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专题报告：居民消费率还会上升吗？核心观点：我们认为，未来宏观视角的居民消费率仍会回升。一是在人口和 经济两个转型持续的情况下，劳动报酬比重未来将继续提高，从而提高居民 部门收入占比；二是人口老龄化将加速发展，财政的民生支出和社保支出也 会加速，这些构成对居民的转移支付，部分支出直接计入宏观消费支出（但 不计入微观层面住户调查的消费支出），会对消费增速形成逆势支撑；三是 投资率未来趋于回落，总需求结构中消费率会提升。

两个居民消费率的背离：上升还是下降？

居民消费率可能正在回归疫情前的长期趋势。以城乡消费为例，城乡消费 倾向的差异在于 2023 年是否回到 2019 年水平，农村地区由于疫情前的消 费倾向就处于升势，因此 2023 年回升至 2019 年之上；而城镇消费倾向在 疫情前持续下降，2023 年即使回升，也仍然低于 2019 年水平。

两个居民消费率指标在疫情前的趋势是相反的。以居民消费倾向来看，疫 情前 2010-2019 年在持续下行，这意味着如果未来回归趋势，消费倾向可 能难以延续 2023 年的回升。但以宏观居民消费率（居民最终消费/GDP）来 看，疫情前却是上升的，从 2010 年的 34.6%上升到 2019 年的 39.1%，提高 了 4.5 个点。这意味着，宏观视角的居民消费率未来仍有提高空间。

因此，疫情前 10 年的居民消费率到底是在上升还是在下降，成为了问题的 关键，对于未来的趋势判断具有重要意义。我们认为，宏观消费率的指示可 能更准确。

背离原因一：劳动报酬占比回升

可以将宏观视角的居民消费率拆解成“消费倾向”和“居民收入占比”的 乘积。从收入分配的角度来看，居民部门可支配收入占比的回升是宏观消 费率回升的重要原因。进一步拆解发现，主要来自初次分配中劳动报酬比重 的上升。2010-2019 年居民部门可支配收入比重提高了 4.4 个点，全部来自 初次分配收入，再分配的转移净收入贡献为 0。而初次分配收入比重提高的 4.4 个点中，劳动报酬贡献了 3.3 个点，财产净收入贡献了 0.8 个点，营业 盈余大致持平，仅提高 0.2 个点。因此，2010-2019 年居民部门收入份额的 提高主要来自劳动报酬占比的提升。

两个转型导致劳动报酬比重在 2010 年前后迎来拐点、由降转升，一是人口 转型，二是产业转型。从人口结构来看，2010 年是我国 15-64 岁劳动年龄 人口比重由升转降的拐点，人口转型意味着劳动力市场的供需关系在逐步 发生改变，劳动力供给减少可能是劳动收入份额上升的重要原因。

从产业转型来看，分行业的劳动报酬比重依次是：农业>服务业>工业，2020 年第一产业劳动报酬比重接近 100%，二三产业分别为 41%、52%。因此，随 着工业化进程的推进，劳动报酬比重会出现先下降后上升的 U 型规律。从 纵向来看，我国第二产业占比在 2011 年达到顶点，随后下降，这一时间与 劳动报酬比重上升的时间基本一致。从横向来看，我国 31 个省市自治区中，二产占比越高的地区，劳动报酬比重一般越低，横向看两者也呈现明显负相 关。