2024年高速公路行业提研究报告：中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）

一、如何理解公路行业商业模型

我们以高速公路上市公司的收费公路主业为基础进行分析：

1、收费公路收入=车流量*通行收费标准

1）车流量：客车车流量占比超 7 成

2019 年我国高速公路车流量为 102.4 亿辆，其中客车流量占比 76%。 2022 年高速公路车流量 95.3 亿辆，其中 9 座及以下小客车 69.7 亿辆，占比 73.2%。

a）客车流量的驱动来自于汽车保有量和出行频次

2023 年我国汽车保有量达到 3.4 亿辆，十年 CAGR 为 9%。2023 年我国千人汽车保有量 为 238 辆，相当于俄罗斯 2009 年千人汽车保有量（233 辆），而美国 2011 年千人汽车保 有量为 403 辆，照此比较，我国汽车保有量仍有提升空间。 同时随着自驾的兴起，我们预计居民出行频次仍将保持稳定增长。 图表 4 我国千人汽车保有量仍有提升空间 图表 5 2022 年我国营业性货物运输方

b）货车流量的驱动源自运输结构变化及区域经济发展

从运输结构看：我国货物运输中，公路仍占主要部分。 2022 年按照货运量计，我国全年完成营业性货运量 506.63 亿吨，其中公路运输占 73%， 远高于占比第二的水路运输（17%），再次为铁路运输（10%）。 尽管“公转铁”自 2020 年实施以来，公路货物运输量占比有所下降但依旧整体稳定， 2018-22 年基本稳定在 73%-75%。因公路运输方式具有便捷性、灵活性、覆盖广泛和门到 门服务的优点，在时效需求范围内，仍为主要运输方式。 货车流量增速还与区域经济发展、腹地特征等因素有关。我们在下文章节中作论述。

2）通行费标准由政府确定

a）存在收费期限。根据我国《收费公路管理条例》，经营性公路的收费期限，按照收回 投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直 辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。 b）通过收购、自建、改扩建（符合条件）可以延长主业经营期限。 c）减免政策会影响收入。 根据《2020 年全国收费公路统计公报》，我国收费公路减免项目包括鲜活农产品运输“绿 色通道”减免、 重大节假日免收小型客车车辆通行费，以及高速公路差异化收费、ETC 车 辆通行费优惠、抢险救灾车辆免费等其他政策性减免。 2021 年，全国经营性收费公路共减免车辆通行费 760.1 亿元，其中，鲜活农产品运输“绿 色通道”减免、重大节假日免收小型客车车辆通行费、其他政策性减免占比分别为 23.3%、 32.3%、44.4%。 d）货车收费标准要高于小客车。货车通常比客车更重，对道路的磨损更大，并且在高速 公路上需要更多的空间和资源，货车通行费用一般为客车的数倍。

2、成本主要由折旧摊销、人工成本和公路养护成本等组成；近年来新建路产成本增长会 影响折旧摊销。 以宁沪高速为例，2022 年公司收费公路业务成本结构中：折旧和摊销占比 47%，养护和 维护成本占比 20%，人工成本占比 27%。 山东高速为例，2022 年折旧和摊销占比达到 64%，养护成本 15%，人工占比 19%。 在公路经营权的折旧和摊销方法上，按预测的总车流量对公路经营权进行摊销，收费公 路特许经营权按特定年度实际车流量与剩余收费期间的预估总车流量的比例计算该年度 折旧额。

近年来受征地拆迁成本、劳动力成本等不断上涨影响，收费公路的建设成本日益提升（根 据皖通高速 2022 年年报中所述，目前国内高速公路平均每公里造价约 1 亿元左右）。

3、费用：主要为财务费用，因银行贷款仍是建设公路的主要资金渠道，公路行业财务费 用率较高，但近年来整体呈现下滑趋势。利率下降将利于公司未来业绩表现。公路公司 销售费用占比极小。

杜邦分析：公路行业 ROE 较高且稳定。 在 2020 年以前，公路行业 ROE 稳定在 10%-11%左右，2020 年以后略有下降。行业 2022 年 ROE 排名靠前主要上市公司为粤高速 A（14.14%），皖通高速（12.4%），宁沪高速 （11.98%），五洲交通（10.55%），山西路桥（10.13%），楚天高速（9.98%）。

二、“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐

（一）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期

1、我国收费公路行业进入成熟期，经营性公路里程占比持续提升

我国收费公路行业起于 1984 年，国务院出台收费公路政策，打破了公路建设单纯依靠财 政投资的体制束缚，形成了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的多元化投融 资机制。 近年来，收费公路里程占公路总里程比重稳定在 3.5%左右。根据交通运输部数据，截至 2021 年末，我国公路里程为 528 万公里，2013-2021 年 8 年 CAGR 为 2.4%。其中，收费 公路里程 18.8 万公里，2013-2021 年 8 年 CAGR 为 2.3%。

1）在收费公路中，经营性公路里程占比持续提升。 收费公路划分为政府还贷公路和经营性公路。 政府还贷公路，即县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人集资 建成的公路； 经营性公路，即国内外经济组织依法投资建成的公路和依法受让的政府还贷公路收费权 的公路。 经营性公路的发展引入社会资本，有利于拓宽公路基础设施建设的资金来源，缓解公路 建设资金压力。2021 年末，全国经营性公路里程 10.2 万公里，2013-2021 年 8 年 CAGR 为 7.5%，占全国收费公路里程从 2013 年的 36.4%提升至 2021 年的 54.1%。相较之下， 政府还贷公路里程 2013-2021 年 8 年累计缩减 13.5%。 政府还贷公路可转为经营性公路。根据交通部《2020 年全国收费公路统计公报》解读， 当年政府还贷公路里程下降 11%，主要原因是部分政府还贷高速公路因收费权益转让而 变为经营性高速公路，加之部分普通公路收费到期。 根据交通部发布《2022 年交通运输行业发展统计公报》，2022 年我国高速公路里程 17.73 万公里，占公路总里程比重 3.3%，较 2013 年里程数增长约 70%。2021 年收费高速公路 占比达到 95%，经营性收费高速公路占高速比为 57.4%。

2、公路资产盈利韧性强

收费公路收入整体呈增长态势且增速整体高于 GDP 增速，具有一定的需求韧性。 2011-2019 年收费公路行业收入平均增速为 8.5%，同期 GDP 不变价平均增速为 7.4%。从 2013 年至今，经营性收费公路行业收入仅在 2020 年出现下滑，其余年份均保持稳定增 长，2021 年收入同比+38%达到 4323 亿元。

我们对比公路行业以及同样具备基础设施、公用事业性质的其他行业，从 2013-2019 年 期间的上市公司合计营业收入增速和归母净利润增速上看，公路行业的波动显著小于铁 路行业、港口行业、电力行业。

（二）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强

根据《中华人民共和国公路管理条例》，公路发展规划由各级公路主管部门编制，并由各 级人民政府审批。 政府对经营性收费公路行业的市场准入和经营行为都实施较强的监管。

1、资金投入大，准入门槛高

公路建设所需资金体量较大，行业具备重资产性质。 2021 年末全国收费公路累计建设投资总额达到 12.1 万亿元，较 2020 年末净增 1.3 万亿 元，同比+12.1%。 资本结构上，债务资金为重要来源。2021 年债务性资本金在收费公路行业资本金中占比 68%。在非流动资产占总资产比例上，高速公路行业上市公司占比 84%，而全 A 股合计 仅占比 48%。

市场准入上，公路特许经营公司的组建和审批有较为严格的资质认证和数量控制。经营 性公路的中标候选人，一般要经过对收费期限、融资能力、资金筹措方案、融资经验、项 目建设方案、项目运营、移交方案等内容的评价筛选。政府有着公路项目投资的最终决 策权，指导相关项目的选择、论证、立项、招投标管理，同时影响公路征地、拆迁等费 用。

2、收费价格、经营期限受限定

价格管理上，道路通行费的收取标准由政府根据公路投资、车流量及当地物价指数等经 济指标进行综合分析研究确定。《收费公路管理条例》中，经营性公路的收费标准，由省、 自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府 审查批准。 我国存量高速公路收费水平少有上调，各地区收费水平略有差异，经济发达地区和建造 价格高的路段收费水平略高。 经营期限上，前文所述，根据《收费公路管理条例》，经营性公路的收费期限，按照收回 投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直 辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。经营期满后，公路经营企业有义务将 处于良好状态的公路基础设施交还给国家。

（三）资产稀缺价值：不同区域公路的盈利能力有差异

我们理解资产稀缺价值在于两个方面，其一是资产本身是否具备稀缺性（如区位优势等）， 其二是稀缺的资产是否有较好的盈利能力。

1、区位优势资产具备稀缺性

1）高速公路的经营模式类似于特许经营权，在没有线路分流的情况下，路产具备先占优 势，进入成熟期的路产是典型的现金牛资产； 2）随着新建公路成本的上升、投资回报率下降，优质成熟项目的稀缺性越发明显； 3）主要上市公司大部分为该省内唯一上市公司及经营最核心路产，区位优势显著。 如宁沪高速：是江苏省唯一的上市路桥公司，专注于持续整合苏南路网内优质路桥项目， 所经营的路段在苏南地区的高速公路网络中占据主导地位。 如皖通高速：安徽省内唯一的公路类上市公司，核心业务是交通基础设施的特许经营， 所属的路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线。

2、不同区域的公路资产盈利能力有差异

由于地理位置、经济结构、自然环境等因素的差异，各地区收费公路的投资所需金额存 在较大差异；而车流量、费率、通行费减免力度的差异导致各地区平均每公里收费公路 的创收能力不一。 在 2023 年 8 月招商公路深度报告中，我们就收费公路行业的盈利能力的区域性差异进 行了详细测算。在此，我们摘录核心结论。 注：我们选取 2019 年交通运输部数据，对江苏（宁沪高速）、广东（深高速、粤高速、 东莞控股）、山东（山东高速）、安徽（皖通高速）、四川（四川成渝）、福建（福建高速）、 山西（山西路桥）、湖北（楚天高速）、重庆（重庆路桥）、吉林（吉林高速）等含有公路 上市公司的 10 个省份/直辖市进行比较。 截至 2019 年末经营性收费公路里程：广东(7205.3 公里) > 四川(5515.1 公里) > 安徽 (5161.5 公里) > 江苏(4253.4 公里) > 山东(3328.1 公里) > 湖北(3018.9 公里) > 重庆 (2999.7 公里) > 山西(1633.0 公里) > 福建(924.4 公里) > 吉林(432.2 公里)。

1）投资建设金额存在区域差异

截至 2019 年末经营性收费公路平均每公里建设投资总额：广东(8950.3 万元) > 重庆 (8094.6 万元) > 福建(6949.0 万元) > 湖北(6436.6 万元) > 四川(6158.7 万元) > 山东 (5816.8 万元) > 江苏(5775.5 万元) > 山西(4741.3 万元) > 安徽(4280 万元) > 吉林(3685.1 万元)。 10 个省份中，单公里公路投资总额在 3680-8950 万元区间内分化，其中所需资金最高的 广东省是排名最后的吉林省的 2.4 倍。

2）车流量、费率、通行费减免差异导致收入差异

a）车流量存在区域差异

2019 年高速公路客车流量：广东(16.0 亿辆) > 江苏(6.2 亿辆) > 四川(6.1 亿辆) > 山东(3.8 亿辆) > 福建(2.9 亿辆) > 湖北(2.7 亿辆) > 重庆(2.3 亿辆) > 安徽(2.2 亿辆) > 山西(1.7 亿 辆) > 吉林(0.7 亿辆)。 2019 年高速公路货车流量：广东(3.9 亿辆) > 江苏(1.8 亿辆) > 山东(1.5 亿辆) > 山西(1.2 亿辆) > 四川(1.1 亿辆) > 湖北(0.9 亿辆) > 福建(0.8 亿辆) > 安徽(0.7 亿辆) > 重庆(0.6 亿 辆) > 吉林(0.2 亿辆)。

b）费率存在区域差异

各地区的收费公路车辆通行费的收费标准由当地公路收费单位提出方案，并上报省、自 治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级物价行政主管部门审查批准。江苏、广东、 山东、安徽、四川、福建、山西、湖北、重庆、吉林各地高速公路收费标准存在差异。 我们以最普遍的 1 类客车、1 类货车为例，对比各地区的收费标准。 广东：按照车道数分别定价。 1 类客车在四车道、六车道路段分别定价 0.45、0.60 元/标准车公里。 1 类货车在四车道、六车道路段分别定价 0.45、0.60 元/标准车公里。 山东：按照路段投产时间分别定价。 1 类客车在 2018 年前开通的路段、2018 年后新建和改扩建的路段分别定价 0.40、0.50 元 /标准车公里。 1 类货车在 2018 年前开通的路段、2018 年后新建和改扩建的路段分别定价 0.40、0.50 元 /标准车公里。 安徽、吉林：1 类客车、货车均定价 0.45 元/标准车公里。 山西则按照路段分别定价。

综合考虑车流量、费率、通行费减免力度等因素，经营性公路的创收能力存在区域差异。 单公里创收能力上，广东 > 江苏 > 山东 > 福建 > 山西 > 安徽 > 重庆 > 湖北 > 四 川 > 吉林。 2019 年经营性收费公路平均每公里通行费收入：广东(908.3 万元) > 江苏(843.2 万元) > 山东(457.6 万元) > 福建(449.0 万元) > 山西(446.8 万元) > 安徽(437.7 万元) > 重庆(429.4 万元) > 湖北(420.6 万元) > 四川(398.1 万元) > 吉林(224.8 万元)。

各地区的经济结构、自然环境等因素决定当地产业分布、人口分布，进而决定收费公路 供给端的路产规划、需求端的车流量。反映到财务表现上，收费公路行业资产端、收入 端、支出端的区域差异明显，并导致盈利能力的区域差异。

（四）可持续发展性：新建、改扩建延长运营主体收费期限

根据《收费公路管理条例》，经营性公路的收费存在期限，这也使得上市公司等运营主体 在主业可持续发展维度上，需要通过新建、改扩建、或收购方式延长路产经营期限。

1、改扩建：提升原有路段通行能力，符合条件可延长收费年限

改扩建可在避免改变原有路线的同时提升承载能力，且可重新核定收费期限以延长特许 经营权。高速公路行业经历 30 多年的快速发展，在机动车数量持续增长的背景下，部分 早期双向四车道高速公路的承载能力已逐步体现出瓶颈。其中，干线道路接近饱和或超 饱和的现象相对严重，存在改扩建需求。 1）改扩建可大幅缓解道路承载压力：根据交通运输部《公路工程技术标准》，六车道、 八车道高速公路较四车道的最大通过量可分别提升 45.5%、81.8%。 2）改扩建可重新核定收费期限。 我们以粤高速、山东高速为例来看： 粤高速 2022 年 2 月公告，根据广东省交通运输厅出具的粤交营函【2022】55 号文《关于 惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限的通知》，其参股子公司深圳惠盐高速公路 有限公司投资的惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限为 25 年，自 2022 年 2 月 12 日起算。 山东高速 2023 年 1 月公告，其中标的山东省京台高速公路齐河至济南段改扩建工程社会 资本方采购项目收费期限为 25 年，自 2024 年 10 月起算。

我们以赣粤高速为例综合来看改扩建后的效益体现。 公司收入占比最高的昌九高速在改扩建后通行费收入增幅较大。昌九高速原设计为双向 4 车道，设计时速 100Km/h，于 1996 年全段通车，是江西省最早建成的高速公路，在江 西省路网和国家高速公路网中具有重要的地位和作用，原经营期限截至 2030 年 3 月 31日。2014 年启动改扩建，由双向 4 车道改扩建为 8 车道，2019 年改扩建完成，据公司 《关于投资建设昌九高速公路改扩建项目的公告》，在扩建通车起批准收费年限 30 年（即 延长 17 年收费年限）。 改扩建后通行服务费收入较大幅度增长，2021 年通行费收入较启动改扩建前的 2013 年 增加 4.43 亿元，增长 66%，较 2019 年大幅增长 46%。

2、新建路产：传统方式，但造价逐年提升

对于运营主体而言，新建路产的规划决策需要考虑投资成本、投产后的盈利能力等多方 面因素，而现阶段的投资成本持续扩张，投产后的盈利具备不确定性。 投资成本方面，全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额持续提升，2021 年达 7149.3 万元/公里，同比增长 9.8%，2016-2021 年 CAGR 为 6.0%。收支差额上，全国经营性收费 公路收入不能弥补支出，收入与支出相差的金额有扩大趋势。

3、收购路产：可直接改善路产收费期限结构

并购路产的过程中并无实际的建设过程，可以直接扩张产能以及改善旗下路产收费期限 结构。 以招商公路为例，公司自 2015 年至 2022 年，先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝 高速、招商中铁项目、诸永高速、乍嘉苏高速、昆玉高速、京台高速廊坊段、廊沧高速廊 坊段等 26 条高速公路。 以山东高速为例：公司在 2019 年 12 月公告收购泸州东南高速公路发展有限公司，交易 于 2021 年 1 月完成，泸渝公司下属路产泸渝高速注入山东高速。泸渝高速的收费经营期 限为 2013 年 6 月 28 日至 2043 年 6 月 27 日，长达 30 年，有效延长山东高速下属路产平 均收费年限和整体运营期限。

（五）现代化治理体系：推动分红提升受青睐

公路行业进入稳健发展的成熟期，行业无较大的资本支出，支撑高速公路上市公司稳定 的现金流入。

2019 年至今行业现金分红比例呈上升趋势。2019 年行业（收费公路为主业的公司）整体 分红比例为 37%，2022 年行业现金分红比例为 46%，整体提升接近 9pct。 行业内主要上市公司分红比例较高，分红提升趋势明显。

粤高速 A 分红比例近年来为行业最高，从 2018 年至 2022 年，5 年保持分红比例 70%左 右。 山东高速承诺 2020-24 年 5 年分红比例不低于 60%。 招商公路分红比例从 2018 年的 40%提升至 22-24 年三年不低于 55%（2023 年 4 月公告 承诺 2022-2024 三年拟以现金分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权 益工具持有者（如有）分配后的利润的 55%）。 皖通高速分红比例从 2018 年的 37%提升至 2022 年的 63%，2023 年 7 月公告承诺在以发 行股份及支付现金的方式购买安徽省交通控股集团有限公司所持有的安徽省六武高速公 路有限公司 100%股权项目得以实施、公司累计未分配利润期末余额为正、当期可分配利 润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，2023-2025 三年现金 分红比例不低于 75%。

成熟优质的商业模式、稳定的现金流、提升的分红比例，支撑高速公路行业实现股息率 领先于 A 股市场整体水平。

三、静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的

（一）四大特征看公路上市公司的市场驱动力

1、特征一：高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性

2014-2023 年的十年间，公路板块年收益率跑赢沪深 300 指数 6 次，在沪深 300 指数 5 次 下跌中 4 次跑赢。 特别的，2021-23 年，沪深 300 连续三年下跌的市场下，公路板块均保持正收益，2022- 23 年超额收益率达 27%及 32%。 同时，以公路行业代表性企业宁沪高速为例，在近十年间，6 次跑赢沪深 300 指数，在沪 深 300 下跌的 5 次中全部跑赢，并 4 次实现正收益。

2、特征二：类债券属性使得利率下行周期股价受益

稳定分红以及较高的股息率使公司具备了类债券属性，而当利率下行，债券预期收益率 下行阶段，公司股价会出现较好的涨幅。 宁沪高速作为行业龙头，也是分红的标杆企业之一。自 2001 年上市以来公司保持每年分红，累计分红率 65%，每股分红绝对值处于稳中有升态势，从未出现过每股分红金额环 比下降的年份。2018-22 年保持了每股分红税前 0.46 元，即便在受疫情冲击影响最大的 2020 年也未变化，当年分红比例超过 90%。

2014 年中十年国债收益率持续下行，降至 15 年 3%以下，以及 2018 年年中从 4%降至 3% 以下，公司股价均表现了较好的走势。

3、特征三：分红回报构成催化。

我们观察到：现金分红比例的提高往往能直接带动股价提升。

4、特征四：高股息标的 PB 要高于其他公司。

截至 2024 年 2 月 20 日，百亿市值以上 7 家公司，PB>1 的为粤高速 A、宁沪高速、皖通 高速、深高速、山东高速、招商公路 6 家公司，平均 PB 为 1.5 倍，均为带有较高分红承诺，或保持稳定高分红的标的，平均分红比例 61%，百亿市值以下公司平均 PB 小于 1 （超过 1 的仅东莞控股与小市值公司湖南投资），平均分红比例 34%，由此可见高股息标 的估值水平显著高于非高股息公路上市公司。

（二）静态视角下精选标的：静享稳健高分红资产

按照 2023 年预计股息率看，处于行业领先的包括粤高速 A、山东高速、皖通高速、招商 公路、宁沪高速等。

1、特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路 ETF 增强

招商局集团是招商公路的主要股东和实际控制人，截至 2023Q3 持股 68.37%，公司是具 备成长逻辑的综合性公路运营商，我们认为不妨将其视为公路 ETF 增强。 1）公路 ETF：是指因公司参股三分之二 A 股公路上市公司，具备行业一般属性，稳健、 防御。 公司持股超大半公路上市公司，可视为公路行业的一揽子投资标的。招商公路持股 A、 H 股公路上市公司共 15 家，覆盖沪深 A 股三分之二的业内公司。 2015年以来，公司战略入股公路上市公司山西路桥（截至2022年，招商公路持股9.59%）、 齐鲁高速（截至 2022 年，招商公路持股 8.70%）和浙江沪杭甬（截至 2022 年，招商公路 持股 5.94%），招商公路的投资收益一定程度上反应出了公路行业整体的盈利情况。

2）增强：从两个维度看，其一是指公司近年来提升分红比例，其二是指公司在行业内具 备领先的成熟外延扩张能力，23 年公司接连的投并购项目，不断强化可持续发展能力。 a）提高分红、重视股东回报。2022 年招商公路现金分红比例由此前的 40%左右提高至 53%，并承诺 2022-2024 年现金分红比例不低于 55%。 2023 年 4 月，公司发布未来三年（2022 年-2024 年）股东回报规划，在符合现金分红条 件的情况下，公司 2022 年-2024 年将提高现金分红比例，拟以现金方式分配的利润不低 于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分 配后的利润的 55%。

b）央企平台整合优势凸显成长属性，连续多年并购优质路产确保业绩提升。 招商公路领先于行业的业绩增速体现央企平台突出的并购整合能力，在公路行业近年来 利润稳定的背景下实现利润增速远高于行业水平，并在行业经营环境正常化后率先实现 利润端的恢复。 2016-2022 年，公路行业主要上市公司营业收入 CAGR 为 7.3%，招商公路为 8.6%，高出 行业1.3pct；主要上市公司归母净利润CAGR为1.9%，招商公路为8.8%，高出行业6.9pct。 在行业经营正常的 2016-2019 年，公路行业主要上市公司营业收入 CAGR 为 0.4%，招商 公路为 17.4%，高出行业 17pct；主要上市公司归母净利润 CAGR 为 8.2%，招商公路为 13.8%，高出行业 5.5pct。 2022 年，公路行业主要上市公司实现归母净利润 135 亿元，为 2019 年的 88%；招商公 路归母净利润 48.6 亿元为 2019 年的 112%。

招商公路自 2015 年以来，先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、 鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝高速、招商中铁项 目、诸永高速、乍嘉苏高速、昆玉高速、京台高速廊坊段、廊沧高速廊坊段等 26 条高速 公路。 2018 年，公司先后成功收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速（重庆）、亳阜高速项目，新 增主控里程 276 公里、参股里程 109 公里。 2019 年，完成中国中铁旗下高速公路存量资产 49%股权收购，实现主营业务拓展。 2020 年，完成诸永高速项目 35%股权收购，全年新增权益里程 102 公里。 2021 年，完成乍嘉苏 45%股权和昆玉高速 50%股权收购，骨干路网权益里程进一步增加； 战略入股山西路桥、齐鲁高速，二级市场购入沪杭甬股份、增持深高速股份，持有公路 上市公司由 12 家提高到 15 家。 2022 年，增资控股廊坊高速，实现控股经营京台高速，增加主控里程 147 公里，公司管 理里程突破 2,000 公里；推动昆玉高速股权顺利交割，新增管理里程 64 公里，在云南省 路产布局进一步完善。

2023 年公司动作频频。 2023 年 11 月，公司公告拟与浙江沪杭甬出资额为 26.8 亿，其中招商公路出资占比 50%， 拟共同收购湖南永蓝高速公路有限公司 60%股权。 2023 年 11 月，公司公告拟收购路劲(中国)基建有限公司 100%股权，交易对价 44.1 亿元 （对应 2022 年 13.8 倍 PE，1.2 倍 PB），拟收购标的主要资产为河北保津高速 40%股权、 湖南长益高速 43.17%股权及 50%的收益权、山西龙城高速 45%股权、安徽马巢高速 49% 股权。 2023 年 12 月，公司公告拟收购工银投资持有的招商中铁 2%股权，完成后招商中铁将成 为公司合并报表的控股子公司。招商中铁投资持有 11 家路产项目公司，控股运营管理 10 条高速公路，参股管理 1 条高速公路，分布在山东、河南、四川、陕西、广西、云南、重 庆等七个省（直辖市、自治区），里程合计 958 公里。

2、特别推荐：山东高速：核心路产进入改扩建红利释放期

山东高速是我们认为行业内较早走出“分红-市值-资产”良性循环、推动公司与股东共赢 的代表性企业，在下文就此会做专门介绍。 作为高分红的代表企业，我们就公司主业来看的关键看点做分析：核心路产进入改扩建 红利释放期，强化股东回报基础。 自 2019 年起，公司陆续完成济青高速、京台高速（德齐段、济泰段）等核心路产改扩建， 我们预计自 2024 起或将进入利润释放期。

1）济青高速：第一大贡献路产，19 年完成改扩建，21 年收入即超扩建前

济青高速 1992 年建成通车，于 2015 年启动改扩建项目，2019 年改扩建完成，收费到期 期限为 2044 年 12 月，剩余收费年限 20 年。 济青高速西起济南市，途经淄博、潍坊，东至青岛，横贯山东半岛，是山东省东西联系的 主要通道。 济青高速是山东高速收入最高的路产，改扩建完成后，2020 年实现通行费收入 29.7 亿， 追近此前 2015 年最高的 31.1 亿元，并在 2021 年实现 36.65 亿，超出 2015 年 18%，2022 年虽受到疫情影响，仍超过此前，改扩建后推升了收入体量。 而据公司《济南至青岛高速公路改扩建工程可行性研究报告》，到 2030 年济青高速收费 收入预计达到 53.18 亿元，较 21 年 36.65 亿增长 45%。

2）京台高速相关段：分段改扩建，建完路段车流快速恢复

京台高速山东段位于山东中西部，纵贯山东省南北，目前公司京台高速相关路段共有 5 收费路段，分别为德州至齐河段、齐河至济南段、济南至泰安段、济青连接线、济南第二 黄河公路大桥。 其中德州至齐河段、济南至泰安段完成改扩建，齐河至济南段处于改扩建进程中。 2016-2018 年，京台高速相关路段合计收入为 19 亿元左右，2019 年起收入有所下滑，主 要为京台改扩建限速限行影响，其中德州至齐河段、济南至泰安段 2022 年完成改扩建， 22 年收入增速较 21 年增长 27%，较改扩建前尚低 20%左右。

具体看： a）京台高速德州至齐河段通行里程 91 公里，为公司京台高速相关路产中通行里程最长， 于 2019 年启动改扩建，2022 年 9 月底建成通车，目前剩余收费年限 23 年。据《京台高速德齐段改扩建项目工程可行性研究报告》，经改扩建后，2023 年预计通行费 收入为 8.18 亿元，到 2025 年达到 9 亿元，2030 年达 11.07 亿元，2035 年达到 13.06 亿 元。 b）济南至泰安段通行里程 60 公里，为公司京台高速相关路产中里程第二的路产，改扩 建工程于 2022 年 10 月完成，目前剩余收费年限 23 年。 分段改扩建对全路影响相对较小，而建完路段车流恢复较快，预计 24 年将维持较快增速。

3、宁沪高速介绍：行业标杆企业

公司是江苏省唯一的上市路桥公司，截至 2023Q3 公司第一大股东江苏交通控股有限公 司持股 54.44%，第二大股东招商公路持股 11.69%。 核心资产沪宁高速公路江苏段连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京 6 个大中城市， 是国内最繁忙的高速公路之一。除沪宁高速江苏段外，公司还拥有宁常高速、镇溧高速、 广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速、沿江高速、江阴大桥、苏嘉杭高速、常宜高 速、宜长高速以及五峰山大桥等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益，路产经营区域位于中国经济最具活力的长江三角洲地区。 截至 23H1 公司直接参与经营和投资的路桥项目达到 17 个，拥有或参股的已开通路桥里 程已超过 910 公里。 其中，锡宜高速公路南段扩建项目正在进行，将于 2026 年 6 月底建成通车。

沪宁高速公路江苏段改扩建工程的前期研究已启动，目前已完成了总体规划方案的编制 工作。 2024 年 1 月宁沪高速公告收购江苏苏锡常南部高速公路 65%股权，苏锡常南部高速位于 苏锡常城市中心城区南侧，与沪宁高速共同构成了苏锡常中心城区间的一南一北两条城 际交通轴线。收购苏锡常南部高速进一步完善公司路网布局，巩固苏南路网运营商领先 地位，扩大公司运营公路规模与范围，增加优质资产储备、提升可持续发展能力。

除收费公路业务的稳定发展外，公司积极探索并发展交通+、新能源业务等，以进一步拓 展盈利空间并实现公司可持续发展，2022 年公司营业收入达到 132.56 亿元，十年 CAGR 5.5%，归母净利润 37.24 亿元，十年 CAGR 4.8%。

如前文所述，公司上市至今保持每年分红，累计分红率 65%，每股分红绝对值处于稳中 有升态势，从未出现过每股分红金额下降，为高速公路行业高分红标杆企业。

4、皖通高速介绍：专注公路主业，提升分红比例

皖通高速成立于 1996 年，于 1996 年在香港联交所上市，并于 2003 年在上交所上市，为 中国境内第一家在香港上市的公路公司，亦为安徽省内唯一的公路类上市公司。 公司专注公路主业，除公路主业外无主营其他业务。截至 2023Q3，大股东为安徽省交通 控股集团，持股比例 31.63%，招商公路持股 24.37%。 路产资源：公司从 2002 年的合宁高速、205 天长段、高界高速、宣广高速 4 条路段逐步 扩张，截至 2023H1，公司控股运营路段 10 条，里程合计 609 公里。

我们观察，自 2021 年起，公司发展提速： 2021 年：提分红+收购安庆长江公路大桥。 2021 年 11 月 19 日，公司发布《关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告》，承诺在符 合现金分红条件的情况下，2021-2023 年每年现金分红比例提升至 60%。 2021 年 10 月 15 日，公司发布《关于收购安徽安庆长江公路大桥有限责任公司 100%股权及相关债权暨关联交易的公告》，计划以 41.81 亿元向安徽省交通控股集团收购安徽安 庆长江公路大桥（大桥公司）100%股权及相关债权，本次收购于 2021 年 12 月 28 日完 成工商变更登记。 2022 年：剥离无关业务+改扩建+资本结构改善。 2021 年 6 月 21 日，公司于第九届董事会第九次会议决定清算解散合肥皖通典当有限公 司（“皖通典当”），以进一步优化公司产业结构，强化风险管控，维护公司和股东合法权 益。2022 年 12 月 6 日，皖通典当注销完毕。 2022 年 1 月 1 日，公司发布《关于本公司控股子公司与控股股东共同设立合资公司的关 联交易公告》，控股子公司宣广公司拟与控股股东安徽省交通控股集团共同出资设立合资 公司，以 PPP 形式投资 G50 沪渝高速广德至宣城段改扩建工程，项目投资估算总金额为 人民币 137.78 亿元。项目于 2022 年 2 月开工建设，计划于 2024 年完工。 2022 年 8 月 29 日，公司发布《关于宁宣杭公司债务转增资本公积暨关联交易的公告》， 利于宁宣杭公司改善资本结构，提高融资能力，降低信用风险，保障宁宣杭公司可持续 发展。

2023 年：连续提分红+拟收购集团路产。 2023 年 4 月 4 日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨 关联交易事项的停牌公告》，计划以 36.66 亿元向安徽省交通控股集团收购安徽省六武高 速公路有限公司（六武公司）100%股权。4 月 17 日，公司第九届董事会第三十次会议决 定若本次方案得以实施，则 2023-2025 年三年期间现金分红比例提升至 70%。7 月 21 日， 公司将上述方案的分红比例从 70%进一步提升至 75%。11 月 9 日，公司召开 2023 年第 一次临时股东大会、2023 年第一次 A 股类别股东大会及 2023 年第一次 H 股类别股东大 会，上述收购六武公司 100%股权的方案未获通过。 财务数据：公司通行费业务稳健增长，盈利能力稳定，2022 年收入体量为 37.8 亿元，十 年 CAGR 为5.8%，毛利率多年在60%左右。公司资产负债率较低，截至 2023Q3为 37.08%。

5、粤高速介绍：行业内分红比例第一

公司是广东省高速公路系统内开发高速公路和特大桥梁的主要机构之一，截至 2023Q3， 广东省交通集团持有公司 24.56%股权，其控股子公司广东省公路建设公司持股比例 22.3%、广东省高速公路有限公司持股 2.53%、新粤有限公司持股 0.63%。 公司专注公路主业，除主控广佛高速公路、佛开高速公路、京珠高速公路广珠段和广惠 高速公路外，公司参股深圳惠盐高速公路、广东江中高速公路、肇庆粤肇公路、赣州康 大高速公路、赣州赣康高速公路等。 截至 23H1，公司控股高速公路里程 306.78 公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里 程合计 295.88 公里。 公司控股项目京珠高速公路广珠段、参股项目江中高速、深圳惠盐高速和粤肇高速目前 正在实施改扩建工程；公司控股项目广惠高速正在开展改扩建工程的前期工作。

公司近年有两次向大股东收购资产， 第一次为 2016 年向大股东收购佛开高速 25%股权与京珠高速广珠段 55%股权， 第二次为 2020 年向大股东收购广惠高速 21%股权，两次资产整合均使得公司收入利润上 台阶。

得益于公司主控路产建造年份较早和后期通行流量大，公司盈利能力行业领先，2022 年 毛利率为 62%，净利率为 43%，ROE 持续提升至 2021 年的 18.9%。公司资产负债率不断 降低至 2022 年的 44%。在充沛的现金流支持下，公司常年为行业现金分红比例最高公 司，自 2016 年起连续 7 年保持现金分红比例 70%。

四、动态视角看：“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢

（一）山东高速：“分红-市值-资产”的良性循环的代表

1、起于 2020 年，推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期

1）公司将 2019 年度分红比例提升至 60%

2020 年 4 月 23 日，山东高速发布 2019 年报及 2019 年度利润分配方案，将 2019 年现金 分红比例提升至 60%（每股 0.38 元），相较于此前分红比例在 30-40%区间，有较大幅度 提升，且在 2019 年公路行业中仅次于粤高速，排名第二。

2）进一步推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期，承诺五年（2020-24）分红比例不 低于 60%

2020 年 7 月 30 日，公司发布未来五年（2020-2024 年）股东回报规划，在符合现金分红 条件的情况下，2020-2024 年，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报 表归属母公司所有者净利润的百分之六十。（注：2017-2019 年公司承诺每年以现金形式 分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之三十）。 同业公司股东回报计划多以三年规划为主，山东高速推出五年规划则从更长时间维度稳 定投资者回报预期。

3）步入高分红标的第一梯队

2019 年起，公司现金分红比例维持在 60%以上，且我们观察公司每股股利保持稳中有 升，2019-2020 年每股股利为 0.38 元，2021-2022 每股股利为 0.40 元，正式步入第一梯 度。 2020 年受疫情影响，业绩下滑，公司保持了每股股利的稳定（与 19 年均为 0.38 元），对 应分红比例提升至 90%，仅次于宁沪高速的 94%，排名行业第二； 2021-22 年分红比例分别为 63%及 68%，仅次于粤高速 70%，排名行业第二，2022 年在 业绩受到影响情况下，维持了与 21 年相同的 0.4 元。

2、市场表现正反馈，实现估值有效提升

1）事件驱动看：提升分红比例公告落地，短期有明显涨幅

在 2020 年 4 月 23 日首次将 19 年分红比例提至 60%，次日公司股价大涨超过 5%，5 个 交易日上涨超三成，同期交运指数上涨 1.5%。 在 2020 年 7 月 30 日发布未来五年回报规划，股价大涨超过 7%，短期驱动效应明显。

2）持续性看：涨幅并非一次性，估值得以有效提升并且稳健上行。

2020 年山东高速涨幅 33%，位列公路行业第一，相较公路行业超额收益率为 40%。 公司市净率从 2020 年 1 月初的 0.8 倍 PB 左右提升至 2020 年 7 月的 1 倍 PB，截至 2024 年 2 月 2 日，超过 1.2 倍 PB。 由此可见，在事件驱动因素后，并非一次性的上涨落地，而是市值、市净率持续较好提 升，并获取显著的超额收益。

3、收购集团资产，做大做强上市平台

1）山东省唯一公路上市平台，大股东持股比例高 截至 2023Q3，山东高速集团有限公司持股 70.48%，为公司控股股东；第二大股东为招商 公路，持股比例 16.19%。 集团对上市公司平台定位清晰，支持上市公司做大做强做优。2016 年 9 月山东高速集团 就同业竞争问题做出承诺：山东高速集团确定山东高速未来将作为山东高速集团高速公 路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台。 2）2021 年：集团整合，公司收购齐鲁高速 2020 年 7 月 13 日，公司发布《关于控股股东筹划联合重组的进展公告》，控股股东山东 高速集团与齐鲁交通集团启动联合重组。

2021 年 12 月，公司完成以非公开协议方式受让山东高速集团持有的齐鲁高速公路股份 有限公司内资股股份 77850 万股（38.93%股权），成为齐鲁高速控股股东，价格为 15.54 亿元 。 我们理解这是山东省推进交通强省、国企改革的重要布局，收购齐鲁高速有利于公司提 高区域市场份额、未来盈利能力和现金流，同时，齐鲁高速为香港上市公司，收购齐鲁 高速也会有助于公司拓展融资渠道。 齐鲁高速是以济菏高速为基础，2020 年 9 月收购德上高速和莘南高速。其中，济菏高速 为济南到菏泽最近通道，德上高速和莘南高速为鲁西出省大通道。2022 年齐鲁高速营业 收入实现 29.32 亿元，归母净利润 7.82 亿元，ROE 17.37%，资产负债率 45%。

3）拓展产业链、价值链，铸就长期可持续发展能力

我国高速公路的收费期限一般不超过 30 年，收费期内有着稳定现金收入，但是随着收 费期限到期，将存在经营不可持续的风险。为了实现公司的长期可持续发展，公司积极 寻找与主业相匹配的投资机会。

向山东高速集团收购轨交集团股权，实现铁路货运板块的扩展

2020 年 5 月，公司公告，以现金收购控股股东山东高速集团持有的山东高速轨道交通集团有限公司 51%股权，收购价格为 34.87 亿元，实现向货运铁路业务扩展（集团仍持股 49%）。 根据山东高速集团 2023 年第二期债券募集说明书，截至 2023Q1，轨道交通集团直接经 营管理青大铁路、宅羊铁路、坪岚铁路、大莱龙铁路、临港铁路等地方铁路，营业里程 606.71 公里。 2020-22 年，公司铁路业务收入体量在 20-25 亿区间，毛利率 20%左右。2020-2022 年铁 路业务实现利润总额 4.8、4.1、4.6 亿元，占公司利润总额比例为 15.9%、7.9%、9.5%。

2023 年 11 月，公司公告收购山东高速信息集团（简称“信息集团”）有限公司 65%股权， 交易价格 21.53 亿元，为公司向基础设施产业链上游拓展，切入智慧交通领域，实现在智 慧交通、机电集成领域的业务布局。 信息集团近三年（2020 年-2022 年）分别实现净利润 2.87 亿元、3.14 亿元、3.84 亿元。 交易将使公司在业务布局及盈利水平方面得到提升。2022 年收入体量 40 亿元，毛利率 30%，净利率 9.6%。 高速集团承诺标的公司 2024 年、2025 年、2026 年实现的归母净利润分别不低于 2.67 亿 元、2.66 亿元、3.13 亿元。 公司以现金方式收购将增厚整体利润，同时在投资者分红中得以体现股东回报。

（二）皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升

2021 年 11 月 19 日，皖通高速发布《关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告》，承诺 在符合现金分红条件的情况下，2021-2023年每年现金分红比例60%，（此前五年在约35%- 40%区间），股价当天涨停，三个交易日上涨 15%。此后持续走强。 2023 年 4 月 4 日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨 关联交易事项的停牌公告》，计划以 36.66 亿元向安徽省交通控股集团收购安徽省六武高 速公路 100%股权。 2023 年 4 月 17 日，公司公告若方案得以实施，则 2023-2025 年三年期间现金分红比例提 升至 70%。股价先跌后涨，5 月 8 号较停牌前上涨 24%。 7 月 21 日，公司将上述方案的分红比例从 70%进一步提升至 75%，开盘继续涨停。 2023 年皖通高速涨幅达到 59%。 虽该发行项目截至 2024 年 2 月 20 日尚未能顺利落地，但自公司提高分红率开始，从 2021 年 11 月初的 0.8 倍 PB 很快在 2022 年初提升至 1 倍，在 2023 年 3 月超过 1.2 倍 PB，当 前为 1.9 倍（截至 2024/2/20）。

（三）启示简析：以分红为起点，实现多方共赢

从前述内容，我们可以发现以下启示： 1、从事件驱动角度看：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升 是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。 2、提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资 对市值的稳步提升。 3、上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，包括但不限 于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可持 续性发展还是对集团盘活资产、提升资产证券化率而言，均实现共赢。而投资者也可以 通过更高的分红回报分享收益。 因此我们认为，以山东高速为例，包括皖通的案例，预计“分红-市值-资产”可以实现良 性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。

五、动态视角看：寻找下一个山高、皖通

（一）四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能 否上演

在复盘山高、皖通的过程中，我们发现隐含一个重要条件：即大股东有资源且有意愿支 持上市公司做大做强做优。 1、四川成渝大股东蜀道集团有省内强资源 四川成渝是四川省内唯一的 A+H 股公路上市公司。公司控股股东是蜀道投资集团有限 责任公司（蜀道集团），是四川省高速公路的核心建设主体，公司是其旗下公路投资运营 上市平台。截至 2023 年三季度末，蜀道集团持有公司 39.86%股份。 蜀道集团是四川省属国企首家世界 500 强，具备省内强资源优势，拥有四川路桥、四川 成渝、蜀道装备三家上市公司。 2022 年，蜀道集团实现收入 2557 亿元，净利润 57.12 亿元，整体毛利率为 15.9%。

蜀道集团路产资源丰富。 蜀道集团下属高速公路经营主体主要包括上市公司四川成渝高速公路股份有限公司（简 称“成渝公司”），以及非上市公司四川高速公路建设开发集团有限公司（简称“四川高 速”）、四川蜀道高速公路集团有限公司（简称“蜀道高速”）、四川藏区高速公路有限责 任公司（简称“藏高公司”） ，此外上市公司四川路桥建设集团股份有限公司（简称“四 川路桥”）亦运营部分路产。 截至 2022 年末，蜀道集团已通车高速公路共 71 条（含参股的成绵高速 91.94 公里），通 车里程达 6,807.80 公里，占四川省高速公路通车里程的 70%以上；已通车路产包括多条 重要出川通道和省内连接线，路产所处位置区位优势良好。 和湖北交投、陕交投、安徽交投等省公路运营平台比较，蜀道集团收费公路里程最长， 通行费收入最高。 2022 年，蜀道集团收费公路里程为 6715.86 公里，实现通行费收入 233.44 亿元。

我们筛选 2022 年通行费收入超过 4 亿的路产有超过 20 条，意味着除上市公司旗下成渝 高速、成雅高速、成仁高速、成乐高速外，仍有较多的路产通行费收入可观。

2、蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展

其一、收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7 年业绩承诺锁定基本收益。 四川成渝 2023 年 2 月公告将以现金收购四川蓉城第二绕城高速公路开发有限责任公司 （蓉城二绕公司）100%股权，股权转让价款合计 59.03 亿元，其中从蜀道高速收购蓉城 二绕公司 81%股权，从路桥集团（四川路桥全资子公司）收购 19%股权。 注：蜀道高速、路桥集团均为蜀道集团控制的公司。 该交易已于 23 年上半年完成，蓉城二绕公司成为成渝的全资子公司，并纳入合并报表范 围。 蓉城二绕公司主要负责成都第二绕城高速公路西段的通行费收费和经营管理，路线全长 114.26 公里。设计速度 100 公里/小时，双向六车道。 2023 年公司半年报披露，上半年蓉城二绕西高速实现收入 4.3 亿，较 22H1 同比增长 24.37%，为公司第三大收入贡献路产，仅次于成雅（5.1 亿）及成仁（4.8 亿），高于成渝 （4.1 亿）。 该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段 2027 年到期 前，对公司重要的补充。（二绕西高速 2016 年开始收费，剩余收费年限长）。

此外，7 年业绩承诺期体现了大股东对上市公司的支持。 蜀道高速、蜀道集团约定自 2023 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日为业绩承诺期。 2023 年至 2025 年净利润累计不低于 2.31 亿元， 2023 年至 2026 年净利润累计不低于 4.77 亿（注：即假设 23-25 年累计净利润 2.31 亿元 的情况下，2026 年净利润不低于 2.46 亿）， 2023 年至 2027 年净利润累计不低于 7.69 亿元， 2023 年至 2028 年净利润累计不低于 11.2 亿元， 2023 年至 2029 年净利润累计不低于 15.42 亿元。 其中 2023-25 年补偿金额一次性计算并支付；2026 年至 2029 年每年计算补偿金额并支 付。

其二、2022-23 年集团两次增持公司股份（H 股）达到约 4%，增持后，蜀道集团持股比 例升至 39.861%，反应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的 信心。 其三、我们观察集团在推进专业化整合。2021-22 年集团完成了将交通工程建设业务由四 个公司转变为由四川路桥承担。23 年成渝收购二绕西高速股权，其中包括四川路桥子公 司持有的 19%股权。推动专业化资源资产整合，符合国资国企改革的大背景与趋势。

3、我们建议关注公司在不断完善现代化治理体系

公司十四五规划明确发展战略，23 年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。 我们观察目前公司分红比例相对较低（22 年 40%），相较于头部公路公司，我们认为未来 具备一定的提升空间。

（二）赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资 产

1、看点 1：核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。

高速公路收费年限是市场会关注的事项，但赣粤高速主要路产剩余收费时间较长，是其 重要亮点。

其中， 占 2021 年营业收入 31%的昌九高速收费终止日为 2049 年 9 月，剩余收费年限超过 25 年； 占 2021 年营业收入 18%的昌樟高速已于 2015 年改扩建完工，剩余收费年限超过 20 年； 占 2021 年营业收入 29%的昌泰高速于 2022 年开始樟吉段改扩建项目。

前文所述，昌九高速在改扩建后实现收入扩张，而昌泰高速改扩建完成后江西省南北通 道将均为八车道，通行效率提升，有助于进一步发挥路网联通效应。

2、看点 2：我们认为财务费用仍均有明确的改善空间。 随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024 年规模为 23 亿元的 14 赣粤 02（利率为 6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，将带 来财务费用的持续优化。 注：过去公司存在高利率债券，如公司债券 13 赣粤 MTN3（发行利率 5.35%，10 年期）、 13 赣粤 01（发行利率 5.15%，10 年期），但两者已分别于 2023 年 3 月、4 月到期。公司 发行超短期融资券利率不断降低，如 23 赣粤 SCP004（发行利率 1.81%，期限 90 天）， 由此推动财务费用降低。2023H1 公司财务费用中利息支出为 2.16 亿元，22 年同期为 2.56 亿元，减少 4000 万元；财务费用率为 5.9%，同比-1.8pct。2024 年公司有规模 23 亿元的 14 赣粤 02（利率为 6.09%）将到期，我们认为公司当前较低的融资成本将持续改善财务 费用结构。假设 23 亿元规模，6.09%利率的债被 2.58%利率替换，则预期将节省年化约 0.8 亿的财务费用。

3、看点 3：我们认为公司有望在经营质量、治理体系建设上带来更多回报

2022 年公司分红比例在公路行业内偏低，但我们认为结合监管层倡导分红的大背景，以 及公司推动现代化治理体系建设，未来具备一定的提升空间与潜力。

（三）其他存在潜力的公路公司

1、福建高速：主业优，负债低

公司为福建省唯一的公路上市公司，专注公路主业。公司位于福建省福州市，为福建省 内唯一的公路上市公司，实控人为福建省国资委。 截至 2023Q3，福建省高速公路集团持股 36.16%为公司大股东，二股东招商公路持股 17.75%。公司大股东福建省高速集团是福建省全省高速公路的投融资、建设和运营主体， 公司为福建省高速公路集团下唯一的上市公司。 2022 年高速公路收入占公司总收入 99%，公司长期致力于高速公路的投资、建设、收费 与运营管理，无非公路主业。 公司收入稳定，业绩稳健增长，2022 年归母净利润为 8.4 亿元，10 年 CAGR 为 7.41%。

主要路产资产良好，盈利能力强，现金牛属性突出。 2021 年公司高速公路通行费收入为 29.42 亿元，从 2006 年至今保持稳健增长，15 年 CAGR 为 5%，通行费业务毛利率在 2019 年之前均保持在 60%以上。 公司运营管理的路段为泉厦高速公路（收费里程 82 公里）、福泉高速公路（收费里程 167 公里）和罗宁高速公路（收费里程 33 公里），合计运营里程为 282 公里。泉厦、福泉和 罗宁高速贯通了福建省东南沿海经济最为发达的地区，为福建沿海黄金大通道。

福泉、泉厦高速已在较早期完成“四改八”改扩建，剩余收费年限十余年，改扩建完成 后收入体量迈上新台阶。 福泉高速 2021 年收入 15.84 亿元，较 2011 年的 12.29 亿元收入，增长 29%；泉厦高速 2021 年收入 12.44 亿元，较 2011 年的 8.64 亿元收入，增长 44%。

受益于公司路产主业稳定盈利，改扩建支出在早期完成，近年来公司资产负债率不断降 低，2023Q3 仅为 18.69%处于较低水平。 2021 年公司现金分红比例 49.6%，2022 年 49%。《福建高速股东分红回报规划（2021-2023 年）》明确：“公司未来三年（2021-2023 年）内在财务及现金状况良好且不存在重大投资 计划或现金支出等事项时，每年拟以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润 的百分之三十。”

2、中原高速：河南省唯一公路上市公司

公司为河南省唯一的公路上市公司，实控人为河南省国资委。 截至 2023Q3，河南交通投资集团持股 45.09%为公司大股东，二股东招商公路持股 15.43%。 公司大股东河南交通投资集团是河南省大型国有独资企业，履行政府交通基础设施和交 通运输产业等投融资职责，是河南省内重大交通项目投融资主体，中原高速为河南交通 投资集团下唯一上市公司平台。 公司主营业务收入主要来源于交通运输业、房地产业，剔除建造服务收入后，2022 年通 行费收入占比 89%，房地产收入占比 11%；此外，公司参股中原信托、中原农险、资产 管理公司、河南交科院及中原银行。

2019 年公司通行费收入为 54.14 亿元，为近年来最高，2020-2022 三年受疫情影响有所下 滑；通行费收入 2014-2019 年 5 年 CAGR 为 13%，增长较快；通行费业务毛利率在 2019 年前为 55%-60%。

公司管辖路段有机场高速、京港澳高速郑州至驻马店段、郑栾高速郑州至尧山段（原郑 尧高速）、郑民高速、商登高速、德上高速永城段（原济祁高速），管养总里程约 808 公 里，其中高速公路四车道里程约 567 公里，六车道约 16 公里，八车道约 209 公里，匝道 16 公里。目前公司部分路段经营期限尚未取得相关部门的批复，折旧摊销按照收费期限 30 年计算。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）