2023年物业管理行业综述：经营质量改善，股东回报增厚

研究方法：按企业性质分组拆解物管公司 2023 年报表现

截至 2024 年 4 月 26 日，A 股和港股共有 64 家上市物管公司，总市值达到 2146 亿元（1 港币=0.9254 人民币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对上市物管公司 2023 年规模拓展、财报表现、多元服务等内容进行全面梳理。 综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况，我们选取 24 家已披露 2023 年报、营收超 过 20 亿元的上市物管公司（下称“样本物管公司”）进行财报综述。24 家公司占到板块总 市值的 88%，我们认为具有较强的代表性。同时，考虑到近年来国央企和民企物管公司经 营表现出现显著分化，且分化程度远高于企业规模的影响，我们按照企业属性对于样本公 司进行分组：共包括 7 家国央企，17 家民企和公众企业。由于上市物管公司历史数据披露 范围通常从 2018 年开始，我们将本次综述的时间范围定为 2018-2023 年，尽可能在时间 维度确保统计口径的连贯性。

规模拓展：收敛聚焦重点城市和优质项目，国央企展现拓展优势

在管规模：扩张速度继续放缓，存量项目收敛聚焦

2023 年样本物管公司在管面积达到 61.79 亿平，同比增长 13%，增速较 2023 年-6pct。其 中，国央企、民企（含公众企业，下同）物管公司在管面积分别同比增长 24%、8%，较 2022 年-7、-7pct。 2023 年披露了在管面积的 21 家样本公司中，19 家取得同比增长。碧桂园服务在管面积达 到 9.6 亿平，万物云虽未披露在管面积，但以基础物管营收推算，其在管面积或与碧桂园服 务不相上下，两家公司管理规模相较同行显著更大。金茂服务在管面积同比增长 48%，增 速最快。 样本物管公司在管面积扩张速度连续第二年放缓，但收敛速度已较 2022 年有所改善。在管 面积扩张放缓主要因为：1、房地产市场调整导致住宅项目交付减少；2、受房地产和经济 环境的共同影响，市场化拓展空间有所收窄，而物管公司在收并购和关联房企销售承压后 普遍加强了市拓力度，供需结构变化导致市拓竞争加剧；3、物管公司继续优化粗放增长时 期获取的低盈利、低回款或交付不确定的项目，部分存量项目受经济环境影响停止续约， 退盘规模仍然较大；4、物管公司对于收并购的态度依然谨慎。国央企物管公司在管面积扩 张速度自 2022 年以来持续领先于民企，且 2023 年仍然保持了 20%以上的同比增速，主要 得益于关联房企相对稳健的销售表现、市拓的品牌与资源优势以及相对较少的退盘项目。

储备资源：合管比继续回落，合约面积向在管面积转化的节奏放缓

2023 年样本物管公司合约面积达到 79.77 亿平，同比增长 5%，增速较 2022 年-9pct。其 中，国央企、民企物管公司合约面积分别同比增长 19%、2%，较 2022 年-13、-8pct。样 本物管公司合管比（合约面积/在管面积）为 144%，同比-10pct。其中，国央企、民企物管 公司合管比分别为 126%、149%，同比-8、-11pct。 2023 年披露了合约面积的 20 家样本公司中，14 家同比增长，6 家同比下滑。碧桂园服务 合约面积达到 16.33 亿平，大幅高于其他公司。与在管面积的情况一致，金茂服务合约面 积同比增长 32%，增速最快。2023 年同时披露了合约面积和在管面积数据的 19 家样本公 司中，只有世茂服务合管比实现同比增长。绿城服务合管比达到 183%，高于其他样本公司。 与在管面积类似，物管公司合约面积增速也在继续回落，且依然低于在管面积增速，导致 合管比继续下行。国央企物管公司合约面积同比增速高于民企，但合管比低于民企。但需 注意的是，受房地产市场调整影响，部分住宅项目推盘和交付延期，可能导致合约面积转 化为在管面积的节奏放缓。

业态结构：国央企第三方和非住宅项目拓展情况优于民企

2023 年样本物管公司第三方在管面积占比为 59%，与 2022 年持平。其中，国央企、民企 物管公司第三方在管面积占比分别为 56%、60%，较 2022 年+3、-2pct。2022 年以来样本 物管公司第三方在管面积的扩张速度有所放缓，一方面由于收并购热潮冷却后，市拓在第 三方在管面积的扩张速度上不及收并购，且竞争激烈；另一方面则是第三方项目的退盘概 率通常大于关联房企项目。国央企第三方面积占比保持了持续上升的态势，与民企之间的 差距在逐步收敛，体现了国央企在市拓能力和质量方面的优势。 2023 年样本物管公司非住宅在管面积占比为 32%，较 2022 年+1pct。其中，国央企、民企 物管公司非住宅在管面积占比分别为 46%、25%，较 2022 年+4、-1pct。样本物管公司非 住宅在管面积占比稳中有升，在新房拓展受房地产市场拖累的背景下，多元业态的发展思 路仍是行业共识。国央企相对民企的领先优势在扩大，体现了国央企在非住宅项目拓展方 面的禀赋优势。

管理密度：市拓向重点城市收敛聚焦

2023 年样本物管公司单城市管理面积为 227 万平，同比+6%，增速较 2022 年-4pct。其中， 国央企、民企物管公司单城市管理面积分别为 226、236 万平，同比+5%、+5%，增速较 2022 年-4、-6pct。 2023 年披露了在管城市数量的 6 家样本公司，4 家单城市在管面积同比上升。其中，雅生 活服务单城市在管面积为 287 万平，高于其他样本公司；绿城服务单城市在管面积同比增 长 23%至 220 万平，增速最快。2023 年披露了合约城市数量的 14 家样本公司中，8 家单 城市合约面积同比上升。其中，保利物业单城市合约面积为 441 万平，排名第一；金茂服 务单城市合约面积同比+28%，增速最快。 与房企拿地向核心城市集中的趋势类似，多数物管公司不再简单追求全国化的规模扩张， 在项目拓展时对城市做了收敛聚焦，强调城市深耕，进而推动单城市管理面积继续上升。 项目密度的提升有助于物管公司提升基础物管毛利率、节约销售管理费用，同时探索更多 社区增值服务的可能。以万物云为例，根据其年报，截至 23 年末，万物云已经建立 621 个 蝶城，其中流程改造蝶城数量达到 150 个，推动这些蝶城的住宅物管毛利率提升 4.5pct， 公司整体销售管理费用率同比降低 0.9pct；此外，万物云共在 40 个蝶城落地房屋焕新业务， 蝶城内房屋焕新签约合同金额同比+68%至 3.5 亿元。

财报表现：国央企盈利能力逆势改善，行业逐步回归现金牛属性

业绩增速：国央企保持增长韧性，但前景展望趋于谨慎

2023 年样本物管公司实现营收 2432 亿元，同比增长 9%，增速较 2022 年-12pct。其中， 国央企、民企物管公司分别同比+19%、+5%，增速较 2022 年-14、-12pct。样本物管公司 实现归母净利润 136 亿元，同比增长 10%，增速较 2022 年+50pct。其中，国央企、民企 物管公司分别同比+27、-6%，较 2022 年-5、+55pct。 24 家样本公司中，18 家营收同比增长，6 家同比下滑；14 家归母净利润同比增长，10 家 同比下滑。碧桂园服务实现营收 426 亿元，华润万象生活实现归母净利润 29 亿元，领先于 其他样本公司。建发物业营收、归母净利润同比增长 56%、89%，在样本物管公司中增速 最快（剔除低基数下归母净利润同比增长 788%的合景悠活），此外世茂服务实现扭亏为盈。 物管公司营收同比增速连续第二年放缓，主要因为：1、在管面积同比增速放缓；2、市拓 价格竞争，以及部分存量项目业主方受经济环境影响压缩开支；3、与地产销售强相关的案 场服务、交付前服务、车位销售代理、以精装加载为主的美居服务、房地产经纪服务等业 务继续收缩；4、部分物管公司出于加强回款的考虑，暂缓了关联房企相关收入的确认，包 括空置房物业费、关联房企商业地产的商管费收入以及各类非业主增值服务。物管公司归 母净利润同比重回正增长，主要因为：1、民企物管公司尽管仍面临商誉和应收账款减值压 力，但在 22 年低基数下归母净利润同比降幅收窄；2、样本物管公司对于销售管理费用率 的严格控制。国央企物管公司营收和归母净利润的同比增速依然保持韧性，但考虑到经济 环境和市拓竞争，头部公司对于 24 年的增速展望相对谨慎，普遍较 23 年增速有所收窄。

盈利能力：国央企毛利率首次超越民企，盈利能力逆势改善

2023 年样本物管公司毛利率为 19.9%，同比-1.1pct。其中，国央企、民企物管公司毛利率 分别为 20.8%、19.5%，同比分别+0.7、-1.8pct。分业务来看，样本物管公司基础物管服 务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为 16.5%、33.2%、18.6%，同比分别-1.5、 -0.2、-3.0pct。 24 家样本公司中，9 家公司毛利率同比上升，15 家同比下降。宝龙商业、华润万象生活毛 利率分别为 33.7%、31.8%，在样本公司中排名前二，主要由于商管业务利润率相对较高。 2023 年物管公司毛利率同比仍在下滑，但降幅较 2022 年收窄。分业务板块来看，三大业 务毛利率均出现同比下滑，但降幅都较 2022 年收窄，尤其社区增值服务接近企稳。分企业 属性来看，国央企物管公司毛利率同比已经率先回升，2018 年以来首次超越民企。

2023 年样本物管公司销售管理费用率为 8.3%，同比-1.0pct。其中，国央企、民企销售管 理费用率分别为 6.8%、8.9%，同比分别-0.6、-1.0pct。样本物管公司归母净利率为 5.6%， 同比+0.1pct。其中，国央企、民企物管公司归母净利率分别为 11.3%、3.4%，同比分别+0.7、 -0.4pct。样本物管公司加权平均 ROE 为 9.4%，同比+1.3pct。其中，国央企、民企物管公 司加权平均 ROE 分别为 21.0%、5.5%，同比+6.1、-0.1pct。 24 家样本公司中，13 家公司归母净利率同比上升，11 家同比下降。华润万象生活归母净 利率为 19.8%，排名第一。11 家公司 ROE 同比上升，12 家同比下降（剔除所有者权益为 负的恒大物业）。滨江服务、中海物业 ROE 为 33.1%、32.6%，领先于其它样本物管公司。 2023 年样本物管公司继续通过城市深耕、降本增效压降销售管理费用率，一定程度上抵消 了毛利率下降的影响，推动归母净利率和 ROE 同比改善。国央企物管公司归母净利率和 ROE 均出现同比增长，而民企仍在小幅下滑，国央企盈利能力较民企的优势继续扩大。

资产负债表的改善：应收账款管控取得成效，商誉和无形资产开始收缩

2023 年样本物管公司应收账款同比增长 12%，较 2022 年-32pct，但依然略高于营收增速， 导致应收账款周转天数同比+13 天至 100 天。其中，国央企、民企物管公司应收账款分别 同比增长 14%、12%，较 2022 年-43、-30pct，应收账款周转天数分别为 59、116 天，同 比分别+6、+18 天。 尽管受到经济环境和关联房企流动性压力影响，物管公司收缴情况仍然面临一定压力，但 物管公司普遍加强了现金流管控，多家公司将经营性现金流净额和归母净利润（或核心归 母净利润）的比例作为重点经营指标，叠加 23Q4 不存在阻碍收缴的外部因素，取得了良 好的成效。主要措施包括：其一，暂缓收缴率高度不确定的收入确认，市拓阶段即充分考 虑收缴前景，主动退出收缴率低的项目；其二，加强收缴管理，提升收缴率指标的考核权 重；其三，鼓励业主预缴物业费，基础物管相关的合同负债显著增长。相对而言，国央企 应收账款周转效率较民企更优。值得注意的是，部分物管公司来自关联房企的应收账款规 模依然较大，后续仍需关注进一步减值的风险。

2023 年样本物管公司商誉和无形资产同比下滑 7%，较 2022 年-15pct。其中，国央企、民 企物管公司商誉和无形资产同比增速分别为 4%、-8%，较 2022 年分别-114、-9pct。样本 物管公司商誉和无形资产占净资产的比例为 38%，较 2022 年末-4pct。其中，国央企、民 企物管公司商誉和无形资产占净资产的比例分别为 18%、45%，较 2022 年末分别-2、-5pct。

随着收并购市场的冷却，2022 年以来样本物管公司商誉和无形资产同比增速显著下降， 2023 年更是在减值和摊销的影响下出现同比收缩。但由于历史收并购较多，商誉和无形资 产占物管公司净资产的比例仍然较高，尤其是民企，后续仍需关注历史收并购项目经营不 及预期带来的减值风险。

分红派息：强化股东回报，逐步回归现金牛属性

2023 年样本物管公司派息率为 58%，同比+7pct。其中，国央企、民企物管公司派息率分 别为 45%、74%，同比+9、+8pct。样本物管公司中，派息率最高的为绿城服务、建发物业、 滨江服务、卓越商企服务，均在 70%及以上（剔除由于业绩波动导致派息率大幅放大的样 本物管公司）；以 4 月 26 日收盘价计算，样本物管公司平均股息率为 4.86%，其中卓越商 企服务、旭辉永升服务、建发物业、融创服务股息率超过 8%。 样本物管公司连续第三年提升派息率，叠加 PE 估值的下滑，部分公司股息率已经具有较高 吸引力。实际上，基础物管商业模式天然具备现金牛、抗周期等属性。在行业高速发展阶 段，关联房企的大力支持、粗放式的市拓和收并购、快速上马的社区增值服务固然对物管 公司规模跃升形成帮助，但也为下行周期现金流的波动埋下隐患。随着物管公司逐步摆脱 对关联房企的依赖、回归主业的高质量发展、强调有利润和现金流的增长，我们预计头部 公司现金流稳定性有望持续提升，叠加派息率和股息率的提升，以及回购等手段，有望为 投资者带来更加稳定且有吸引力的回报。

多元服务：基础物管发挥中流砥柱作用

收入结构：基础物管占比再升，城服和商管业务表现分化

2023 年样本物管公司基础物管营收占比为 67%，同比+2pct。其中，国央企、民企物管公 司基础物管营收占比分别为 63%、69%，同比+1、+4pct。样本物管公司社区增值服务营收 占比为 12%，同比-1pct。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务营收占比分别为 13%、 12%，同比+0.5、-0.6pct。样本物管公司非业主增值服务营收占比为 8%，同比-3pct。其 中，国央企、民企物管公司非业主增值服务营收占比分别为 13%、6%，同比-2、-3pct。 样本物管公司基础物管营收占比继续上升，主要因为地产调整和经济环境影响下，非业主 增值服务和社区增值服务表现不尽如人意。而基础物管服务在存量项目持续经营以及合约 项目转化和市拓带来的增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。 其它业务方面，样本物管公司城市服务和商管业务营收多数实现同比增长，但毛利率表现 分化；城市服务通过收敛聚焦应对回款压力，商管业务迎来改善但弹性受限。

城市服务：收敛聚焦以应对回款压力

2023 年共有 12 家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据，总体来看营收同比+6%， 毛利率同比-1.2pct 至 15.4%。多数公司营收实现同比增长，但毛利率表现分化。受地方财 政影响，城市服务相较其他业态存在更大的回款压力。物管公司普遍收紧了项目拓展标准， 更加聚焦财政状况相对较好的区域。此外，得益于沟通渠道、对接层级等方面的禀赋优势， 头部央国企物管公司在城市服务收缴方面的表现优于民企。

商管业务：发展环境改善但弹性受制约

2023 年共有 8 家样本物管公司单独披露了商管业务的分部数据，总体来看营收同比+11%， 毛利率同比+4.6pct 至 46.6%且依旧远高于基础物管毛利率。多数公司营收实现同比增长， 但毛利率表现有所分化。随着防控政策的优化和减租的退出，2023 年商管业务发展环境迎 来改善，但弹性一定程度受到经济环境的影响。此外，部分物管公司控制关联房企相关业 务，导致商管项目数量减少、营收出现收缩，甚至不再单列相关业务。

社区服务：外部压力叠加内部优化，仍处于调整蓄势阶段

2023 年样本物管公司社区增值服务 ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，算 术平均计算）为 841 元/户/年，同比+2%。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务 ARPU 分别为 1311、606 元/户/年，同比+10%、-5%。

2023 年可以计算该数据的 21 家样本公司中，6 家公司社区增值服务 ARPU 同比上升，15 家同比下降。建发物业社区增值服务 ARPU 为 2787 元/户/年，同比+110%，无论是绝对值 还是同比增速都高于其它样本公司，主要由于新房装修业务的驱动。 我们注意到，样本物管公司社区增值服务 ARPU（算术平均计算）的同比增长更多是由建 发物业、滨江服务新房装修业务的快速增长拉动的，一定程度上得益于关联房企的支持。 实际上多数物管公司 ARPU 仍是处于同比下滑的状态，一方面由于地产调整和经济环境的 影响，房地产经纪、美居服务、社区传媒、社区零售等业务承压；另一方面则是主动进行 收敛聚焦，退出或调整部分比较优势不明显、可持续性较差、盈利能力有限的业务，继续 聚焦培育潜力业务。国央企在社区增值服务方面的表现连续第二年优于民企。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）