2024年白酒行业2023年年报及2024年一季报总结：分化态势延续，趋势向好确定性强

1、 业绩表现：各板块稳健增长，内部分化

全年业绩稳健增长，一季度开门红顺利达成。从量上看，2023 年白酒总产量共 449.20 万千升，同比减少 2.80%，产量小幅下降；2024 年 3 月白酒产量 125.60 万千升，同比增长 6.00%，单月产量增速提升明显。从业绩看，2023 年上市白酒公司分别实现营收、归母净利 润 4091.18、1549.84 亿元，分别同比+15.93%、+18.75%，均实现双位数稳健增长，其中利 润增速快于营收增速，整体盈利能力持续提升。2024 年 3 月上市白酒公司分别实现营收、 归母净利润 1501.94、618.97 亿元，分别同比+14.70%、15.58%，一季度开门红顺利达成。

高端酒收入双位数稳健增长，体现高端消费需求偏刚性。高端酒企 2023 年营收2640.66 亿元（同增 16.51%），2024Q1 营收 905.06 亿元（同增 15.84%），整体保持稳健 增长。从高端酒企内部看，2023 年营收增速：泸州老窖＞贵州茅台＞五粮液，2023Q4 营收 增速：贵州茅台＞五粮液＞泸州老窖，2024Q1 营收增速：泸州老窖＞贵州茅台＞五粮液， 各季度间酒企节奏有所区别，但均完成年初制定目标，实现全年业绩双位数增长。

（1）贵州茅台：收入增长超预期，系列酒与 i 茅台持续发力。22023 年总营收 1505.60 亿元（同增 18.04%），归母净利润 747.34 亿元（同增 19.16%）；2023Q4 总营收 452.44 亿元（同增 19.80%），归母净利润 218.58 亿元（同增 19.33%）；2024Q1 总营收 464.85 亿元（同增 18.04%），归母净利润 240.65 亿元（同增 15.73%），收入略超预期， 彰显龙头韧性。系列酒增长略快，占比持续提升。2023 年茅台酒/系列酒营收分别为 1265.89/206.30 亿元，分别同增 17.39%/29.43%；2024Q1 分别同增 17.75%/18.39%。“i 茅 台”占比持续提升，渠道掌控力不断优化。2024Q1“i 茅台”实现营收 53.43 亿元，同增 8.96%，占直销比重同比提升 0.12pcts。

（2）五粮液：收入持续稳健增长，浓香酒销量增长提速。2023 年总营收 832.72 亿元 （同增 12.58%），归母净利润 302.11 亿元（同增 13.19%）；2023Q4 总营收 207.36 亿元 （同增 14.00%），归母净利润 73.78 亿元（同增 10.09%）。2024Q1 总营收 348.33 亿元 （同增 11.86%），归母净利润 140.45 亿元（同增 11.98%），业绩略超预期，Q1 保持稳健 增长。五粮液品牌营收占比提升，浓香酒销量增长提速。2023 年五粮液/其他酒营收分别为 628.04/136.43 亿元，分别同增 13.50%/11.58%。终端覆盖面持续扩大，力争全渠道布局。 截至 2023 年年末，公司拥有经销商 3384 家，同比增长 240 家，公司全年新增核心终端 2.6 万家，专卖店数量超 1600 家。

（3）泸州老窖：Q1 收入超预期，产品多元发力。2023 年总营收 302.33 亿元（同增 20.34%），归母净利润 132.46 亿元（同增 27.79%）；2023Q4 总营收 82.91 亿元（同增 9.10%），归母净利润 26.80 亿元（同增 24.78%）；2024Q1 总营收 91.88 亿元（同增 20.74%），归母净利润 45.74 亿元（同增 23.20%），一季度表现超预期，利润加快释放。 公司持续推进国窖 1573 品牌国内市场全覆盖，海外市场扩张；泸州老窖品牌坚实基地市场， 加大渗透机会市场。2023 年中高档酒/其他酒类营收分别为 268.41/32.36 亿元，分别同增 21.28%/22.87%。传统渠道稳健增长，新兴渠道略承压。2023 年传统/新兴渠道营收分别为 286.57/14.20 亿元，分别同比+22.98%/-2.97%。

次高端酒企表现持续分化，山西汾酒引领增长。次高端酒企 2023 年营收 467.92 亿元 （同增 14.15%），2024Q1 营收 188.71 亿元（同增 14.22%）。从次高端酒企内部看，2023 年营收增速：山西汾酒＞舍得酒业＞水井坊＞酒鬼酒，2023Q4 营收增速：水井坊＞山西汾 酒＞舍得酒业＞酒鬼酒。

（1）山西汾酒：收入保持稳健增长，品牌势能持续释放。2023 年总营收 319.28 亿元 （同增 21.80%），归母净利润 104.38 亿元（同增 28.93%）。其中，2023Q4 总营收 51.84 亿元（同增 27.38%），归母净利润 10.07 亿元（同增 1.96%）。2024Q1 总营收 153.38 亿元 （同增 20.94%），归母净利润 62.62 亿元（同增 29.95%），收入符合预期，利润超预期增 长。公司全年动销与市场表现优秀，青花系列/巴拿马老白汾/玻汾预计分别占比 46%/25%/25%，增速预计分别为 30-40%/20%-30%/+15%，品牌高增势能延续。2023 年 10 亿 元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超 30%，全国化进程加快，省外高增延续。

（2）舍得酒业：收入增长符合预期，产品策略适时调整。2023 年公司总营收 70.81 亿 元（同增 16.93%），归母净利润 17.71 亿元（同增 5.09%）；2023Q4 总营收 18.36 亿元 （同增 27.58%），归母净利润 4.76 亿元（同减 1.91%）；2024Q1 总营收 21.05 亿元（同增 4.18%），归母净利润 5.50 亿元（同减 3.37%），收入符合预期，利润略承压。中高端与高 线光瓶两大价位表现较好，次高端价位承压。2024Q1 中高档酒/普通酒营收分别为 17.25/2.38 亿元，分别同比+3.31%/+0.85%，其中舍之道与 T68 实现大幅增长，品味进行价 格控制略承压；沱牌定制酒价格提升致定制量有所下滑。公司今年提高对舍之道与 T68 的 重视，预计将贡献较大增量。

（3）水井坊：收入增长低于预期，回款健康增长。2023 年总营收 49.53 亿元（同增 6.00%），归母净利润 12.69 亿元（同增 4.36%）；2023Q4 总营收 13.65 亿元（同增 51.32%），归母净利润 2.46 亿元（同增 53.17%）；2024Q1 总营收 9.33 亿元（同增 9.38%），归母净利润 1.86 亿元（同增 16.82%），主要系公司收到 0.42 亿元政府产业发展 扶持资金所致。臻酿八号销售双位数增长，期待井台恢复增长。2023 年高档/中档酒营收分 别为 46.71/2.05 亿元，分别同增 3.73%/64.08%，公司持续对产品进行升级创新，推广新井 台的同时推出“井台逸品”和“水井坊·第一坊”等高端产品，针对宴席渠道推出“水井宴”；对臻酿八号适时提价，新增臻酿八号有效门店 9000 家，实现销售双位数增长。

（4）酒鬼酒：费用改革期深度调整，业绩符合预期。2023 年总营收 28.30 亿元（同 减 30.14%），归母净利润 5.48 亿元（同减 47.77%）。2023Q4 总营收 6.87 亿元（同增 21.72%），归母净利润 0.69 亿元（同减 10.05%），主要系公司投放甲辰版内参，投入扫码 红包所致。2024Q1 总营收 4.94 亿元（同减 48.80%），归母净利润 0.73 亿元（同减 75.56%），主要系 Q4 投放新版内参后回款集中在 Q4 所致。2023 年公司聚焦 52 度内参酒和 红坛酒鬼酒大单品打造，成立红坛业务部专门负责红坛大单品的策略制定，通过《中国婚 礼》IP 链接宴席场景，全年红坛 18 开瓶扫码数增长 70%，宴席场次增长 40%，举办重点市 场“馥郁中国行”活动 38 场。

地产酒企多数营收实现增长，部分表现超预期。地产酒企 2023 年营收 982.60 亿元 （同增 13.60%）；2024Q1 营收 408.17 亿元（同增 13.08%），地产酒整体增速保持稳定。 2023 年洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/老白干酒/金种子酒/伊力特/金徽酒 营收增速 10.04%/28.05%/21.18%/16.10%/22.07%/12.98%/23.92%/37.46%/26.64%。

（1）洋河股份：业绩稳健增长，普通酒结构改善。公司 2023/2023Q4/2024Q1 总营收 分别为 331.26/28.43/162.55 亿元，分别同比+10%/-22%/+8%，营收延续稳健增长，归母净 利润分别为 100.16/-1.88/60.55 亿元，分别同比+7%/-161%/+5%，2023Q4 淡季收入低，叠 加费用预提、预缴消费税与附加税，导致盈利承压。次高端市场需求承压，公司计划重点 打造手工班 10 年做品牌拉升，引领 M6+发展，并于 2024 年 4 月提高 M6+结算价、收缩产品 配额，提升经销商信心；中档酒海、天系列重点运作市场下沉，省外推出蓝色经典（2003 纪念版），在局部区域策略性导入，配合海之蓝升级承接 200 元价格带。

（2）今世缘：Q1 延续高增势能，国缘开门红表现亮眼。公司 2023/2024Q1 总营收分别 为 100.98/46.71 亿元，分别同增 28%/23%，2024 年春节期间，国缘 V 系列开瓶动销表现亮 眼，归母净利润分别为 31.36/15.33 亿元，分别同增 25%/22%，公司跨越百亿后，2024Q1 业绩仍延续增长势能。公司围绕“V9 做形象、V3 做销量、V6 做补充”做产品差异化布局， 淡雅、V3 和单开接力四开和对开保持高增长态势，2023 年公司 A 类及以上产品实现量价齐增，带动产品结构持续优化。2024 年公司对老四开严格实行配额制，主动控速控量，3 月 1 日起五代单开、对开和四开在四代版本基础上对出厂价分别上调 8/10/20 元/瓶，后续持续 关注渠道价格传导进度，渠道价盘理顺后，公司产品势能有望进一步释放。

（3）古井贡酒：稳步站上双百亿营收台阶，次高端价位带放量。2023 年营收 202.54 亿元（同增 21.2%），归母净利润 45.89 亿元（同增 46.0%）。2023Q4 营收 43.01 亿元（同 增 8.9%），归母净利润 7.77 亿元（同增 49.2%）。2024Q1 总营收 82.86 亿元（同增 25.9%），归母净利润 20.66 亿元（同增 31.6%）。2023 年白酒业务营收 196.39 亿元（同 增 21.5%），其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别 154.17/20.16/22.06 亿元， 分别同比+27.3%/+7.6%/+0.9%。受益于安徽省内消费升级，公司年份原浆系列积极培育省 内次高端消费氛围，效果较佳。

（4）迎驾贡酒：业绩表现符合预期，春节销售旺盛。2023 年实现收入 67.20 亿元（同 比+22.07%），归母净利润 22.88 亿元（同比+34.17%）；2024Q1 实现总营收 23.25 亿元 （同比+21.33%），归母净利润 9.13 亿元（同比+30.43%）。分区域看公司省内/省外分别 实现收入 17.70 亿元/4.68 亿元；分渠道看公司直销（含团购）/批发代理实现收入 1.76 亿 元/20.62 亿元。

（5）金种子酒：经营逐步改善，低端白酒快速增长。2023 年实现收入 14.69 亿元，同 比增加 23.92%，归母净利润-0.22 亿元，22 年同期为-1.87 亿元；其中高端酒实现营收 0.53 亿元，中端酒 2.30 亿元（同减 23.21%），低端酒 6.99 亿元（同增 81.51%）。2024Q1 实现收入 4.19 亿元（同减 3%），归母净利润为 0.18 亿元（2023 年 Q1 为-0.41 亿元）。公 司中、低档价格带中柔和系列、种子年份酒等品牌影响力优势仍然显著；同时针对高档价 格带推出馥合香系列，目前仍处于品牌培育阶段，未来有望借助华润渠道稳步放量。

（6）口子窖：省内结构升级趋势仍存，省外业务稳步拓张。2023 年营收 59.62 亿元 （同增 16.1%），归母净利润 17.21 亿元（同增 11.04%）。2023Q4 营收 15.16 亿元（同增 10.42%），归母净利润 3.73 亿元（同增 6.95%）。2024Q1 总营收 17.68 亿元（同增 11.05%），归母净利润 5.89 亿元（同增 10.02%）。2023 年白酒业务营收 58.49 亿元（同 增 15.6%），其中高档/中档/低档白酒收入分别实现 56.78/0.76/0.95 亿元，同比+16.6%/- 19.76%/0.72%。受益于安徽省内消费升级，高端白酒业务快速增长，结构升级趋势明显。

（7）老白干酒：营收双位数增长，武陵酒持续发力。2023 年总营收 52.57 亿元（同 增 12.98%），归母净利润 6.66 亿元（同减 5.89%）；2023Q4 总营收 14.12 亿元（同增 17.85%），归母净利润 2.48 亿元（同增 42.21%）；2024Q1 总营收 11.30 亿元（同增 12.67%），归母净利润 1.36 亿元（同增 33.04%），圆满完成全年营收目标，Q1 利润超预 期 。 2023 年 衡 水 老 白 干 / 板城烧锅 / 武 陵 酒 / 文王贡 / 孔 府 家 营 收 分 别 为 23.55/9.57/9.79/5.47/1.79 亿元，分别同增 10.04%/15.15%/28.19%/16.48%/22.69%。 2023 年公司在品牌营销上持续发力，推进名酒进名企、会销、文化讲堂、健康行、品鉴会、 特聘品酒师、基地游、宴席等各项活动，各地各品牌份额持续提升。

高端酒业与地产酒企表现仍稳定，次高端酒企表现分化。2023 年收入增速高端酒＞次 高端酒＞地产酒，分别为 16.51%/14.15%/13.60%。2024Q1 收入增速高端酒＞次高端酒＞地 产酒，分别为 15.84%/14.22%/13.08%。1）高端酒稳健引领营收增长，2023 及 2024Q1 高端 酒企营收增速最快，体现其刚性需求与强势品牌力带来的强韧性，在经济环境及行业整体 走弱情况下，高端酒较高的消费者培育程度与渠道粘性为其业绩增长形成强有力保障。2） 次高端酒过于依赖渠道铺货故受环境影响大，更受到渠道运作成熟度与消费者培育程度考 验，山西汾酒在品牌力保持强势提升的同时持续优化渠道运作能力，业绩较其他次高端酒 企更稳健。3）地产酒企当地品牌与渠道基础牢固，保障业绩稳定增长，同时在省内抢占市 场份额与省外推进全国化扩张的过程中，阶段更靠后且能力持续提升的酒企业绩弹性更大。

2、 盈利能力：提升为主线，产品结构变化 不一

高端酒销售费用投放基本平稳，次高端与地产酒表现分化。2023/2024Q1 高端酒企销售 费用率分别为 6.22%/4.96%，分别同比+0.22%/+0.40%。其中，贵州茅台 2023 年销售费用率 为 3.09%，同比+0.50pct，系加大费用投放所致；泸州老窖 2023/2024Q1 销售费用率分别同 比-0.58%/-1.23%，费用优化力度持续加大。2023/2024Q1 次高端酒企销售费用率分别为 14.37%/10.52%，分别同比-2.03pct/-1.11pct，其中，山西汾酒 2023/2024Q1 销售费用率 分别同比-2.91/-0.48pct，精细化管理效果较好；酒鬼酒 2023/2024Q1 销售费用率分别同 比+6.94/7.90pct，主要系公司费用投放形式由货物调整为现金，加大费用投放力度。2023 年地产酒销售费用率为 18.26%，同比+1.22pct，2024Q1 销售费用率同比变化不大，其中， 今世缘/洋河股份 2023 年销售费用率分别同比+3.14pct/+2.38pct，主要系二者加大在江苏 市场的投放力度以抢占市场份额。老白干 2023/2024Q1 销售费用率分别同比-3.16pct/- 2.97pct，主要系公司改革成效显著，费用优化明显。

管理费用率以优化为主线，其中高端酒费用优化明显。2023/2024Q1 高端酒企管理费用 率分别为 5.37%/3.71%，分别同比-0.47/-0.59pct，管理效率持续优化，其中贵州茅台/五 粮液/泸州老窖 2024Q1 管理费用率分别同比-0.67/-0.47/-0.79pct。2023/2024Q1 次高端酒 企管理费用率分别为 5.06%/3.17%，分别同比-0.63/-0.15pct,其中 2024Q1 山西汾酒、舍得 酒业、水井坊管理费用率分别同比-0.09/-0.20/-0.70pct，管理费用率有效降低。 2023/2024Q1 地产酒管理费用率分别为 6.04%/3.83%，分别同比-0.38/-0.60pct，以费用优 化为主，其中 2024Q1 老白干酒/洋河股份管理费用率分别同比-3.00/-0.89pct，费用优化 效果最佳。

营业税金率总体同比提升，内部表现分化。2023/2024Q1 高端酒企营业税金率分别为 14.73%/14.58%，分别同比+0.27/+0.69pct，其中泸州老窖 2023 年营业税金率同比0.36pct，贵州茅台和五粮液均有小幅提升。2023/2024Q1 次高端酒企营业税金率分别为 17.38%/13.61%，分别同比+0.56/-0.85pct，其中 2023 年舍得酒业、水井坊营业税金率下 降，分别同比-0.58/-0.04pct，酒鬼酒同比+1.78pct。2023/2024Q1 地产酒企营业税金率分 别为 14.94%/14.90%，分别同比+0.03/+0.44pct，其中 2023 年伊力特、古井贡酒、今世缘 营业税金率降幅较大，分别同比-2.41/-1.84/-1.37pct；洋河股份、金种子酒营业税金率 提升较多，分别同比+1.33/+3.93pct。

2023 年高端酒利润稳健增长，其中泸州老窖利润释放明显。2023 年高端酒企归母净利 润 1181.91 亿元（同增 18.46%），2024Q1 归母净利润 426.84 亿元（同增 15.21%），保持 双位数稳定增长。从高端酒企内部看，2023/2024Q1 归母净利率增速：泸州老窖>贵州茅台> 五粮液，其中泸州老窖归母净利润增速最快，2023/2024Q1 增速分别为 27.79%/23.20%，受 益于产品毛利率提升明显，同时费用持续优化；2023/2024Q1 贵州茅台归母净利润增速分别 为 19.16%/15.73%，盈利能力持续提升。

2023 年次高端酒企利润保持增长，其中山西汾酒引领高增。2023 年次高端酒企归母净 利润为 140.26 亿元（同增 16.44%），2024Q1 归母净利润为 70.72 亿元（同增 20.93%）。 从次高端酒企内部看，2023 年归母净利润增速：山西汾酒＞舍得酒业＞水井坊＞酒鬼酒， 2024Q1 归母净利润增速：山西汾酒＞水井坊＞舍得酒业＞酒鬼酒，其中山西汾酒归母净利 润增速 分 别 为 28.93%/29.95% ， 利 润 释 放 明 显 ； 水 井 坊 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 +4.36%/+16.82%，主要系公司收到 0.42 亿元政府产业发展扶持资金所致。

2023 年地产酒归母净利润均实现增长，其中处于改革期或产品结构升级期的酒企利润 增长明显。2023 年地产酒企归母净利润为 227.67 亿元（同增 22.59%），2024Q1 归母净利 润为 121.40 亿元（同增 15.12%）。从地产酒企内部看，2024Q1 顺鑫农业/老白干酒/古井 贡酒/迎驾贡酒/今世缘归母净利润增速分别为+37.42%/33.04%/31.61%/30.43%/22.12%，顺 鑫农业、老白干酒利润释放明显，同时徽酒持续受益于省内产品结构升级，利润增速明显。

2023 年地产酒利润增长明显，2024Q1 山西汾酒带领次高端酒利润高增。2023 年归母 净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为 22.59%/18.46%/16.44%，地产酒利润增 长明显，高端酒表现稳健，次高端酒仍分化。2024Q1 归母净利润增速为次高端酒＞高端酒 ＞地产酒，分别为 20.93%/15.21%/15.12%，次高端中山西汾酒引领利润增长，地产酒企利 润普遍增长。

2023 年高端酒与地产酒毛利率提升明显，次高端酒盈利能力略承压。2023/2024Q1 高 端酒毛利率分别为 85.45%/86.00%，分别同比+0.93/+0.24pct，其中泸州老窖 2023 年毛利 率同比提升 1.71pct，主要系产品结构持续优化所致。2023 /2024Q1 次高端酒毛利率分别 为 76.20%/77.07%，分别同比-0.97/+0.43pct，其中舍得酒业/水井坊 2023 年毛利率分别同 比-3.22/-1.33pct，主要系次高端价位带产品承压，中高端价位带产品放量带来产品结构 变化所致。2023/2024Q1 地产酒毛利率分别为 69.50%/71.34%，分别同比+2.22/0.70pct， 其中金种子酒、迎驾贡酒毛利率提升明显，2023 年分别提升 13.88/3.35pct。

各板块整体盈利能力提升为主线，内部仍分化。2023/2024Q1 高端酒净利率分别为 46.33%/48.72%，分别同比+0.55/-0.37pct，其中泸州老窖 2023 年净利率同比+2.52pct， 盈利能力持续提升。2023/2024Q1 次高端酒净利率分别为 30.02%/37.49%，分别同比 +0.45/+2.01pct，其中山西汾酒 2023/2024Q1 净利率分别同比+1.64/+2.75pct，产品结构 持续提升叠加费用优化带来盈利水平稳健提升，舍得酒业和水井坊由于费用支出提升及产 品结构变化，2023 年净利率同比-3.05/-0.40pct。2023/2024Q1 地产酒净利率分别为 23.32%/29.90%，分别同比+1.72pct/+0.56pct，其中金种子酒/伊力特 2023 年净利率分别 同比+14.35/5.04pct，主要系费用率优化叠加产品结构升级所致。

3、 回款情况：合同负债环比疲软，现金回 款表现稳健

高端酒与次高端酒合同负债表现略疲软，地产酒表现分化。2023 年合同负债环比增速 以承压为主，高端酒/次高端酒/地产酒合同负债环比增速分别为-27.71%/-18.16%/-20.36%， 其中贵州茅台、泸州老窖、五粮液的合同负债环比增速分别为-32.58%/-26.47%/-5.17%。 次高端酒企中，2024Q1 水井坊合同负债环比下降幅度较小为-5.64%。地产酒企中，2024Q1 古井贡酒/老白干酒合同负债环比增速分别为+229.52%/+55.45%，后续增长动力充足。

2023 年高端酒现金回款表现较好，次高端酒与地产酒表现稳健。2023 年高端酒企/次 高端酒/地产酒现金回款分别同增 21.04%/5.24%/9.42%，高端酒现金流实现较高增长，次高 端与地产酒表现稳健，其中酒鬼酒和金种子酒相对承压。2024Q1 高端酒企/次高端酒/地产 酒现金回款分别同比+8.59%/+26.85%/+17.03%，高端酒业绩质量仍较优，2024Q1 贵州茅台/ 泸州老窖现金回款分别同比增长 29.34%/32.31%。次高端酒企中山西汾酒 2024Q1 现金回款 同比增长 44.66%，引领次高端整体增长。

4、 估值表现：低位波动，后续抬升预期强

市场情绪多有扰动，估值处于历史低位。绝对估值上，2016 年至今申万白酒指数 PE 均 值为 32.21，当前值为 24.77，目前仍在低位，3 年内市盈率分位点为 7.28%，白酒板块绝 对估值处于低位。相对估值上，2016 年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深 300 平均市 盈率分别为 2.65/2.52，当前值为 2.03/2.05，亦低于均值。各板块均处于估值底位，后续 抬升支撑力仍强。分板块来看，2019 年至今高端酒、次高端酒、地产酒 PE 平均值分别为 35.93/46.25/32.84，当前值分别为 21.76/27.39/23.30，各板块市盈率均已低于平均值。 我们认为目前板块整体估值水平较低的原因为经济环境与购买力恢复不足，导致市场 对酒企未来动销及业绩增长产生持续性担忧，但白酒消费具有一定的社交属性从而带来刚 性需求，目前出现的阶段性消费降级现象亦将中高端价位带产品需求拉动起来，业绩支撑 力仍足。

编辑：火腿肠