2024年燕之屋研究报告：高品质、高调性、全渠道，成就燕窝行业领头燕

1 燕之屋成为燕窝第一股，二十余年专心做好一碗燕

1.1 燕窝第一股，深耕燕窝行业二十余载

燕窝领先品牌，专注于燕窝产品销售二十余载。燕之屋是中国燕窝产品市场的 领先品牌，致力于研发、生产和销售优质的现代燕窝产品。公司创始人兼董事 长黄健于 1997 年成立厦门双丹马，自此开始在中国销售干燕窝产品。2002 年， 公司创始人在中国市场上推出鲜炖燕窝“现点、现吃、现炖、现送”的商业模 式。2008 年，公司特聘著名演员刘嘉玲作为品牌代言人，开启十年之约，“吃燕 窝，就选燕之屋”为人熟知。2010 年公司邀请著名演员濮存昕倾情代言，开启 公司“双代言人”模式，品牌认知度逐步提升。2012 年，公司创始人发明并推 出碗装燕窝产品系列“碗燕”，燕之屋成为市场上率先实现燕窝产品工业化批量 生产的公司之一。2014 年 10 月 31 日，为优化公司架构以及引入外部投资者， 厦门燕之屋生物工程发展有限公司成立。2023 年 12 月，公司成功于港交所上市， 成为燕窝第一股。

1.2 股权结构稳定，业内精英共创燕之屋

股权结构稳定，控股股东持股约 40%。为加强对集团的控制和管理，2016 年起， 公司执行董事黄健、郑文滨、李有泉以及厦门双丹马签订了若干一致行动安排， 一致行动人为控股股东。此外，根据上市规则，金燕腾飞有限合伙（公司的雇 员激励股份平台）和薛凤英（郑文滨的配偶）因其与一致行动人的关系而被视 为控股股东，公司控股股东所持股份合计占公司 H 股全球发售后总股本的 37.6%。

公司管理团队经验丰富，业内精英人才共创燕之屋，不断引领公司发展。公司 创始人兼董事长黄健自 1997 年以来一直从事燕窝行业，积累了丰富的行业经验， 曾荣获“2020 新消费年度关注人物”和“2020 年度全球燕窝金燕奖卓越贡献人 物奖”，带领团队研发了鲜炖燕窝和“碗燕”等具有引领作用的创新性燕窝产品。 副董事长郑文滨和总经理李有泉自 2014 年起与创始人黄健共同创立了厦门燕之 屋生物工程发展有限公司，带来了丰富的资源和营销及经销经验，为公司的快 速发展做出了重大贡献。

上市前股权激励绑定核心员工，助力公司长远发展。公司于 2020 年 12 月 26 日 批准及采纳了雇员激励计划，通过雇员激励平台金燕腾飞有限合伙，授予其股 权（受限制股份，雇员激励计划下的激励股份均为公司已有股份）给 43 位在公 司或子公司重要岗位任职的核心管理人员或技术骨干。截至最后实际可行日期， 金燕腾飞有限合伙共持有 8,208,320 股未上市股份，约占公司全球发售完成前 已发行股本总数的 1.89%及紧随全球发售及未上市股份转换为 H 股完成后（加入 超额配股权未获行使）公司已发行股本总额的 1.76%。

重视人才培养，持续吸引新人才。在研发方面，公司计划持续引进专业人才， 与专门从事燕窝产品的研发机构和国内外知名大学进行合作。在公司运营和销 售团队方面，公司致力于不断培养员工，为此建立了燕之屋学苑，由专业培训 师团队和全面的培训系统提供支持。通过燕之屋学苑，公司旨在培养一种鼓励 员工与公司共同学习和成长的环境，提升员工对企业价值和企业文化的认同感， 不断提升企业凝聚力，支持公司的可持续发展和长期成功。

1.3 多品类产品持续增长，盈利能力不断增强

丰富的产品矩阵持续提供增长动能。2020 年至 2023 年，燕之屋的营收从 13.01 亿元增长至 19.64 亿元，2021/2022/2023 年分别同比增长 15.8%/14.8%/13.5%， 营收保持双位数增长，我们判断主要系燕窝市场仍处在快速成长期，公司品牌 积累深厚，知名度高，通过碗燕、鲜炖燕窝、冰糖官燕、燕窝粥等丰富的产品 矩阵提供持续增长的动力。2020 年至 2023 年，燕之屋的归母净利润从 1.22 亿 元增长至 1.97 亿元，2021/2022/2023 年分别同比增长 37.2%/14.6%/2.9%。 2023 年由于存在上市等费用对净利润造成影响，通过对以权益结算的股份付款 开支和上市开支及相关所得税进行调整，2023 年 Non-GAAP 下经调整净利润为 2.44 亿元，同比增长 15.8%。

碗燕为最核心品类，其他瓶装燕窝及鲜炖燕窝贡献增量明显，多品类开花。公 司的产品组合主要包括纯燕窝产品、“燕窝+”产品及“+燕窝”产品三种类别， 可以满足消费者在不同生活场景中的差异化体验需求。其中，纯燕窝产品包含 四大产品系列，分别为碗燕、鲜炖燕窝、冰糖官燕及干燕窝。从营收占比看， 2023 年，公司纯燕窝四大产品系列营收占比为 91.3%。碗燕为公司 2012 年推出 的标志性产品系列，以满足中国市场对即食燕窝的需求，发展至今，碗燕已成 为公司最主力大单品，根据已披露的最新数据，2022 年碗燕实现营收 6.73 亿元， 占 2022 年营收的 39%。从营收增速看，2022 年其他瓶装燕窝、燕窝衍生产品 （燕窝+及+燕窝产品）、鲜炖燕窝的营收实现双位数增长，多点开花，共同推动 公司增长。2023 年趋势延续，公司纯燕窝产品实现营收 17.94 亿元，同比增长 9.5%，主要系鲜炖燕窝及其他瓶装燕窝的销售增长。

鲜炖燕窝毛利率提升明显，费用率维持较高水平，公司盈利能力相对稳定。公 司毛利率从 2020 年的 42.7%提升至 2023 年的 50.7%，销售净利率从 2020 年的 9.5%提升至 2023 年的 10.8%。分产品毛利率来看，根据最新披露数据，碗燕毛 利率从 2020 年的 55.6%稳步提升至 2022 年的 61.6%，作为稳定的成熟大单品， 碗燕毛利率位居各品类第一。鲜炖燕窝毛利率从 2020 年的 26.0%快速提升至 2022 年的 41.8%，基于公司鲜炖燕窝的产品地位稳固，公司 2023 年前五个月鲜 炖燕窝产品折扣减少，毛利率提升至 45.7%。从费用率看，公司销售费用率处于 较高水平，从 2020 年的 24.4%提升至 2022 年的 28.7%，由于公司 2021 年收购 了 4 家从事燕窝产品线下销售的公司，导致销售人员增加，2022 年销售费用率 增长明显，同时，公司的广告及推广费增加持续拉动了销售费用率的提升。

2 燕窝行业：中国为最重要消费市场，行业集中度有待提升

2.1 行业概览：燕窝主要源自东南亚，中国食用燕窝的历史悠久

燕窝主要来源于东南亚国家，印尼是全球最大原料燕窝生产国。燕窝主要是由 金丝燕分泌出的唾液筑成的原料燕窝制成，主要来源于东南亚国家。由于印尼 的低地雨林为金丝燕的理想栖息地，印尼成为了全球最大的原料燕窝生产国。 原料燕窝传统上采自洞穴，主要是大型石灰岩洞穴。自 20 世纪 90 年代末起， 由于对燕窝的需求不断增加，燕农专门修筑燕屋，以吸引金丝燕在其中繁殖和 筑巢。这些专门修筑的燕屋可保护金丝燕免受其捕食者和天敌的侵扰，并为其 提供繁殖和生长的安全生存环境，确保其种群得以保留。

燕窝营养丰富，中国自古有食燕窝习惯。燕窝营养成分中包括唾液酸、氨基酸、 胶原蛋白、糖蛋白、抗氧化剂、钙、钾、铁、镁及激素，成分丰富。从燕窝在 中国发展的历史来看，400 多年以来，燕窝一直被视为中华美食中的知名佳肴。 中医认为，燕窝具有多种受认可的健康益处，如促进整体身心健康、增强免疫 系统、提高注意力、补充能量及促进新陈代谢和调节血液循环。现代科学研究也进一步验证了燕窝产品受认可的健康益处，比如《国际食品研究》上发表的 《食用燕窝的综述》等揭示了燕窝改善皮肤质量、调节免疫等药理作用。 全球燕窝产业价值链可分为三个关键环节： 1） 上游：涉及燕农、燕屋管理及粗加工厂。主要上游参与者位于印尼及马来西 亚等东南亚国家，从事建造及管理燕屋、采摘原料燕窝及进行原料燕窝初加 工等活动。 2） 中游：涉及燕窝产品进口商及制造商。从上游参与者（主要在东南亚国家） 采购原料燕窝，并在将原料燕窝加工成各种燕窝产品方面发挥至关重要的作 用。中游参与者进口原料燕窝并进行进一步去除杂质、清洗及生产工艺，创 造各种以燕窝为基底的产品。 3） 下游，涉及线上渠道、线下门店及超市等各种销售渠道。传统线下渠道仍是 燕窝产品的主要销售渠道，目前线上销售渠道成为各燕窝品牌重点发力的渠 道。

2.2 全球燕窝市场：产量稳步提升，全球销量 70%来自中国

全球燕窝产量呈稳步提升态势。根据马来西亚皇家海关署、印尼统计局和弗若 斯特沙利文的数据，全球燕窝产品产量从 2017 年的 1695.5 吨增加到 2022 年的 2468.4 吨，CAGR 到达 7.8%。由于中国对燕窝产品需求的持续增长以及原料燕窝 主要生产国有利的政府政策，弗若斯特沙利文预计在 2027 年全球燕窝市场产量 将达到 3299.3 吨，2022-2027E 的 CAGR 预计将为 6.0%。

22 年越南燕窝获准输华，预计全球燕窝产量有望不断扩大。自 2013 年马来西 亚、2014 年印度尼西亚及 2017 年泰国的燕窝产品分别获批准予进口之后，2022 年 11 月，海关总署发布 2022 年第 110 号公告，准予符合《关于进口越南燕窝 产品检验检疫要求的公告》的燕窝产品进口。据友谊凭祥公众号（凭祥市边境 对外宣传中心），越南燕窝养殖业较为繁荣，产量大，兼具运输路途短等优势， 有助于为燕窝生产企业减少经营成本。我们认为，越南燕窝获批进口会持续增 加燕窝对中国市场的供给，预计全球燕窝产量将不断扩大。

全球 70%的燕窝销量来自中国内地，亚洲是燕窝消费主要市场。截至 2022 年， 全球的燕窝消费量分地区来看，中国内地的市场份额达到 70.0%，居世界第一， 其次是印尼、马来西亚，市场份额分别为 9.6%/6.9%。前五大燕窝消费市场占比 超过 90%，且主要集中于亚洲，我们认为这与燕窝的饮食文化与燕窝产地所处位 置存在相关性。

2.3 中国燕窝市场：产品多元化+溯源性+线上渠道或将成为未来发展的主要方 向

2.3.1 从品类看：纯燕窝产品是主力，燕窝+及+燕窝产品可拓展潜力大

当前市场以纯燕窝产品为主，“燕窝+”及“+燕窝”市场快速发展，品类拓展颇 具潜力。原料燕窝主要用于生产纯燕窝产品，纯燕窝产品包括干燕窝和以燕窝 和水制成的产品（添加或不添加冰糖或代糖）。根据弗若斯特沙利文的数据， 2022 年，中国燕窝（零售额）的市场规模达到 430 亿元，2017-2022 年 CAGR 高 达 27.2%，其中，2022 年中国的纯燕窝产品占据主流，市场规模已达人民币 399 亿元。展望未来，根据弗若斯特沙利文的预测，2022-2027E 中国燕窝（零售额） 的市场规模 CAGR 预计将为 16.5%，2027 年市场规模有望达到 921 亿人民币。此 外，近年来燕窝的生产技术和工艺流程取得变革，燕窝的产品种类在不断丰富， “燕窝+”及“+燕窝”市场迅速发展，2022 年市场规模达到人民币 31 亿元。

燕窝+产品：添加其他原料和/或营养成分（例如人参、海参及花胶）以作提升 的即食燕窝产品（燕窝投料比≥1%）。根据弗若斯特沙利文的数据，2022 年，这 些被添加的原料在中国的潜在市场总额为人民币 800 亿元，潜在可发展市场大。+燕窝产品：燕窝及/或其提取物添加进其他食品、饮料及护肤品的产品（燕窝 投料比<1%）。例如：护肤品（如面膜、乳液及精华液）以及食品及饮料产品 （如乳制品、包装粥及功能饮料）。根据弗若斯特沙利文的数据，2022 年，这些 食品、饮料及护肤品的总市场规模超过人民币 4500 亿元。

即食&鲜炖燕窝仍是主打，燕窝粥增长潜力较大。根据国燕委发布的《2021- 2022 年燕窝行业白皮书》，燕窝行业加工厂订单量最大的是即食燕窝、鲜炖燕窝 和即食花胶，订单增速最快的品类前三是即食燕窝、即食花胶、鲜炖燕窝，同 时，燕窝粥、花胶类产品呈现较为明显的上升趋势，加工厂未来最看好的品类 前三分别为鲜炖燕窝、即食燕窝和燕窝粥。我们认为，鲜炖燕窝保证了产品鲜 度，渗透率正不断提升，颇具潜力，即食燕窝受众人群多，仍然有较大市场， 燕窝粥属于+燕窝产品，消费者培育处于早期阶段，其作为大众普适性较强的产 品，或有望率先跑出成为大单品。

2.3.2 从溯源性看：溯源燕窝占比持续提升，利好规范化的龙头企业发展

2022 年溯源燕窝消费量占比相较 2017 年翻倍，行业规范化下，溯源燕窝占比 有望持续提升。中国的燕窝可分为溯源燕窝及非溯源燕窝。溯源燕窝指符合中 国检科院制定的溯源标准的公司生产的燕窝，每个燕窝产品单位将贴上中国检 科院产品溯源标签，该标签包含独有编码和功能，类似于数字安全证书。消费 者可凭此标签查阅特定燕窝产品的信息和注册详情。过去五年，受严格的监管 规定及在消费者中的知名度日益提升的影响，以及燕窝产业内的龙头企业积极 倡导溯源性，以实现透明供应链，溯源燕窝占比持续提升，按消费量计，溯源 燕窝占整体燕窝市场的比例由 2017 年的 10.7%增长至 2022 年的 26.1%，并预期 于 2027 年将达到 43.7%。

溯源燕窝消费额有望快速增长，利好规范化的龙头企业发展。根据弗若斯特沙 利文的数据，按零售额计，中国溯源燕窝产业的市场规模由 2017 年的人民币 25 亿元增长至 2022 年的人民币 178 亿元，并预期于 2027 年将达到人民币 536 亿 元，2022-2027E 的 CAGR 预期将达到 24.7%。中国非溯源燕窝产业 2022 年的市 场规模为人民币 252 亿元，并预期于 2027 年将达到人民币 385 亿元，2022-2027E 的 CAGR 仅为 8.8%，预计将远低于溯源燕窝的增长。我们认为，受到监管 规定以及消费者教育持续推进的背景下，溯源燕窝产品占比不断提升，消费额 有望快速增长。

印尼及马来西亚贡献了约 90%的中国食用燕窝进口量，印尼燕窝进口量正持续 快速增长。从溯源性的食用燕窝进口量来看，根据国燕委的数据，2023 年度纳 入 CAIQ 溯源的食用燕窝进口量为 557.1 吨，同比增长 23.4%。具体而言，2023 年印度尼西亚食用燕窝进口量为 401.2 吨，同比增长 37.5%，占 2023 年中国食 用燕窝进口总量的 72.0%；马来西亚食用燕窝进口量为 155.5 吨，在连续九年增 长后趋于平稳，占中国食用燕窝进口总量的 27.9%。此外，泰国食用燕窝进口量 为 0.4 吨。

2.3.3 从渠道看：电商的快速发展有望突破以线下销售为主的传统燕窝销售渠 道格局

燕窝销售以线下渠道为主，鲜炖燕窝等产品推动线上渠道增长迅猛。燕窝产品 主要通过燕窝专营门店、超市及药店等线下渠道进行销售。从占比来看，2022 年，线下渠道的燕窝产品销售额占中国燕窝市场的 69.5%。当前随着电商行业快 速发展，线上渠道的发展势头变得强劲，尤其是出现像鲜炖燕窝这类非常适合 线上销售的产品。根据弗若斯特沙利文的数据，2017-2022 年，燕窝产品线上渠 道的销售额从人民币 27 亿元显著增长至 131 亿元，CAGR 高达 37.1%。随着中国 电商产业及物流网络进一步发展，弗若斯特沙利文预计通过线上渠道销售的燕 窝产品的销售额将于 2027 年将达到人民币 330 亿元，2022-2027E 的 CAGR 将为 20.3%。

2.4 竞争格局：市场参与者多但不专，行业集中度低，燕之屋市占率提升空间 较大

全球和中国的燕窝行业均较为分散，燕之屋稳居第一。全球燕窝行业有超过 3 万名参与者，其中，中国有超过 1 万名参与者。从中国市场来看，中国前五大 燕窝公司所占市场份额为 11.9%，行业集中度低。从 2020 年到 2022 年，按零售 额计算，燕之屋连续三年均为全球最大的燕窝产品公司，2020-2022 年的年均复 合增长率超过 12%，2022 年公司在全球市场份额为 4.1%，在中国的市场份额为 5.8%。在 2022 年中国燕窝产品的市场上，燕之屋的中国检科院进口量排名第一， 溯源性燕窝产品销量领先。

多品类混合经营的燕窝品牌商居多，燕之屋有望通过专业度不断提升市占率。 根据国燕委发布的《2021-2022 年燕窝行业白皮书》，燕窝行业的头部品牌少， 年营业额超过 10 亿的头部品牌寥寥无几，6 成以上品牌年营业额不足千万，7 成以上为代工生产。从品牌上的运营模式来看，当前市场上新品牌涌现较多， 大量品牌商为多品类混合经营，经营品类覆盖干燕、鲜炖、即食燕窝、燕窝各 衍生品，并广泛涉猎鱼胶、虫草、海参等滋补品。我们认为，混合经营的品牌 商以代工生产为主，燕之屋等头部品牌在燕窝行业的专业度、产业链深耕程度 以及创新力要明显高于这一类品牌商，有望将其在燕窝领域的深耕优势不断放 大，提升市场份额。

2.5 成本分析：原料燕窝成本预计呈下降趋势，包材价格对成本影响较小

燕窝主要从东南亚进口，近两年进口溯源原料燕窝价格有所下降，未来在原料 燕窝供给量提升的背景下，价格预计或稳中有降。因国内产能受限于气候条件， 中国主要依靠从东南亚国家进口以满足国内的燕窝需求。原料燕窝的价格主要 受市场需求、原料燕窝的等级、原料燕窝的质量、气候状况、自然栖息地保护 情况、物流成本及国际贸易政策的影响。一般而言，非溯源原料燕窝的价格低 于溯源原料燕窝的价格。非溯源原料燕窝的单价通常为同等级溯源原料燕窝的 60%至 70%左右。根据海关总署的数据，进口溯源原料燕窝的价格由 2017 年的每 克人民币 12.6 元整体下降至 2022 年的每克人民币 8.6 元，主要系市场上的溯 源原料燕窝供应有所增加，因为：（1）消费者逐渐更加青睐贴有溯源标签的燕 窝产品；（2）在防止走私活动及推动原料燕窝的溯源性方面，监管力度有所加 强；（3）可加贴溯源标签的原料燕窝产量增加。随着越南燕窝获批进口，未来 国内燕窝供给量有望持续提升，整体原料燕窝价格或稳中有降。

包材价格（尤其是瓦楞纸板及玻璃容器）是影响燕窝行业整体成本结构的因素， 但影响不大。燕窝产品主要包装材料的价格于 2017 年至 2022 年出现波动，主 要是系市场供应及需求变动。具体而言，瓦楞纸板的价格大约在人民币 3500 元 /吨至人民币 4300 元/吨之间波动，而玻璃容器的价格大约在人民币 1600 元/吨 至人民币 2600 元/吨之间波动，整体成本较为可控。

3 公司核心竞争力：产品创新驱动增长，品牌高举高打扩大领先优势

燕之屋的核心竞争力在于其深耕燕窝行业已形成的丰富的产品矩阵、深入人心 的品牌形象以及全国性的销售网络和会员体系。从产品来看，燕之屋是碗燕的 开创者，经历了二十余年的风雨，扎根在燕窝领域，形成了纯燕窝的四大产品 系列以及燕窝+和+燕窝产品矩阵，在碗燕产品稳扎稳打的同时，鲜炖燕窝正不 断放量，燕窝粥等其余产品系列也具有增长潜力。从品牌来看，公司 2008 年重 金邀请刘嘉玲担任品牌代言人，一炮而红，此后持续通过明星示范打响品牌， 当前公司邀请巩俐和王一博成为全球品牌代言人，品牌调性提升，且消费受众 不断扩大。从渠道来看，公司形成了由 96 家自营门店及 647 家经销商门店组成 的全国性的线下销售网络，覆盖了中国超过 200 个城市，线下门店数量在业内遥遥领先，同时大力推进线上业务的发展。发展至今，公司会员计划已涵盖超 过 180 万名客户，持续增强客户粘性和复购率，有望不断提升公司市占率。

3.1 产品：碗燕成为突破性产品，产品矩阵不断丰富

产品创新走在前列，产品矩阵不断丰富。根据最新披露的数据，截至 2022 年， 公司有 250 个 SKU，其中纯燕窝产品类别的四大产品系列有 194 个 SKU，包括碗 燕、鲜炖燕窝、冰糖官燕及干燕窝。2012 年，公司上市的碗燕规范了生产工艺， 成为中国最早量产的即食燕窝产品之一。经过十多年的发展，公司的碗燕产品 不断丰富，已成为公司的标志性产品系列。此外，公司通过研发其他燕窝产品 延伸了燕窝产业价值链，形成了较为丰富的燕窝产品矩阵。

3.1.1 产品矩阵：碗燕为核心产品，鲜炖燕窝正放量，深耕燕窝领域夯实产品 矩阵

碗燕：标志性产品系列，中高端礼品装为主，营收占比超过 30%

公司率先推出碗燕，凭借标志性产品成为行业领导品牌。碗燕为碗装即食燕窝， 是公司 2012 年上市的标志性产品系列，在线下渠道作为核心产品。过去燕窝炖 煮繁琐耗时劝退众多消费者并打击其购买燕窝产品的意愿，碗燕为消费者免去 了炖煮环节。公司通过标准化的生产工艺使碗燕保留燕窝的天然口感，同时保 证产品的质量稳定和安全性。根据弗若斯特沙利文的报告，公司凭借碗燕跻身 成为领先的燕窝产品品牌。2022 年，碗燕产品系列有 54 个纯燕窝 SKU 在售，其 中以中高端产品礼赠为主。2022 年碗燕系列的纯燕窝产品的标准价格在每碗人 民币 198 元-598 元之间。碗燕产品每碗的燕窝含量通常高于每瓶鲜炖燕窝及冰 糖官燕中的燕窝含量。2020/2021/2022 年以及 2023 年前五个月，碗燕系列纯燕 窝产品的收入分别为人民币 5.59/6.61/6.73/2.83 亿元，分别占公司同期总收 入的 43.0%/44.0%/38.9%/36.2%。

碗燕销量转为小幅下滑，产品结构持续提升。从销量来看，2020-2023 年前五 个月，碗燕销量分别为 343.09/385.55/386.83/159.69 万碗，2021-2023 年前五 个月销量同比+12.4%/+0.3%/-3.1%，2023 年前五个月碗燕销量出现小幅下滑。 从单价来看，碗燕单价呈持续提升的态势，2020-2023 年前五个月，碗燕每碗出 厂价格分别为 163/172/174/177 元，我们判断主要系公司近年来推出高单价的 新品碗燕，拉升了产品结构。2023 年前五个月公司碗燕收入同比-1.6%，主要系： 1）公司与 2022 年下半年开始专注线下的碗燕销售，导致线上收入减少；2）线 下经销商针对于 2023 年 1 月的春节在 2022 年底提前囤货造成季节性波动。碗 燕自 2012 年诞生至今，产品形象和定位已深入人心，消费者粘性较强，公司通 过不断推新来带动产品结构的提升。

鲜炖燕窝：产品保证锁鲜，主打线上渠道的套餐销售，放量明显

产品鲜度要求更高，线上渠道放量，套餐方式增强客户粘性。电商消费者对更 高鲜度有需求，公司相应推出主要供应线上渠道的鲜炖燕窝。公司的鲜炖燕窝 产品采用瓶装及 115 摄氏度炖煮工艺，保质期相对较短但保证锁鲜。鲜炖燕窝 以套餐订购方案增强客户粘性，消费者可以不同的价格订购该产品的周套餐、 月套餐或年套餐，公司会根据特定套餐指定的消费频率，每六或七天向消费者 发出三或七瓶不同容量的燕窝。除与行业领先的快递公司合作外，公司在上海 市松江区建立以生产鲜炖燕窝为主的生产基地，以确保更快的送达。2022 年， 鲜炖燕窝产品系列有 75 个 SKU 在售，鲜炖燕窝产品的标准价格介于每瓶人民币 86 元-249.5 元之间。2020/2021/2022 年以及 2023 年前五个月，鲜炖燕窝的收 入分别为人民币 3.21/4.23/4.85/2.15 亿元，分别占公司同期总收入的 24.7%/28.1%/28.1%/27.5%。

鲜炖燕窝销量双位数增长，单价较为稳定。从销量来看，2020-2023 年前五个 月，鲜炖燕窝销量分别为 594.33/811.66/894.16/406.63 万瓶，2021-2023 年前 五个月销量同比+36.6%/+10.2%/+14.1%，2020-2022 年公司分别推出鲜炖燕窝鲜 享款、冷藏款和环保款产品，鲜炖燕窝销量近三年保持双位数增长态势，销量高增主要系公司的鲜炖燕窝产品在线上消费者中持续受欢迎。从单价来看，鲜 炖燕窝单瓶出厂价格稳定在 52-54 元/瓶，单价基本稳定。

其他瓶装燕窝：主打经济实惠的礼赠场景，产品占比持续提升

传统燕窝产品较为经济实惠，作为引流产品，占比呈现提升趋势。其他瓶装燕 窝属于公司的传统燕窝产品系列（主要包括冰糖官燕）。与鲜炖燕窝相比，冰糖 官燕产品的保质期通常为 24 个月，保存时间更长。2022 年，其他瓶装燕窝有 35 个纯燕窝 SKU 在售，产品标准价格介于每瓶人民币 66.3 元-169.9 元，产品 较为实惠，主要用于礼赠场景。2020/2021/2022 年以及 2023 年前五个月，其他 瓶装燕窝纯燕窝产品的收入分别为人民币 2.01/1.93/3.05/1.69 亿元，分别占 公司同期总收入的 15.5%/12.8%/17.6%/21.6%。

其他瓶装燕窝销量增长迅猛，单价波动较小。根据公司招股说明书，其他瓶装 燕窝主要是冰糖官燕。从销量来看，2022 年其他瓶装燕窝销量大幅增加，我们 判断主要系公司加强了线上和线下对冰糖官燕的销售力度，尝试燕窝产品的消 费者越来越多。从单价来看，其他瓶装燕窝的单瓶价格小幅波动，对收入变化 影响较小。我们认为，冰糖官燕由于其经济实惠，适合作为基础款礼赠产品，也是燕窝消费者的入门级产品，在燕窝消费渗透人群不断扩大的背景下，入门 款的冰糖官燕有望维持较高的增长水平。

干燕窝：传统的干燕窝产品，增长相对缓慢

分级销售，严选优质，收入占比的下降趋势明显。公司严选呈完整的浅杯状的 优质原料燕窝，根据完整原料燕窝的长度、高度及重量进行分级。例如，长度 不少于 12.5 厘米、高度不少于 4.0 厘米及重量不少于 6.5 克的完整原料燕窝定 为 6A 级燕窝。此外，公司也为消费者提供经过浸泡、挑毛、清洗及干燥等特定 工序的干燕窝，以便即时炖煮。2022 年，公司经典干燕窝产品系列有 30 个 SKU 在售，完整原料燕窝的标准价格介于每克人民币 28 元至人民币 88 元，即炖干 燕窝的标准价格为每支人民币 440 元，每支重量约五克。2020/2021/2022 年以 及 2023 年 前 五 个 月 ， 经 典 干 燕 窝 产 品 系 列 的 收 入 分 别 为 人 民 币 1.72/1.65/1.75/0.71 亿 元 ， 分 别 占公司 同 期 总 收 入 的 13.2%/10.9%/10.1%/9.0%。

疫后干燕窝线下消费恢复较快，价格基本持平。从销量来看，2020-2023 年前 五个月，干燕窝销量分别为 6064/5949/6497/2658 千克，2021-2023 年前五个月 销量分别同比-1.9%/+9.2%/+14.6%，干燕窝销量逐步向好，尤其 2023 年前五个 月销量增速达到双位数，我们判断主要系线下销售处在疫后恢复阶段。从单价 来看，干燕窝出厂价格基本持平，保持在 27-28 元/克的水平。

燕窝+及+燕窝产品：持续产品创新中，燕窝粥成为爆款

燕窝+以及+燕窝产品延伸燕窝产业价值链。燕窝+产品主要包括以燕窝为基底并 添加额外的滋补成分以增强风味及适应不同消费场景的燕窝产品（燕窝投料比 ≥1%并最高可达 5%）。公司通过研发创新+燕窝食品（包括燕窝粥、燕窝粽子等 食品以及各种燕窝饮品）延伸了燕窝产业价值链，并推出使用燕窝肽以作提升 的燕窝护肤品系列。2022 年，公司燕窝+产品 SKU 共 22 个，+燕窝产品 SKU 共 34 个。2020/2021/2022/2023 年，燕窝+及+燕窝产品的收入分别为人民币0.43/0.56/0.73/1.42 亿元，分别占公司同期总收入的 3.3%/3.7%/4.2%/7.2%， 2023 年占比大幅提升，主要系：1）燕窝粥的销售大幅增加。2023 年小燕浓燕 窝粥全平台销量突破一百万份，贡献收入 0.23 亿元；2）子品牌燕宝诗护肤品 贡献新增量，2023 年实现销售收入 0.17 亿元。

3.1.2 横向比较：燕之屋产品矩阵最为丰富，碗燕属其核心特色

我们根据碗燕、鲜炖燕窝、干燕窝、冰糖官燕、燕窝粥共五种燕窝及燕窝衍生 品的主要产品类型，对主流几家燕窝品牌的产品矩阵进行对比（数据来源于各 品牌的天猫旗舰店，价格仅供参考），我们认为，公司丰富的产品矩阵是核心优 势之一，通过全系列各种价位带产品来满足不同人群的消费需求： 1） 燕之屋产品矩阵最完整。燕之屋五种产品类型均有覆盖，且单个品类均有多 种产品在售，而其他品牌相对来讲产品矩阵完整度不及燕之屋，燕安居和正 典燕窝分别涵盖 4 个和 3 个品类，小仙炖及燕小厨更加专注于鲜炖燕窝，同 仁堂的总统牌则主要销售传统的干燕窝和冰糖官燕产品。 2） 燕之屋碗燕的产品丰富度最高，鲜炖燕窝主打两个规格，冰糖官燕具有性 价比。燕之屋的碗燕产品价位覆盖广，是公司的核心产品。在鲜炖燕窝领域， 燕之屋主打 45g 和 70g 两款产品，相较于小仙炖的产品更为聚焦，而小仙炖 在高端价位布局更多。燕之屋的冰糖官燕定位为实惠产品和中端产品，面对竞品具有一定的性价比优势。在干燕窝方面，燕之屋产品处于中高端价位带， 总统牌和正典燕窝价格带布局更广。 3） 燕之屋提早布局燕窝粥，看好燕窝衍生品赛道。燕之屋率先在线上推出燕窝 粥产品，根据国燕委公众号，燕窝粥是行业未来较为看好的燕窝衍生产品， 公司提前布局抢占市场，寻求差异化竞争，扩大燕窝产品影响力。

3.1.3 产能：全国三地工厂，构成中国最大的燕窝产品生产基地

三地工厂各有职能，高效运营，成为中国最大的燕窝产品生产基地。公司在中 国拥有 3 个燕窝生产基地，分别位于福建省厦门市、上海市松江区以及甘肃省 广河县，总建筑面积约为 3.93 万平方米。根据弗若斯特沙利文的报告，截至 2022 年 12 月 31 日，按总建筑面积计，燕之屋拥有中国最大的燕窝产品生产基 地，其中：1）厦门生产基地为公司首个主要生产基地，生产几乎全系列产品； 2）上海生产基地建立于 2021 年，为公司的次级生产基地，主要为生产鲜炖燕 窝而设，缩短交付距离；3）广河生产基地建立于 2019 年，主要为挑毛程序而 设。2022 年福建厦门/上海松江/甘肃广河年产能分别为 1825/135/3.5 吨，福建 厦门的产能利用率达到 89.2%，上海松江的产能利用率为 49.2%。

燕之屋生态产业园于 2024 年正式投产，打造燕窝行业第一家绿色“智慧工厂”。 2024 年 5 月 9 日，位于福建厦门同安的燕之屋生态产业园正式开园，园区占地 36 亩，建筑面积 82410 平方米，远超出厦门老工厂的规模。该生态产业园从智 能制造、集成研发、智能物流、智慧办公、智慧展览、智慧安防、绿色能源七 个方面进行了全面升级，园区规划包含燕窝智能制造、燕窝集成研发、智慧办 公、工业旅游等模块。该生态产业园致力于引领全球燕窝制造技术，力争成为 燕窝行业第一家绿色“智慧工厂”。

3.2 品牌：明星效应引爆市场，多渠道营销抢占心智

明星效应凸显，率先通过明星示范打响品牌。在公司发展历程中，品牌影响力 的快速提升是公司业务迅速做大的关键要素之一，我们复盘了公司邀请明星代 言的整个历程，公司通过香港巨星刘嘉玲的宣传力引爆市场，率先在燕窝行业 做强品牌，随后通过持续邀请与品牌调性相符的明星持续提升燕之屋品牌影响 力： 1）2008 年邀请刘嘉玲、2010 年邀请濮存昕代言：公司董事长黄健倾入公司几 乎所有利润，聘请香港巨星刘嘉玲代言，以“吃燕窝，就选燕之屋”标语为人熟知。当刘嘉玲的宣传海报铺满全国燕之屋所有门店后,迅速引爆了市场,专卖 店里的销售业绩扶摇直上。公司通过明星刘嘉玲让更多普通消费者了解和认知 了燕窝，品牌认知度快速提升。2010 年公司邀请濮存昕代言，开启多明星品牌 推广战略。 2）2018 年邀请林志玲代言：刘嘉玲代言到期后，公司选择邀请林志玲接棒品牌 代言人。林志玲代言口号：“吃燕窝，我只选碗燕”，加深燕之屋碗燕产品知名 度，2018 年双 11 全网销量突破 7000 万元，荣膺天猫双 11 滋补品类行业冠军。 3）2022 年邀请赵丽颖、2023 年邀请金晨代言：公司于 2022 年邀请赵丽颖为公 司代言，2023 年 10 月，公司正式官宣青年演员、舞者金晨成为燕之屋鲜活代言 人。随着 Z 世代消费者逐渐成为消费主力，燕窝的主流消费群体亦出现年轻化 趋势，公司邀请赵丽颖、金晨两位在 Z 世代族群中广泛圈粉的女演员代言，体 现了公司拥抱年轻化的倾向。 5）2024 年邀请巩俐、王一博代言：2024 年 1 月 12 日，公司正式官宣巩俐成为 全球品牌代言人，并发布全新品牌代言 TVC 大片，宣传“因爱而生，用爱滋养” 的品牌理念，以碗燕作为主要宣传产品。同年 5 月 20 日，公司官宣王一博为全 球品牌代言人，重点宣传鲜炖燕窝产品，官宣当日话题#王一博燕之屋全球品牌 代言人#冲上微博热搜。公司两款主打产品，分别邀请两位高知名度代言人进行 宣传，代言人与消费人群高度契合，有望实现流量变现，同时提升品牌调性。

跻身领先的燕窝产品品牌，多渠道营销持续提升品牌知名度。公司的销售及营 销团队由总经理李有泉为负责人领头，李总在中国燕窝市场拥有超过 9 年的丰 富营销经验。公司通过多渠道营销方法、专业的营销及品牌战略来维持并提高 品牌知名度。公司通过电视、广播及广告牌等传统渠道以及电商及社交媒体平 台来推广燕之屋的品牌及产品，具体而言，公司与有影响力的达人合作，并在 抖音及小红书等新兴电商平台上开展有针对性的营销活动。例如，公司与中国 国家击剑队合作，成为其官方燕窝产品供应商。公司积极组织及赞助各种互动 活动，如沉浸式的厦门工厂参观、高尔夫比赛、由战略咨询专家王志纲先生主持的智纲智库论坛，以及与著名主持人杨澜女士的分享会。公司通过最大限度 地提高品牌曝光率，并以具有成本效益的方式扩大消费者范围。

品牌高举高打，销售费用率高企。公司通过邀请主流明星为形象代言人的背景 下，叠加多渠道的营销活动，公司的销售费用率保持较高水平，且呈现提升的 趋势。2020-2023 年，公司的销售费用率分别为 24.42%/26.47%/29.13%/28.68%， 2021-2023 年销售费用率分别同比+2.05/+2.65/-0.45pct。2024 年公司已邀请 巩俐、王一博两位主流明星作为全球品牌代言人，维持并提升公司多年树立起 来的燕窝高端品牌调性，我们预计公司销售费用率或仍将保持较高水平。

3.3 渠道：全国性的线下销售网络具有优势，线上渠道占比提升

全国性销售网络已建成，公司线下燕窝专营门店数遥遥领先，并不断向二三线 城市渗透。公司已建立一个广泛的涵盖线上及线下渠道的全国销售网络，在有 效接触广泛的客户群的同时，高端品牌形象得到巩固。截至 2023 年 12 月 31 日， 公司拥有由 96 家自营门店及 229 名线下经销商组成，涵盖中国 647 家经销商门 店的全国性的线下销售网络，覆盖了中国超过 200 个城市。根据弗若斯特沙利 文报告，截至 2022 年 12 月 31 日，公司的燕窝专营门店数量位列第一，比第二名高出 100%以上。2023 年，公司探索机场门店新模式，在北京大兴机场及厦门 高崎机场开设了航站楼门店，继续强化高线城市的布局。公司在一线城市及大 部分新一线城市都有强大的立足点，近年来公司一直在将业务范围扩展到二线 及三线城市，让更多客户接触到燕之屋的产品。

一线城市规模快速增长中，二线城市收入占比最大。根据公司最新披露数据， 从城市等级划分来看，2023 年前 5 个月，一线城市/新一线城市/二线城市/其他 城 市 分 别 实 现 营 收 0.89/1.04/0.79/0.82 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 14.78%/6.68%/2.56%/1.39%，一线城市规模快速扩张，增速高于其他等级城市， 体现出疫后燕窝消费力的差异，而二线城市当前收入占比最高。从经销商数量 来看，截至 2023 年 5 月 31 日，一线城市/新一线城市/二线城市/其他城市经销 商数量分别为 31/20/30/133 个，一线城市的经销商数量从 2020 年底的 8 个增 加至截至 2023 年 5 月 31 日的 31 个，增加幅度是所有城市等级中最大的，体现 了公司强化高线城市布局的战略发展方向。

线上渠道快速发展，销售网络逐步扩大。除了传统的线下销售渠道外，公司的 线上销售网络逐渐扩大，线上渠道包括自营网店、经销商网店及电商平台。截 至 2023 年 12 月 31 日，公司在京东、天猫、抖音等主流电商或社交媒体平台上 拥有 27 家自营网店及 18 家经销商网店。此外，公司于 2018 年开始与电商平台 合作，通过平台网店经销模式，进一步扩大公司的线上业务。截至 2023 年 12 月 31 日，15 个电商平台成为公司的客户，包括京东、唯品会及天猫超市等。

线上直销占比最大，线下直销毛利最高。根据公司已披露的最新数据，分渠道 营收看，2023 年前五个月，线下经销/线下直销/线上直销/电商平台直销/线上 经 销 分 别 实 现 营 收 2.09/1.45/4.29/0.94/0.08 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 4.96%/6.97%/18.30%/1.60%/23.94% ， 分 别 占 总 营 收 的 比 重 为 26.7%/18.5%/41.8%/12.0%/1.0%，线上直销是公司营收主要来源之一，即直接 通过电商平台的自营网店向客户销售产品。从毛利率看，2023 年前五个月，线 下经销/线下直销/线上直销/电商平台直销/线上经销的毛利率分别为 50.1%/68.5%/46.9%/48.3%/43.8%，线下渠道毛利率普遍高于线上渠道，其中， 线下直销毛利率最高，达到 68.5%。

超 180 万名会员，转化率有较大提升空间。公司通过燕之屋小程序、金燕荟会 员计划及主要电商平台上的其他会员计划，建立了忠诚的客户会员网络，以提 高客户粘性及复购率。根据公司招股说明书，截至 2023 年 11 月 20 日，公司会 员计划已涵盖超过 180 万名客户。具体而言，2020/2021/2022 年，公司的会员 计划中分别约有 14.37/16.82/20.48 万名注册付费客户，分别占公司截至 2020 年、2021 年及 2022 年 12 月 31 日注册客户总数的 25.0%/22.1%/23.5%。 2020/2021/2022 年及截至 2023 年 5 月 31 日止五个月，会员计划中该等注册付 费客户的购买额分别为 6.16/8.06/10.58/5.00 亿元，每名注册付费客户的平均 购买额分别约为 4,280/4,790/5,150/4,240 元。从 2022 年全年来看，公司注册 客户转化率为 23.5%，还有较大提升空间，我们认为，随着公司未来客户运营能 力不断增强，转化率提升值得期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）