2024年有色金属行业年度策略：良时正可用

1.黄金：美联储加息结束，迎接金价再创新高

1.1.美联储加息停止利率下行趋势渐明朗，黄金配置正当时

美联储加息周期基本结束，政策利率顶点或已显现，12 月会议开始讨论降息。继 2023 年 7 月美联储在最后一次加息 25bp 后，美联储 12 月会议继续按兵不动，将联邦基金利率维持在 5.25-5.50%区间，并在声明中将“决定后续加息幅度”改为“决定任何后续加息的幅度”，新 增“任何”一词，加息周期结束信号已比较明确。另外美联储主席鲍威尔在发布会上表示， 降息开始进入视野，并是一个讨论的话题，未来降息时点需要关注经济增长和风险的平衡。 点阵图中位数预计 2024、2025、2026 年年底联邦基金区间分别为 4.50%-4.75%，3.50-3.75%， 2.75-3.00%，分别对应降息 75bp，降息 100bp 和降息 75bp。据 2023 年 12 月 14 日 CME FED Watch，市场预计 2024 年 3 月将首次降息。

美国 2024 年进入大选年，及财政支出压力的增加，或为讨论降息时点超预期提前的重要原 因。2024 年美国进入大选年，货币政策或也将出于避免在大选期间，出现金融风险事件的考 量，将讨论降息的时点有所前移。尽管 12 月会议鲍威尔强调美联储决策的独立性，但政治因 素或仍在货币政策节奏上发挥潜在影响。另外，2023 年美国财政赤字的超预期扩张，是支持 经济韧性的重要因素，2023 年 Q3，美国财政赤字/GDP 比例升至 1.62%，为 2020 年疫情期间 大量财政支出后的再度反弹。与此同时，在利率上升背景下财政利息支出压力增加，也将限 制财政对经济增长的正向贡献，2023 年 Q3，美国利息支出占财政支出的比例已升至 15.4%, 为 2001 年以来最高水平。据美国国会预算办公室预测，2024 年美国财政赤字率将小幅下降， 这意味着财政对经济顺风不再，货币政策上，降息必要性增加。 复盘过往美联储加息结束至开始降息阶段，黄金价格往往上涨，而美债名义利率往往下降。 这一阶段与当下较为类似。过去 40 年，5 次美联储加息结束后的利率平台期期间，黄金有 3 次录得上涨，2 次震荡。其中 1989 年 2 月-1990 年 10 月黄金震荡偏弱的原因是，全球央行 当时以净卖出黄金为主。2000 年 5 月-2001 年 1 月黄金震荡偏弱的原因是美元指数的大幅升 值。在上一轮美联储政策周期中，2018 年 12 月 20 日美联储最后一次加息后政策利率维持高 位，直至 2019 年 8 月 1 日美联储首次降息，期间伦敦金价格上涨 14.7%，10 年期美债利率 下降 89bp。在这一阶段中，2019 年 5 月-7 月黄金涨幅尤为显著，这期间美国就业数据表现 低迷，美联储在 2019 年 6 月的会议上释放降息预期的信号。

就业市场供需紧张格局缓和趋势不变，薪资增速放缓支持通胀水平回落。美国 10 月 JOLTS 职位空缺 873.3 万人，10 月职位空缺/失业人数比值降至 1.34，整体降温趋势不变，已自 2022 年 3 月创下的高点 2.01 显著回落。这也在薪资数据上互为印证，2023 年 11 月，美国私人非 农企业平均周薪和时薪同比分别为 3.66%和 3.96%，薪资增速放缓将继续支持通胀水平的回 落。2023 年 11 月美国核心 PCE 物价指数年率录得 3.16%，已为 2021 年 4 月以来新低。

实际利率处在高位，利率下行空间赋予金价上涨弹性。截至 12 月 22 日，10 年期美债实际利 率为 1.71%，仍在历史高位附近，未来随着降息预期和衰退预期的增强，实际利率具有较大 的下行空间，这也将为金价赋予上涨弹性。

1.2.货币体系忧虑下央行购金活跃，地缘因素支持黄金避险溢价

货币体系前景不确定性下，全球央行购金行为持续活跃，需求上升抬升金价长期中枢。2023 年前三季度，全球央行净购金 800 吨，相比 2022 年前三季度净购金 699.8 吨同比上升 14%， 黄金需求在各国央行源源不断的购买行为下保持强劲。其中 2023 年第三季度，央行购金量 逼近 337 吨，为有史以来第三高的季度净购金量。据世界黄金协会 2023 年中对央行黄金储 备(CBGR)的调查，2023 年中国人民银行蝉联全球最大黄金买家的地位，此外，一些发展中国 家也在进行黄金的购买，如波兰、土耳其、印度等。地缘政治问题的持续存在，及其对通胀、 利率等多方面的影响，均为多家央行的关注焦点。新兴市场和发展中经济体央行尤其关注地 缘政治对其储备管理决策的影响，其中多家央行将黄金视作应对地缘政治风险的方式之一。 国际货币体系的发展前景的不确定性，新兴市场和发展中经济体央行对美元的信心明显低于 发达经济体央行。在以上因素的共同影响下，央行购金需求可能会继续保持强劲。

地缘因素不确定性下金价有较强支撑。10 月 7 日，哈马斯宣布对以色列展开新一轮名为 “阿 克萨洪水”的军事行动，并表示已向以色列境内发射了至少 5000 枚火箭弹，以色列随即宣布 进入战争状态，对加沙地带哈马斯目标发起代号“铁剑”的行动。截至 12 月 25 日，以军在 加沙地带的军事行动已造成 20424 名巴勒斯坦人死亡。地缘冲突事件影响下，避险溢价抬升 黄金价格。考虑到 2024 年美国大选临近，巴以冲突和俄乌冲突将使得地缘政治不确定性处 在较高水平，黄金价格有较强支撑。

1.3.投资需求仍待回暖，矿产金成本抬升提供支撑

ETF 和 CFTC 持仓低迷，黄金投资需求仍待回暖。据世界黄金协会，2023 年内，前十个月全 球黄金 ETF 持仓量累计减持量达 225 吨，为历史第二大减持量。截至 2023 年 12 月 19 日， COMEX 期货净多头持仓 20.13 万手，较 2022 年底上升 6.45 万手，距历史过往高点仍有较大 距离。尽管 ETF 资金流出且 COMEX 期货净多头持仓持续低迷，但金价仍显示出韧性，未 来投资需求回暖将进一步为金价提供上行动力。

矿产金成本抬升也在持续抬升金价中枢。2023 年第二季度，金矿商的全球平均总维持成本 (AISC) 升至 1,315 美元/盎司，同比+6%，维持了 2021 年第一季度开始的整体上升趋势。自 2020 年以来，行业成本不断上升，是由矿商各方面，尤其是劳动力、燃料和电力通胀压力推 动导致。墨西哥纽蒙特公司的 Peñasquito，由于工人罢工后运营暂停，总维持成本环比上升 105%，达到 1,256 美元/盎司。巴里克和纽蒙特在美国的合资企业内华达金矿，Cortez 的总 维持成本环比增长了 41%，达到 501 美元/盎司，因为维持资本支出因产能增加，增加新的 露天卡车车队而出现了成本抬升。

1.4.黄金股表现复盘：趋势和金价一致，部分存在分化

复盘过去 2 年中信黄金三级行业指数与黄金价格的表现，从趋势上看，黄金行业指数和黄金 价格基本趋势一致，但部分区间存在表现存在一定的分化。主要影响黄金股和黄金价格表现 差异的因素包括（1）大盘整体表现（2）市场对黄金未来上涨空间的预期判断。如 2022 年 4 月受到俄乌冲突的避险驱动，黄金股呈现出更强的避险属性，黄金股表现强于金价；2023 年 7 月下旬在政治局会议后，大盘走强的带动下，黄金股表现强于金价。如 2023 年 9 月，随着 内盘金价连续创出新高，市场对黄金未来上涨空间预期存在疑虑，叠加大盘波动，黄金股表 现弱于金价。

2.铜：宏观利好逐渐浮现，供弱需强持续看好铜价中枢抬升

2.1.利率端压力减弱，中美补库共振利好铜价

铜的宏观驱动来自国内外两方面。海外而言，美联储加息周期基本结束，利率提升对铜价的 压制减弱，美国制造业 PMI 处在筑底状态，未来海外制造业周期回暖有望提振铜价。国内而 言，国内宏观政策支持不断，国内外库存周期有望迎来共振上行，有色金属行业已逐渐步入 主动补库存周期，补库周期下铜价强势表现可期。

2.1.1.受益于美联储加息基本结束，铜价利率端压制减弱

受益于美联储加息周期基本结束，利率提升对铜价的压制减弱。据 IMF 工作论文，美国货币 政策利率提高 10 个基点，会在 18-24 个工作日后，使大宗商品价格下降 0.5%-2.5%。除了 是受到美元升值的影响，加息对高度可储存的和工业类的商品影响更大，这与这些商品的持 有成本结构和需求预期变化有关。对铜而言，联邦基金利率提高 10 个基点，会使铜价在 2 个 月的时间里下跌约 6%，而这种影响会在十个月后消失。据 FED Watch，截止 12 月 25 日，市 场预期 2024 年 3 月将开始降息，当美联储加息不再，利率端对铜价的压制将被显著削弱。 本轮美国实现软着陆概率较大，铜价有望受益。复盘在加息进程结束后的利率平台期，利率 维持高位，铜价以震荡为主。但由于铜更多与经济增长相关，在美联储持续降息阶段，往往 是风险事件集中发生的时间段，铜价基本震荡承压。然而在美联储降息完成后，铜价有望在 经济景气度回升的情况下受到提振。本轮美联储降息开启与过往不同的是，恰逢制造业库存 周期和制造业 PMI 磨底而非下行期，叠加当前通胀仍未回到 2%水平，但降息预期已有所提 前，所以美国本轮实现软着陆的概率较大，降息周期内铜价承压的历史表现或难重演。

铜价相比金价的超额表现，往往伴随美国工业产出指数、制造业 PMI 回升。我们复盘了 2008 年以来，铜价显著跑赢金价的区间，基本均伴随着工业和制造业的回暖。2009 年 2 月-2010 年 4 月，铜价+133.7%，金价+21.8%。在美联储 2008 年 12 月降息至 0 后，随着工业产出指 数和制造业 PMI 指数的见底回升，铜价在货币宽松周期表现强势。2010 年 6 月-2011 年 4 月， 铜价上涨 45.9%，金价上涨 19.5%。2016 年 9 月-2018 年 6 月，铜价+47.7%，金价-3.4%。美 联储 2015 年 12 月开启加息周期，工业产出指数和制造业 PMI 再度迎来上行，铜价再度跑赢 黄金。2020 年 3 月-2021 年 5 月，铜价+96.7%，金价+16.4%。新冠疫情冲击下美联储维持 0 利率，美国工业产出和制造业 PMI 指数再度迎来上行，铜价涨幅超过黄金。

2.1.2. 国内宏观支持政策不断，期待内外库存周期共振上行

2023 年，货币、财政、地产政策等多方面，国内宏观支持不断。货币政策方面，中国人民银 行 2 次下调 MLF 利率，2 次降低存款准备金率，向银行体系释放长期资金。中央金融工作会 议指出“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工 具箱”。财政政策方面，中央增发了 1 万亿特别国债，赤字率向上突破 3.0%，据测算提高到 3.8%左右。地产政策方面，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布《关于降低存量 首套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，推动降 低存量首套房贷利率，调降二套房贷利率。另外，国务院办公厅印发《关于在超大特大城市 积极稳步推进城中村改造的指导意见》，中央金融工作会议亦指出，“加快保障性住房等‘三 大工程’建设，构建房地产发展新模式”。

国内外名义库存拐点逐渐显现，2024 年中美库存周期有望迎来共振上行。以名义产成品库存 为指标，当前中国库存周期在 7 月基本确认见底迎来上行，美国库存周期已处磨底阶段，结 合当前美国制造业 PMI 磨底来看，美国库存周期也有望迎来上行，内外共振下，本轮补库力 度有较强支撑。 复盘过去历轮国内补库周期，铜价在补库阶段一般倾向于反弹。过去十年间，以工业企业产 成品存货同比为指标划分，共有三轮补库周期。最近的一轮补库期是 2019 年 11 月-2022 年 3 月，期间铜价上涨 74%。2016 年 4 月-2017 年 4 月的补库期，铜价上涨 18.4%。2013 年 8 月 -2014 年 9 月，产能过剩等原因限制了补库幅度，且铜处在供给释放阶段，期间铜价相对承 压下跌 5.1%。 有色金属行业当前主动补库存迹象已逐渐显现。主动补库存阶段，是指工业企业产成品库存 上升，营业收入上升的阶段，这一阶段往往对应企业下游需求改善，企业开工情况转好，价 格逐渐走强，企业利润也逐步提升。当前有色上中下游的库存、营收均已有所回升。微观来 看，多个铜加工企业在 2023 年已有扩产能或产能爬坡计划，如博威合金公司提前规划布局， 启动“3 万吨特殊合金电子材料带材扩产项目”和“2 万吨特殊合金电子材料线材扩产项目”， 金田股份“年产 4 万吨新能源汽车用电磁扁线项目”建设进展顺利。

2.2.基本面：铜矿供给长期乏力，新动能需求仍具成长性

2.2.1.铜矿端：生产扰动增加，后续供给增长乏力

2023-2024 年铜矿投产项目较多，预计到 2025 年现有铜矿产量增加程度将显著收窄。据各公 司财报，我们统计了海外产量增长潜力较强的重要铜矿矿山项目进展，我们预计 23 年重点 铜矿产量将同比增加约 71 万吨，24 年同比增加约 63 万吨，25 年铜矿产量同比增加约 34 万 吨。 智利 Quebrada Blanca 项目和刚果金 Kamoa-Kakula 项目预计将成为 2024 年铜矿增量的主要 来源。智利 Quebrada Blanca 预计将在 2023 年底完成爬产，预计到 2024 年年铜矿产量将增 加约 20 万吨，QB 扩张项目预计将在 23 年四季度完成可行性研究，并评估未来的扩产范围。 紫金矿业位于刚果金的 Kamoa-Kakula 铜矿产能仍在持续提升中，2023 年一期二期联合技改 扩建完成，产能达到 45 万吨以上，预计三期选厂扩建和配套铜冶炼厂建设将于 2024 年 10 月 建成投产，产能将达到 62 万吨。另外蒙古 Oyu Tolgoi 项目 2023 年 3 月地下开始生产，预 计露天和地下的铜矿平均合计年产量将在未来 5 年（2023-2028 年）达到 35 万吨。

铜矿生产扰动增加，主要受到品位下降、气象灾害、冰川法案政策等因素的影响。据 SMM， 2023 年铜矿供应端干扰率较去年上升 2pct 至 4.8%，多家海外矿企下修产量预期。如 Codelco 将铜年产量预期自 135-145 万吨下调至 131-135 万吨，Freeport 将铜年产量预期自 186 万吨 下调至 181 万吨。英美资源将 2023 年铜产量预期从 83-87 万吨下调至 82.5 万吨，将 2024、 2025 年的铜产量预期分别从 91-100 万吨、84-93 万吨下调至 73-79 万吨、69-75 万吨。一方 面，铜矿品位下降成为趋势，以 Escondida 矿山为例，Escondida 位于世界最大产铜国智利, 是目前世界最大铜矿山,铜矿产量常年高于 100 万吨。但由于南美矿山老化、选矿率偏低等 问题，与 2013 年相比，开采品位自 1.4%下降至 0.82%出现了较为明显的下降。另一方面，铜 矿产地相关矿业法案的变更也在影响铜矿的生产。由于巴拿马最高法院裁定巴拿马政府与加 拿大知名矿企第一量子矿业方面续签的铜矿运营合同违宪，第一量子矿业公司位于巴拿马的 Cobre Panama 铜矿面临停产风险，该矿区 22 年年铜矿产量约 35 万吨，若停产持续，将对全 球铜矿供给平衡造成影响。 长期而言铜矿后续供给增长乏力，铜矿供给硬约束仍然存在。据 S&P Intelligence，预计全 球铜矿产量将在 2026 年达到峰值，且届时相比 2021 年的增量中，预计 66%来自现有运营铜 矿项目的扩建或重启，绿地项目开发不足将使得铜矿供给短缺问题更具长期性。另外，海外 铜矿企业资本性支出缩减，也反映出铜矿的长期供给并不乐观。

23 年上半年铜矿企业 C1 成本同比均出现了比较大的上升，普遍上升的成本将为铜价提供坚 实底部。据我们统计，23H1 全球重要的铜矿企业 C1 成本基本均出现了较大幅度的上涨，其 中波兰铜业 2023 年上半年成本 2.95 美元/磅（合 6504 美元/吨），同比去年全年+23.9%，上 升的主要原因是 Polska Miedz 分公司燃料、原材料和人力成本的上升，及 Robinson mine 在 含铜量偏低的过渡区开采，Sierra Gorda 处理的铜矿石铜含量较低。

2.2.2.冶炼端：产能扩张预计持续，供给紧缺向矿端传导

随着 2023 年及后续铜冶炼产能的投放，预计未来 2 年电解铜产量将继续增加，铜供需矛盾 将逐渐向矿端传导。2023 年前三季度，中国电解铜 1-10 月产量同比增长 11.4%，预计未来 产量仍将继续增加，主要因明后年炼厂产能投放量预计较高。 国内来看，据 SMM，冶炼产能预计 2024 年和 2025 年将分别增长 5.2%（+120 万吨）和 5.7% （+140 万吨）。分粗炼、精炼产能口径来看，24 年精炼 75 万吨，粗炼 45 万吨；25 年精炼 80万吨，粗炼 60 万吨。2024 年广西南国铜业预期将新增 20 万吨精炼产能和 30 万吨粗炼产能， 金川集团本部预期将新增 30 万吨粗炼产能，楚雄慎中有色预期新增 20 万吨精炼产能。2025 年预计金川集团防城港将增加 30 万吨精炼和粗炼产能，金川集团本部将增加 40 万吨精炼产 能，赤峰金通将增加 30 万吨精炼和粗炼产能。冶炼产能增加意味着对铜矿吸收能力增强，预 计铜供需矛盾将逐渐向矿端传导。 海外来看，印尼自由港冶炼厂预计于 2024 年 5 月开始运营，产能约 60 万吨。紫金矿业卡莫 阿铜矿三期及配套 50 万吨铜冶炼厂预计 2024 年第四季度建成投产。 据 SMM，11 月下旬，2024 年铜精矿长单 TC 敲定 80 美元/吨，比 2023 年下降 8 美元/吨。由 于 2023 年 12 月第一量子旗下的巴拿马 Cobre Panama 铜矿被关停，英美资源将 2024 年铜矿 产量下调了 20 万吨，铜矿供给端扰动下，12 月进口铜精矿指数降至 68.32 美元/吨。

2.2.3.需求端:关注新动能需求长期增长

从需求结构上看，据 SMM，2022 年，中国铜的终端行业耗铜量占比最大的分别为电力 46.0%， 家电 14.2%，交通运输 12.3%，机械电子 8.7%和建筑 8.2%。铜作为绿色电气金属，有望受益 于光伏、风电、电网投资和新能源汽车等新动能需求的发力，而在保障性住房建设政策推动 下，铜的家电、建筑需求亦有望体现韧性。

2.2.3.1.光伏风电：新动能持续发力，电气金属需求增速乐观

全球“碳中和”进程进一步加快，能源结构转型背景下，铜作为绿色电气金属有望受益。6 月，国家能源局印发《2023 年能源工作指导意见》，提出深入推进结构转型，非化石能源占 能源消费总量比重提高到 18.3%左右。非化石能源发电装机占比提高到 51.9%左右，风电、光 伏发电量占全社会用电量的比重达到 15.3%。10 月，欧盟理事会通过了新的《可再生能源指 令》，将到 2030 年可再生能源发电的目标水平调高至 42.5%。11 月，中美两国发表关于加强 合作应对气候危机的阳光之乡声明，其中提及在 21 世纪 20 年代这关键十年，两国支持二十 国集团领导人宣言所述努力争取到 2030 年全球可再生能源装机增至三倍，并计划从现在到 2030 年在 2020 年水平上充分加快两国可再生能源部署，以加快煤油气发电替代，从而可预 期电力行业排放在达峰后实现有意义的绝对减少。在此背景下，铜作为绿色电气金属有望受 益。

光伏风电新增装机量仍将维持较快增速。12 月，中国光伏行业协会（CPIA）对 2023 年全球 光伏新增装机预测进行第二次上调，由 305GW—350GW 上调至 345GW—390GW，对 2023 年国内光伏新增装机也进行第二次上调，由 120GW—140GW 上调至 160GW—180GW，光 伏新增装机规模超年初预期。据 Infolink，预计 2024 年全球组件需求仍将保持约 15-20%的 增长。考虑到国内集中式项目落地在 23 年进度较快，故我们预测我国 24-26 年光伏装机需 求增速为 10%，全球 24-26 年光伏装机需求增速为 20%。那么到 2026 年，我国和全球光伏 新增装机量将分别达到 239.58GW 和 635.04GW，对应 2022-2026 年 CAGR 将分别达到 28.7%和 27.1%。据全球风能理事会（GWEC）预测，到 2025 年我国和全球的陆上风电新装 机量将达到 60GW 和 109GW，对应 2022-2025 年 CAGR 将分别达到 26.1%和 24.9%。 新动能持续成长，铜需求有望获得提振。据 Wood Mackenzie 报告，光伏用铜量 0.5 万吨 /GW，陆上风电用铜量为 0.54 万吨/GW，海上风电用铜量达 1.53 万吨/GW。据此估算，2026 年全球光伏、风电用铜量将分别达到 317 万吨和 112 万吨，这意味着 2022-2026 年复合增 速分别为 27.1%和 22.0%。

2.2.3.2.电网：全球电网投资水平提升，提升铜铝线缆需求

在全球对 2050 年实现净零排放的目标下，全球电网投资水平有望提升。据 IEA，若要实现各 国的国家能源和气候目标，全球用电量未来十年增速将比过去十年加快 20%，这将大幅增加 对电网线路建设的要求，包括新增和整修。量化而言，将要求在 2040 年前新增或整修超过 8000 万公里的电网线路，相当于全球现有电网的总长度。全球电网的投资将达到每年 6000 亿美元以上。美国 2022 年对电网投资约 900 亿美元，比 2021 年增加 7%。欧洲的支出也 以类似的速度增长，达到 650 亿美元。11 月下旬，欧盟委员会表示将制定 5840 亿欧元（约 人民币 4.55 万亿元）的投资计划，对欧洲的电网进行全面检修和升级，以应对越来越多可再 生能源带来的电力需求。我国国家电网在“十四五”期间年均投资规模将不低于 5,000 亿元， 2023 年电网投资将超过 5200 亿元，同比增长约 4%。 输配电线路的铺设将推升铜铝需求。据 IEA 测算，在承诺目标情景下，即各国全面实施到 2030 年和 2050 年的国家目标的情况下，全球铜铝输配电线路的年均需求量，有望自 2012- 2021 年的 500 万吨、1200 万吨，上升至 2022-2030 年的 550 万吨、1300 万吨，分别上升 10.0%、8.3%。更远期而言，铜、铝年均需求量将在 2041-2050 年进一步升至 900 万吨、2100 万吨，相比 2012-2021 年将分别上升 80%、75%。

2.2.3.3.新能源汽车：利好政策持续，铜消费增长可期

新能源汽车政策利好不断，新能源车用铜量预计复合增速将达到 25%。为进一步巩固和扩大 新能源汽车产业发展优势，国家出台系列产业政策，不断完善基础设施建设、优化购置使用 体验、夯实消费基础。如 2023 年 6 月，财政部等三部门联合发布《关于延续和优化新能源汽 车车辆购置税减免政策的公告》，再度延长新能源汽车购置税减免政策期限至二零二七年十 二月三十一日，减免力度分年度逐步退坡，稳定市场预期，促进新能源汽车消费潜力进一步 释放。据 IEA，到 2025 年全球新能源车销量将达到 2000 万辆，到 2030 年将达到 3000 万辆。 据 Copper Alliance，纯电动车单位用铜量 83.2kg，插电式混合动力车单位用铜量 60.3kg， 据此估算，到 2025 年，全球新能源车用铜量将达到 150.37 万吨，那么 2022-2025 年，复合 增速将达到 24.3%。

2.2.3.4.家电：保障型住房建设支持，家电需求有望维持韧性

保障性住房建设加快，家电类消费仍具政策支持。2023 年，中央政府发布《关于规划建设保 障性住房的指导意见》，保障性住房地位得到提升，家电作为具有房产行业后周期属性的行 业。伴随未来保障性住房的建设，及保交楼政策的落实，家电需求有望维持在较高水平。另 外，2023 年 7 月商务部等 12 部门印发《关于促进家居消费的若干措施》，提出以绿色化、 智能化、适老化为发力点，提升供给质量，创新消费场景，改善消费条件，优化消费环境， 疏堵点、解难点、治痛点，促进家居消费恢复和升级，家电消费仍具有一定政策支持。 铜铝家电需求有望维持韧性。铜被广泛用于制冷设备，如铜管式空调和冰箱，而铝合金则通 常用于家电中的结构部件、门窗框架、外壳、装饰和绝热材料。2023 年 1-10 月中国空调产 量 2.07 亿台，同比上升 12.4%，因市场需求提升以及全球高温天气影响，空调市场产销量均 表现优异。在宏观支持政策支持下，空调及其他家电对铜铝的需求韧性有望维持。

3.铝：供给强约束特征凸显，静待需求复苏机遇

3.1.边际增量有限，供给端冶炼强约束特征凸显

3.1.1.国内产能开工已近峰值，供应扰动持续存在

电解铝产能天花板明确，2023 年建成产能已逼近天花板。2022 年 11 月 15 日，工信部、发 改委、生态环境部三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，确保 2030 年前有色金 属行业实现碳达峰。巩固化解电解铝过剩产能成果，研究差异化减量置换。据 Wind，截至 2023 年 12 月，我国电解铝建成总产能达 4519 万吨，已达 4500 万吨的电解铝产能“天花 板”；运行产能 4200 万吨，开工率达 92.9%，接近历史峰值，高产量基数背景下，未来国内 电解铝边际增量有限。

绿铝比例提升大势所趋，供给波动随之增加。2022 年中国发电能源结构中非可再生能源占 比 52%，方案鼓励消纳可再生能源，力争 2025 年、2030 年电解铝使用可再生能源比例分别 达到 25%、30%以上。同时鼓励企业在资源环境可承载的前提下向可再生能源富集地区有序 转移，逐步减少使用火电的电解铝产能，供应稳定性受到冲击。

云南电解铝运行频繁受限，西南地区其余省市产能恢复缓慢。从中国非化石能源发电比例看， 核电发电占比逐步下降，风电占比快速提高，水电季节性显著，在夏季丰水期发电量占比较 高。非化石能源发电波动率显著，为电解铝生产造成较大波动。近两年以来，受枯水期影响， 云南地区已经开展多次电解铝限电压产。据 SMM 梳理， 11 月初云南省内因进入枯水期， 电力供应紧张趋势显现，当地工业用电不同程度的出现减产，云南省内四家电解铝企 业基本完成减产工作，此次减产涉及总产能约为 117 万吨左右。

电解铝产能指标稀缺，国内新建项目多为置换项目，净增量十分有限。自产能天花板设置以 来，电解铝产能指标较为稀缺，2023 年共有 43.6 万吨产能指标转让，其中 10 万吨为中铝 集团内部转移，南山铝业转让 33.6 万吨，主因槽型较为落后，能耗较高，即使通过改造也较 难达到国家及山东省政府关于电解铝生产能效基准的长期要求。净增量方面，据 SMM 统计， 2024-2025 年净增量仅 86 万吨，供应刚性突出。

铝水比例提升，低库存有利于打造商品价格易涨难跌氛围。据南储商务网，工业和信息化部、 国家发展改革委、生态环境部于 2022 年制定《工业领域碳达峰实施方案》其中明确要求到 2025 年，铝水直接合金化比例提高到 90%以上；同年 11 月，工业和信息化部、国家发展和 改革委员会、生态环境部制定的《有色金属行业碳达峰实施方案》中，同样要求到 2025 年 铝水直接合金化比例提高到 90%以上。铝水转化比例的提高使得可流通铝锭库存偏低，需求 不佳时电解铝环节的库存压力转移部分至铝加工环节，据钢联，2023 年 12 月中国铝水比例 70.7%，距离 90%仍有不小差距。在此背景下铝加工企业的扩张有助于电解铝库存沉淀，形 成商品价格易涨难跌的氛围。

低库存背景下电解铝环节维持高盈利，成本塌陷扩大盈利区间。2023 年以来电解铝利润区 间持续扩张，主要是成本端预焙阳极及动力煤价格驱动的成本下跌所致，我们认为电解铝价 格维持盈利扩张的本质仍是低库存的保护。据 SMM，2023 年 12 月中国电解铝行业加权平 均完全成本为 16315.5 元/吨，较上月上升 87.5 元/吨，与 12 月 A00 铝锭现货均价 18844.8 元/吨对比，全行业盈利 2529.3 元/吨。

氧化铝方面，国内供应充足，价格波动较小。但需警惕国内铝土矿品位枯竭下进口依赖度提 升带来的成本端波动。据 SMM，2023 年国内氧化铝产量为 7980.5 万吨，同比增长 2.7%。 2023 年氧化铝价格较为稳定，2 月底因云南电解铝限电减产落地，氧化铝需求随之减少，而供应端持续放量导致氧化铝价格进入下行阶段，云南 6 月下旬全面放开限制，铝厂复产积极， 对氧化铝需求刚需上升，价格又进入上升期，总体来看，2023 年国内氧化铝供给充足，价格 波动较小。 我国铝土矿资源禀赋不足，富矿较少，据 SMM，近年来铝土矿产量逐年下滑，2023 年铝土 矿产量 6551.6 万吨，同比-3.4%。为满足需求我国铝土矿进口呈现上升趋势，2023 年 1-11 月进口量约 1.3 亿吨，同比上涨 3.3%。考虑进口占供应比例逐步提高，我们认为需要警惕进 口铝土矿的政策及地缘政治扰动对矿石端产生的波动。印尼铝土矿出口禁令于 2023 年 6 月 10 日开始实施，2023 年我国从印尼进口的铝土矿占比为 15%，位列铝土矿进口来源第三名， 印尼禁矿的传闻从 2021 年底传出消息，至 2023 年政策落地，在这一年半的窗口期，国内企 业有充足的准备时间，此次禁矿影响有限。但受此影响国内铝土矿进口集中度进一步提升， 长期看铝土矿储备对电解铝环节盈利波动影响或扩大。

预焙阳极方面，原料石油焦及沥青焦回落驱动价格下行，但考虑延迟焦化装置限制远期产能， 石油焦价格继续回落空间有限。据 SMM 数据，预焙阳极价格自 2022 年中起持续走低，2023 年华东预焙阳极市场平均价格（含税）为 6315 元/吨，同比下降 22.8%。预焙阳极以石油焦、 沥青焦为骨料，以煤沥青为黏结剂制造而成。据 SMM，沥青焦市场价格自 2022 年中达到 6300 元/吨峰值后承压下行，2023 年四季度小幅回弹，2023 年均价 3855 元/吨，同比下跌 30.3%；石油焦价格于2022年5月末下行，2023年石油焦均价2353元/吨，同比下跌47.6%。 延迟焦化装置高污染、高排放的特点与“双碳”目标发展政策相悖，延迟焦化装置目前仍是 石油焦炼厂的主要深加工方向，但考虑未来产能增量有限，石油焦价格难以持续深跌。据 2023 年 10 月 10 日发布的《国家发展改革委等部门关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，为控制污染物排放和碳排放强度，未来将严格控制新增延迟焦化生产规模。据 Mysteel， 2023 年生产石油焦产品的企业较 2018 年减少 9 家，现存企业仅部分完成延迟焦化装置新投 产，包括广东石化新投产 2 套 300 万吨/年延迟焦化装置，宁夏瑞科宝瑞隆新投产 120 万吨/ 年延迟焦化装置、科宇 100 万吨/年延迟焦化装置、山东金泰 60 万吨/年延迟焦化装置；与此 同时，个别炼厂延迟焦化装置延续淘汰步伐，胜利石化 50 万吨/年焦化装置淘汰，齐成 40 万 吨/年焦化装置淘汰。同时据 SMM，相较于预焙阳极等传统产品，锂电负极材料具备较好盈 利性，部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用；随着山 东地区新旧动能转换下部分产能退出，中长期国内优质低硫石油焦供应受限，成本支撑下预 焙阳极价格继续回落空间有限。

海外电解铝受复产成本及加息压制需求影响，短期难有复产。同时新增产能多集中在 2025 年及之后，2024 年海外供应刚性突出。据 SMM 统计，海外电解铝尚有 127.6 万吨产能待复 产，但考虑海外电价粘性较强，同时海外仍处于高利率环境，对消费预期仍有一定压制，企 业复产积极性有限。新增产能方面，SMM 梳理海外尚有超 500 万吨产能有待投放，但考虑 海外同时具备铝土矿和能源优势的区域有限，且项目规划的初步产能多在 2025 年及之后投 放，投放节奏具有不确定性。

3.2.需求端：竣工增速或温和回落，新动能稳健增长

铝下游消费较为分散，2022 年中国建筑、交通、电力电子三大板块合计占比 67%，其中家 用电器、传统汽车等旧动能行业的消费具有韧性，考虑国内央行维持宽松货币政策，2024 年 流动性宽松背景下大宗商品价格有望受益。细分板块看，2024 年地产受到高基数影响或小幅 回落，但长期看电力电子、新能源汽车等新动能行业的需求量维持高增。

3.2.1. 竣工增速或面临回调，但存量面积或支持同比温和回落

2023 年以来，房地产支持政策持续发力，针对一二线城市的城中村改造和保障房建设，以 及聚焦项目端保交楼政策支持竣工同比大幅上涨。2020 年以来新开工持续下滑，受开工-竣 工传导预期影响，地产竣工预期长时间维持悲观基调。然而 2022 年下半年以来稳增长支持 政策持续发力，2023 年 8 月底以来“认房不认贷”、降首付、降二套房贷利率等政策组合持 续发布，同时将一线城市纳入政策工具箱，老旧小区改造、保障放建设改善地产投资预期。 2023 年 1-9 月地产新开工面积 7.21 亿平，同比下滑 23.4%，较 2022 年跌幅有所收窄；竣 工端面积更是达到 4.87 亿平，同比高增 19.8%，若线性外推剩余月份，2023 年竣工面积有 望达到 10.3 亿平，接近历史峰值。

考虑 2019 年以来新开工及竣工同比增速始终存在剪刀差，我们认为房地产存量待竣工面积 或继续托举 2024 年竣工面积，竣工数据有望温和回落。考虑开工-竣工周期约 3 年，而 2019 年-2022 年竣工同比增速始终低于新开工，或指示存在积压待竣工存量面积，在保交楼政策 支持下，存量面积交付有望托举竣工。此外城中村改造、保障房建设有望拉动地产投资，改 善商品需求预期。

3.2.2.需求新动能：汽车轻量化大势所趋，风电光伏稳健增长

轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。铝材的密度只有钢材的 1/3，其减重和节 能效果明显，且在保证安全的前提下能更好的提升乘坐舒适性，综合性价比高于钢、镁、塑 料和复合材料等其他轻量化材料。根据国际铝业协会在 2019 年发布的《中国汽车工业用铝 评估报告（2016-2030），2025 年我国传统燃油汽车、纯电动汽车、混合动力汽车的单车用 铝量将分别达到 179.8 kg、226.8 kg、238.3 kg，较 2018 年分别增长 51%、77%、33%。 受益于汽车市场对铝需求的提升，2020 年以来，我国铝板带箔开工率和出口量均有较大提 升。

光伏新增装机量仍将对铝需求形成提振。据 Mysteel，每 GW 光伏组件的用铝量约为 1 万 吨/GW。据此估算，2026 年全球光伏用铝量将达到 635.04 万吨。这意味着 2022-2026 年复 合增速为 27.1%。

4.锡：工业味精，有望受益于半导体复苏周期

4.1.锡供应：供应集中度较高，生产发运扰动频发

物理性质熔点沸点双低，化学性质稳定。锡是一种有银白色金属光泽的低熔点金属（熔点 231.89℃，沸点 2260℃），纯锡质柔软，常温下富有展性，尤其在 100℃时展性非常好，可以 被展成极薄的锡箔。不同温度下，锡的形态不同。在-13.2℃以下时锡会变成煤灰般松散的粉 末，此时叫做“灰锡”；温度为 161℃以上时，白锡又转变成具有斜方晶系的晶体结构的斜方 锡，一敲即碎展性很差，叫做“脆锡”。在化学性质方面，锡的化学性质很稳定，在常温下不 易被氧化，保持着银闪闪的光泽。在空气中锡的表面生成二氧化锡保护膜而稳定，加热条件 下氧化反应加快。 锡在地壳中大部分以锡石(氧化锡)的形式存在，此外还有极少量锡的硫化物矿。自然界已知 的含锡矿物有 50 多种，主要锡矿物大约有 20 多种。锡的主要来源和最有经济意义的锡矿物 是锡石，其次为黄锡矿。某些矿床中，硫锡铅矿、辉锑锡铅矿、圆柱锡矿，有时黑硫银锡矿、 黑硼锡矿、马来亚石、水锡石、水镁锡矿等也可以相对富集，形成工业价值。

锡可广泛应用于电子信息技术、食品包装、化工冶炼等领域，被称之为“工业味精”。锡产业 链始于原生锡矿，经过采选、冶炼以及深加工后应用于电子工业、食品包装等领域。产业上 游的原生锡矿以及砂锡矿通过采选、冶炼过后得到锡锭，再通过精深加工得到精锡产品、锡 铅焊料锭、锡基铸造合金等产品，主要应用领域包括电子，信息，电器，化工，冶金，建材， 机械，食品包装，航天，船舶，燃料，原子能及宇宙飞船等尖端科技领域。 锡矿集中分布在环太平洋东西两岸，其中中小型矿床居多。根据 2021 年发布的《全球锡矿 资源现状及供需分析》，全球锡矿资源中大型和特大型锡矿床资源相对较少，中、小型锡矿床 数量偏多，已落后技术生产的小型锡矿产量占总产量的 40%。根据 SMM，截止至 2021 年末，全球从事锡矿资源勘查开发利用的国家（地区）有 70 多个，全球现有锡矿山为 218 座，其中 资源量大于 1 万吨的矿山有 61 座，资源量大于 10 万吨的有 16 座。

全球锡矿供应持续收紧，且供应端扰动事件频发。据 USGS，2022 年全球锡储量为 460 万吨， 产量为 31 万吨，储产比仅为 14.84，且供应集中度较高：储量主要集中在中国、印尼、澳大 利亚，CR4 为 54.78%；产量方面，中国、印尼、缅甸、秘鲁是传统产锡大国，CR4 为 73.87%。 但经过长期开采现有矿山资源逐渐枯竭，且新增矿山有限：根据美国地调局统计的全球 70 个 锡矿勘查和开发项目中，仅有 4 个锡矿是 1985 年以后新发现的，随着储产比逐步下滑，未来 锡矿供给偏紧有望凸显。同时矿增量难以弥补缅甸、秘鲁、印尼等的减量，其中佤邦停产反 复且时间较长，加剧了市场供应的波动。

4.1.1.中国：主力矿山面临枯竭，对外依赖度或提升

我国锡矿资源丰富，主要分布在云南、内蒙古、广西、广东、湖南等五省（区），据 SMM，截 止至 2022 年底，云南、广西、湖南三省占比 67%，资源集中度较高。据 SMM，截至 2022 年 我国锡矿储量约 72 万吨，占全球 16%，锡矿资源丰富，储采比为 7.6 年，低于全球平均储采 比。据自然资源部统计，中国锡矿主要以原生锡矿为主，约占全国锡矿总量的 80%，砂锡矿 次之，约占 16%，且共伴生组分多（单一的锡矿仅占 12%），常共伴生铜、铅、锌、铋、钨和 汞等矿产，锡选矿回收率约 70%左右（全国三率调查报告）。 我国主力矿山资源逐渐枯竭，长期产量呈下降趋势。虽然我国仍是世界上最大的锡矿产地， 但由于资源过度开采，后备锡资源品位低、新增查明资源储量有限，国内多数骨干锡矿山正 面临资源枯竭，叠加国内环保审查趋严，许多环保不达标的小型矿山被关停，2017-2020 年 我国锡矿产量总体呈下降趋势，2021-2022 年供给小幅回升。

4.1.2.海外项目：短期或有修复，中长期难有增量

印尼整体资源趋于贫化，开采成本提升。根据美国地质调查局 USGS 统计，印尼现有锡矿储 量 80 万吨，占据着全球锡矿资源总储量的 17.3%，稳居第一，储采比为 10.81 年；此外印尼 锡矿产量达到 7.4 万吨，占据全球锡矿总产量 23.9%，仅次于中国。但由于目前印尼本土的 锡矿开采深度已达到地下 100-150 米，开采难度加大，再加上当地锡矿品位的下降，陆地锡 矿资源日渐贫化，大大限制了印尼锡矿产量的增长。 印尼政府或出台禁止锡锭出口政策,收紧贸易流出。印尼政府已从 2015 年 8 月起，仅允许出 口精锡锭、焊锡以及镀锡铁皮，禁止其他任何类型的锡出口，促使矿商在印尼国内投资建设 冶炼厂和加工厂，提高印尼国内资源和矿产业的附加值。2022 年 10 月，印尼总统公开表示， 印尼尚未决定可能实施锡出口禁令的时间，并且仍在计算禁令的影响。若后续印尼为推动产 业升级发布禁止相关产品出口政策，全球范围内锡供应紧张或加剧。

缅甸矿山品位系统性下滑风险，停工减产或扰动供应。根据美国地质勘探局数据，2022 年缅 甸锡矿产量 31000 吨，全球占比 10%，是第三大锡矿开采国，佤邦地区产量占缅甸总产量的 约 90%，缅甸矿进口金属吨占我国总进口的 60%以上。据 SMM，缅甸的主要锡矿产地曼象矿区 位于缅甸佤邦勐能县曼相区邦卡地区，该矿区 2012-2015 年主要开采露天高品位富矿，品位 一度高于 10%，最低也在 5%左右；自 2017 年以后，缅甸锡矿也已全面进入地下开采阶段，品 位进一步下降到 1.5％～2％，地下开采导致开采难度增加，生产成本增幅也较快，使得 2018 年以来缅甸锡矿产量呈明显下降趋势。2023 年 4 月 15 日缅甸佤邦政府表示 8 月 1 日后矿山 将停止一切勘探、开采、加工等作业的政策；8 月份缅甸佤邦锡矿山停采而拖欠矿贸商约 1000 金属吨锡矿未能交付，目前缅甸佤邦当地锡矿山依然处于整改状态，短期内无法放开开采作 业，预估当地矿山在春节前重启的可能较小，叠加矿山重启需要 1-2 个月的事先准备工作时间，实际停采时长或将更久。缅甸矿山品位系统性下降不可避免，同时佤邦政局不稳、禁采 锡矿时间的持续都影响到当地锡矿开采。

秘鲁矿山资源枯竭问题显现已久，短期难有增量。据 USGS 数据，秘鲁锡资源储量已由 2011 年以前的 71 万吨下降至 2022 年的 13 万吨，占全球的比例也由 14%下降至 3%左右，且 2022 年秘鲁锡资源的静态储采比仅 4 年，资源枯竭问题显现已久。同时秘鲁的主力矿山 San Rafael 锡矿供应占到当地的 95%以上，由于 San Rafael 项目面临资源枯竭问题，产量从 2014 年的 2.3 万吨下降至 2017 年的 1.8 万吨，从而导致秘鲁锡矿产量从 2014 年的 2.4 万吨下降至 2017 年的 1.8 万吨。随着 B2 尾矿项目于 2020 年进入投产阶段，近两年产量在 5000 吨/年左 右，带动秘鲁整体锡矿产量回升至 2022 年的 2.8 万吨。然而考虑到秘鲁锡资源目前较为短 缺，短期内难有大幅增量。此外，San Rafael 锡矿开采工作还频繁遭遇干扰，2023 年 1 月矿 山所在地爆发大规模反政府抗议活动使得矿山暂停运营，目前已复产。2019年5月，SanRafael 锡矿的工会宣布进行无限期罢工，以要求资方提供奖金，但最终罢工影响较小。 澳大利亚锡矿资源禀赋优秀，增储扩产潜力巨大。根据 USGS 数据，2022 年澳大利亚锡矿储 量为 57 万吨，产量为 9700 吨，自 2018 年以来上涨迅速，年复合增速分别达 11.41%/9.01%。 主要在产矿山为雷尼森锡矿。根据绿科科技国际 2023 年中报，雷尼森锡矿锡资源量（矿山+ 尾矿）合计为 41.22 万吨，平均品位 0.94%，储量为 22.78 万吨，平均品位 0.73%，2023 年 上半年共产锡 4273 吨。考虑到澳大利亚锡资源成矿潜力较好，主要沿 Federal-Bassett 构 造带分布，勘探潜力巨大，未来随着勘探逐步深入，可能成为重要锡资源供应国。

4.2.锡需求：消费电子及半导体行业复苏，焊料需求成长可期

受消费电子行业低迷及复合包装材料替代的影响，全球锡消费增速缓慢。据国际锡协会，2022 年全球精炼锡消费量为 37.6 万吨，受 2022 年下半年的通货膨胀的影响，同比下降 3.5%。从 消费地区来看，亚洲是精炼锡消费的主要地区，其次是欧洲、北美，分别占 2022 年全球精炼 锡中消费比重的 71%、14%、12%。分应用领域看，焊料是锡的最大的应用领域，其与半导体 产业紧密相关。电子行业中，电子锡焊料起着连接作用，主要分为锡膏、焊锡条、焊锡丝、 锡粉和助焊剂等几种类型。焊锡条与焊锡丝是其中最主要的品类，应用于波峰焊接工艺和手 工焊接。

4.2.1.锡焊料：消费电子复苏在即，半导体行业景气度提升

根据国际锡协 ITA 统计，2022 年全球锡下游消费结构中锡焊料占比为 50%，是锡消费中占比 最大的终端应用领域；此外，在 2022 年全球锡焊料总消费中，消费电子占比 25%、通信占比 24%、计算机占比 19%、汽车电子占比 16%、工业和其他占比 16%；光伏、新能源汽车、半导 体等新消费板块的发展将刺激锡焊料的需求总量，预计未来锡焊料将成为增速最快的锡终端 消费领域之一。

半导体景气度回暖，电子消费需求边际修复有望。半导体主要分为集成电路、分立器件、传 感器和光电子器件四种类型。根据 SEMI 测算，由于受全球半导体库存调整等因素的影响， 2023 年全球半导体晶圆厂设备支出预计将减少 22%，减至 760 亿美元；2024 年半导体行业受 新能源汽车、AI 算力需求以及其他新兴应用领域的驱动作用，预计全球半导体晶圆厂设备支 出额将达到 920 亿美元，同比增长 21%，行业复苏转机逐渐显现。 随着世界性 AI 发展大潮的加速行进，大规模的模型搭建与机器训练对算力要求极高，海量 的优质数据则需要由物联网提供；AI 算力的重要载体半导体需求景气度回暖支撑渐显，有望 实现对锡焊料需求的系统性加速。据 2023 年 5 月 23 日国家互联网信息办公室发布《数字中 国发展报告（2022 年）》显示，截至 2022 年底，我国数据中心机架总规模已超过 650 万标准 机架，近 5 年年均增速超过 30%，在用数据中心算力总规模超 180EFLOPS，位居世界第二；根 据工信部等六部门联合印发的《算力基础设施高质量发展行动计划》指引，提出到 2025 年， 计算力方面，算力规模超过 300EFLOPS，智能算力占比达到 35%。中国算力基础设施规模的稳 步提升趋势将为半导体行业回暖提供有力支撑。

新机型发布及下游去库为电子消费需求边际修复提供支撑。锡粉、锡膏主要应用于手机、电 脑、汽车电子等 3C 产品。2022 年由于受疫情扰动、海外通胀、俄乌冲突等多重因素共振影 响，消费电子需求走弱。据 Wind，2022 年全球智能手机出货量为 12.1 亿台，同比下降 11.3%； 位于全球智能手机出货量前五的企业中，小米、OPPO、Vivo 的 2022 年出货量均同比下降； 2022 年全球个人计算机出货量共计 2.9 亿台，同比下降 16.5%；位于全球个人计算机出货量 前五的企业中，联想、华硕 2022 年出货量同比率为负值。据 Counterpoint 最新预测数据， 预计 2023 年中国智能手机出货量将重回 2.8 亿部以上，预计高端部分的表现会好于市场平 均水平，同比增长近 5%。消费电子行业在经历一轮去库后，目前下游库存处于较低水平，随 着疫情影响的减弱以及高通、小米、华为等品牌新机型的发布，需求有望边际修复。

新能源汽车用汽车电子数量高于传统燃油车，智能化趋势拉动锡需求提升。在新能源汽车中， 锡主要用于 PCB 电路板制作中的喷锡、沉锡等具体环节。据 SMM，新能源汽车单车耗锡量约 0.7kg/辆，较传统车提高一倍。随着新能源汽车智能化持续推进，渗透率提升，考虑新能源 汽车单车耗锡量相较于传统燃油车更高，锡焊料需求有望稳定增长。据乘联会数据，截止至 2023 年底，国内新能源汽车零售渗透率已超 40%，未来海外市场新能源汽车渗透率提升或持 续拉动锡需求。

4.2.2.光伏焊带：光伏组件重要原料，打开锡消费新增长空间

光伏装机量持续稳定增长，提升锡消费市场空间。锡在光伏行业主要应用于光伏焊带，光伏 焊带是光伏组件的重要组成部分，其表面涂料为锡基焊料，用于光伏电池封装中的连接。光 伏焊带的性能会影响光伏组件中电流的收集和传导效率，以及光伏组件的服役寿命。据 SMM 单 GW 光伏新增装机耗锡量约为 85 吨。中国电力网数据显示，2022 年全国光伏装机累计新增 8741 万千瓦，同比增长 59.3%。随着“双碳”政策的不断落实，国内 31 个省、自治区、直辖 市的“十四五”时期风光装机规划也在不断推进。据国际能源网统计，2021 年至 2023 年 6 月底，国内 31 个省市的光伏新增装机规模共计 220.71GW，其中 2023 年上半年实现新增 78.42GW；河南、福建、浙江 3 省已超额完成“十四五”光伏新增规划目标，完成率为 110.58%- 191.78%，国内光伏装机增量在政策目标的支持下实现持续稳定增长。

4.2.3.锡化工：PVC 稳定剂为需求主力，受地产竣工端影响大

锡化工下游需求主力 PVC 与地产竣工情况紧密关联，环保标准提升有望带动有机锡稳定剂终 端需求。锡在化工领域的应用主要分为有机锡和无机锡，有机锡在化工行业的终端应用领域 主要为聚氯乙烯稳定剂（PVC 稳定剂）。PVC 稳定剂中锡含量偏低，约为 18%至 25%，但 PVC 的 市场规模较大，且随着环保标准提升，PVC 热稳定剂无毒化趋势也随之加深，锡化工耗锡量 将得到提高。据 Wind，2022 年 PVC 产量共计 2165.8 万吨，同比下降 2.6%。PVC 作为重要建 材，大量应用于进水管、排水管、走线等的加工，PVC 需求与地产竣工情况紧密关联。

4.2.4.镀锡板：下降锡使用强度以控制成本，终端消费情绪延续冷淡

镀锡板又称为马口铁，是指两面镀有一层极薄金属锡的冷轧薄钢板，因其无味无毒、质量轻、 易于加工成型的优点，镀锡板主要应用于食品包装行业。镀锡板正呈现减薄的主流发展趋势， 企业通过减少锡用量并减薄基板厚度可以实现控制成本的目的。据中钢协，2023 年 1-11 月 镀锡板累计产量 128 万吨，同比增加 4.9%，2023 年以来我国镀锡板月度产量基本稳定在 10- 13 万吨左右，但出口量尚未恢复至 2020 年以前的水平，镀锡板需求整体呈现缓慢复苏状态。

5.锂：资源放量持续，锂价有望见底

5.1.锂价复盘：下游需求变动影响，碳酸锂价格波动较大

2023 年，锂产业链上游扩产放量，下游需求预期偏弱叠加库存偏高，碳酸锂价格波动剧烈。 2020 年以来碳酸锂价格持续快速上涨，2022 年 11 月，电池级碳酸锂价格逼近 60 万元/吨。 2023 年上半年，由于 2022 年高锂价刺激上游产能投产增加，全球锂资源供应同比上升，叠 加一季度新能源汽车需求放缓，碳酸锂价格有所回落。二季度，新能源车产销增速回升，需 求较一季度明显回暖，下游补库意愿强烈，受供需双重影响，锂价持续上涨，6 月底电池级 碳酸锂价格上涨至 31 万元/吨附近。三季度，新能源汽车市场产销增速不及预期，渠道环节 信心缺失，动力电池和汽车库存高企，下游厂商主动去库，同时各环节投机备货量极度收缩， 需求的弱预期不断强化，锂价开启快速下跌，外购矿企业利润倒挂，冶炼开工率不断下行。 而后随各企业投产项目的持续放量，上游锂精矿供货量持续高涨，碳酸锂供应增多，12 月底 价格跌至 9.7 万元/吨附近，预计后续碳酸锂价格仍将暂时承压。

5.2.需求端：锂电储能维持高增，新能源汽车渗透率仍有提升空间

5.2.1.新能源汽车市场：国内系全球最大新能源车市场，渗透率飞速提升

中国系全球第一大新能源车市场，2023 年 1-11 月销量同比增长 36.3%。据 SMM，2023 年 1- 11 月，全球新能源汽车销量 1216.5 万辆，同比增长 32.4%。中汽协数据显示，1-11 月国内 新能源汽车产销分别完成 701.0 万辆和 825.7 万辆，同比分别增长 26.3%和 36.3%。据乘联 会 2023 年 11 月数据，新能源车销量渗透率约 34.55%。

国内新能源汽车市场从依靠补贴和政策驱动跨越至由市场驱动，行业从导入阶段步入了成长 阶段，为我国在新能源车产业链的领先竞争优势地位奠定了基础。 2010-2013 年，国内新能源车销量基数极小，在《关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的 通知》、《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020 年）》等政策激励下，新能源车销量 维持高增速。 2014-2016 年，伴随补贴政策逐步完善，新能源车销量持续提升。2014 年 7 月，国务院再次 发布《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》，明确给予新能源汽车税收优惠，即免征车 辆购置税，期间国内新能源车销量连上台阶，至 2016 年已达 50.7 万辆。 2017 年以来，国家开始提高推荐车型目录门槛并动态调整，至 2022 年国补结束，2023 年 1- 8 月，国内新能源车销量达 536.9 万辆，同比增加 38%，国内新能源汽车市场从依靠补贴和政 策驱动跨越至由市场驱动，行业从导入阶段步入了成长阶段。

欧美新能源汽车市场仍有较大拓展空间。2022 年欧洲新能源车销量达 238 万辆，仅次于中 国，为全球第二大新能源车市场，另外欧洲新能源汽车市场渗透率较高且提升较快，2020 年 欧盟新能源汽车渗透率为 4.8%，2022 年渗透率提升为 24.1%。不过，欧洲内部各国渗透率分 化较大，如挪威渗透率高达 88.6%，意大利、西班牙等新能源汽车渗透率仍不到 10%。2022 年 美国新能源车销量为 99.2 万辆，同比增加 52%，不过渗透率仅有 6.9%，仍有较大的提升空 间。

2023 年 1-11 月，我国动力和储能电池合计累计产量为 661.2GWh，累计同比增长 35.2%；我 国动力电池累计装车量 339.75GWh，累计同比增长 31.4%。其中三元电池累计装车量 109.58GWh,占总装车量 32.25%，累计同比增长 10.7%；磷酸铁锂电池累计装车量 229.8GWh, 占总装车量 67.65%，累计同比增长 44.5%。

5.2.2.储能市场：全球锂电储能高增长，国内出货量充裕

全球锂电储能需求维持高增速,美国储能装机和欧洲大储装机有望进一步提升。据 SMM,2022 年全球锂电储能需求 108.82GWh、同比增长 55.2%，2023 年预计为 173.37GWh、同比增长 59.3%。 据 GGII 预测，2024 年，储能系统全球出货将超过 160GWh，储能电池全球出货量将超过 230GWh。 海外来看，2024 年在美联储加息进程基本结束，锂价已有较大幅度调整，IRA 允许独立储能 项目获得抵免的政策催化下，美国储能装机也有望维持高增长。在“REPowerEU”2030 年可再 生能源装机占比 45%的目标下，欧洲大储装机或快速提升。 国内储能锂电前三季度同比增长44%，招标市场持续保持高景气，规划建设产能超过1.5TWh。 据 GGII，2022 年国内储能锂电池出货量达到 130GWh，同比增长 170.8%，其中电力储能、户 用储能、通信储能、便携式储能占比依次为 71%、19%、7%、3%。2023 年前三季度，储能锂电 池出货量 127GWh,同比增长 44%，主要受到电力储能和工商业储能市场增长的带动。CNESA 统 计数据显示，2023 年前三季度,中国已投运新型储能累计装机规模 25.3GW/53.4GWh，同比分 别增加 280%/267%. GGII 数据显示，截至 2023 年 8 月，国内储能电池及系统集成规划建设 产能目前已超过 1.5TWh，计划投资金额超过 5700 亿元。

5.3.供给端：上游产能持续增长，锂盐供应稳步提升

5.3.1.锂资源供给：步入扩张期，资源放量持续

全球锂资源丰富且分布广泛，存在形式包括卤水型矿床和硬岩型矿床。其中卤水型矿床又分 为大陆盐湖型、地热卤水型和油田卤水型，硬岩型矿床又分为花岗伟晶岩、黏土型和湖相沉 积型等不同类型，其中锂资源的主要存在形式为盐湖型和锂矿型，分别占全球锂资源总量的 58%和 26%。 近年来，随着锂在动力电池和储能电池领域的大力发展，世界多国对锂资源勘探开发的速度 逐步加快。根据美国地质勘探局最新数据显示，目前全球锂资源量已达到 9,800 万吨金属锂 当量，折合碳酸锂当量约 5.2 亿吨，锂储量已达到 2,600 万吨金属锂当量，折合碳酸锂当量 约 1.4 亿吨，主要分别以锂盐湖形式存在于玻利维亚、阿根廷、智利等南美国家，和以锂矿 形式存在于澳大利亚、中国以及北美、非洲等地区国家。 目前全球锂资源供应的主要来源包括锂辉石、锂盐湖、锂云母和透锂长石等。据我们统计， 2023 年全球锂资源供给总量（包括锂矿供给部分和锂盐湖供给部分）为 104.78 万吨 LCE，较 2022 年供给总量增加 34.8%，锂辉石、锂盐湖和锂云母供应分别占总量的 52%、41%和 7%。其 中格林布什和 SQM 阿塔卡马盐湖为全球最大的在产锂矿和锂盐湖项目。

海外在资源储量及产量占比上优势明显。储量方面，据 USGS，截至 2022 年,全球锂矿储量 13839 万吨 LCE,主要分布在智利（4950 万吨 LCE、占比 35.8%）、澳大利亚（3300 万吨 LCE、 占比 23.9%）、阿根廷（1437 万吨 LCE、占比 10.4%）、中国（1065 万吨 LCE、占比 7.7%）。另 外从资源量口径来看，据中国地质调查局 2021 年数据，玻利维亚锂资源量超亿吨 LCE，位居 全球首位。原生锂资源产量方面，据 USGS，2022 年全球锂矿产量主要分布在澳大利亚（占比 46.9%）、智利（占比 30%）、中国（占比 14.6%）、阿根廷（占比 4.8%）。产量方面，2022 年全 球锂辉石供给占全球锂资源供给总量 48%，主要来自于澳大利亚、中国、巴西和葡萄牙等国。

据我们的统计和估算，2023 年和 2024 年锂资源供给增速分别为 26.4%和 42.7%。2023 年全 球锂矿石供应量 61.68 万吨 LCE，同比增加 38.9%；全球盐湖锂供应量 43.10 万吨 LCE，同比 增加 29.2%；全球锂供应合计约 108.12 万吨 LCE，同比增加 26.4%。2024 年，全球锂矿石供 应量 92.55 万吨 LCE，同比增加 50.1%；全球盐湖锂供应量 57.85 万吨 LCE，同比增加 34.2%； 全球锂供应合计约 108.12 万吨 LCE，同比增加 42.7%，2023 年和 2024 年的主要资源增量， 主要来自澳大利亚、津巴布韦、中国和阿根廷。

澳洲锂辉石作为全球锂资源供应总量的最大来源，随着投资项目的不断达产，产量持续提升。 澳洲地区锂资源多以矿山形式分布，西澳地区锂矿较多，资源保有量大。自 2022 年 Q1 产 量持续稳定增长，销量同比稳步提升。随着锂资源的稳定供应，产销率趋于稳定。中国作为其最大的下游市场，其价格及销售情况受中国市场需求的影响较大。2023 年 Q3 西澳地区锂 精矿产销量同/环比稳定上升。2023 年 Q3 西澳地区主要锂矿山生产锂精矿合计约 45.8 万吨 （不含 Greenbushes），同比增加 35.94%，环比增加 3.13%；销售锂精矿合计 41.4 万吨（不 含 Greenbushes），同比增加 35.94%，环比减少 5.51%。

5.3.2.锂盐供给：海外积极布局，国内遥遥领先

中国是锂盐加工的主要生产国。据 SMM，2023 年全球碳酸锂产能 154.2 万吨，其中我国为 95.8 万吨、占比 62%；2023 年全球氢氧化锂产能 84.2 万吨，其中我国为 60.2 万吨、占比 72%。由于以盐湖卤水为原料的碳酸锂产能天然存在地理分布，因此海外仍有较高比例，但是 氢氧化锂主要由锂辉石制备，氢氧化锂产能占比超过 7 成体现了我国锂盐精炼水平全球领先。

产量上，2023 年 1-11 月，氢氧化锂和碳酸锂累计产量分别为 26.41 万实物吨和 41.70 万实 物吨，较去年同期分别增长 20.12%和 32.21%。2022 年全年，氢氧化锂和碳酸锂产量分别为 24.51 万实物吨和 35.02 实物吨。

从全球电动汽车电池供应链各环节地理分布，我国在电池材料加工、电池制造等环节拥有较 大份额。锂电产业链包含资源开采精炼及材料加工、电池组件及电池制造、下游的应用。其 中，全球 2022 年资源开采精炼环节的价值量为 143 亿美元，2030 预计将增加至 584 亿美元， 2022 年电池制造环节的价值量为 488 亿美元，2030 预计将增加至 1841 亿美元。

5.4.锂价展望：价格有望触底，低库存下关注短期反弹空间

需求维持高增，供给迎来释放，锂价有望实现触底。据我们测算，2024 年全球锂需求预计将 增长 24.3%（+22.86 万吨 LCE）至 117.00 万吨，供给预计将增长 42.7%（+46.15 万吨 LCE） 至 154.27 万吨，供给过剩格局延续。据我们对锂供给成本曲线的统计，若将锂 2024 年预计 的 150.4 万吨供给（不含回收）按成本从低到高排列，预计当需求在 117 万吨时，对应到的 成本，即为预计实现供需平衡的价格。这也就基本对应着锂的价格底部，这一水平在约 8 万。

下游原料库存处于低位，关注价格短期反弹空间。截至 2023 年 11 月，碳酸锂下游库存 11768 实物吨，1-11 月 2023 年全年平均库存 12653 实物吨，较 2022 年全年下降 41.8%。氢氧化锂 下游库存 3776 实物吨，较 2023 年 3 月下降 52.4%。在 2021-2022 年下游的库存储备已实现 部分去化，下游维持低库存的情况下，未来若需求出现预期好转，锂价在触底过程中将容易 出现反弹。

6.新材料：空间广阔，新兴产业带动新需求

6.1.磁性材料：人形机器人放量在即，有望拉动稀土磁材需求

机器人作为数字经济时代最具标志性的工具之一，正在深刻改变生产及人类生活方式。机器 人在加快科技创新、推动产业升级、打造国家竞争优势、助力人类美好生活等方面发挥越来 越重要的作用。机器人可按应用及智能化水平进行分类。根据应用路径，机器人可进一步分 类为工业机器人及服务机器人。服务机器人是为人类或设备（不包括工业自动化应用）执行 有用任务的机器人。服务机器人的突出优点在于其能够与人主动交互。 区别于传统的非智能型工业机器人，智能服务机器人具有感知、分析及处理来自外部环境的 信息等智慧能力。智能服务机器人价值链上游包括智能服务机器人的原材料及核心部件。中 游为研发，主要包括机器人及人工智能技术研发、机器人生产及系统集成。下游为智能服务 机器人在不同应用场景中的应用，如教育、物流及移动、康养及巡检等。 机器人行业快速发展，有望平缓适龄劳动力减少的趋势，削弱老龄化、出生率下降造成人口 红利减少的影响。工业和信息化部公布数据显示，2022 年，我国制造业增加值占全球比重近 30%，制造业规模已经连续 13 年居世界首位。机器人作为实现自动化生产的终端设备，在制 造升级中扮演着至关重要的角色。根据国务院发展研究中心课题组的预测，2020 年至 2030 年，中国劳动人口预计将从 9.89 亿人降至 9.63 亿人，2030 年劳动参与率预计为 65.2%。此 外，中国的平均劳动力成本已显著增加。2018 年至 2022 年，城镇职工年平均工资从人民币 8.24 万元增加至人民币 11.4 万元，同期复合年增长率为 8.5%。因此，许多行业产生了利用 机器人应对劳动力短缺和劳动力成本增加相关挑战的巨大需求。

积极发展机器人产业已成为许多发达经济体及新兴经济体的国家战略。具体而言，机器人技 术的不断升级、机器人价格不断下降以及随着机器人解决方案在更多应用场景的广泛应用， 下游客户接受智能服务机器人解决方案付费的意愿逐渐增强，加速全球智能服务机器人产品 及解决方案市场的快速增长。此外，劳动力短缺及劳动力成本增加进一步加速智能服务机器 人产品及解决方案的快速渗透。根据国际机器人联合会数据测算，以销售收入计，全球智能 服务机器人产品及解决方案市场由 2018 年的 114 亿美元增长至 2022 年的 235 亿美元，在此 期间的复合年增长率为 19.8%；中国智能服务机器人产品及解决方案市场由 2018 年的人民币 193 亿元增加至 2022 年的人民币 516 亿元，此期间的复合年增长率为 27.9%。随着智能服务 机器人产品及解决方案的类型及功能的扩展并变得更加成熟及灵活，预计到 2028 年，全球 智能服务机器人产品及解决方案市场规模将达到 628 亿美元，2022 年至 2028 年的复合年增 长率为 17.8%；中国市场规模将达到 1832 亿人民币，复合年增长率为 26.1%。

近年来人形机器人产业飞速发展。人形机器人是人工智能技术的主要载体，让人类更直观地 体验先进的人工智能技术。与其他类型的机器人相比，人形机器人更符合人类工程学，可更 快调节人类的生活及工作环境。快速发展的 AI 或可成为人形机器人的大脑。人形机器人将 是 AI 的重要终端应用产品，而目前随着人工智能的快速迭代升级，未来在人形机器人上推 广使用，进一步提升机器人的功能范围，丰富下游使用场景，从而增大对人形机器人的需求。 多家商业巨头入局，人形机器人产品更新迭代。自 2021 年起，特斯拉、波士顿动力、本田、 Engineered Arts、1XTechnologies 等海外企业纷纷发布了人形机器人产品或其迭代产品;国 内企业优必选、达闼机器人、小米、傅里叶智能、纯米科技亦逐步进行产品首发及更新。微 软旗下 OpenAI 于 2023 年 3 月份领投挪威人形机器人公司 1X Technologies；美团于 7 月开 始布局机器人业务，谷歌 7 月宣布推出应用于机器人领域的 AI 模型 RT-2；福德机器人 8 月 成立全资子公司拓展人形机器人产业；三星于 10 月推出 Semicon 人形机器人计划；小鹏汽 车 10 月份发布自研人形双足机器人 PX5；2023 年 12 月 13 日上午，马斯克在其社交媒体 X 上展示第二代人形机器人 Optimus，相比 2022 年 10 月亮相的第一代，第二代 Optimus 有多项 性能显著提升：行走速度提高 30%，重量减轻 10kg，平衡力及全身控制均得到提高。

中国出台多项政策，旨在推动机器人产业发展。《“十四五”机器人产业发展规划》中提及， 我国到 2025 年成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地，到 2035 年我国机器人产业综合实力达到国际领先水平。《“机器人+”应用行动实施方案》提及到 2025 年，制造业机器人密度较 2020 年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显 著提升。 11 月 2 日，工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，提出发展目标：到 2025 年，人形 机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件 安全有效供给。整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产，在特种、制造、民生服务等 场景得到示范应用。到 2027 年，人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链 供应链体系，综合实力达到世界先进水平，产业加速实现规模化发展，应用场景更加丰富。

北京、上海、深圳等地市也积极响应工信部等部门出台的政策，印发地区性支持文件，鼓励 支持人形机器人的研发和运用。《北京市机器人产业创新发展行动方案（2023—2025 年）》 指出，将以人形机器人小批量生产和应用为目标，打造通用智能底层软件及接口、通用硬件 开发配套设施等基础条件，集中突破人形机器人通用原型机和通用人工智能大模型等关键技 术，大力推动开源控制系统、开源芯片、开源仿真软件等研制和应用。《上海市推动制造业高 质量发展三年行动计划（2023-2025 年）》提出目标到 2025 年，工业机器人使用密度力争达 360 台/万人，瞄准人工智能技术前沿，构建通用大模型，面向垂直领域发展产业生态，建设 国际算法创新基地，加快人形机器人创新发展。《深圳市加快推动人工智能高质量发展高水平 应用行动方案（2023-2024 年）》提及，发挥粤港澳大湾区制造业优势，开展人形机器人规模 化应用。

人形机器人的快速放量将拉动产业链上游生产重要零部件生产产业的增长。减速器、伺服电 机与控制器被认为是机器人三大核心零部件，也是制约我国机器人产业发展的主要瓶颈。整 体来看，以工业机器人为例，工业机器人的总体成本中，核心零部件的比例接近于 70%，其 中，减速器占据最大的比重为 32%；其余伺服电机和控制器占比分别为 22%和 12%。伺服驱动 器是机器人的关节，能够实现多样化、灵活及精确的运动，并进行安全、平稳、准确和敏捷 的关节运动，执行复杂的任务。伺服驱动器可支持旋转运动，实现类似人类的运动及其他应 用场景。

伺服电机作为机器人重要的组成，主要可分为普通伺服电机和空心杯电机。空心杯电机是一 种特殊的直流电机。空心杯电机在结构上突破了传统直流电机的结构形式，采用的是无铁芯 转子，其电枢绕组为空心杯线圈，形状类似水杯，因此被称为“空心杯电机”。空心杯电机属 于直流、永磁、伺服微特电机。这种新颖的转子结构使空心杯电机具备节能、控制灵敏、运 行稳定、轻量化的特性，可以较好的满足人行机器关节部分对电机的各种要求，因此其下游 需求有望受益于人形机器人的增长。 空心杯电机按其结构可分为有刷和无刷两种：1）有刷空心杯电机（也被称为直流有刷无铁芯 电机，转子无铁芯）：采用机械电刷换向，一般由机壳、软磁材料内定子、永磁体外定子、空 心杯型转子电枢组成。当空心杯有刷电机通电时，绕组有电流通过，产生转矩，转子开始旋 转，若转子转到特定角度，电刷利用机械换向器的方式改变电流方向，使输出转矩方向不变， 转子继续旋转。2）无刷空心杯电机（也被称为直流无刷无齿槽电机，定子无铁芯）：采用电 子换向的方式，一般由机壳，软磁材料、绝缘材料和空心杯电枢构成的定子及永磁钢转子等 组成。空心杯无刷电机通过控制电子元件的通断使不同绕组接入电路，达到换向的效果。

稀土永磁材料作为伺服电机必不可少的一部分，伺服电机生产过程中，将拉动其所需的原材 料及其上游有色金属矿产的需求。稀土永磁材料是一类以稀土金属元素 RE（Sm、Nd、Pr 等） 与过渡族金属元素 TM（Fe、Co 等）所形成的金属间化合物为基础的永磁材料，通常称为稀土 金属间化合物永磁，简称为稀土永磁。20 世纪 60 年代以来，伴随着磁能积的三次重大突破， 已成功地发展了三代具有实际应用价值的稀土永磁材料。第一代以 SmCo5 合金为代表、第二 代以 Sm2Co17 合金为代表、第三代则以 Nd-Fe-B 系合金为代表。其中，钕铁硼磁体已实现了 工业化生产，是当前工业化生产中综合性能最优的永磁材料。钕铁硼永磁体是金属钕、铁、 硼和其他微量金属元素的合金磁体，作为第三代稀土永磁材料，具有体积小、重量轻和磁性 强的特点。

据我们测算，2024-2030 年人形机器人磁材需求将实现 66.9%的年化增长。我们预计人形机 器人的替代将从发达国家开始，主要应用在弥补制造业劳动力市场短缺和满足老年护理劳动 力需求。据高盛预测，理想状态下，如果人形机器人能每天工作 8 小时，到 2030 年，美国 制造业动力短缺可被弥补 40+%，到 2035 年老年护理需求缺口可能被填补 50+%。据此预计， 若人形机器人在发达国家制造业和老年护理市场上，2030 年均实现 40%的渗透率，2030 年机 器人年需求量将达到 203 万台，假设单台人形机器人磁材用量约 3kg，届时磁材年需求量有 望达到 6098 吨。

6.2.铜合金、锗：航空航天市场稳步发展，拉动高端铜合金及用锗需求

6.2.1.火箭发射数量及载运量上升，提振火箭喷管用铜合金需求

提升火箭研制发射一体化能力，受到政策积极支持。11 月 20 日，上海市人民政府办公厅关 于印发《上海市促进商业航天发展打造空间信息产业高地行动计划（2023—2025 年）》的通 知：到 2025 年，形成年产 50 发商业火箭、600 颗商业卫星的批量化制造能力，以打造“上 海星”“上海箭”为目标，提供卫星研制、运载发射、在轨交付与管理链式服务模式。火箭方 面，通知要求提升火箭研制发射一体化能力。开发性价比高、成熟稳定、具有品牌效应的商 业运载火箭，推进商业火箭制造、总装测试基地建设。推进长征六号丙、3.8 米直径新一代 中大型运载火箭研制并实现首飞。推动研发、制造、总装、测试一体化，提升卫星星座高密 度发射保障水平。深化海上发射平台论证，推进商业发射场论证建设。 近五年，我国火箭发射数量稳步提升，我国航天事业发展获得了极大的进步和成绩。2023 年 上半，截至 6 月 30 日，2023 上半年我国累计发射运载火箭 25 发，以全胜成绩收官。其中， 以航天一院、八院为代表的“国家队”共计 21 发，民商火箭公司 4 发，位居世界第二位。这 一数字打破 2022 年同期的纪录，同时也创造了我国有发射纪录以来上半年发射数量的新高。 据央视新闻，2023 年全年，我国成功实施近 70 次航天任务。我国航天事业取得令人瞩目的 成就，一批航天重大计划达成或逐步接近设定目标，更长远的探索计划则蓄势待发。

2023 年上半年全球总计发射火箭 97 发。其中美国（53 发）、中国（25 发）分列前两位，占 到全球火箭发射数量的 81%。美国上半年进行的 53 次发射中，49 次成功，4 次失利；中国 上半年进行了 25 次发射全都成功。在发射机构统计上，美国太空探索公司（SpaceX）、中国 航天科技集团分列发射数量的前两位。其中 SpaceX 公司上半年共完成火箭发射 44 次，共 发射卫星和航天器 1400 颗。 除了关注火箭发射数量，也要关注发射载荷质量。载荷质量（火箭运力）是侧面体现航天能 力的重要指标之一。通过增加发动机推力，减少一子级发动机数量对于增加发射可靠性、降 低发射费用都有非常积极的意义，大推力火箭趋势明确，也将带动火箭喷管需求。 发射载荷质量越大代表着火箭运力更大，提升运力与降低成本，是目前全球许多国家和机构 的火箭研发方向。SpaceX 公司上半年发射的载荷质量约 503.7 吨，美国上半年共发射载荷 质量约 510 吨，是其他国家发射载荷质量总和的近 4 倍。按此趋势，预计 2023 年全年，美 国总计发射载荷质量有望突破 1000 吨。我国位居第二，2023 年上半年累计发射了约 76 吨 的载荷质量（2022 年全年数据为 197.21 吨）。我国下半年的发射任务环比更加密集，发射载 荷质量也会随之增长。

从历史上来看，火箭研发的方向是更大的运力、更好的技术及其带来更低成本。北京时间 11 月 18 日 21 时许，SpaceX 公司的“星舰”在美国得克萨斯发射场进行了第二次试验性发射。 本次发射中，“星舰”第一级飞行正常，尤其是全部 33 台发动机均成功点燃并正常工作，分 离后，第二级正常工作约 6 分钟，但在接近燃尽关机时突然自毁失联。“星舰”为目前是世界 上规模最大、设计最激进的运载火箭。SpaceX 公司称，“星舰”在两级完全回收模式下的近 地轨道运力不低于 150 吨，一次性发射模式下的近地轨道运力可达 250 吨。 2024 年 1 月，固体巨箭“引力一号”迎来首飞。“引力一号”是全球最大固体运载火箭，也 是中国运力最大的民商运载火箭。“引力一号”火箭近地轨道运力 6.5 吨，500 公里太阳同步 轨道运载能力 4.2 吨，可满足中低轨卫星批量组网发射和中大型航天载荷快速响应发射需求。

随着航天技术的不断发展和更大运力案例的陆续落地，商业航天市场对运载火箭的需求将保 持快速增长。液体火箭发动机推力室内壁是火箭发动机的重要部件，推进剂燃烧产生的高温、 高压燃气热能在推力室内转化为动能，要求推力室内壁材料具有良好的耐高温、高导热性能， 将火箭发射过程中燃料燃烧的热量导出，确保发动机正常工作。推力室内壁主要由耐高温高 导热铜合金材料设计、制备、3D 打印或锻造旋压、精密加工及组装焊接等产业环节构成。 火箭发动机是铜合金的典型应用场景，高端制造产品附加值高。发动机内衬及相关零部件材 料要求极高，一方面由于燃烧室燃烧温度极高（超过 3000℃），另一方面高温高压及高速燃 气对材料有很强的侵蚀。CuCr 合金是一种典型的沉淀强化型铜合金，而 Zr 元素的加入可以 促进 Cr 相析出，改善析出相分布，同时 Zr 与 Cu 形成的铜锆化合物可起到沉淀强化的作用， 因此 CuCrZr 合金力学性能优异，可以用于火箭发动机零部件制造。近年来国内航天单位围 绕火箭发动机推力室零件的增材制造开展了较多研究和开发工作，CuCrZr、CuCrNb 等高温 铜合金雾化粉末，可用于制备火箭喷管和燃烧室等，未来随着商业航天市场逐步发展，高端 铜合金的需求有望进一步增加。 据我们在《斯瑞新材：领先材料技术平台，CT 球管火箭喷管市场放量可期》的观点，我们预 计我国和海外的火箭发射次数将分别维持 15%和 10%的年化增速。这意味着到 2026 年，我 国和海外的火箭分别达到 91 次和 179 次。据蓝箭航天，2025 年预计朱雀三号可重复使用液氧甲烷运载火箭将开始试飞，可重复使用次数 20 次，预计 2025 年起火箭喷管回收率有望达 到 5%。假设单个火箭所需铜合金价值量 450 万元，那么到 2026 年，我国和全球的火箭喷 管铜合金材料市场规模将分别达到 3.9 亿元和 11.6 亿元。

6.2.2.卫星发射数量加速增长，有望带动太阳能电池板用锗需求

《上海市促进商业航天发展打造空间信息产业高地行动计划（2023—2025 年）》提及，在卫 星方面，要求提升商业卫星批量化智造能力。建设国内领先的卫星智能化、标准化、批量化 制造基地，建成低成本脉动式卫星批量生产线，为下一阶段互联网、遥感探测等卫星系统建 设提供支撑。结合物联网、大数据、数字孪生等技术，实现多星并行测试、整星自动状态监 测等智造能力。

我国积极实施低轨卫星互联网星座计划，卫星发射数量加速增长。其中，央企计划包括星网 集团“GW”巨型星座计划、航天科技集团的“鸿雁”星座和航天科工集团的“虹云”工程和 “行云”工程；民营商业航天公司具有代表性的包括上海垣信的 G60 计划、银河航天的“银 河 Galaxy”星座计划等，中国大规模卫星发射时代已成确定性未来。在全球主要国家重视航 天领域发展的背景下，预计海外、国内发射卫星数量将保持较高的增长速度，将带动上游空 间飞行器用太阳能电池板市场的发展。

卫星的电源系统可以利用太阳能电池阵列，收集太阳能将其转化为电能，并将电能分配给卫 星的其他部件和子系统。此外，一般卫星也有属于自己的电池，它在卫星的发射阶段、日食 期间和其他紧急情况下提供电力。卫星的电力需求取决于航天器及其携带的有效载荷的需要， 功率需求可以从几百瓦变化到几十千瓦。由于大量不间断的太阳能在空间环境中可用，所以 太阳能驱动的卫星电力系统最受欢迎且最为常用。

砷化镓太阳能电池可以将太阳能直接转换成电能，具有许多优点，如效率高、寿命长、可靠 性高等，锗衬底片正是制备太阳能电池的关键材料。因此，太阳能锗单晶材料的品质决定了 太阳能电池的关键技术参数及最终的使用性能。

航空航天领域的迅速发展，将进一步增加以锗晶片为衬底的 GaInP/GaAs/Ge 三结太阳能电池 的用量。现在世界上绝大部分的空间电源都使用锗晶片为衬底的太阳能电池，制造一颗普通 卫星，大约需要 6000～15000 片含有锗衬底的高效太阳能电池，建立和维护空间站所需的太 阳能锗晶片数量甚至更多。以北斗导航系统等民用和军用卫星发射需求为支撑，需求将稳步 增长。而且，锗基 III-V 族化合物半导体电池的光电转换效率为 30%左右，远高于硅太阳能 电池，电池寿命也将延长 20%以上与传统基于单晶硅电池相比，锗衬底高光电转换效率和良 好性能的高效电池将在未来太阳能电池中占据更重要地位。

全球卫星发射增长叠加锗晶片渗透率提升，锗需求有望实现快速增长。据华经产业研究院， 2023 年全球卫星发射增速约 25%，随着未来全球积极布局航空航天事业，我们假设卫星发射 数量增速维持 25%不变，那么 2026 年，全球卫星发射数量约为 5676 颗。随锗晶片未来技术 的不断发展，成本逐步降低，其作为太阳能电池板的综合优势不断显现。据 QY Research, 全 球已有超过 95%的空间供电使用锗衬底砷化镓太阳能电池，我们预计未来卫星太阳能电池板 使用锗衬底晶片的渗透率有望继续提升。据我们测算，2026 年卫星所需锗晶片数量约为 7708 万片，2023-2026 年 CAGR 约 36.02%。

6.3.钛合金：有望受益于消费电子行业发展

6.3.1. 3D 打印技术成长完善，助推钛合金切入消费电子领域

3D 打印又称增材制造，是以数字模型文件为基础，通过软件与数控系统，将专用的金属材料、 有机高分子材料、无机非金属材料等种类的材料按照挤压、烧结、烤融、光固化、喷射等方 式逐层堆积，从而制造出实体物品的制造技术，3D 打印是一种”自下而上"的制造理念，为复 杂结构件制造提供了新思路新方案，在航空、航天、汽车、医疗、建筑、艺术等领域中得到 了广泛应用。

增材制造应用广泛，相对传统制造具备成本优势。增材制造行业上游为原材料及零件，包括 增材制造原材料、核心硬件和软件等，中游为设备制造和打印服务，下游则包括航空航天、 汽车、医疗、消费及电子产品等应用领域。增材制造作突破了传统制造业技术的几个复杂性 难题：形状复杂性、材料复杂性、层次复杂性和功能复杂性，与此同时也能减少成本，加速 由设计到实现的过程。 与传统制造工艺相比，3D 打印具有可成形复杂结构、产品实现周期更短、产品强度高重量轻、 材料利用率高等特点，但其成本也比较高。3D 打印技术的特点具体如下： 1)可制造复杂几何结构的部件，实现一体化生产，结构的复杂性不会带来额外的成本。 2）缩短新产品研发和实现周期。 3）产品具有强度高、重量轻的特点。 4）材料利用率大幅提高。 5）缺点：设备成本和材料成本较高。

增材制造金属原材料性能高，应用领域广泛。经过 30 多年的发展，3D 打印技术不断完善，金属 材料发展势头强劲。目前，打印粉末中非金属与金属材料呈现 6:4 的结构占比，而增材制造要求 金属满足纯度高、球形度好、粒径分布窄、含氧量低、流动性好等性能，目前增材制造用金属粉 末材料主要集中在铁、钛、钴、铜、镍等金属及其合金方面，广泛用于汽车、航空航天、医疗、 消费电子等领域。 钛和钛合金材料因其应用价值较高，被广泛应用于多个尖端科技制造领域，比如：舰船、航空航 天、太空飞行器等。钛是自 20 世纪 50 年代发展起来的一种重要结构金属。钛合金强度高、耐蚀 性能好、耐热性能强。用于 3D 打印的钛合金主要为粉末材料，目前国内航空航天和医疗领域常 用 TA1、TC4 和 TA15 等牌号的钛合金粉末，粉末质量和批次稳定性已经得到充分验证。为满足应 用领域的需求，研究人员不断开发出新型钛合金及其复合材料。2023 年以来，3D 打印钛合金材 料在消费电子行业中崭露头角。

海绵钛是生产钛锭和钛材料的原料，其生产过程是把钛铁矿变成四氯化钛，再放到密封的不锈钢 罐中，充以氩气，使它们与金属镁反应，就得到多孔状的海绵钛。现阶段我国海绵钛制作工艺和 产能有了显著的提高。据观研产经研究院数据，2021 年我国海绵钛产能 17.6 万吨，并且通过不 断优化和创新加工技术，已经实现了海绵钛全流程现代工艺技术生产，在还原蒸馏炉的电能消耗 上已经有了明显降低，为后续钛及钛材料的低成本生产提供了基础保障。

随着我国钛材料加工技术的高速发展，海绵钛产量和质量都呈现上升趋势。2022 年我国海绵钛 产量 15 万吨，约占全球海绵钛产量的 58%。我国海绵钛行业经过多年发展，产量从 2016 年的 6 万吨增长到 2022 年的 15 万吨，年复合增长率为 13.99%。现阶段，我国海绵钛产品价格约 5.5 万 元/吨。

钛合金在化工和航天领域用量占比较大，现加速向 3C 电子领域渗透。据中国有色金属工业协会 钛锆铪分会统计，2022 年我国钛加工材用量最大的领域为化工，其次为航空航天。化工领域用 钛量为 7.3 万吨，同比增长 23.7%。医药、船舶领域用钛量的绝对数值依然相对较低，但增速都 在 30%以上。冶金、电力、制盐、体育休闲、海洋工程领域的用钛量均出现不同程度的下降，其 主要归因于下游行业周期引发的波动。航空航天领域用钛量的大幅增长，主要是国内需求持续增 长的结果。医疗领域用钛量的增加则是由于我国在相关领域中的生产能力有所提高，如国产钛毛 细管等产品正在加速替代进口产品，并反向出口到欧洲市场。而近年随着荣耀、苹果、三星等主 流 3C 厂商开始不同程度导入钛合金材料，钛合金加速向手机、智能穿戴、平板电脑、笔记本电 脑等消费电子产品领域渗透。钛合金切入 3C 赛道后，成长空间有望持续打开。

6.3.2.消费电子“钛化”趋势明显，钛合金需求迎新增量

6.3.2.1.手机中框

消费类产品中，常用的合金材料有铝合金、锌合金、镁合金和钛合金等种类，四种合金中， 钛合金硬度、强度最优。钛金属因其强度、硬度高等材质特点，常应用于航空航天、生物骨 骼等领域。而将其应用于手机中，是由于其较传统的铝合金材料优势明显。目前市面上主流 的铝合金材料，表面耐用性不足，磕碰中较容易产生磨损。而使用钛合金作为机身主要架构 的材质，则可以使机身硬度更高、重量更轻、更耐高温，甚至更抗腐蚀，整体耐用性大大提 升。

钛合金在手机中框领域未来增量巨大。智能手机的支撑结构——手机中框，用于固定手机屏 幕、后盖板及内部元器件，手机中框材质需要较高的强度及硬度、较好的耐腐蚀性。近期多 款热门智能手机产品均有钛合金材料应用，小米 14 Pro 推出钛金属特别版，采用 99%高纯钛 和高强铝合金材料制作钛金属中框，苹果最新发布的 iPhone 15Pro 系列版本采用全新钛金 属机身，成为苹果首款在采用航空级钛金属的手机。

3D 打印技术或成未来手机钛合金中框生产的重要方式。CNC（数控加工）是当今机械制造中 的先进加工技术，是一种具有高效率、高精度与高柔性特点的自动化加工方法。数控加工技 术可有效解决像模具这样复杂、精密、小批多变的加工问题，充分适应了现代化生产的需要。 而对于钛合金材料，在切割过程中存在硬度大、难切削、良品率低等诸多不便，手机端钛合 金零部件的导入对传统 CNC 技术带来挑战。

3D 打印技术或可解决 CNC 技术中切削钛合金材料遇到的问题，适配性更高。1）技术端：钛 合金 3D 打印依据零件三维模型快速制造，不需要专用型模具，应用粉状钛合金材料，用逐层 打印的方法来建构零件，从技术路径上规避了对钛合金进行切削的弊端。2）产品端：3D 打 印钛合金零件力学性能优于传统锻造工艺，3D 打印零件拥有更好的一致性。3）设计自由度 方面：3D 打印可自由设计三维模型，有效加工出结构复杂的零件，更好解决钛合金材料成型 问题，提升良品率。

6.3.2.2.折叠屏手机铰链

伴随折叠屏手机市场渗透率提升，以及终端品牌积极推动，手机铰链市场正迎来风口期。据 TrendForce 集邦咨询预估，2023 年，手机铰链市场产值可逾 5 亿美元，年增长率达 14.6%。 铰链依照型态可分为“U”型与“水滴”型两种设计。两者最直观的差异就是容纳屏幕周长不 同，呈现出来的折痕效果也不同。由于在同样的盖板材质和手机厚度下，“水滴”型铰链可容 纳屏幕的空间较“U”型绞链更大，折痕相对轻微，现阶段水滴型铰链成折叠屏主流。而为了 更好的日常使用体验，“轻量化”或成未来设计重点，因此除了精简铰链结构外，还需利用更 加先进的材质，而“MIM+钛合金”的组合，已经成为供应链厂商的研发方向。 3D 打印技术助力折叠屏手机降“重量”增“强度”，市场空间可观。折叠屏手机的核心组件 为铰链，目前折叠屏手机铰链零部件主流加工工艺为 MIN 以及传统机加工，从降低铰链重量 及增加铰链强度的目的出发，由于 3D 打印在物理性能更佳的钛合金、航空级铝合金等材料 成型方面的优势，未来部分零部件或逐步由 3D 打印制备。据荣耀官网，荣耀 Magic V2 采用 了鲁班钛合金铰链+荣耀自研盾构钢，通过榫卯式一体成型，能够承受高达 1800MPa 的应力， 硬度达到 550 HV，保障了铰链的强韧和稳定。加上钛合金 3D 打印工艺的赋能，宽度相较于 铝合金材质降低 27%，强度却提升 150%，从而带动折叠屏整体厚度和重量的下降。另外据界 面新闻，苹果、三星、OPPO 等企业也都存在引入 3D 打印技术的尝试，或加速 3D 打印产品在 消费电子领域的放量。

6.3.2.3.智能穿戴设备

钛合金作为一种先进的轻量化结构材料，具有密度低于不锈钢、生物相容性好、高质感、无 磁、不过敏、耐腐蚀性优良、以及比强度高等优点，逐渐成为智能穿戴设备所青睐的材料之 一。目前，包括智能手表、智能眼镜、智能戒指等众多可穿戴产品越来越多地采用钛合金来 制备外观件和关键零部件。据目前市场应用来看，在智能手表上，钛合金可以应用于手表的 表圈、表壳；在智能眼镜中，钛合金可用于铰链、镜架；而在智能戒指上，钛合金常用来打 造戒指的机身。

金属 3D 打印工艺主要有 SLM、EBM、LENS、BJ、DIW、UAM 等 6 种工作模式，结合目前金属增 材制造行业的探索与实际应用情况，SLM 与 LENS 这 2 种技术已经相对成熟，其它的工艺形式 还需继续探索技术提升，来满足不同工艺形式及性能要求，目前所采用的金属 3D 打印工艺 主流形式为 SLM。 据路透社报道，3D 打印技术已经在苹果最新发布的两款智能手表中使用。Apple Watch Series 9 的表壳采用不锈钢粘结剂喷射（Binder Jetting）金属 3D 打印；Apple Watch Ultra 的数字表冠、侧按钮和一些其他操作按钮使用钛合金粉末床激光熔融（L-PBF）金属 3D 打印 生产。同手机中框生产过程类似，使用钛合金原材料在智能可穿戴设备的生产加工过程中， CNC 等传统加工方式存在劣势。而随着 3D 打印技术的发展，将不再需要将金属部件切割成产 品形状，从而减少了产品制造所需的时间，便于大规模量产，也将进一步简化终端企业的供 应链，提高企业盈利能力。

6.3.3.高端、折叠屏市场逆势增长，有力拉动钛合金需求

近年来，中国智能手机市场呈现出蓬勃的发展态势，智能手机品牌通过技术创新不断推动产 品升级，中国高端市场也迎来了增长的机遇。根据 Counterpoint Research 发布的《中国智 能手机高端市场白皮书》，2017 至 2022 年间，虽然中国智能手机出货量承压，但高端智能手 机的销量逆势成长趋势显著。

高端手机的销量的稳步上涨将增加钛合金中框的需求，有望对全产业链需求形成拉动。2018 年，中国超越欧洲成为全球第二大高端智能手机市场，2017 至 2022 期间销量年复合增长率达 9.8%，2021 年年销量一度突破 8000 万台。市场整体回暖和折叠屏需求加速增长的预期下， 据 2023 年 6 月 Counterpoint 发布的《中国智能手机高端市场白皮书》，2023 年零售价在 4000 人民币以上的智能手机销量将再次超过 7500 万部。钛合金兼具高比强度和轻量化的 优势，可以让消费电子产品更加轻盈，消费者体验感更加舒适，也能减少过去不锈钢边框带 来的指纹留存问题，增加产品的质感。但由于钛合金较传统材质，价格更高，加工程度难度 更大，目前钛合金手机中、边框更多在高端消费电子产品中使用，如：小米和苹果的 pro 机 型、apple watch 的 ultra 版本等。高端手机更多运用钛材的趋势也会进一步拉动上游钛材及 3D 打印行业的发展。

折叠屏手机市场自问世以来一直保持快速增长势头，且是目前低迷的手机市场里唯一保持上 升趋势的细分市场。由于苹果公司短期内不会进入折叠屏市场，因此开发折叠屏手机成为安 卓厂商打造与苹果差异化产品、缩小与苹果在高端市场差距的重要布局。随着铰链、屏幕等 相关技术日渐完善，且产品价格性价比提升，消费者对于折叠屏手机的接受程度越来越高。 据IDC预测，中国折叠屏手机市场规模将在2027年接近1500万台，年复合增长率高达37.8%， 在略显平淡的中国手机整体市场中异军突起。

“提质不提价”使得折叠屏手机市场保持快速增长，增加对 3D 打印工艺下，钛合金材质折 叠铰链的需求。随着技术的成熟和良品率的提升，以及相关物料价格处于低谷，使得折叠屏 手机的成本不断下降，最终售价也逐步探底。IDC 数据显示，第二季度 1,000 美元以上的折 叠屏手机份额已经由一年前的 92.8%下降到 54.6%，同比下降 38.2pct。其中，竖折产品的价 格更具有吸引力，目前市面上价格最低的竖折产品已经下探到 400 至 600 美元价格段。而第 二季度竖折产品的市场份额已经达到折叠屏手机市场的 46.6%，同比增长 10.4pct。而随着 铰链制造工艺的不断完善，叠加价格下探带来的性价比优势，折叠屏手机保持增长情况下对 铰链需求的增多，势必带来上游 3D 打印工艺及钛材的需求。

智能穿戴设备市场回暖，使用钛合金材质的高端设备出货量增加，有望对上游钛材需求形成 提振。2023 年 9 月 IDC 发布的《中国可穿戴设备市场季度跟踪报告》显示，2023 年第二季度 中国可穿戴设备市场出货量为 3,350 万台，同比增长 17.3%，是自 2022 年以来季度最大规模 出货。尽管尚未恢复到 2021 年的出货水平，但在户外和出行活动放开的大背景下，加之多款 主流型号产品价格下调，市场整体呈现复苏状态。另外，据 Counterpoint，相比去年同 期，>$500 价位段的份额显著上升，<$50 价位的份额下降明显，表明高端产品的占比不断提 高，而随着高端产品不断“钛化”的趋势，或会对上游形成稳定的增量需求。

2022 年-2026 年，手机及可穿戴设备用钛合金用量有望实现 CAGR 36.6%。手机中框部分，据 IDC 数据，2022 年全球智能手机出货量为 12.3 亿台，2018-2022 年 CAGR 为-5%，据此我们预 测 2024-2026 年同比维持负数。据 IDC，高端手机（600 美元以上）的占比 2022 年为 21%， 2023 年预计为 24%，在高端手机比例上升背景下，我们预测 2026 年这一比例将升至 30%。随 着高端智能手机市场中使用钛合金中框的趋势延续，我们预测钛合金中框的渗透率按照每年 5pct 的幅度增长，预计到 2026 年渗透率达到 30%。智能手表部分，2023 年智能手表出货量 约 1.62 亿台，随着手表市场的稳定发展，预计未来出货量维持较快增速。折叠屏手机部分， 2022 年全球折叠屏手机出货量约 1420 万台，据 IDC 预计，2027 年折叠屏手机将达 4810 万 部，未来五年 CAGR 为 27.6%。据此测算，我们预计 2026 年高端手机中框、智能手表外壳和 折叠屏手机的钛合金用量累计将达到 2427 吨，对应 2022-2026 CAGR 约 36.6%。

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