2024年专题报告：居民消费率还会上升吗？

1 居民消费率的背离：上升还是下降？

2023 年，居民消费倾向回升 1.8 个点至 68.3%，已经接近 2021 年水平，但距离 2019 年的 70.1%仍低 1.8 个点。

未来居民消费率会继续回升吗？对此，我们有两个观察。 一是居民消费率可能正在回归疫情前的长期趋势，可以观察城乡消费的区别。 城乡消费倾向的差异在于 2023 年是否回到 2019 年水平，农村地区由于疫情前 的消费倾向就处于升势，因此 2023 年回升至 2019 年之上；而城镇消费倾向在 疫情前持续下降，2023 年即使回升，也仍然低于 2019 年水平。从具体数据来 看，农村消费倾向在疫情前 2013-2019 年从 79.4%升高至 83.2%；疫情后重回升 势，2023 年达 83.8%，已经超过 2019 年的 83.2%。城镇和全国消费倾向在疫情 前处于下降趋势，城镇消费倾向从 2010 年的 70.5%回落至 2019 年的 66.3%，带 动全国消费倾向下行。2023 年，城镇和全国消费倾向仍比 2019 年低 2.6 和 1.8 个点。 二是两个居民消费率指标在疫情前的趋势是相反的。以居民消费倾向来看，疫 情前确实在持续下行，这意味着如果未来回归趋势，消费倾向可能难以延续 2023 年的回升。但以宏观居民消费率（居民最终消费/GDP）来看，疫情前却是 上升的，从 2010 年的 34.6%上升到 2019 年的 39.1%，提高了 4.5 个点。这意味 着，宏观视角的居民消费率未来仍有提高空间。 因此，疫情前 10 年的居民消费率到底是在上升还是在下降，成为了问题的关 键，对于未来的趋势判断具有重要意义。我们认为，宏观消费率的指示可能更 准确。 接下来我们将拆解两个消费指标背离的原因，从而判断未来趋势。

2 背离原因一：劳动报酬占比回升

2.1 居民部门收入占比和宏微观消费口径是两个指标背离的主要原因

两个居民消费指标的区别在于分母。分子端都是居民消费支出，但消费倾向的 分母是可支配收入，消费率的分母是 GDP。为了使两个居民消费率指标更具有可 比性，我们可以将宏观视角的居民消费率拆解成“消费倾向”和“居民收入占 比”的乘积： 宏观居民消费率=居民消费支出/GDP =（居民消费支出/居民可支配收入）×（居民可支配收入/GDP） =宏观消费倾向×居民部门收入占比

居民部门收入占比和宏微观消费口径是两个指标背离的主要原因。一方面，居 民部门收入比重在 2010 年前后由降转升，因此收入分配因素是宏观视角的居民 消费率在 2010 年后迎来拐点的重要原因，这是微观消费指标所不能反映的。另 一方面，宏观和微观两个消费倾向的趋势也不同。二者在 2010 年之前的十年均 在下降，2010-2017 年宏观消费倾向持续回升，2017 年后大致持平，但整体来 看 2010-2019 年间也是上升的，微观消费倾向则在这期间持续下降。考虑到两 个消费倾向的含义基本相同，这意味着二者统计口径可能差别较大，是造成趋 势分化的主要原因。 接下来，我们将从收入分配和宏微观消费口径两个角度，展开进一步的拆解。

2.2 收入分配：两个转型促进劳动报酬占比回升

从收入分配角度来看，要探究居民部门收入比重为何回升，需要拆解可支配收 入的构成。可支配收入=初次分配收入+转移净收入，分别对应初次分配和再分 配两个过程。2005 年以来，我国居民再分配收入长期低于初次分配收入。也就 是转移净收入长期为负，并且持续下行，直到 2017 年见底，2018 年开始回升， 可能是因为 2018 年开始的大规模个税改革。 居民可支配收入比重的提高主要来自初次分配收入的上升。可以将居民收入占 GDP 的比重拆分为“初次分配收入比重”和“转移净收入比重”两部分。2010-2019 年可支配收入比重提高了 4.4 个点，全部来自于初次分配收入的贡献，再 分配转移净收入先降后升，最终贡献为 0。与 1992-2009 年的居民部门收入份额 的下行周期相比，最大的变化是初次分配收入比重由降转升。从初次分配和再 分配的结果中也能看到，企业和政府部门的比重在 2010 年前是上升的，2010- 2019 年均有不同幅度的下降。

居民初次分配收入可以进一步拆解为劳动报酬、营业盈余、财产净收入三部 分。根据资金流量表， 居民部门初次分配收入=增加值+劳动报酬来源-劳动报酬运用+财产净收入-生产 税净额 =劳动报酬来源+（增加值-劳动报酬运用-生产税净额）+财产净收入=劳动报酬+营业盈余+财产净收入

居民初次分配收入比重的上升主要来自于劳动报酬比重的提高。在 2010-2019 年初次分配收入比重提高的 4.4 个点中，劳动报酬贡献了 3.3 个点，财产净收 入贡献了 0.8 个点，营业盈余大致持平，仅提高 0.2 个点。 因此，2010-2019 年居民部门收入份额的提高主要来自劳动报酬占比的提升。

两个转型导致劳动报酬比重在 2010 年前后迎来拐点、由降转升，一是人口转 型，二是产业转型。影响劳动报酬份额的因素有很多，如劳动力要素市场、有 偏的技术进步等，不同国家可能也有所差异。但就我国而言，人口结构方面劳 动年龄人口占比由升转降，以及产业结构方面工业占比下降、服务业占比上 升，可能是影响劳动报酬份额的主要因素。 人口转型：劳动力供给减少是劳动收入份额上升的重要原因。从人口结构来 看，2010 年是我国 15-64 岁劳动年龄人口比重由升转降的拐点，2022 年劳动年 龄人口占比已经比 2009 年的高点下降了 3.91 个点。劳动年龄人口总量和全社 会就业人员数量分别在随后的 2013、2014 年达到顶点，到 2022 年分别从高点减少了 4760 万和 2998 万人。人口转型意味着劳动力市场的供需关系在逐步发 生改变，劳动力供给减少可能是劳动收入份额上升的重要原因。

经济转型：从工业到服务业的转型有助于提高劳动收入份额。 从供给侧来看，分行业的劳动报酬比重依次是：农业>服务业>工业。不同行业 的劳动报酬比重差异较大，源于资本和劳动等不同生产要素的贡献差异。一般 来说资本密集度更高的行业，劳动报酬比重会偏低。我们用 2017 和 2020 年的 投入产出表测算了三大产业的劳动报酬在增加值中的占比，农业最高，接近 100%，其次是第三产业（服务业）为 52%左右，最低的是第二产业（工业和建筑 业），为 41%左右。 因此，随着工业化进程的推进，劳动报酬比重会出现先下降后上升的 U 型规 律。前期快速工业化阶段，主导产业从劳动收入份额高的农业转向劳动份额低的工业，会带来全社会劳动收入份额的下降；后期从工业向服务业的转向，主 导产业转向劳动报酬占比更高的服务业，会带来全社会劳动收入份额的上升。 从纵向来看，我国第二产业占比在 2011 年达到顶点，随后下降，这一时间与劳 动报酬比重上升的时间基本一致。从横向来看，我国 31 个省市自治区中，二产 占比越高的地区，劳动报酬比重一般越低，横向看两者也呈现明显负相关。

3 背离原因二：微观消费倾向缺失了哪些逆周期项目？

除了收入分配外，宏微观消费倾向的背离也是两个消费指标背离的重要原因。 2010-2019 年宏观消费倾向上升、微观消费倾向下降，拆开来看，其实是宏观消 费增速超过收入增速、微观消费增速低于收入增速（消费倾向=消费支出/可支 配收入，宏观的分子增速高于分母）。对此，可以从两方面理解，一是 2010 年 后居民收入随着经济增长放缓而减速，二是宏观消费所包含的项目比微观消费 项目更有韧性，因此在收入增速放缓时，微观消费随之减速，而宏观消费增速 仍然较高。

3.1 收入增速放缓：倒 U 的右侧

宏观口径的可支配收入规模更大。2021 年宏观口径的居民可支配收入为 68.1 万 亿，微观口径为 49.6 万亿（人均收入乘以总人口），比宏观低 18.5 万亿。长期 以来，宏观口径可支配收入大致是微观口径的 1.3-1.4 倍。二者构成分别如 下：①宏观可支配收入=劳动报酬+营业盈余+财产净收入+转移净收入；②微观 可支配收入=工资性收入+经营净收入+财产净收入+转移净收入。但 4 个分项的 具体统计口径差别也较大，如 2021 年劳动报酬为 58.9 万亿、工资性收入为 27.7 万亿，此处不做展开。 名义经济增速在 2000-2019 年间，大致呈现先提速、后降速的倒 U 型特点，同 时增长中枢在不断下移，居民收入增速的特点与之相同。2000-2010 年间，宏 微观居民收入增速均在 13%左右，而 2010-2019 年间都降至 11.5%左右，增速下 降了约 1.5 个点。当然，宏观收入降幅比微观收入略大一些，但这不是主要影 响。 当我们将宏观消费倾向的分母替换为微观可支配收入时，两个消费倾向只有分 子不同，分母完全一致。但在 2010-2019 年二者的趋势仍然是相反的，如图 20。替换分母后，宏观消费倾向的趋势仍未改变，前期下降，在 2010 年前后迎来拐点、由降转升。这说明虽然分母端的宏微观可支配收入规模和增速有所差 别，但不是影响消费倾向的原因，应该更多聚焦在分子端的消费支出，即宏观 消费增速为何更快。

3.2 微观口径的消费缺失了哪些逆周期项目？

宏观和微观居民消费支出的差异自 2009 年以来扩大。从居民消费支出来看， 2022 年宏观口径的居民最终消费支出为 44.8 万亿，微观住户调查口径为 34.6 万亿（人均支出乘以总人口），比宏观低 10 万亿左右。2009 年以来，宏观和微 观居民消费支出的差距不断扩大，从 1.1 倍扩大至 1.3 倍。这意味着，2009 年 后微观消费支出跟随居民收入而减速，但宏观消费包含更多的逆周期项目，使 得其增速更坚挺。 因此，我们进一步拆解宏微观消费支出的差异，看看有哪些逆周期项目支撑着 宏观消费增速，同时又没有包含在微观消费支出里。

从统计口径来看，宏观和微观消费支出的差异主要体现在：①居住消费支出， 自有住房服务方面；②生活用品及服务支出，其中的化妆品和家政服务支出；③交通和通信支出，其中的购买汽车和电信服务支出；③教育文化娱乐支出， 其中的自费留学支出；④医疗保健支出，其中的社保基金报销的医疗费、保险 公司赔付医疗费等；⑤金融中介服务支出和保险服务支出；⑥其他商品和服务 支出，其中的金银珠宝首饰支出和美容美发洗浴等支出。

我们对以上各项差异中，体量规模超过万亿的项目进行测算，如果 2010 年后这 些支出占居民收入比重仍然上升，说明这些是宏观消费倾向与微观背离的原 因。

3.2.1 自有住房服务支出

宏观口径来看，GDP 核算中的自有住房支出要低于住户调查的支出，但这不是 宏观和微观消费倾向背离的原因。在住户调查中，居民自有住房服务消费支出 等于自有住房折算租金，采用折旧法计算，即：自有住房折算租金=自有住房市 场现价估值×年折旧率。在支出法 GDP 中，居民自有住房服务消费支出等于居 民自有住房服务总产出，城乡分别计算，略有差别。以城镇为例，居民自有住 房服务消费支出＝修理维护费＋管理费＋折旧。其中，折旧＝城镇居民自有住 房建造成本×折旧率。所以，除修理维护费和管理费是固定费用外，宏观和微 观的自有住房消费支出差异就在于，宏观方面用建造成本计算住房价值，微观 调查中用市场价格估值计算住房价值。我们不考虑修理维护费和管理费，利用 城镇数据为代表，简单计算以折旧法为代表的宏观和微观自有住房服务支出。 发现，GDP 核算中的自有住房支出要低于住户调查的支出，2021 年前者占住户 部门可支配收入的 3.5%，后者占 9.5%。但从时间趋势来看，自有住房支出差异 不是宏观和微观消费倾向背离的原因，因为宏观口径的自有住房支出占比在 2010-2019 年间维持稳定，并无明显提高。

但自有住房服务支出带给我们另一个启示：由于采用建造成本而非市场价格计 算住房价值，宏观视角的居民消费率可能低估了 3-6 个点。

3.2.2 购买汽车支出

汽车消费支出是宏微观消费倾向背离的重要原因。购买汽车的消费支出在微观 住户调查中容易被低估1，因此 GDP 核算时以汽车工业协会和海关进口等数据作 为替代。由于数据可得性原因，我们用社零中的汽车销售作为宏观汽车消费支 出的代替指标。2016 年后，汽车消费支出增速开始低于经济增速和收入增速， 体现为汽车消费支出占住户部门可支配收入的比例开始下行，2016 年占比 9.2%，2021 年降至 6.4%。而宏观消费倾向也是在 2010-2017 年间上升，2017 年 后略有下降，因此微观消费所遗漏的购买汽车支出，是宏微观消费倾向背离的 重要原因。

3.2.3 医疗保健支出：医保基金和保险赔付医药费

2014 年，时任国家统计局副局长许宪春发文指出城乡住户调查一体化改革“增 加国家财政为农村居民支付的新农合医疗和医药费、社保基金为城镇居民支付 的医疗和医药费以及行政事业单位职工享受的公费医疗和医药费2。”但从数据来 看，2013 年开启的这一改革并未使得住户调查的医疗保健消费支出明显增加。 因此在实践中，GDP 核算时，仍然是以医保基金和保险公司赔付的医疗费来计算 这部分医疗消费支出。 因此在宏微观的消费支出中，医疗保健消费支出差异巨大。比如 2021 年，住户 调查的人均医疗保健支出是 2115 元，全国总支出只有 3 万亿左右，但全社会的 卫生费用高达 7.7 万亿，医保基金支出和保险公司赔付医药费就有 3 万亿左 右。并且随着人口老龄化的加剧，在居民支出之外，财政用于健康支出的资金 占比也会越来越大，这些都计入宏观消费而不计入微观消费。 医保支出和保险赔付医疗费的增长，是 2010-2019 年宏观消费倾向上升的重要 原因。2021 年，城镇基本医疗保险支出 2.4 万亿，保险公司赔付的医疗费（健 康险数据）为 4028 亿，一共占当年住户部门可支配收入的 4.1%，而这一比例在 2009 年仅有 1.5%。我们用 GDP 核算的居民最终消费支出，减去医保支出和保险 公司赔付的医疗费，可以得到调整后的宏观消费倾向。我们发现，原本 2019 年 宏观消费倾向比 2010 年高 3.7 个点，但剔除医保支出和保险赔付医疗费后，这 一差距大幅下降到 1.2 个点。因此，这部分支出是 2010-2019 年宏观消费倾向 上升的重要原因。

3.2.4 金融中介和保险服务

金融中介和保险服务支出是另一个原因。住户调查的 8 类消费支出中，并未包 含金融中介和保险服务支出，但 GDP 核算的消费支出中包含了这两项。金融中 介服务包括间接计算的金融中介服务和直接付费的金融服务。间接计算的金融 中介服务指的是金融机构对居民提供的存贷款服务，对于这类服务来说，金融 机构并没有直接收取服务费用，而是通过贷款利率高于存款利率这种间接的方 式收取服务费用。

2020 年，金融中介和保险服务支出两类消费占居民收入的 8.4%左右。我们参考 许宪春（2019） 3的方法，计算出了部分年份这两类消费支出的数据。结果显 示，2020 年我国居民的金融中介服务支出约为 3.65 万亿、保险服务支出约为 1.59 万亿，合计 5.24 万亿，占当年居民可支配收入的 8.4%。 金融中介和保险服务消费支出的提高是与居民杠杆率的攀升联系在一起的。 2008 年全球金融危机后，随着商品房市场的加速发展，居民杠杆率快速提升， 也带来了金融中介和保险服务支出的提升。而这一类消费支出在微观的住户调 查中是缺位的，因此也是宏微观消费倾向背离的重要原因。

4 展望：居民消费率还会回升吗？

4.1 讨论消费问题的三个误区

讨论消费的时候，容易混淆的三个问题，一是专注于居民消费率低于全球的结 果，而忽略趋势变化；二是将短期的消费低迷和中长期消费率变化混为一谈； 三是单纯用微观消费倾向来证明居民消费率下行，但忽略了更完备全面的宏观 消费率。 我国居民消费率和消费倾向偏低是多年来的客观事实，更重要的是趋势变化。 根据世界银行数据，2021 年全球居民消费率是 54.9%，中低收入国家为 67%，而 我国为 38.1%，比全球水平低近 17 个点。这跟我国的居民收入比重、高储蓄 率、二元经济结构、传统观念等多种因素有关。相比之下，更重要的是消费率 的趋势变化，为何疫情前十年上升？背后哪些因素发生变化？未来消费率会怎 么演变？当我们将讨论点从消费率偏低的事实转移到趋势变化时，更容易挖掘 出背后的决定因素。

另外，短期的消费低迷和中长期消费率上升是两个问题，并不矛盾。典型代表 是 2010-2019 年间，实际经济增速从 10.6%下降到 6%，住户部门可支配收入增 速从 16.4%降至 9.3%，居民人均消费支出增速也从 12%下降至 8.6%。由于总需 求不足，在 2015 年前后甚至一度出现了产能过剩，依靠“供给侧改革”去产能 才实现供需再平衡。消费不足和总需求不足在这十年间常被提起，但这期间居 民消费率却从 34.6%提高至 39.1%。另一个例子是 2020 年，居民消费同比下降 1.6%，但消费率却比 2006-2015 这十年都高，而这十年消费增速平均水平为 12.1%。 最后，在消费指标的选择方面，我们认为宏观消费率比微观消费倾向更能反映 居民消费的趋势性变化。如前所述，住户调查的微观消费在汽车、医疗、金融等消费领域都有较多缺失。因此当两个指标在 2010-2019 年间出现相反趋势 时，我们认为宏观消费率更可靠，即居民消费率在这一时期是上升而非下降 的。

4.2 消费率展望：宏观回升、微观趋稳

4.2.1 宏观消费率仍有可能回升

长期趋势是由经济系统中的长期变量决定的，在 2010-2019 年驱动宏观消费率 上升的长期因素中，一些重要的因素可能仍将延续。一方面，劳动报酬比重未 来将继续回升；另一方面，人口老龄化将加速发展，财政等资金通过社保增加 对居民的转移支付，会使得宏观消费支出更有韧性。

一是人口转型和产业转型仍在持续，劳动报酬占比提升的两个逻辑仍然存在。 人口转型会继续带来劳动力的相对稀缺性，另外，2020 年以来劳动参与率加速 下降，将使得劳动力市场供需关系更加趋紧。用经济活动人数（=就业人口+失 业人口）除以总人口可以反映全年龄段劳动参与率的情况。2010-2019 年，我国 全年龄段劳动参与率从 58.5%下降至 56%，10 年下降了 2.5 个点；但 2019-2022 年短短三年，这一指标就下降了 1.6 个点，降至 54.4%。 产业转型的大趋势在过去几年因疫情被短暂打断，但 2023 年开始正在回归。过 去三年，因为线下接触式服务业的收缩，加上“中国出口、供应全球”的贸易 格局，使得我国此前工业向服务业转型的趋势被打断，2020-2022 年工业占比回 升 1.93 个点。但 2023 年，随着部分行业出现产能过剩问题，工业行业去库 存、去产能正在推进，同时服务业快速修复，产业转型开始重启。2023 年工业 比重较上年下降 1.14 个点，已经基本回到 2019 年水平，服务业比重回升 1.2 个点，并且这还是在房地产业占比明显下降时的回升。未来工业向服务业的转 型仍将持续，这意味着就业将逐步转向更高劳动报酬的部门。 预计 2023 年开始劳动报酬占比将继续回升。劳动报酬数据滞后两年，但我们用 性质接近的工资性收入占比来看，在经历了两年的低位后，2023 年这一指标比 2022 年回升了 0.7 个点。因此预计 2023 年开始，劳动报酬也将重回升势。

二是老龄化加速，财政的民生支出和社保支出也会加速，这些构成对居民的转 移支付，部分支出直接计入宏观消费支出，会对消费增速形成逆势支撑。按照 联合国的预测，我国老龄化正在迎来加速发展。2010-2020 年，65 岁以上人口 比重平均每年提高 0.38 个点，2020-2030 年年均将提高 0.56 个点。老龄化的加 速发展势必会带来民生财政和医保等支出的加速，2019 年以来财政支出结构已 经出现大幅变化，从基建向民生倾斜，基建支出占比较 2019 年下降 5.3 个点， 民生支出提高 3.7 个点。而前面已经提及医保等支出不计入微观消费支出、但 计入宏观消费支出，因此会对 GDP 核算中的消费支出增速形成支撑。

当然，与 2010-2019 年对比，支撑宏观消费率的三个项目中，只有医保支出和 保险公司赔付医疗费仍将持续，所以这部分带来的增幅未来会小于 2010-2019年。在前文 3.2 章节中我们发现 2010-2019 年间，购买汽车、医疗保健、金融 中介和保险服务这三项对宏观消费形成支撑。但 2016 年后，购车支出占比下 降；2022 年后，房地产市场下行，居民杠杆率暂缓上升，金融中介和保险服务 支出占居民收入的比重预计也难以大幅提升。因此，使得 2010-2019 年宏观消 费率和微观消费背离的三个项目中，只有医保支出和保险公司赔付医疗费，在 未来仍会对宏观消费率起到逆周期支撑作用。综合三部分来看，带来的增幅未 来可能会小于 2010-2019 年间。

三是投资率未来趋于回落，总需求结构中消费率会提升。 人口抚养比回升会带来储蓄率下降，在总需求结构层面提高消费率、降低投资 率。生命周期理论认为，在少儿时期，人口消费将大于其收入，为负储蓄；进 入青年和中年（劳动年龄阶段），将通过工作而积累财富，到老年再消耗财富。 因此，在该理论框架下，随着人口抚养比升高，积累储蓄的人口占比下降、消 耗储蓄的人口占比上升，将带来储蓄率的下降。由于储蓄是消费的反面，储蓄 率下降会带来总需求中消费相对于投资的比重增加。 作为验证，我们观察到过去几十年里，中日韩的宏观消费率都与人口抚养比正 相关，而储蓄率和投资率都与抚养比负相关。就中国而言，大致在 2010 年前后 出现人口抚养比由降转升的拐点，此后宏观消费率随之回升，而储蓄率和投资 率随之下降。按照联合国的预测，未来我国人口抚养比仍将长期回升，客观上 人口结构更有利于宏观消费率的提升。

4.2.2 微观消费倾向先升后稳

微观消费倾向在 2024 年受服务消费修复拉动，可能继续小幅提高，此后趋稳。 2023 年微观消费倾向回升的主要原因是服务消费大幅修补。尽管居民人均消费 支出增长 9.2%，但商品消费支出仅增长 5.3%，服务消费在低基数下大幅增长 14.4%。 尽管如此，服务消费遗留的缺口仍然大于商品消费。2023 年，住户调查人均消 费支出中的服务消费仅比 2019 年增长 22.5%，商品消费同期增长 25.8%。用复 合增速来看服务消费缺口更大。2019-2023 年，服务消费复合增速从前四年的 11.2%大幅下降至 5.2%，而商品消费增速仅从 6%降至 5.9%。因此，服务消费补 缺口会带动未来一段时间消费增速超过收入增速，从而使得居民消费倾向小幅 提高。但是，这一提高难以持续，预计在服务消费补完缺口、回归常态增长 后，微观消费倾向会趋稳。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）