡献增量

考虑到三家自营酒店作为公司住宿业压舱石已进入成熟阶段，我们判断后续酒店经营 将维持平稳运营态势，业绩波动主要受翻修周期影响。今年以来公司紧抓酒店业疫后恢复 趋势加速扩大管理规模，仅半年时间即拓展管理项目 21 个（vs. 历史年度最高值为 28 个）， 全年新增管理项目数有望达历史新高。截至 23H1，岭南酒店已设立 10 家分公司，遍及广 州、深圳、北京、惠州、汕头、韶关等地区，形成深耕广东辐射全国的格局。2023 年 12月，公司公告拟以自有资金向岭南酒店增资 4,000 万元，岭南酒店将有效利用增资获得的 资金，通过品牌输出、租赁经营、联合开发等方式进一步聚焦核心品牌的发展经营，创新 业务拓展模式，提高企业抗风险能力，同时提速信息系统建设和升级，加强数智化赋能。 展望未来，我们判断在资金支持和多品牌体系赋能下，岭南酒店省内外管理项目数量 有望实现平稳增长（我们预计每年新增管理项目有望维持两位数）。随着管理规模的扩大 和各项目经营爬坡，中期看酒店管理业务收入体量有望保持较快增长（2022-26 CAGR 约 22%），规模效应下利润率仍有优化空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）