2024年锦波生物研究报告：重组胶原蛋白领军者，薇旖美放量驱动高增

1. 盈利预测

盈利预测关键假设： 1） 营收：预计在重组胶原蛋白植入剂持续放量的驱动下，公司 2024-2026 年营收 13.79、18.80、22.78 亿元，同比+77%、36%、21%。其中核心大 单品薇旖美重组 III 型人源化胶原蛋白植入剂预计 2024-2026 年营收 10.14、13.18、14.5 亿元，分别+95%、30%、10%，2025 年起新产品有 望获批形成增量。 2） 毛利率：考虑高毛利率重组胶原蛋白植入剂持续放量，预计公司 2024- 2026 年毛利率 92.0%、92.5%、93.0%持续提升。 3） 费用率：考虑公司大单品收入放量带来的规模效应，预计公司管理费用、 研发费用率有望被逐渐摊薄，预计2024-2026年销售费用率22.0%、22.0%、 22.0%；管理费用率 10.0%、9.5%、9.0%；研发费用率 9.0%、8.8%、8.0%。 4） 净利润：预计公司 2024-2026 实现归母净利润 6.1、8.5、10.7 亿元，同 比+103%、40%、26%。

2. 公司简介：重组胶原蛋白领军企业

2.1. 概况：深耕功能蛋白研发，重组人源化胶原蛋白领跑者

公司深耕功能蛋白领域，为重组胶原蛋白领军企业，在医美领域先发优势明 显。锦波生物成立于 2008 年，是一家以功能性蛋白系统性创新研发为核心 驱动的生物材料企业，2012 年公司抗 HPV 生物蛋白产品上市，2014 年重组 III 型胶原蛋白产品上市，初期以二类医疗器械产品为主。2018 年公司在国 际上首次解析且复刻人 III 型胶原蛋白中央功能区域的高分辨率原子结构— —164.88°柔性三螺旋构，并实现规模化生产，为后续三类医疗器械获批奠定 重要技术基础。2021 年公司自主研发的三类医疗器械产品“重组Ⅲ型胶原蛋 白冻干纤维”获批上市，是市面上第一款注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋 白生物医用材料。2023 年“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获批上市， 持续夯实公司先发优势。目前，公司已经建立了集合上游功能蛋白核心原料， 医疗器械、功能性护肤品等终端产品于一体的全产业链业务体系，成为国内 功能蛋白领域，尤其重组胶原蛋白领域的领军企业。

股权结构相对集中，实控人持股 58.89%，核心高管及员工均有持股。截止 2024Q1，公司实际控制人杨霞持股 58.89%，除实际控制人外不存在持股比 例超过 5%的单一股东，控制权相对集中。公司董事、总经理金雪坤持股 1.91%，董事、副总经理陆晨阳与李万程分别持股 1.38%、1.26%，核心员工 通过员工持股平台持股平台——中信证券-中信银行-中信证券锦波生物员 工参与北交所战略配售 1 号集合资产管理计划持股 0.73%。 公司业务间隔明晰，各部门定位明确优化运营效率。公司旗下设立多个子公 司负责多方向研发及多领域发展探索。公司旗下共设有 13 家控股、参股子公司，围绕公司主营业务实现不同领域的职责分工与专业化管理：1）销售 职能：全资子公司杭州无龄生物科技有限公司主要负责“肌频”护肤品系列产 品的销售；2）研发职能。①抗病毒领域，设立控股子公司山西鼎正生物医 药有限公司负责抗病毒新药 EK1 的研发与产业化；②生命健康新材料领域， 以全资子公司山西鼎天生物医药有限公司作为研发项目合作孵化平台，聚焦 重组人源化胶原蛋白应用研究，在其旗下设立子公司深圳市鼎新医疗科技有 限公司、山西鼎天泓医疗科技有限公司、山西锦川生物科技有限公司分别负 责重组人源化胶原蛋白在骨科、口腔科、心血管领域的应用研究。

公司管理团队大多深耕生物科学领域，具备专业性与丰富从业经验。公司董 事长杨霞曾任山西医科大学讲师，现任山西省功能蛋白重点实验室主任、复 旦-锦波功能蛋白联合研究中心与重医-锦波功能蛋白临床转化中心副主任， 具扎实深厚研发背景。董事、总经理金雪坤曾任华熙生物科技股份有限公司 执行董事、CEO 等，拥有逾十年职业经理人从业经验，对医美业务销售经验 丰富。董事、副总经理陆晨阳曾任华北制药集团山西博康药业有限公司总工 程师、副总经理，产业经验丰富。公司副总经理、财务总监薛芳琴为注册会 计师、注册税务师、注册评估师。

2.2. 业务：“重组胶原蛋白+抗 HPV 生物蛋白”协同发力，构建丰 富品牌-产品矩阵

“重组胶原蛋白业务+抗 HPV 生物蛋白业务”双足鼎立，构建多品牌-产品矩 阵。公司发挥全产业链体系优势，以自主研发的重组 III 型胶原蛋白与酸酐 化牛 β-乳球蛋白为核心成分，聚焦于重组胶原蛋白与抗 HPV 生物蛋白两大 业务板块拓展原料、医疗器械、终端护肤品与卫生用品四大业务类型，基于 OBM 与 ODM 两大销售模式开展经营活动。目前，公司终端产品已覆盖日 用护肤、皮肤科、妇科等多应用场景，并基于不同产品系列设立有以薇旖美、 164.88°肌频等为主的重组胶原蛋白产品品牌，和以金波等为主的抗 HPV 生 物蛋白产品品牌。当前薇旖美受益于重组胶原蛋白三类医疗器械优质产品的 先发优势，处于爆发式增长期。

1） 重组胶原蛋白业务先发优势显著，放量增长，贡献公司约 90%收入。公 司基于重组胶原蛋白领域的原料研发优势，延伸至下游医疗器械、功能 性护肤品、卫生用品等多个赛道。其中医疗器械领域竞争优势明显，下 设薇旖美、薇芙美等品牌，主要产品包括重组人源化胶原蛋白植入剂、 重组胶原蛋白皮肤修复敷料和重组胶原蛋白黏膜修复敷料，其中于 2021 年获批的“重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”为首个获批的重组胶原 三类医疗器械产品，依托差异化原料定位及先发优势实现快速增长，至 2023 年预计单品销售近 5 亿。此外，公司还有多款 II 类械产品，包括 可用于创面修复的医用 III 型胶原蛋白溶液、医用无菌 III 型胶原蛋白 液、可应用于阴道粘膜修复的 II 类械产品重组人源胶原蛋白阴道敷料 等。功能性护肤品部分，下设 164.88°肌频、重源等品牌，主要产品包括 重组胶原蛋白精华液、胶原蛋白面膜等，可应用于皮肤改善以实现皮肤 细致饱满、弹润幼滑。 2） 抗 HPV 生物蛋白业务主要包括医疗器械和卫生用品两类。医疗器械下 设金波等品牌，主要产品包括抗 HPV 生物蛋白敷料/膜，可应用于阻断 HPV 感染以实现宫颈病变、皮肤病等疾病的提前预防。

OBM 模式为主，ODM 主要合作大客户，放大行业影响力。公司采用 OBM 和 ODM 两大销售模式，1）OBM：公司生产、销售的自有品牌产品，2022 年营收占比 88%，包括线上直销、线下直销和经销三类销售渠道。由于自有 品牌的高产品附加值与溢价能力，OBM 模式毛利率更高，近年来受益于薇 旖美三类医疗器械放量，OBM 模式毛利率从 2020 年的 82.18%提升至 2022 年的 88.15%。其中线下直销渠道毛利率快速提升，2022 年达 92.12%；线上 直销毛利率持续下滑，主因主销的功能性护肤品中面膜产品以促销方式吸引客流。2）ODM：公司根据客户需求设计、生产符合要求的相关产品，并贴 上客户品牌对外销售，常以大客户销售为主，2022 年营收占比仅 12%。

2.3. 财务：2021 年起爆发式增长，薇旖美带动盈利提升

重组胶原蛋白医疗器械为增长引擎，驱动公司业绩自2021年起加速高增。2 020-2024Q1，公司营业收入为1.61/2.33/3.90/7.80/2.26亿元，分别同比增长3. 4%/44.8%/67.2%/100.0%/76.1%，2021年以来加速增长，主要因2021年公司 获批全市场首款重组胶原蛋白植入剂产品薇旖美，新品上市后受益于产品创 新及重组胶原蛋白成分红利快速放量，拉动公司营收爆发式增长。2020-202 4Q1，公司归母净利润为0.32/0.57/1.09/3.00/1.01亿元，分别同比-29.4%/+79. 6%/+90.2%/+174.6%/+135.7%，随高毛利的重组胶原蛋白植入剂产品放量， 叠加规模效应，公司业绩同步高增。

公司盈利能力持续提升，至 2024Q1 净利率提升至 45%。2021 年以来随高 毛利的重组胶原蛋白植入剂的落地与放量，公司毛利率、净利率同步提升， 2020 年-2024Q1 公司毛利率从 80.01%提升至 91.90%，其中，2020-2022 年 公司重组胶原蛋白业务毛利率从 78.33%显著提升至 86.05%。且随着营收放 量，各项费用率逐步被摊薄，其中销售费用率由 27%左右下降至 21-24%， 管理费用率由 18-20%下降至 11%左右，研发费用率由 10-15%有望下降至 10%以内。毛利率提升叠加费用率优化，带动公司净利率由 2020 年的 20.01% 大幅提升至 24Q1 的 44.95%。

公司经营活动现金流与净利润规模相近，账上现金充裕。2023 年公司经营 活动、投资活动、融资活动现金净流量分别为 2.96 亿、-1.51 亿、2.45 亿元， 经营活动现金净流量与归母净利润规模基本一致；因新建工厂产线投资活动 现金流为负；因上市融资现金流较多。截至 24Q1 公司账上货币资金 5.72 亿 元，相对充裕。

3. 行业情况：重组胶原迎爆发，抗病毒领域空间广阔

3.1. 重组胶原蛋白：行业成长期，终端应用陆续迎爆发

3.1.1. 胶原蛋白：人体重要组成部分，基因重组法驱动行业加速增长

胶原蛋白是人体重要结构蛋白，分布广泛、全方位参与人体组织器官的修复 和再生。胶原蛋白作为人体主要细胞外基质，约占人体蛋白质总量的 30%- 40%，广泛地存在于动物骨、腱、软骨和皮肤及其它结缔组织中，具高机械 强度、相对低免疫原性、生物可降解等多种生物学性质，兼具物理结构支撑 与参与调控细胞行为的功能，具备修复、抗衰等多重功效，可广泛应用于医 疗器械、功能性护肤品、食品等多应用领域。目前已发现超 28 种型别的胶 原蛋白，分布在人体不同的组织器官，全方位参与人体组织器官的修复和再 生。I、II、III 型胶原蛋白为最主要胶原蛋白型别，在人体胶原蛋白总量中合 计占比超过 90%，其中，I、III 型胶原蛋白是皮肤胶原的核心组成成分，分 别约占比 80%和 20%。其中 I 型胶原蛋白是多细胞生物细胞外基质的主要结 构大分子，能促进上皮细胞增生，使皮肤弹性紧致；III 型胶原蛋白散布在 I 型胶原周围，能够为细胞提供充足的营养，促进新血管形成，是维持皮肤组 织的饱满的关键。

胶原蛋白基于良好理化性质与生物活性，可广泛应用于美丽健康领域。胶原 蛋白具丰富应用场景，主要可细分为医美、皮肤护理、医药和食品领域。1） 医美领域：即肌肤焕活领域，基于高机械强度、诱导组织重建等性质，胶原 蛋白可作为填充支撑材料等应用于填充及美塑等医美领域；2）皮肤护理领 域：基于水合作用、与宿主细胞相互作用促进细胞生长分化等性质，胶原蛋 白可添加至敷料、护肤品中而应用于功能性护肤、医用敷料等专业皮肤护理 领域；3）医药领域：基于高机械强度、生物相容性等性质，胶原蛋白可作 为止血材料、组织工程材料等生物医用材料在医药领域具多应用场景；4） 食品领域：胶原蛋白可作为乳化剂、稳定剂等食品添加剂、营养剂等应用于 食品饮料领域。

胶原蛋白的生产技术有动物源提取法和基因重组法两种，公司采用的重组 胶原方法具规模化、定向化等优势。动物源提取发展较早、目前为全球主流 胶原蛋白制备方法，具体是将动物结缔组织（猪、牛较为常见）溶于不同介 质并提取活性胶原蛋白，核心优势在于可以保留完整的三螺旋结构。动物源 提取可进一步分为酸法和酶法提取。重组胶原蛋白是将胶原蛋白基因进行特 定序列酶切/设计/拼接、连接载体后转入工程细胞（目前产业化的表达系主 要为大肠杆菌、酵母等微生物），通过发酵表达生产的胶原蛋白及其类似物 的技术。重组胶原蛋白具备更好的同源性、可加工性、可定向控制分子量、 规模化等优势，公司主要采用的技术路径为基因重组法、为产业发展大方向。

根据《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组胶原蛋白可进一步细分 为重组类胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组人胶原蛋白。1）重组类胶 原蛋白：经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类 功能性氨基酸序列片段的组合。生产工艺稳定且生产成本较低，但与人胶原 蛋白的基因编码序列或氨基酸序列间同源性低，可能存在较高的免疫原性与 致敏隐患。2）重组人源化胶原蛋白：人胶原蛋白特定型别基因编码的全长 或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合，其中根据是否 含有非人胶原蛋白氨基酸序列，可进一步分为 A 型（不含非人胶原蛋白氨 基酸序列）与 B 型（含非人胶原蛋白氨基酸序列）。其氨基酸序列的重复单 元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同且功能区域具特定三螺旋结构， 生物相容性较高，且具有与胶原蛋白相似的理化性质和生物学功能，是现下 重组胶原蛋白行业的布局重点。3）重组人胶原蛋白：人胶原蛋白特定型别 基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构，目前市场上暂未有相关产品 上市。

胶原蛋白的应用于商业化发展晚于透明质酸，重组胶原蛋白新材料驱动行 业奋起直追。胶原蛋白与透明质酸作为重要的生物活性材料，均在医疗、医 美、护肤品、食品等领域具有广泛应用场景。胶原蛋白应用早于透明质酸， 于 1977 年便应用于注射填充领域，但后续商业化与资本化发展落后于透明 质酸：1）商业化：从产品数量来看，国内获批 III 类械的注射用透明质酸产 品超 30 款，透明质酸皮肤填充剂产品超 60 款，而国内获批 III 类械的胶原 蛋白注射产品仅 7 款；从市场规模来看，截止 2021 年，国内专业皮肤护理、 肌肤焕活应用市场中，透明质酸市场份额分别达 34.1%、51.2%，远超胶原 蛋白市场份额 23.9%、8.7%。2）资本化：透明质酸相关企业于 2019 年起相 继上市，华熙生物、爱美客等多家龙头公司已上市多年，而胶原蛋白相关企 业如巨子生物、锦波生物等于 2022 年起才开始布局上市。但自 2018 年以 来，具优越性能的重组胶原蛋白实现技术突破、产能扩张，攻克传统行业规 模化生产、安全、效期短问题等限制行业发展难题，步入技术与应用爆发期。

3.1.2. 重组胶原蛋白市场：行业高成长，美护领域性能优势明显

重组胶原美护领域性能优势明显，公司有望受益重组胶原终端应用高成长。 根据沙利文数据，2021 年我国胶原蛋白终端应用规模 287 亿元同比+41%； 其中动物源胶原、重组胶原应用规模 179、108 亿元同比+28%、69%。重组 胶原以其同源性、规模化、定向生产、可加工性强成为技术发展热点，目前 我国重组胶原产业化全球领先。重组胶原在可加工性、水溶性方面显著较优， 可形成多种分子量、易运输和储存，同时在促细胞增长、分化、迁移等实验 中显示出优秀的生物学性能，目前在肌肤焕活、敷料、功效化妆品等方面应 用领先。公司作为重组胶原行业龙头有望受益核心成分下游应用端市场高速 增长。

2021 年起重组胶原蛋白在肌肤焕活领域的应用开始快速爬坡，至 2025 年渗 透率有望达 7.4%。根据沙利文数据，2021 年重组胶原下游应用中，功效护 肤、医用敷料、肌肤焕活、生物医药材料市场规模 46、48、4、5 亿元。自 2021 年锦波获得重组胶原蛋白三类医疗器械证后，重组胶原蛋白开始应用 于肌肤焕活领域，且根据沙利文预测，2022 年起重组胶原在肌肤焕活领域 的应用将迎来快速爬坡，至 2025 年重组胶原蛋白产品在肌肤焕活市场的渗 透率有望达到 7.4%，折算市场规模约为 69 亿元。锦波生物作为行业第一款 产品商，预计将充分享受行业扩容红利。

技术突破、监管完善、资本化加速，有望推动重组胶原蛋白应用拓展加速。随着锦波、巨子、创健等企业陆续在重组 III 型、XVII 型等胶原蛋白实现技 术与产业化突破，以及监管层面 2021 年《重组胶原蛋白生物材料命名指导 原则》发布，重组胶原蛋白市场近几年产业化速度明显加快。此后，巨子生 物于 2022 年在港股上市，锦波生物于 2023 年在北交所上市，创健医疗于 2024 年披露新三板招股书，行业资本化加速，在供需共振下，重组胶原蛋白 下游市场有望持续快速增长。

3.1.3. 竞争格局：头部规模化企业仅 4 家，多家企业逐步布局

目前行业具备规模化生产的企业仅 4 家，多家综合性原料/品牌商逐步布局。 重组胶原蛋白行业目前处于成长期，在原料端具备规模化生产能力的企业仅 巨子生物、锦波生物、创健医疗、聚源生物四家，在应用端具备较强产业化 能力的仅巨子生物、锦波生物，其中巨子生物在功能性护肤品、医用敷料领 域领先优势显著，锦波生物在医美（肌肤焕活）领域具备先发优势。此外， 近年来多家原料商、美妆品牌商如华熙生物、丸美股份、福瑞达、江苏吴中 等纷纷入局，加速市场教育。

3.2. 抗病毒功能蛋白：行业关注度提升，存在巨大市场缺口

功能蛋白可作为病毒进入抑制剂，在抗病毒领域具多元应用场景。病毒的完 整生命周期包括附着、入侵、脱壳、基因组及蛋白合成、组装、释放等。抗 病毒药物可以根据药物作用地点分为两类：1）细胞内抗病毒药物，主要作 用于病毒在细胞内复制周期的某个环节而抑制病毒的复制与增值，主要包括 逆转录酶抑制剂、整合酶抑制剂和蛋白酶抑制剂等；2）细胞外抗病毒药物， 主要作用于病毒附着与入侵阶段，通过阻断病毒与宿主靶细胞的黏附以及与 受体/共受体的结合及与靶细胞膜的融合，同时阻断病毒通过病毒包膜蛋白 介导感染相邻的未感染细胞，具有从源头多方面阻断病毒的明显优势。功能 蛋白可通过与病毒表面蛋白结合实现受体阻断、激活宿主的免疫反应等机理 有效发挥病毒进入抑制剂效果，逐渐成为抗病毒领域的研究焦点，目前已应 用于抗 HPV 与冠状病毒领域。

抗 HPV 生物蛋白：防治 HPV 感染主流手段之一，凭借明显疗效优势快速 渗透市场。宫颈癌具高发病率与死亡率，对女性健康构成严重威胁，WHO 2022 年统计结果显示，2020 年宫颈癌全球新发病例与死亡病例分别为 60.4 万例、34.2 万例，是全球妇女第四常见癌症。根据 IARC，99%以上的宫颈 癌与 HPV 感染有关，持续性高危型 HPV 感染是诱发宫颈癌的首要原因， 因此阻断高危 HPV 感染对预防宫颈癌起到关键作用。国内临床治疗 HPV 的 方法可根据治疗机理分为两类：1）调节机体免疫功能等机理，占市场主导 地位，包括药字号类重组人干扰素 α-2b 外用剂型、中药制剂保妇康栓，具 多种适应证；2）病毒进入抑制机理，包括械字号类抗 HPV 生物蛋白产品， 专门用于 HPV 病毒感染治疗，具更高转阴率、治疗有效性与更低不良反应 等疗效优势。

抗 HPV 生物蛋白产品市场具高成长性，市场潜力巨大。近年来，随着宫颈 癌防治计划加速推进，国内抗 HPV 产品市场不断扩张，其中，生物蛋白类 产品凭借其疗效优势展现高成长性，除 2020 年受疫情冲击与适应证单一影 响而出现市场规模与市场渗透率降低的情况外，整体呈现市场规模与份额平 稳上升态势。2020 年，国内抗 HPV 药品及医用制品的销售额达 22.79 亿元， 其中，抗 HPV 生物蛋白产品为 3.32 亿元，市场份额达 14.6%，相比各种剂型干扰素在 HPV 感染药物市场中占比 50%+，抗 HPV 生物蛋白产品份额具 备较大提升潜能。目前，抗 HPV 生物蛋白产品市场格局较为单一，龙头企 业具有强稀缺性。

4. 公司：获批首个重组胶原蛋白植入剂，充分享红利

4.1. 核心优势：“强研发+先发优势”筑护城河

公司重组胶原蛋白领域研发成果领先，开发出国内首个注射级别的重组胶 原蛋白植入剂。公司高度重视功能蛋白系统性创新研发，与国内多所知名院 校和医疗机构保持长期合作，截至 2023 年已完成 8 项蛋白和 1 项多肽的原 子结构解析，并被蛋白质结构数据库验证、收录，涉及 I 型、II 型、III 型、 V 型、XVII 型共 5 种型别人胶原蛋白的核心功能区，是目前解析人胶原蛋 白原子结构最多的企业。其中，公司在全球范围内首次发现并解析了呈 164.88°柔性结构的 III 型胶原蛋白核心功能区，将该 164.88°三螺旋功能区 进行 16 次重复，通过自交联、自组装作用形成更高级的胶原蛋白纤维网， 再利用合成生物学技术获得具有三螺旋结构的重组 III 型人源化胶原蛋白大 分子材料，并依托于此开发并获批了我国首个重组胶原蛋白植入剂。截止 2023 年 6 月，公司拥有发明专利授权 38 项，其中国际发明专利授权 3 项。

公司是行业内唯一拥有重组胶原蛋白三类医疗器械注册证的企业，目前已 获批两款三类医疗器械，先发优势明显。公司分别于 2021 年和 2023 年获得 “重组Ⅲ型胶原蛋白冻干纤维”与“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”两张 三类医疗器械注册证，从产品创新与获证速度上均有明显的先发优势，目前 21 年获批的冻干纤维用于公司自有品牌“薇旖美”的销售，23 年获批的溶液 产品应用于修丽可医美产品，共同开拓医美市场的重组胶原类产品应用。此 外，公司持续获批医用Ⅲ型胶原鼻腔粘膜修复剂、医用Ⅲ型胶原鼻腔粘膜修 复剂、医用Ⅲ型胶原喷雾等超 40 张二类医疗器械注册证，在医疗器械证照 数量与质量上均有显著优势。

“自研+合作”内外协同保证公司技术领先性。公司采取“自主研发为主，产学 研合作研发为辅”的研发模式，拓展研发边界。其中，自主研发聚焦于应用 研发与产业化，已形成两大核心技术与五大核心技术平台；产学研合作研发 聚焦于基础研究，围绕病毒进入抑制与胶原蛋白两大领域，与复旦大学、四 川大学等多所知名院校及医疗机构长期保持合作，成立了复旦-锦波功能蛋 白联合研究中心等多个科研平台，搭建了完善的产学研链条。

研发费用率 10%+行业领先，研发团队持续扩充。公司研发投入逐年增长， 由 2020 年的 2377 万元增长 2023 年的 8498 万元，研发费用率维持在 10% 以上，显著高于同业公司。研发团队方面，核心技术人员包含公司董事长杨 霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞等，几位均在生命科学领域具相关专业背景与 丰富研发经验，同时公司聘请在生物材料领域和抗病毒领域具权威地位的顶 尖学者——四川大学张兴栋院士、复旦大学姜世勃教授分别为生物材料首席 科学顾问、首席科学官。至 2023 年底，公司研发团队共 173 人，在总员工 数中占比达 23.70%，其中硕士及以上学历研发人员共 62 人。

4.2. 产品：薇旖美开拓重组胶原植入剂市场，原料、护肤品业务 同步发力

4.2.1. 重组胶原蛋白产品：医美领跑，原料护航

公司重组胶原相关产品从原料延伸至医美、护肤、严肃医疗等终端应用，其 中薇旖美在医美注射市场大放异彩。公司秉持“生物新材料+医疗场景应用+ 日用护肤场景应用”的发展策略，不断拓展重组人源化胶原蛋白生物新材料 在“医+美”领域的用途，构建起多元化品牌-产品矩阵，覆盖医美、妇科、功 效护肤等多场景，其中，具备稀缺性的薇旖美植入剂产品处于快速放量期， 预估 2023 年销售规模约达 5 亿元。

4.2.1.1. 医美：薇旖美植入剂稀缺性强，上市后迅速放量

薇旖美为首款重组胶原蛋白植入剂，充分享受重组胶原蛋白医美注射蓝海 市场。2021 年 6 月，公司“重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批三类医 疗器械，并于 2021 年 9 月上市销售。产品适用范围为“用于面部真皮组织填 充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）”，可通过直接 注射补充 III 型胶原蛋白刺激组织再生，重建胶原蛋白纤维网而实现多层抗 衰。

目前，国内胶原蛋白植入剂市场中仅 6 家参与厂商与 8 款上市销售的合规 产品，其中，以重组胶原蛋白为原料的植入剂产品仅有锦波或批三类械，具 有显著稀缺性。与传统动物提取的胶原蛋白注射剂相比，薇旖美的优势包括： ①安全性：产品为 100%同源的重组 A 型人源化胶原蛋白产品，且不含交联 剂，无病毒感染风险与免疫原性等。②显著功效：产品以重组胶原蛋白冻干 纤维/重组胶原蛋白溶液为唯一成分，浓度高，且有完整的 164.88°柔性三螺 旋结构，具高活性与高细胞黏附性，展现突出的物理填充与修复再生功效。

薇旖美作为细分赛道首款产品，具有强定价权，上市后成为公司销售增长主 要动力。薇旖美®极纯Ⅲ型作为首款注射级重组胶原蛋白产品，具有定价权， 目前终端零售定价为 6800 元/支（4mg），出厂价约 1000 元+（下图 2022、 2023 年单价较低主要因 2022 年销售部分 2mg 产品拉低出厂价），实际终端 售价多在 3000-5000 元不等。自 2021 年 9 月上市后，薇旖美呈爆发式增长， 2021-2023 年分别售出 2.5、16.4、57.6 万瓶，分别实现收入 0.28、1.17，约 5 亿元，截至 2024 年 6 月上市约 1000 天，薇旖美销量已突破 100 万支，成 为公司主要销售增长驱动力。

薇旖美植入剂通过不同规格产品覆盖更多细分适应症，实现产品系列化。公 司初期售卖的植入剂产品以薇旖美®极纯Ⅲ型（4mg/瓶）为主，在应用中可 通过与不同剂量的生理盐水实现细分适应症优化，如复配 1.2mg 生理盐水可 用于眼周精细化抗衰、复配 2mg 生理盐水可用于面部抗衰。此后，公司陆 续推出 2、4、6、8、10mg/瓶不同规格产品，同时推出多型别胶原蛋白治疗 方案来拓宽适应症范围。1）薇旖美至真（10mg）上市：2023 年 6 月，薇旖 美至真（10mg/瓶）上市，产品升级 NSA 超螺旋结构，作用于真皮层以下， 具多活性点位且可编织更致密的胶原纤维网，实现全面部全层次抗衰；2） 推出 3+17 治疗方案：2023 年 12 月，薇旖美®“3+17 型胶原联合品项”发布， 首创胶原联合，借助 100%人源化 III 型+XVII 型胶原蛋白两款产品的协同作 用，覆盖表皮、基底膜与真皮，围绕“维稳、修复、重塑、倍护”实现全程抗 衰，适用于敏感肌、玫瑰痤疮等群体，开创胶原修复抗衰赛道新蓝海。

竞品取证周期较长，目前锦波仍具独占优势。在锦波生物开创性获批三类医 疗器械后，多家公司官宣布局重组胶原蛋白注射针剂，其中管线进度靠前的 公司包括巨子生物、创健医疗，预计最早于 2024H2 获批。通常，产品获证 至上市销售存在 3 个月及以上的筹备期，因此公司注射类产品的独有性有望 在 2024 年延续。

与国际高端院线修丽可合作推出“铂研”人源化胶原液态针，有望强化公司 地位并拓宽渠道。2024 年 3 月，修丽可重磅官宣“铂研”人源化胶原液态针， 产品由锦波生物代工，应用公司获批的 III 类械“注射用重组Ⅲ型人源化胶原 蛋白溶液”，该产品为无色或类白色液体，由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白（A 型） +0.9%生理盐水组成，胶原浓度为 2mg/ml，适应症同为眉间纹、额头纹和鱼 尾纹。产品通过中国内地修丽可官方授权的合作医疗机构首发上市。与头部 美妆集团旗下专业品牌的合作，一方面有利于强化公司在胶原蛋白植入剂领 域龙头地位；另一方面，修丽可全球合作院线机构超 1 万家，公司有望借力 修丽可的强渠道网络，未来进行海外等更多地域渠道的拓展。

4.2.1.2. 医用敷料：皮肤修护类快速放量，私密养护类未来可期

医用敷料产品矩阵丰富，应用于皮肤科、外科、妇科等领域，2019-2022 年 快速增长。公司重组胶原蛋白医用敷料均为二类医疗器械，共计有超 40 款 产品获批上市，覆盖皮肤科、外科、妇科等领域，2022 年合计营收 1.43 亿 元，同比+142%快速增长。产品主要分为皮肤修复敷料、黏膜修复敷料两类， 2022 年分别营收 1.31、0.07 亿元。其中重组胶原蛋白皮肤修复敷料可促进 创面愈合与术后止血、预防疤痕生成等，核心应用于医疗美容术后的皮肤修 复与护理，包括医用 III 型胶原蛋白溶液、医用无菌 III 型胶原蛋白液等产 品；重组胶原蛋白黏膜修复敷料可改善阴道萎缩、提高阴道湿润度等，核心 应用于妇科私密养护，包括重组人源胶原蛋白阴道敷料等产品。2021 年，公 司薇旖美植入剂产品上市后对同品牌敷料产品预计有带动作用，2022 年公 司皮肤修复敷料类产品量价齐升。

4.2.1.3. 功能性护肤品：定位中高端市场，医美连带为主

公司依托原料优势开拓功能性护肤业务，自有品牌定位中高端市场。公司功 能性护肤品业务 2023 年营收 0.76 亿元，同比+15%，其中单一成分、复合成 分功能性护肤品分别实现营收 0.17、0.59 亿元，2023 年分别增长 65%、3%， 高毛利的单一成分护肤品拉动增长。2023年公司推出高端新品牌ProtYouth®， 旗下核心产品单一成分胶原蛋白原液，是以 A 型人源化胶原蛋白为单一成 分的护肤品，不含防腐剂、螯合剂、助溶剂，是重组胶原蛋白行业首款单一 成分功能性护肤品，具保湿、屏障修复与紧致等功效，品牌聚焦高端市场， 核心单品单一成分 164.88°A 型人源化三型胶原蛋白原液宝葫芦次抛定价 2778 元/盒（30 支*2ml），随高端单一成分护肤品放量，公司护肤业务有望 销售、毛利双升。

构建“肌频”、“重源”与“ProtYouth”品牌矩阵，覆盖不同功效和价格带。公 司目前搭建起覆盖中端、高端价格带，抗衰、修复、保湿、控油等多种功效 的护肤品品牌矩阵，主要包含：1）肌频——极简配方产品，专注于敏感肌 与修复领域，以精华原液与面膜为主打系列，主要价格带为 79-299 元，以 to C 渠道为主，美容院及连锁机构为辅，在天猫开设有旗舰店；2）重源— —极简配方产品，专注与抗衰领域，以次抛为主打系列，主要价格带为 189- 499 元，以 to C 渠道为主，美容院及连锁机构为辅，在天猫开设有旗舰店； ③ProtYouth——单一成分产品，专注于保湿舒缓、修护控油领域，以次抛为 主打系列，主要价格带为 297-5789 元。随着重组胶原蛋白成分的出圈，叠加公司医美产品知名度提升，公司高端护肤品业务有望受益。

4.2.1.4. 原料：产能扩张+国际大牌合作带来新增长点

先进原料开发水平+产能规模扩张，支撑公司原料业务稳健发展。公司擅长 研发并产业化原始创新的功能蛋白新材料，尤其是 A 型重组人源化胶原蛋 白，该等材料制备的原料产品具备较强的市场竞争力及稀缺性，在满足自身 产品需求后，公司自 2019 年起对外供应少量原料，目前公司的原料包含高 端医疗植入级、医疗外用级、化妆品级原材料，客户覆盖国内医疗器械及化 妆品生产企业。2019-2022 年公司原料收入从 8.84 万元显著提升至 1043 万 元，2023 年公司原料及其他业务合计营收 2418 万元，同比+43%持续快速 扩张。2023 年 2 月，公司全球首发 3kDa 小分子 micoreCol.Ⅲ产品，是目前 市面上最小的胶原蛋白分子，具易透皮吸收的特点，4 小时和 12 小时的透 皮率分别高达 33%与 86%，吸引雪玲妃、樊文花等多家企业寻求合作。

2023 年原料产能突破瓶颈达 10 吨量级，有望驱动原料业务发展。2022 年重 组胶原蛋白原料产能仅 11.72 千克，2020-2022 年公司原料产能利用率均维持 80%+的高水平，存在一定产能瓶颈。2023 年以来，基于工艺升级与产线 扩建，公司原料供给量步入 10 吨级行列，比肩行业量产能力领先企业：1） 工艺升级：通过改造底盘细菌（由大肠杆菌升级为毕赤酵母），获得具有 164.88°三螺旋结构的 A 型重组人源化胶原蛋白的大规模生产能力，实现了 产能规模从“千克级”至“吨级”的飞跃提升；2）产能扩展：2023 年 5 月，锦 波合成生物产业园一期正式投产，可实现注射级重组人源化胶原蛋白年产 200 万支、A 型人源化胶原蛋白单一成分无菌化妆品 5000 万支；2023 年 9 月，公司 10 吨 A 型人源化胶原蛋白原料生产线投产，为原料业务后续拓展 打下坚实基础。

定制服务树立差异化优势，2023 年公司进入欧莱雅供应链体系，有望进一 步提升知名度。公司拥有 I、III、XVII 型等多种型别的大、中、小多种分子 量的胶原蛋白原料库，并基于此开放重组胶原蛋白分子量大小的“定制服务”， 即可以根据不同应用场景选择其所需要的序列进行分子量的定制以满足多 样化市场需求。2023 年公司与国际美妆巨头欧莱雅建立战略合作，成为欧 莱雅小蜜罐系列产品核心成分——重组胶原蛋白的原料供应商，开启了公司 原料进入国际知名品牌供应链的里程碑，有望显著提升公司原料的市场认可 度，并为打开海内外市场奠定基础。

4.2.2. 抗 HPV 生物蛋白产品：疗效突出，为后续严肃医疗应用奠基

抗 HPV 生物蛋白产品曾为公司主要收入来源，近几年收入波动，有望为后 续严肃医疗应用场景奠定基础。公司抗 HPV 生物蛋白产品以酸酐化牛 β-乳 球蛋白为主要原材料，2015 年“抗 HPV 生物蛋白隐形膜”与“抗 HPV 生物蛋 白敷料”两款产品获批 II 类医疗器械，成为国内市场上首款抗 HPV 生物蛋 白治疗药物。产品基于“病毒进入抑制”原理，起到降低 HPV 病毒载量，阻 断生殖道高危型 HPV 感染，预防宫颈病变发生的功效。对比保妇康栓与重 组人干扰素 α-2b 外用剂型两大 HPV 主流治疗法，公司产品具更持续且显著 的治疗功效，2020 年在我国治疗 HPV 感染医药市场中占比 14.58%，位列第 三。2019 年之前公司收入以抗 HPV 生物蛋白产品为主， 2019-22 年，抗 HPV 生物蛋白产品销售收入由 6229 万元下降至 4670 万元，营收占比由 42% 下降至 12%，主要系下游市场需求波动影响+重组胶原蛋白产品放量。考虑 抗 HPV 生物蛋白销售渠道以公立医院为主，有望为公司功能蛋白产品在严 肃医疗领域的拓展奠定基础。

4.3. 渠道：随薇旖美放量，直销占比提升

随薇旖美放量，公司线下直销占比提升。2022 年公司线下直销、线上直销、 经销、ODM 分别实现营收 1.49、0.24、1.70、0.46 亿元，分别占比 38%、 6%、44%、12%。其中，线下直销主要涵盖医疗机构、美容院等渠道，随薇 旖美放量以销售医疗器械为主；线上直销主要通过天猫商城、抖音、京东等 电商平台直接向消费者销售，主要销售功能性护肤品。截至 2023 年末，公 司拥有销售团队 135 人，已覆盖终端医疗机构约 2000 家，主要包括民营医 疗美容机构、公立医院、美容院及连锁机构等，其中以连锁民营机构为主。

1） 医疗器械——①薇旖美植入剂以直销为主，主要覆盖民营医美机构。 公司核心单品薇旖美植入剂为新材料注射类产品，对医生操作手法有 一定要求，因此公司采取“直销主导，经销为辅”的策略，有效把控产 品品质与价格，预防市场价格混乱破坏品牌心智，2022 年公司三类械 产品直销占比达 68.52%。终端渠道侧，公司秉持“优质机构先行”理 念，初期重点开发一二线城市的头部民营医院&大型三甲公立医院皮肤 科，降低业务操作风险，树立品牌专业高端形象。其中，民营渠道采 取直销模式为主，以确保关键渠道的深入渗透；公立医院由于操作规 范性较高，以经销为主，直营团队辅助，经销商侧重于开发进院、推 广服务等活动，直营团队侧重于学术、培训等实操活动。 ②二类医疗器械——经销为主，终端渠道分布广阔。公司二类医疗器械 产品丰富度较高，且操作要求较低，以经销模式为主，有助于快速拓宽 客户覆盖面。终端渠道侧，终端网点分布相对均衡，公立医院、民营医 疗机构、药店占比均超 20%。

2） 功能性护肤品——线上直销占比提升，线下美容院及连锁机构占比高。 公司功能性护肤品线上直销占比逐年提升，2022 年达到 35%，旗下三个 护肤品牌均已在天猫等平台设立旗舰店。线下渠道以美容院及连锁机构 为主。

4.4. 未来看点：短期薇旖美放量，中长期新品储备丰富

4.4.1. 短期：薇旖美持续放量，新品项放大营收规模

薇旖美受益重组胶原红利及市场独占期快速放量，同时多款新品项陆续接 力成长。薇旖美®极纯Ⅲ型当前依然为市场上唯一一款重组胶原蛋白三类医 疗器械产品，依托成分红利快速开拓市场，目前覆盖的终端机构约达 2000 家，机构数量及平均销量均持续增长，短期依然为公司主要增长动力。同期， 公司着力拓展不同剂量、不同产品组合的新品项，包括薇旖美®至真 10mg 产品（2023 年 6 月上市），薇旖美®“3+17 型”胶原联合品项（2023 年 12 月 推出），加强对不同消费者需求的覆盖。此外、公司新获证三类医疗器械产 品“重组 III 型人源化胶原蛋白溶液”于 2024 年 3 月合作修丽可品牌，后续有 望借助外部品牌影响力共同开拓市场，拉动后续增长。

4.4.2. 中长期：在研管线丰富，有望拓展严肃医疗

公司在研多款三类医疗器械，包含妇科、外科、泌尿科等多应用领域，后续 新品有望拓展新应用领域。公司深耕多型别重组胶原蛋白研发，除已商业化 的重组 III 型胶原蛋白外，在 I、II、V、XVII 型等多型别重组胶原蛋白的基 础研究上均有一定成果，并根据不同型别胶原蛋白的特性开发应用于不同领 域的产品。目前，公司围绕重组 III、I、XVII 型人源化胶原蛋白，前瞻性布 局宫腔灌注（妇科生殖)、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等 多应用领域，截至 2024H1，公司面中部增容项目、（妇科用）重组 III 型人 源化胶原蛋白冻干纤维项目均已提交产品注册，有望成为各自赛道开拓性产 品。中长期外科、泌尿科、骨科等多款严肃医疗产品有望逐步落地。

公司在新需求开拓上具备前瞻性，后续妇科私密养护产品有望复制薇旖美 成功路径，开拓新蓝海市场。公司产品创新能力强，对细分应用场景的需求 发掘具备前瞻视野，前期重组胶原蛋白三类医疗器械的产品研发及申报较竞 品提前数年，保证了 2021 年至今的先发优势。当前公司在研项目中有多款 产品均面向蓝海赛道，例如已提交申报的（妇科用）重组 III 型人源化胶原 蛋白冻干纤维，若获批有望成为市场收款针对妇科私密的三类械产品，有望 复制薇旖美成功路径，开拓新蓝海市场。

5. 财务对比：业绩增速领跑行业，盈利能力优异

受益产品驱动，公司营收、利润均大幅领先市场。我们选择主营医美业务的 爱美客、华熙生物，以及主打胶原蛋白类美妆产品的巨子生物、创尔生物作 为可比公司。1）从规模看：2023 年公司营业收入、归母净利润分别为 7.80、 3.00 亿元，由于处于成长初期收入、利润体量在行业中相对较小。2）从成 长性看：2020 年公司增长迅猛，2023 年营收、归母净利润分别同比+100%、 174%，显著领跑行业，充分享受医美赛道及重组胶原蛋白成分红利。

盈利能力方面，公司毛利率、净利率逐步跻身行业中上游。2023 年公司毛 利率、净利率分别达 90.16%、38.28%，随着薇旖美三类械产品放量毛利率 大幅提升至行业头部水平，叠加规模效应显现，净利率逐步提升至行业平均 水平。目前，公司毛利率、净利率仅明显低于医美龙头公司爱美客，已显著 超过主营敷料及护肤品的创尔生物、华熙生物。

费用率方面，公司销售费用率处于行业较低水平，管理、研发费用率处于行 业内较高水平。2023 年公司销售费用率 21.14%，因品类结构差异，公司销 售费用率显著低于主营护肤品业务的公司，但高于爱美客。2023 年管理、研 发费用率 11.82%、10.89%，均高于可比公司，主要因公司处于营收放量期， 前期管理架构、研发等投入较大，预计随公司研发储备逐渐步入商业兑现期， 各项费用率均有望呈现下降趋势。

营运能力方面，公司存货周转天数、应收账款周转天数均处于行业较高水平。 2023 年公司存货周转天数 257 天，高于行业平均，主要因公司随销售规模 增长，相应原材料采购和生产备货增加，存货周转天数略有提升。2023 年公司应收账款周转天数 43 天，高于行业平均，主要因公司以 TO B 机构客户 为主，给予重要客户一定信用期，同时产品销售初期采取相对灵活的支付条 款快速打开市场。

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