岭南控股分析报告：深耕广东辐射全国，出境业务趋势明确.pdf

岭南控股分析报告：深耕广东辐射全国，出境业务趋势明确。岭南商旅集团下属旅游产业运营整合平台，重组突破成长瓶颈。岭南控股前身 为东方宾馆，实控人为广州市国资委，2017 年通过重大资产重组置入广之旅、 花园酒店、中国大酒店由区域性酒店管理运营商升级为综合性旅游集团，旅行 社运营和住宿业成为公司两项核心业务。此后公司积极推动广之旅外延并购布 局全国，2019 年旅行社运营/酒店经营/酒店管理/汽车服务业务收入占比分别为 86.6%/12.2%/0.9%/0.3%，毛利占比分别为 60.7%/35.6%/2.0%/1.7%。在广之 旅内生增长和外延并购驱动下公司重启成长，2016-2019 年营收/归母净利 CAGR 分别为 11.1%/23.9%。疫情防控放开以来，公司境内业务恢复向好，出 境业务处于恢复通道、回暖趋势明确。

政策推动出境游复苏，酒店价格弹性超预期。疫情前中国出境游市场稳步增长， 根据中国旅游研究院和 UNWTO 数据，2009-19 年中国居民出境游人次/消费支 出 CAGR 分别为 12.5%/19.3%。出境游具有低频次、高客单、流程相对复杂等 特点，因而 2019 年跟团游人次仍占出境游人次的 40.7%。受制于签证及国际航 班供给，23H1 出境游目的地接待内地游客量仅恢复至 19H1 的 49.7%，而由于 上半年我国对大多数出境游目的地尚未恢复团队旅游和“机票+酒店”业务，因 此出境团队游的恢复节奏更滞后于出境游整体（23H1 人次恢复度仅 5%）。2023 年 8 月恢复出境团队游的国家增至 138 个，标志着全球主要旅行目的地国家基 本已全面开放。参考美国出境游市场恢复经验，在地缘政治相对稳定、疫情常 态化的环境下，我们判断 2024/25 年出境团队游市场有望分别恢复至 2019 年的 50%/100%水平，此后年份或回归疫前常态化成长轨道（2013-19 出境团队游 营收 CAGR 约 10.8%）。酒店行业方面，得益于市场结构升级及场景回补下的 刚需释放，2023 年酒店价格弹性释放优于预期，伴随休闲出行需求回归常态化、 行业供给基本回升至疫前水平，且低基数效应减退，我们预计 2024 年行业 RevPAR 同比将基本保持稳定，酒店行业进入相对平稳周期，我们预计 2019~2026 年中国酒店市场规模增速 CAGR 约为 2.5%，细分市场里中端酒店 增速领先。

旅行社酒店双轮驱动，深耕广东辐射全国。广之旅是业内领先的综合性旅行社， 在出境游旅行社行业的市场份额位居前三，我们估计 2019 年出境游收入在广之 旅中的占比或接近 70%，且是其利润支柱 。广之旅持续智慧旅游平台研发投入， 已形成线上线下融合的全渠道销售体系，且近年来不断地省外扩张稳步推进全 国性战略布局，分支机构业务占比不断提升。公司酒店业务可分为自营和轻资 产输出管理两部分（自营酒店收入毛利占比近八成），酒店经营业务下三大老 牌五星级酒店已处于成熟运营阶段，常态化下营收利润保持稳定。2014 年公司 收购岭南酒店进阶酒店管理运营商，随着管理规模不断扩大，2014-2019 年岭 南酒店收入 CAGR 高达 22.4%，即使在疫情期间也实现逆势扩张，但由于基数 较低，利润贡献尚弱。