2024年医美行业中期策略：关注高景气细分赛道及新品催化

1 医美行情复盘

复盘核心标的增速及估值来看：2022 年至今医美板块整体面临估值回调，业绩端 来看爱美客、昊海生科等标的在基数提升的背景下，受行业增速下滑影响，出现 增速放缓，锦波生物、巨子生物仍维持强劲增速。我们统计了年初至 7/1 的医美 板块股价走势，其中： 表现较好的个股为美丽田园（涨幅 45.6%）、巨子生物（涨幅 30.6%）、江苏吴中 （涨幅 8.6%）。 表现较弱的个股为锦波生物（跌幅 43.4%）、科笛-B（跌幅 33.2%）、复锐医疗科技 （跌幅 28.9%）。

2 医美产业复盘及展望

2.1 下游需求：高预期下增长压力偏大，K 型消费明显

复盘下游机构来看，2024H1 医美高基数下增速承压，趋于提升自研占比+发力私 域： 朗姿股份：2024Q1 医美收入约 6.2 亿元，同比+8.3%；归母净利润约 0.5 亿元，同 比+12.9%。其中米兰柏羽/晶肤/高一生/韩辰/郑州集美/武汉五洲收入约 2.7/1.2/0.5/1.0/0.3/0.6亿元，同比增长5%/9%/16%/ 19%/2%/-5%。利润率角度来看， 材料成本占比下降 2.6pct，主要系库存效率提升+自研产品占比提升。 美丽田园：2024 年女神节期间权益金 5.4 亿元，同比+13%，期间到店客流同比 +13%，其中身体保健项目净消费金额同比+55%，女性特护中心净消费及新客均 同比+300%。私域运营发力，老带新会员增长同比超 2 倍，小程序转化会员增长 同比超 3 倍。 下游变化与上游投资策略密切相关：上游本质是 2B 生意，医美合规产品日益增多+国内厂商销售能力不具备大幅差异 的背景下，机构选择推荐哪些品项对于上游增速至关重要。从下游来看，利润率 承压导致机构倾向于抬高毛利率+降低费用率，进而趋向于：1）选择高利润产品； 2）侧重于老客复购；3）加大自研产品占比；4）精简管理+数字化运营。在此背 景下，我们认为高端玻尿酸、再生材料、胶原蛋白等高利润+对新客依赖较小+受 自研产品冲击较小的品类具备更高增长动能。

下游需求来看，整体呈现 K 型消费趋势。根据德勤中国与艾尔建美学 2024 年一 季度机构调研，机构端预测2024 年手术/皮肤/微整业绩增速分别为 4%/12%/11%。 医美符合 K 型消费趋势，一方面高端客户追求品质医美，机构核心客群为 36-40 岁具备经济基础的客户，胶原蛋白、再生等贵价产品受市场欢迎业绩迅速抬升。 另一方面入门级客户追求性价比医美，到店频次 1-2 次的仍为机构主流客户，占 比达 53%，客单价来看，1000-5000 元占据主流地位，占比 50%。

2.2 上游供给：看好合规水光、再生材料、胶原蛋白、减重市场

复盘 2023-2024 年的医美明星大单品来看，均具备①差异化+②安全有效+③为机 构提供高利润空间三大特征。其中差异化主要可从三种路径实现： 材料迭代：针对医美产品材料进行改进，如国内 2021 年推出再生品类，随市 场快速扩容，少女针、濡白天使、艾维岚均在业绩端迎来快速增长； 技术迭代：如昊海生科通过交联技术改进迭代推出高端玻尿酸海魅，对于海 外产品形成有效替代，为下游机构提供足够利润空间，2023 年海魅收入超 2.3 亿元，同比增长超 129%；  适应症扩展：如嗨体熊猫针定位眶周解决方案，在品类和技术不发生本质改 变的基础上，通过差异化定位打开增量空间。

2.2.1 皮肤市场：水光市场庞大，合规产品受益于监管趋严红利

水光作为偏刚性皮肤治疗项目，市场需求庞大。由于水光项目破皮较小、客单价 较低，通常作为长期皮肤维养项目，需要间隔 1-3 个月再次进行项目，具备低门 槛、高复购属性。据德勤中国与艾尔建美学 2024 年一季度需求者调研，2023 年 中水光在中高收入医美需求者/医美潜力人群的注射类医美治疗项目中均排名第 一，消费占比分别达 43%/16%。

合规产品供给稀缺，在研水光产品厂商有望受益。目前终端机构使用的水光包含 械三、械二及妆字号产品，譬如菲洛嘉、丝丽动能素为械二产品，英诺小棕瓶、 伊肤泉、意大利三文鱼针、氐殊婴儿针、丽珠兰为妆字号产品。监管趋严背景下 预计械二及妆字号产品逐步出清，爱美客旗下嗨体 2.5、锦波生物旗下薇旖美、华 熙生物旗下润致娃娃针等械三产品有望受益于合规红利，实现快速增长。

2.2.2 玻尿酸填充：高端化、交联剂改进、适应症扩展、代工合作为核心路径

玻尿酸填充仍为医美市场核心赛道，竞争激烈下需差异化突围。仍存在核心痛点 比如交联剂残留、过度注射导致馒化等问题有待解决，目前玻尿酸发展方向主要 包括： 1） 高端化：如昊海生科第三代玻尿酸海魅定位于国产高端产品，对于海外产品形 成有效替代，为下游机构提供足够利润空间，2023 年海魅收入超 2.3 亿元， 同比增长超 129%。 2） 交联剂改进：如键凯科技通过自身 PEG 化衍生物技术平台优势从 0 起步，定 位目前较为稀缺的安全+长效特点，其使用新型 PEG 衍生物作为交联剂的注 射用交联透明质酸钠凝胶于 2024 年 4 月获药监局受理，有望 2024-2025 年上 市。 3） 适应症扩展：海外头部厂商如乔雅登、瑞蓝布局适应症扩展较为领先，为防守 性布局，当药监局审核逐步趋严，对于超适应症使用进一步审查时，海外厂商 有望通过适应症的完善布局挤占非合规厂商产品，进一步扩大市场份额。4） 代工合作：如华熙生物等具备原料+生产优势的企业，有助于通过代工合作增 加收入来源，但对于核心厂商来说收入贡献有限，打造自有品牌并树立品牌力 &产品力仍为医美大厂的核心选择。

2.2.3 再生材料：已形成四足鼎立格局，国外进口+国产自研待上市产品较多

目前再生市场共 4 款产品，机构高利润空间支撑高增速。2024 年 1 月江苏吴中旗 下艾塑菲获批，4 月底召开首批机构发布会，定位于中层法令纹。目前再生市场合 规产品 4 款，逐步覆盖各大玻尿酸使用场景。价格体系来看，终端呈现显著降价 趋势，但是相对于低价玻尿酸仍然为下游机构提供较高利润空间，驱动再生品类 持续增长。

趋势 1：再生品类矩阵化，打造品牌整体解决方案优势。爱美客旗下濡白天 使、华东医药少女针均发布于 2021 年，分别在 2023 年 7 月/2024 年 6 月发布 新品展开矩阵化。1）濡白+如生：濡白主要针对深层支撑，如生主要针对浅 层收紧及软组织填充；2）少女针第二代：与 Ellansé 伊妍仕 S 为同一注册证， 升级之后分为三款产品，分别为臻妍（大微球）、致臻（中微球）和紧妍（中 微球），基于三种不同尺寸的微球，从不同度解决不同年龄段用户需求。

趋势 2：Sculptra 上市在即，在研国产童颜针竞争激烈。中国医美再生注射剂 市场相比欧美及韩国等区域而言起步较晚，目前国内待上市的再生产品较多， 包括海外进口+国内自研两种形式，其中海外进口的成熟产品包括初代童颜针 Sculptra，国内上市后有望依托高德美销售力+渠道覆盖迎来快速增长，同时 杭盖生物、西宏生物等国内多家厂家通过自主研发形式进入再生市场。

2.2.4 胶原蛋白：高景气度持续兑现，行业红利期竞争格局良好

锦波生物 2024H1 业绩超预期，胶原市场景气度持续验证：2024H1 归母净利润 2.9-3.1 亿元，同比增长 165-183%。其中 2024Q2 归母净利润 1.9-2.1 亿元，同比增 长 184-214%，较 24Q1 增速进一步提升。从锦波生物数据表现来看，在医美整体 高基数背景下增长承压的市场环境中，重组胶原蛋白医美品类表现出优异增速。 对比双美 2023Q4-2024Q1 收入增速相对承压，重组胶原蛋白表现出更具确定性的 高增长，且伴随规模化带来的利润率持续上行。

持续看好重组胶原蛋白产业发展空间：我们认为目前重组胶原蛋白尚未进入存量 竞争时代，对比玻尿酸来看重组胶原医美领域竞争格局良好，欧莱雅、珀莱雅等 国内外美妆头部品牌入场带动成分心智持续提升。重组胶原蛋白符合医美市场从 惰性填充→外源再生→人源化再生的长期趋势，从适应症扩展、型别扩展、结构 延申等维度来看仍具备广阔潜力。

展望 2024H2-2025 来看： 趋势 1：重组胶原蛋白填充类产品或为下一重要风口。目前布局企业包括： 1）锦波生物：通过自交联方式增加产品填充效果，面中部增容产品处于在研 阶段；2）巨子生物：在研管线中包含重组胶原蛋白凝胶、交联重组胶原蛋白 凝胶产品；3）江苏吴中、通化东宝：布局重组人胶原蛋白，其中江苏吴中通过合作东万生物研发 I 型重组人胶原蛋白产品，通化东宝通过投资君合盟布 局。 趋势 2：上游合规供给持续丰富助力市场扩容。除锦波生物、巨子生物、创健 医疗多款管线在研以外，江苏吴中、通化东宝、华熙生物、丸美股份、敷尔 佳等企业均陆续从医药/原料/美妆业务转型布局重组胶原蛋白。 趋势 3：一级市场关注度持续火热验证市场高景气。重组胶原“第三股”创 健医疗已提交挂牌新三板申报，聚源生物、湘雅生物、粒影生物、福莱明生 物等重组胶原蛋白企业已于 2023-2024 年陆续完成千万级融资。

2.2.5 肉毒市场：合规新品加速上市，趋于差异化、多元化竞争

肉毒排名全球注射类品项第一，国内具备广阔潜力空间。ISAPS 数据显示，2022 年全球肉毒疗程数在所有非手术类医美项目中排名第一，占比远高于排名第二的 玻尿酸。据百谏方略，肉毒素 2023 年全球市场规模 77 亿美元；据华经产业研究 院，国内合规市场规模 2023 年约 98 亿元人民币，增速约 18%，我们认为份额提 升+合规替代逻辑下国内肉毒仍具备较大空间。目前国内市场共有 5 款合规肉毒 产品+多款在研产品，合规产品供给增加有望进一步挤压水货市场，拓展肉毒合规 市场空间。 趋势 1：适应症拓展，肉毒市场趋于多元化：2024H1 保妥适在国内获批咬肌 适应症，肉毒合规使用场景进一步拓展，对比海外肉毒数十种适应症来看， 国内肉毒应用仍具备高度可拓展空间。 趋势 2：合规新品加速上市：2024H1 西马 Xeomin 获批，成为国内第五款合 规肉毒产品，且具备可常温运输保存的差异化特点，展望 2024H2-2025，复锐 医疗科技旗下长效肉毒RT002、爱美客独家代理的肉毒Hutox有望陆续上市， 为国内肉毒市场带来增量选择。

肉毒市场差异化演变趋势显著，爱美客&复锐肉毒临床进度较快。国内现有约 10 款注射用 A 型肉毒素产品处于研发或注册上市流程中，相关布局肉毒素赛道的公 司包括爱美客、华东医药、昊海生科、复锐医疗科技、LG 化学等。参考国外已上 市地区数据，待获批产品集中在中低端价格带，在维持时间、耐药性、致敏性、 精准度等性能以及赋形剂、菌株等工艺上寻求差异化突破点。随后续众多肉毒素 产品入场，国内肉毒素市场将进一步向差异化竞争格局演变。

2.2.6 减重市场：诺和诺德减重司美获批，医美减法时代有望来临

中国体重管理需求广阔、市场庞大，医美减法时代有望加速来临。国内体重管理 市场规模庞大，据 CIC，我国超重及肥胖症药物市场预期将由 2022 年的 13 亿元 增长至 2032 年的 472 亿元，CAGR 达 43.7%。相比于填充市场的品类迭代，减法 市场有望为整体医美市场带来全新增量空间，同时，除司美直接应用可推进医美 市场进入减法时代以外，短时间体重快速下降伴随的皮肤松弛、面部凹陷等“司美 脸”副作用预计将提升填充类产品使用需求，利好整体医美市场扩容。

诺和诺德减重司美正式国内上市：诺和诺德用于长期体重管理的司美格鲁肽产品 “诺和盈”在中国获批，根据Ⅲ期临床试验，作为全球首个且目前唯一用于长期体 重管理的胰高糖素样肽-1 受体激动剂（GLP-1RA）周制剂，诺和盈可以实现平均 17%（16.8kg）的体重降幅，并带来多重健康获益，包括但不限于减少腰围、降低 内脏脂肪、改善血脂、延缓糖尿病前期进展等。诺和盈（海外名称 Wegovy）2021 年美国上市，2023 年全球销售额达 46.6 亿美元，同比增长 407%。诺和盈的国内 获批意味着司美格鲁肽在国内可以合规应用于体重管理，将为超重和肥胖症患者 提供突破性健康体重管理方案，此前，诺和诺德的司美格鲁肽（诺和泰）已在中 国获批用于治疗糖尿病，诺和盈、诺和泰均为处方药。

国产 GLP-1 药物紧随其后，多靶点、口服化、长效化为未来趋势。目前国内已有 贝那鲁肽、司美格鲁肽获批减重适应症，在研管线中信达生物的玛仕度肽已于 2024 年 2 月国内申请上市。展望未来，减重药领域多靶点、口服化、长效化为 未来趋势，替尔泊肽作为双靶点 GLP-1RAs 药物已在海外获批减重适应症，口服 司美格鲁肽处于中美临床 III 期阶段，使用频次来看从日制剂向周制剂发展，未 来有望拓展至月制剂。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）