2024年比亚迪研究报告：DM5.0新品大年未被充分认知，24年销量持续性可验证

一、当前市场对公司销量持续性存在认知差：荣耀版热销本质是 上代产品尾声，公司 DM5.0 为代表的新品周期及其带来的销量 和利润持续性未被充分认知

公司 2024 年 2 月起密集推出荣耀版车型，上市即热销

2024 年 2 月起公司密集推出荣耀版车型，促进销量端强势表现；公司 2024 年 2 月 19 日推出秦 Plus 荣耀版车型，拉开 2024 年荣耀版车型调价序幕， 相较 2023 年的冠军版，各车型荣耀版均有 1-5 万元不等的降幅，带动各车 型在销售端表现火爆。从上市一周后的销量表现看，秦 Plus DMi 单周销量 912 辆→7868 辆（+763%），驱逐舰 05 单周销量 235 辆→2934 辆 （+1149%），汉 EV 单周销量 848 辆→1869 辆（+120%），宋 Plus DMi 单周销量 2511 辆→4722 辆（+88%），元 Plus 单周销量 1693 辆→3746 辆 （+121%），均有显著提升。

公司密集推出荣耀版原因①快速调价进一步出清合资油车份额

公司 24 年在调价策略方面思路明确，主要目的；①快速调价进一步出清合 资油车+②为新品周期产品“抬轿子”；公司 24 年策略相比 23 年更为主动 积极，23 年推出的“冠军版”是作为“跟随者”出牌（23 年 6 月宋 Plus 冠 军版推出时，长城枭龙/枭龙 MAX、吉利银河 L7 和长安深蓝 S7 等友商竞品 均已出牌）；而 24 年荣耀版中主力的秦、汉、唐、宋、元等车型在 2 月 19 日到 3 月 4 日的两周内迅速完成调价，作为行业首个出牌厂商的同时，将主 销车型进一步下探到 7 万+的价格带（传统合资油车的优势区间），有望进 一步出清合资油车份额。

公司密集推出荣耀版原因②为 2024 年新品周期产品“抬轿子”

公司 24 年在调价策略方面思路明确，主要目的；①快速调价进一步出清合 资油车+②为新品周期产品“抬轿子”；公司此轮荣耀版调价目标非常明确， 除了通过“以价换量”快速出清合资油车份额外，也是为了给 2024 年新品 大年的后续新款车型拉开价格带空间，形成老款+新款车型并驾齐驱的局面。 以秦系列为例，这一代秦 Plus 车型自 2021 年上市来便不断调整指导价（起 售价 11.38→9.98→7.98 万元），而后续新一代的秦 L 车型也有望在当前荣 耀版已经下探的价格基础上敲定一个更高的起售价，帮助公司营收端持续向 上。

认知差①：荣耀版本质是上一代产品周期尾声车型

2024 年 2 月起推出的荣耀版车型本质上是上一轮产品周期的尾声；公司 DM-i 系列车型自 2021 年推出，2022 年未进行改款，2023 年推出 DM-i 冠 军版，2024 年推出 DM-i 荣耀版。从改款力度来看，荣耀版与冠军版地位类 似，均是当年新款产品而非换代产品，荣耀版本质是自 2021 年起推出的以 DM-i 为代表的产品系列尾声车型，其中插混版车型仍基于 DM-i（DM4.0） 架构，并非 2024 年主力新品周期产品。

认知差②：公司 2024 年真正的新品周期从 4 月 DM5.0 产品开始

公司 2024 年真正的新品是 4 月起以 DM5.0 为代表的全新车型；以王朝网/ 海洋网为例，原有搭载 DM-i 的插混车型将逐步迭代至搭载 DM5.0 系统。举 例而言，秦及海豹系列车型将迭代为秦 L/海豹 06，而宋、唐、汉、驱逐舰 等现款插混车型也将会升级至搭载 DM5.0 的新品（新老车型将混卖），带 来更强的产品竞争力，并延续以往销量热度。

2024 年高端品牌仰望、方程豹、腾势也将迎来新品大年，车型矩阵将持续 扩容；除王朝及海洋网车型，比亚迪旗下高端品牌 2024 年预计将推出共 6 款全新车型（腾势 N7 为改款），持续完善中高端价格带车型布局。2024 年 公司将在更加走量的腾势、方程豹品牌推出较多产品，兼顾走量和品牌形象 建设。

认知差③：新品周期对销量和单车利润的持续贡献未被充分认知

当前市场认知重点还在荣耀版车型带来的短期销量提升，而对后续新品周 期带来的销量及单车利润持续性认知不充分； 1）量的持续性：荣耀版调价的本质并非新车周期，而是 2021 年起的以 DM4.0（即 DMi）为代表的产品周期的尾声，而当前以 DM5.0 为代表的 24 年新车周期未被充分认知，考虑到 4 月秦 L（首款 DM5.0 车型）上市，我们 认为 4 月起才会是公司销量主升浪，并有望随着后续新车不断上市接续当前 荣耀版带来的销量提升，帮助公司今年销量持续向上。 2）单车利润的持续性：在应对行业潜在价格战影响方面，公司2024年思路 非常明确，2 月起的荣耀版调价的目的除了①果断出牌出清合资油车份额， 进而优化格局外，也是为了②腾出价格空隙，为 4 月起的新车型周期让出空 间，因此我们认为后续随着 4 月正式新车周期开启（价格带在荣耀版基础上 上移），价格上提会进一步对单车利润做出积极贡献。

二、为何更关注 DM5.0 为代表的插混？①行业层面，插混赛道好 +②公司层面，既是基本盘也曾是估值的锚

从行业和公司两个维度回答为什么当前需要研究插混？

行业层面：基于中期整车研究框架，插混是当前最优质车格赛道。 从车格角度看，插混 SUV 中除 A0 级以外，轿车中除 A00/A0 级轿车以外， 其余车格均处在优质赛道，在新能源赛道中优势高于纯电。而与燃油车相比， 插混整体优势更加明显。此外从价格带维度看，当前插混的优势赛道（20 万以下及 25-30 万轿车；15-25 万、30 万以上 SUV），均为早先合资燃油 品牌优质价格带区间，因此插混抢占燃油车份额趋势较为明显。

公司层面：

1）销量结构维度：插混（DMi）为公司销售基本盘，纯电高销车型多为小 车；新车规划看，后续插混车型亦有较多布局。 此篇报告优先针对公司插混产品进行研究，原因在于公司销量最高的两款纯 电是元 Plus EV（A0 级 SUV）和海豚（A0 级轿车），稳态月销约 30000+ 辆，但车型小，所处价格带区间偏低；主流赛道中大型纯电车型秦 Plus EV 稳态月销约 10000+辆、汉 EV 及海豹 EV 月销稳定在 7000 辆左右。而插混 方面，走量车型为四款王朝系列 DMi，宋（稳态月销 40000+辆）、秦（稳 态月销 20000+辆）、唐（稳态月销 10000+辆）、汉（稳态月销 10000+ 辆），均位于 A-B 级、10-25 万的主要车格和价格带区间。

2）估值&股价维度：DMi 曾是估值的锚，超预期放量以及确定性盈利扭转 市场认知

从估值角度看，2020 年前公司缺乏走量且稳定盈利的新能源产品，因此市 场缺少对其充分认知的锚（市场长期认知是 To B 公司）：量维度，销量变 化并不显著；利维度，盈利不稳定。而 2021Q1 起公司三款 DM-i 车型上市并快速放量，2021Q2 起经测算 DMi 确定性盈利，带动公司整体确定性盈利， 开始逐步扭转市场认知，叠加公司电动化节奏领先充分享受电动化β，公司 估值中枢逐步提升（核心在量增）。因此我们认为后续随着插混 DM5.0 产 品上市维持公司插混产品高热度，公司销量及市占率有望进一步提升→估值 中枢亦有望上移。

行业层面：基于中期视角整车研究框架分析细分车格及价格带布局

中期视角：分析次年细分车格格局及车企产品投放领域与节奏，年度维度预 判车企产品强势程度。 前瞻判断新车型销量可从行业外因（外部竞争环境）与车企内因（产品及 主动定价策略）两个维度考量： 1）行业外因：基于级别、种类、动力形式分类的细分车格是外部竞争环境， 此外也可以从价格带维度进行细分车格划分（β，均值）； 2）车企内因：产品的车格选择，车企自身可决定的定价策略及产品力决定 产品在细分领域竞争力（α，波动值）； 两者共同决定一款车型的稳态月销量水平。

行业层面：基于胜率、空间标准建立方法论，量化评判细分赛道

关注指数计算方式：对胜率和空间维度的四个指标赋予权重，然后进行计 算比较 1）意义：量化胜率维度与空间维度指标，综合给出不同车格的指导性关注 建议。 2）指标：量化胜率维度+量化空间维度=(m*车格/价格带胜率+n*车格/价格 带单车型月均销量)+(p*车格/价格带年销量+d*车格/价格带同比增速)； 3）评判标准：关注指标越高，则建议关注程度越高，指数数值仅为不同车 格横向对比使用，绝对值无意义。

行业层面：综合考虑胜率与空间的影响确立标准

胜率维度： 1）胜率定义：胜率=月均销量高于研究领域单车型平均月均销量的新车型款 数量/该领域中全部新车型款数量； 2）意义：胜率可衡量该领域内新车型是否更易成功，高胜率在一定程度上反 映了该领域（车企）当前更值得关注。 3）指标：胜率、单车型月均销量 。

空间维度： 1）意义：空间可衡量该领域内市场规模有多大，发展趋势是怎样的。 2）指标：销量、同比增速。

车格&价格带的划分 ：基于燃油形式（燃油/纯电/混动）、车型级别（A00/A0/A/B/C）、价格带 （0-10/10-15/15-20/20-25/25-30/＞30）、车型种类（轿车/SUV/MPV）。

按车格维度标定参数：根据标准情况对 4 个指标赋予权重

计算关注指数，需要对胜率和空间维度的四个指标赋予权重（即m、n、p、 q）： 关注指数公式：量化胜率维度+量化空间维度=(m*车格胜率+n*车格单车型 月均销量)+(p*车格年销量+q*车格同比增速) 。 设置标准情况：对标乘用车行业整体情况，对每个车格赛道假设胜率=20%， 单配置车型月销=500 辆（相同车型不同配置视为不同车型），车格赛道年 销量=80 万辆（各车格赛道年销量均值为 86.4 万辆），年销量同比增速 =100%（各车格赛道同比增速均值为 100.4%）为标准情况；且认为标准情况下关注指数合计为 4（即四个指标均贡献 1 单位关注指数）。得出权重：依照标准情况，得出权重 m=5，n=20，p=0.01，q=1。

行业层面基于车格筛选赛道：燃油偏弱，插混车型机会多。 结合筛选指标和权重计算各个车格的关注指数，并计算平均值，筛选出高 于均值的优质车格： 插混机会更多，公司产品符合优质赛道：剔除误差数据后，纯电中 A/B 级 SUV 以及 A0/B 级轿车为优质赛道，插混中除 A0 级 SUV 以及 A00/A0 级轿 车以外，其余车格均处在优质赛道。相比之下，燃油赛道整体表现不佳。 （红色填充单元格为定量分析得出的优质赛道）。

按价格带维度标定参数：根据标准情况对 4 个指标赋予权重

计算关注指数，需要对胜率和空间维度的四个指标赋予权重（即 m、n、p、 q）： 关注指数公式：量化胜率维度+量化空间维度=(m*价格带胜率+n*价格带单 车型月均销量)+(p*价格带年销量+q*价格带同比增速) 。 设置标准情况：对标乘用车行业整体情况，对每个价格带赛道假设胜率 =20%，单配置车型月销=500 辆（相同车型不同配置视为不同车型），价格 带赛道年销量=40 万辆（各价格带赛道年销量均值为 40.9 万辆），年销量 同比增速=100%（各价格带赛道同比增速均值为 85.5%）为标准情况；且 认为标准情况下关注指数合计为 4（即四个指标均贡献 1 单位关注指数）。 得出权重：依照标准情况，得出权重 m=5，n=20，p=0.03，q=1.00。

行业层面基于价格带筛选：插混抢占燃油空间且价格不断向上

价格带维度看，插混与燃油优质价格带交错：各燃油形式优质价格带中，燃 油占据的优质价格带较少；纯电所处优质价格带区间位于 15 万以下、20-30 万 SUV；10-15 万、20-40 万轿车；而插混呈现与燃油价格带交错趋势（20 万以下及 25-30 万轿车；15-25 万、30 万以上 SUV），当前插混优势价格 带为早先合资燃油品牌优质价格带区间，呈现明显的交错分布趋势，表面近 年燃油合资被以公司为代表的插混产品不断挤占价格带空间。

公司层面：插混积累深厚，2024 年 DM 混动系统再次迭代更新

公司深耕新能源车相关技术，在插混赛道有深厚积累。 2008 年：公司成功研发第一代 DM 技术，采用双电机串并联结构，搭载 F3DM 上市销售。 2013 年：第二代 DM 技术采用水冷电机与双离合变速器相集成（P3），匹配发 动机组成混合动力总成。 2018 年：在第二代 DM 基础上增加了 PSG 辅助电机（P0），使双模车的动力 性、经济性和平顺性全面提升。 2021 年：推出第四代混动技术 DM-i，自主研发 DM-i 超级混动平台，优势为结 构简洁，馈电油耗低，经济性更强，搭载于秦 PLUS、宋 PLUS、唐、汉等车型。 2024 年：预计 2024 年推出第五代 DM 混动技术，采用双电机架构，有望将百公 里油耗降低至 2.9L。

公司层面：王朝系 DMi 是基本盘，销量占比 40%-50%

王朝系列插混 DMi 在公司整体乘用车销量中有近半占比且长期保持过万的 稳态月销，是公司主力热销车型；从公司内部产品谱系看，王朝网的秦、宋、 唐、汉 DMi 车型均位于主价格带赛道（A-B 级轿车/SUV、10-30 万元），王 朝系列秦、宋、唐、汉的插混车型占公司整体销量比重维持在 40%-50%， 是公司乘用车销售的基本盘；此外，公司上述四款王朝系列均能够长期保持 过万的稳态月销：宋（稳态月 40000+辆）、秦（稳态月销 20000+辆）、唐 （稳态月销 10000+辆），汉（稳态月销 10000+辆），在行业竞争中体现了 极强的产品力，是公司主力热销车型。

公司层面：纯电热销车型小车多，基本盘更应该关注插混

公司纯电高销车型以小车为主，海豚、海鸥、元 Plus 月销高，但车型较小， 所处价格带稍低；公司销量最高的纯电车型是元 Plus EV（A0 级 SUV）、 海豚（A0 级轿车）和海鸥（A00 级轿车），稳态月销均 30000+辆。而主流 赛道中大型纯电车型中，秦 Plus EV 月销均稳定约 10000 辆，汉 EV 稳定月 销约 8000 辆。 公司王朝系列插混 DMi 仍是销售主力；秦、宋、唐、汉 DMi 车型位于主航 道；公司在售插混车型最走量的车型仍是四款王朝系列 Dmi，宋（稳态月销 40000+辆）、秦（稳态月销 20000+辆）、唐（稳态月销 10000+辆）、汉 （稳态月销10000+辆）均位于A-B级、10-20万的主要车格和价格带区间。

估值维度：DMi 是锚，量超预期+盈利拐点曾扭转市场认知 

从估值角度看，DMi车型曾经是公司估值的锚（核心还是帮助公司上量）， 通过上市后放量快速帮助公司实现新能源车业务盈利，并迅速扭转市场认 知； 1）2020 年前：公司由于缺乏稳定走量且盈利的新能源产品，因此市场缺少 对其充分认知的锚（过去市场长期以来对公司的认知都是 To B 业务为主， 因此难以给高估值）。量维度来看，2020 年前早期新能源车型销量增量并 不显著；利维度来看，公司过去单车盈利也不稳定。 2）2021Q1 起：公司三款 DM-i 车型上市并快速放量，并在 2021Q2 起确定 性盈利后，市场认知开始被逐步扭转，叠加公司电动化节奏领先，估值层面 也能充分受益于电动化β，公司估值中枢逐步提升（核心还是 DMi 带来的 量、利双增）。因此我们认为随着后续 DM5.0 产品上市，公司插混产品高 热度将持续，销量及市占率有望进一步提升→估值中枢亦有望上移。

新车规划：公司在各优质车格及价格带区间均有插混新车布局

公司后续插混新产品覆盖多个优质车格及价格带；公司较多新品均落在我 们此前筛选的优质赛道。从车格角度看，A-D 级插混 SUV、A-C 级插混轿车 为优质赛道；从价格角度看，15-25万元插混 SUV、20万元以下及25-35万 元插混轿车为优质赛道。公司当前王朝、海洋、方程豹及腾势多款车型均处 于优质车格区间，即将推出的海豹 06 同样位于 15-20 万元 B 级插混轿车优 质赛道。优质赛道中完善的产品矩阵强化公司后续销量确定性。

三、面对合资燃油轿车及自主插混 SUV 竞品如何保持优势？依 靠①“电比油低”解决痛点+②简洁架构带来成本优势+③先发优 势提前占领消费者心智

公司插混轿车竞品主要为合资品牌燃油车

公司插混轿车产品主要竞品为合资燃油车；公司在 40 万元以下各细分价格 带均有新轿车产品布局。以外，合资品牌燃油轿车新产品较多，其余自主品 牌燃油/插混新轿车产品较少。因此公司插混轿车主要竞品为合资品牌燃油 轿车。当前公司 25 万元以下插混轿车已有秦、汉、海豹、驱逐舰多款产品， 与合资燃油车展开充分竞争。未来或将在 25 万元以上价格带推出全新插混 轿车，进一步抢占合资燃油轿车市场。

轿车：公司插混产品电比油低策略瞄准合资燃油轿车市场

公司插混产品采用电比油低策略，性价比高于合资燃油轿车；公司插混轿 车与合资燃油轿车开展充分竞争，如秦 Plus DM-i 对标大众朗逸、日产轩逸； 汉 DM-i 对标大众帕萨特、本田雅阁、丰田凯美瑞，采用电比油低策略，能 做到油耗更低且“相同价格轴距更大、相同轴距价格更低”，以更高的性价 比抢占合资燃油市场。

轿车：秦插混对比合资优势在性价比和燃油经济性 

秦插混性价比及油耗经济性显著；秦 PLUS DM-i 荣耀版价格区间为 7.98- 12.88 万元，而合资燃油竞品价格区间均高于秦，因此性价比方面秦插混优 势明显。秦 PLUS DM-i 荣耀版馈电油耗低至 3.8L/100km，合资燃油竞品综 合油耗均超过 5L/100km，秦插混的燃油经济性更优。

轿车：汉插混对比合资优势在低油耗及强消费属性配置

汉 DM 燃油经济性更好，消费属性配置更高；相比于合资燃油竞品，汉 DMi 馈电油耗低至 5.1L/100km，处于同级别领先水平。此外在消费属性配置方 面，汉 DM 座椅调节范围更广、车机屏幕尺寸更大，还标配电动尾门、可调 悬架、隐藏式电动门把手，而合资燃油竞品基本不装配或选配。

公司优势①产品力层面公司插混经济性对比油车优势显著

油耗/电耗是消费者选择插混车型时最重要的痛点；根据杰兰路调研数据， 当前插混车主购车时，考虑因素中使用费用占比最大，而使用费用主要包含 油耗及电耗，公司在此方面相比合资燃油车具备优势。 公司插混系统在与合资竞品比较时优势在于燃油经济性好；以 DM-i（P13 架构）为例，公司插混系统通过各环节效率优化实现亏电状态低油耗，解决 以往插混馈电油耗高的痛点，秦、驱逐舰 05 和汉 DM-i 版本 WLTC 工况综 合油耗（最低）均仅为 1.58L/100km，馈电油耗（最低）均为 4.6L/100km， 在城市工况下对比合资燃油车（及其插混版本）优势显著。

公司优势②强产品力使合资溢价消退，进一步提升自身销量

面对公司插混车型的竞争，合资品牌逐渐难以支撑高溢价；2023 年针对购 车消费者的咨询调查中，43%的消费者不再愿意为合资支付高于自主的溢价。 10 万以下价格带区间该比例为 62%，10-20 万区间为 47%；上述均为公司 主要插混轿车布局的价格带（秦 Plus DMi、驱逐舰 05 和汉 DMi&DMp）。 销量端，插混产品带动公司销量提升同时合资油车竞品销量出现颓势; 2021-2023 年，秦 Plus 家族年销量在 DMi 车型助力下由 17.0 提升至 45.6 万辆，合资竞品本田思域、大众朗逸、日产轩逸均呈现不同程度的销量下滑。 2021-2023 年，汉家族销量在插混车型加持下，整体销量由 11.8 万辆提升 至 22.8 万辆，合资竞品丰田凯美瑞销量增速受到抑制、凯迪拉克 CT4 略有 下滑（本身基数低）、本田雅阁销量下滑明显。

公司插混 SUV 竞品主要为自主品牌插混 SUV

公司插混 SUV 主要竞品为自主插混；近期自主品牌插混 SUV 新车型不断推 出，市场竞争激烈。公司插混 SUV 产品在各价格带均有布局，与其余自主 展开充分竞争。合资/外资品牌在插混 SUV 市场新车型主要集中在高价格区 间，40 万元以下新车型（23H2及以后上市）仅有大众探岳 GTE、路虎发现 运动版 PHEV、沃尔沃 XC60 RECHARGE，整体竞争力较低。

SUV：自主插混 SUV 竞品密集推出，公司插混产品面临竞争

自主品牌插混 SUV 密集，公司面临激烈竞争；插混 SUV 市场竞争激烈，各 自主品牌在相同价格带存在多款产品互相竞争，市场内卷严重。公司各价格 段产品面临激烈竞争。

SUV：配置层面公司产品和自主插混 SUV 竞品各有优势

公司插混 SUV 与竞品新品较多，各有优势；自主品牌不断推出插混 SUV 新 品，优势各不相同，赛道竞争激烈。公司依然锚定擅长的低能耗领域，馈电 油耗、电耗表现更佳。其余品牌则在智能价值、座舱舒适度、声学系统等方 面存在不同程度的优势。

公司优势③作为插混龙头在消费者认知层面有领先优势

公司布局插混领域多年，并率先做到高市占率；公司深耕插混多年，公司在 2008 年便推出首款插混车型 F3DM。2021 年推出 DMi 塑造爆款产品，再度 强化插混市场领先地位（当前插混市场占有率超 50%）。 入局早+市占率高=公司在新能源（插混为例）赛道的高知名度；根据 2021 年及 2023H1 的第三方机构调研，公司作为新能源品牌在知名度、百人青睐 度等方面领先，在消费者心中具备较强认知度。因此消费者购买混动车会惯 性将公司列为优先选项。

公司优势④技术层面，DM-i 系统整体简洁无复杂变速结构

DM-i 取消变速箱，架构更加简洁；DM-i 系统是取消了复杂的传统变速箱， 将更多结构重量留给功率更大的电机和电池。而同时期其余竞品的插混架构 普遍存在相对复杂机构。

DM-i 相比第三代 DM 降本效果显著，我们认为 DM5.0 有望进一步降本；比 亚迪 DM-i 混动系统核心部件自研，且架构简洁。按各部件普遍市场价计算， 变速箱改为直驱离合器实现降本约 1 万元，磷酸铁锂电池成本低于三元电池， 取消增程器再度压缩成本。经测算，DM-i 相比第三代 DM 插混系统总计降 本约 1.75 万元。考虑到 DM-i 相比前代平台实现大幅度降本，DM5.0 有望在 成本控制上更进一步。 DM5.0 能效表现更佳；能效方面，DM5.0 发动机热效率、电机效率、电控 系统效率均有望得到提升。此外百公里油耗有望降低至 3L 以下。 为混动车型智能化做前瞻布局；DM5.0 平台或在硬件上进行了低压供电路 的改造，以及传感器、摄像头等硬件的调整，为未来可能的智能化趋势提供 了基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）