2024年途虎养车研究报告：汽车后市场IAM龙头，市场开拓与业务结构优化促量利齐升

公司概况：深耕 10 余年的汽车后市场 IAM 龙头

主营业务：开创线上线下一体化模式，主营配件&保养服务

公司开创线上线下一体化的业务模式，主营汽车产品和服务，主要包括：1) 轮胎和底盘零部件：面向消费者销售各类配件，轮胎占比高；2)汽车保养： 主要包括机油和蓄电池等保养；3)汽配龙：公司旗下+第三方门店搭建的汽 车零配件交易平台，针对客户临时到店需求提供即时配件采购服务；4)其他 汽车配件&美容&维修等。

经营模式：加盟为主，具备较高控制权&采取利润分成

公司以加盟模式为主、自营为辅，以实现快速扩张，并通过合作工场为线 上销售产品提供安装服务。

加盟店收入来源主要包括①加盟费+②产品收入(按途虎用户下单模式确认)， 其中加盟费=①首次加盟费+②月度管理费+③利润分成(针对盈利门店抽成净 利润的 10%)。

发展历程：深耕 10+年的汽车后市场龙头，快速转型新能源

公司深耕汽车后市场 10 余年并引领国内行业，整体分为四个发展阶段；① 2011 年成立后主营轮胎销售业务并设立物流中心；②2014 年途虎养车应用 程序上线运营，开始构筑线上线下一体化模式生态，并采用轻资产加盟模式； ③2018 年起全面完善轮胎、底盘等汽零供应链，积累品牌力与快速扩大规 模，成长为第三方龙头；④2021 年起，途虎在新能源趋势下快速转型，与 整车&汽零&电池&电桩维修供应商全面开展合作，有望持续稳固龙头地位。 公司是国内最大的汽车后市场第三方(IAM)龙头，营收达百亿元，23 年底累 计拥有 1.15 亿的线上注册用户。

股权结构：最大股东腾讯持股 19%，双重赋能资金&流量

腾讯系公司第一大股东，有望为公司流量&资金双重加持。腾讯多次投资入 股途虎养车并成为公司第一大股东，当前持股 19%。 平台/流量赋能：18 年 12 月，腾讯携途虎发布“腾虎计划 1.0”战略合作， 基于途虎早期的线上平台进一步完善推出汽车后市场产业互联网解决方案， 覆盖线上线下一体化的精准车主营销、门店智慧零售和汽零配件厂等服务。 21 年，途虎在部分城市接入腾讯微信“出行服务”，未来有望获得微信平台流量充分赋能、持续引流。

财务情况：营收端稳健增长，利润端 23 年首次扭亏

营收层面：受益于门店扩张&汽车保养业务拓展的横纵向发展，公司近年来 营收稳健增长，CAGR19-23约 18%。19年以来，公司重视汽车保养业务发 展，营收规模快速扩大，CAGR19-23 约 27%>18%。 利润层面：受益于规模效应显现+业务结构优化(自有品牌/汽车保养的强盈 利业务占比提升)，23 年公司利润端首次扭亏，23 年经调整净利率达 3.5%。

财务情况：毛利率稳步提升，控费成效显著

利润率方面：公司主营的汽车保养业务盈利能力强，近年来毛利率持续趋向 30%；并且受益于规模效应，公司其他业务毛利率皆持续稳定提升，整体毛 利率从 19 年的 7%快速提升至 23 年的 25%。 费用率方面：21 年公司转型新能源业务扩张带来费用率有所提升，随着运 营效率不断提升，近年来销售费用率明显改善带动期间费用率稳步下滑， 23 年期间费用率约 24%。

行业分析：万亿级汽车后市场规模，格局分散且集中度持续提升

行业分析：万亿级汽车后市场规模，格局分散且集中度持续提升

受益于汽车保有量+平均车龄提升，国内汽车服务市场呈万亿元级，预测 CAGR23-27 约 9%，行业抗周期特征明显。汽车服务市场包括①维修及保 养、②汽车清洁及汽车美容和③需安装配件。该市场过去 CAGR18-22约 10%， 由于国内汽车保有量持续增长，叠加平均车龄提升有望带动后市场服务需求， 预计未来市场增速有望保持稳定。

竞争格局：过去由经销商主导，第三方份额较低

汽车服务市场过去由经销商(4s 店)主导，独立第三方(IAM)份额较低。 过去格局固化原因：销售-售后粘性大，消费者更愿意在购车的经销商渠道 进行售后维修等，标准化程度高&服务体验好。 过去经销商主导原因：过去合资品牌主导整车，并采用经销商模式，因此经 销商(4s 店)作为先入者，得以通过增值服务、建立数据库等进一步提升客户 粘性。

格局变化：整车格局强结构性，大量 4S 店逐步退出

随着自主新能源崛起，大量 4s 店逐步退出，叠加 IAM 优势凸显，IAM 份额 有望快速提升。4s 店退出：自主新能源崛起，采用经销商模式的合资份额 快速下滑，叠加价格战使得经销商面临量利双杀(主要靠厂家返点+售后)， 汽车后市场的巨大保有量有望转向 IAM。以经销商 top3 为例，其营收增速 和净利率大幅下滑，面临亏损。

格局变化：IAM 有望持续抢占 4s 店份额

随着自主新能源崛起，大量 4s 店逐步退出，叠加 IAM 优势凸显，IAM 份额 有望快速提升。IAM 优势凸显：1）性价比高：平均车龄提升意味着保修期 外保有量提升，第三方更具性价比优势；2）门店扩张快：23 年数量已显著 高于 4s 店达 86.2w，且覆盖城郊区；3）线上线下一体化转型趋势下，解决 了传统标准化程度低的痛点。

IAM 格局：CR5 约 3%，集中度有望持续提升

随着 O2O 模式下的第三方持续沉淀品牌&建立客户粘性，其有望逐步出清 尾部传统第三方，促进集中度持续提升。国内 O2O 模式下的第三方企业主 要含途虎、天猫养车和京东养车，相比传统第三方标准化优势明显，有望持 续抢份额。

复盘海外：在授权经销商渠道规模持续下滑背景下(新车销售乏力)，第三 方龙头份额持续提升且逐步集中。在经销商门店下滑的机遇下，美国 IAM 龙 头品牌厚积薄发，积淀多年后(4 大汽配公司已经营 40+年)头部效应显现。 因此类比海外，国内 IAM 有望在 4s 店规模缩减的机遇下快速抢份额，且头 部厂商有望充分受益。

IAM 格局：格局逐步集中，兼具 3 大能力的厂商更具竞争力

汽车后市场第三方格局集中趋势下，兼具 3 大能力的厂商更具核心竞争力： 1）品牌壁垒：一方面，消费者看重配件维修的品质要求和标准化流程，另 一方面，大企业更能吸引优质高级技师；2）资金壁垒：汽车服务需要快速 扩张渠道实现引流，对于公司现金流具有较高要求；3）管理壁垒：汽车配 件商需要提供上万个汽车零部件，对供应链管理要求极高。

整体认知：品牌&管理&资金综合优势强，线上线下一体化筑护城河

优势①-品牌：深耕 10 余年，品牌底蕴深厚

公司深耕汽车后市场 10 余年，品牌底蕴深厚。新能源时代下，公司通过完 善渠道布局&拓展新能源供应链持续巩固品牌力，市占率得以稳居第一,营收 和门店数量规模明显高于其他 IAM 厂商。渠道方面，公司门店广泛覆盖全 国，23 年自营和加盟门店接近 4800 家；供应链方面，公司早在 21 年起就 快速拓展主机厂+动力电池厂供应链，23 年已成为中国最大的动力电池及电 桩维修第三方服务商。

优势②-管理：仓储物流&数字化管理完善，供应链管理强

公司自建仓储物流&全流程数字化管理体系，供应链管理能力较强，运营效 率显著高于行业。 库存-运输-门店数字化管理：公司通过建立汽车服务支持系统，实现了门店管 理、存货规划和供应链网络优化的集中决策。其中，公司建立了国内最大&最精 准的汽车零配件数据库和国内日活跃用户数最高的汽车门店&技师管理系统“蓝 虎”。 库存管理：构建“区域仓(RDC)-前置仓(FDC)-门店仓”三级仓库网络，满足 高-低频产品需求。其中，RDC 覆盖高频采购的 SKU，FDC 陈列低频 SKU 满足 门店补充需求(支持 30 分钟交付 5km 半径内订单)，门店仓用于日常运营需求。 23 年，公司拥有 34/511 个 RDC/FDC，每家工场店皆有 1 个门店仓。

优势③-资金：腾讯背书&强议价权，双重赋能稳定现金流

受益于腾讯背书&强议价权，公司具备雄厚的资金实力，利于保证充沛现金 流。 公司在显著的规模优势下具备更强的上游议价权，轮胎采购价格逐年下滑。 另外，受益于较强的采购议价能力，公司多个相同产品的售价相比其他 IAM 可便宜 1-20%。 图表 29: 公司汽车工位服务周转率是行业的 2 倍 来源：招股说明书，中泰证券研究所 备注：途虎数据截止 2023.3.31，行业 数据截止 2022.12.31 图表 30: 强议价权叠加腾讯背书，公司资金实力

成长逻辑：二线城市开拓&业务结构优化，业绩呈量利齐升之势

成长逻辑-量：注册用户数和交易用户转化率是核心要素

复盘营收高增原因：针对公司营收模型进行拆解可知，注册用户数快速提升 是营收高增的原因。根据公安部，23 年汽车驾驶人/汽车保有量约为 1.4 人/ 辆，以此估算国内乘用车车主数约 4 亿，则 23 年途虎平台用户覆盖率已接 近 30%。其次，交易用户转化率稳定在 17-19%。最后，近年来客单价下降 主要系受疫情以来新店爬坡速度慢影响，23 年已开始向上恢复。 中长期来看，注册用户数和交易用户转化率仍有提升空间，有望驱动收入 端稳健增长。

成长逻辑-量：二线城市拓展&线上订单转化，收入有望稳健增长

随着公司二线城市拓展加速，叠加线上订单转化驱动，注册用户数和交易 转化率提升有望促公司收入端持续增长。 二线城市拓展促注册用户数提升：对比来看，公司二线及以下城市工场数远 低于一线城市，提升空间大。23 年起，随着公司逐步扩张二线及以下城市门店， 途虎平台覆盖有望持续下沉，促进注册用户数提升。 大量线上订单促交易用户转化率提升：近年来公司线上订单构成收入主要来 源(占比 70%+)，腾讯作为公司第一大股东有望在平台方面(微信流量引流)全面赋 能，促进线上复购率持续提升。23 年客户复购率已接近 60%。

成长逻辑-利①：品牌&业务结构持续优化，毛利率稳步提升

随着公司高盈利性业务结构性改善(自有品牌&汽车保养业务占比持续提升)， 公司毛利率有望稳步提升。 品牌结构性：公司除了提供完备的全国知名品牌产品外，还通过与供应商合 作打造大量自有+专供品牌的产品组合，23 年合计收入占比接近 70%。截至 23Q1，途虎共推出 54/51 个专供/自有品牌，覆盖轮胎、底盘件、机油等产 品。 业务结构性：公司近年来持续重视高盈利性的汽车保养类业务发展(机油/蓄 电池/配件等保养)，23 年毛利率高达 32%。随着该业务营收占比从 19 年的 27%提升至 23 年的 36%，23 年公司整体毛利率快速提升至 23%，未来有 望稳步提升。

成长逻辑-利②：规模效应&精细化管理下，降本增效显著

规模效应&精细化管理下，公司降本增效成果显著，有望进一步促进盈利能 力提升。 规模效应：公司通过多重护城河形成巨大的规模优势，针对供应商存强议价 能力，且随着门店运营爬坡，有望带动公司盈利能力持续提升。 多重举措下降费显著：1)降销费：应用人工智能优化客户服务团队增人效； 2)降运营费：①持续扩充 FDC 门店，促单门店覆盖更多途虎工厂店；3)降 管费：优化仓库及运费结构，数字化管理提高配送精度及效率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）