2022年宏观经济展望：领先一步

1 全球经济回归趋势增长

预计全球经济继续恢复，增长至接近趋势水平

2022 年随着各国疫苗接种率的提升和经济内生性动能的修复，全球经济增长扩张态 势预计将延续，但考虑到新冠疫情局部反复、刺激政策边际退出以及供应链瓶颈修复缓慢 等因素，整体经济增速或将较 2021 年有所放缓。预计全球实际 GDP 增速将由 2021 年的 5.7%小幅放缓至 4.5%，逐步向趋势增长水平回归。需求温和放缓叠加供应链瓶颈（原材 料、劳动力供给、航运拥堵等问题）逐步修复，全球持续攀升的通胀明年预计将自 2021Q4 高点逐步回归至 2%-3%的水平，整体通胀高于疫情前水平。

回顾 2021 年，全球经济强劲复苏。截止到 2021 年 Q2，全球经济总量基本已修复至 2019 年底的水平，这得益于各国大力度疫情应对措施，经济总量用了一年时间快速修复 至疫情前水平。但各国经济修复的不均衡性依然存在，原因在于：（1）疫苗接种率差异大； （2）刺激政策力度不同（国别和行业）；（3）各国供应链修复不均。由此导致的结果：（1） 发达国家和部分新兴国家经济分化，同时商品需求显著增长，而服务需求恢复缓慢；（2） 大宗商品价格涨幅远超预期，供应链修复迟缓，阶段性“滞胀”担忧加剧；（3）全球央行 货币政策步调不一且侧重点不同（稳增长还是保就业），制约各国货币政策的执行效果。

展望 2022 年，预计上述因素造成的经济复苏不均衡性将有所收敛，但短期难以消除。 发达国家和部分发展中国家疫苗接种率基本超过 70%，而少数低收入国家疫苗接种甚至低 于 10%，其防止疫情扩散仍任重道远。预计 2022 年各国经济及跨国经贸开放进一步推进， 服务业需求回暖，供应链传输加快推升投资需求。疫情期间财政刺激力度较大的美国、英 国、加拿大等国，财政救济金部分提升当期消费的同时，也增加了居民储蓄水平，这为后 续经济重新开放后需求的回升提供一定支撑，而部分前期财政刺激力度不大、居民储蓄率 偏低的国家，其经济增长对疫情的敏感性和政策的依赖性仍相对较大。

2022 年美国经济增速在发达国家中依然居前。欧日经济明年预计可维持相对高水平 的增长，供应链瓶颈逐步缓解将有利于欧洲贸易增长，日本疫苗接种普及率的跟进以及新 财政刺激落地有望提供更多增长动能。预计美国和欧元区实际 GDP 增速将由 2021 年的 6%和 5.4%分别回落至 4.5%和 4.2%，而日本实际 GDP 增速将由 2021 年的 2.4%小幅加 速至 3.2%。

在美国国会难以就新基建和财政预算法案达成一致的背景下，明年美国经济的增长动 能将主要来自就业市场修复下，居民收入和消费意愿增强带动下的内生增长。截止 2021 年 8 月，美国居民储蓄规模由疫情时最高的 6.4 万亿美元回落至约 1.3 万亿美元，基本接 近 2012-2013 年时 1.5 万亿美元的相对高位。相比上一轮财政、货币政策退出的 2013 年， 美国当前居民资产负债表较为健康，居民债务杠杆率扩张有限，这也为后续需求增长提供 支撑。

劳动力市场的用工需求强劲，而供给不足问题短期的确受摩擦性失业（部分受疫情 冲击大的行业重组、选择更高薪酬、更安全的工作倾向、智能自动化替代）等因素影响， 我们预计劳动力供给不足的问题会随着疫情冲击减弱、居民储蓄下降而有所缓解。高频数 据显示，美国周度申请失业金人数在救济金政策到期后持续下降、临时性和永久性失业人 数均连续下降。2013 年美国经济同样面临财政悬崖落地、货币政策准备退出的环境，但 当时居民部门去杠杆基本结束、就业和收入持续修复，最终支持美国经济 2013-2017 年后 的持续复苏。

通胀回落，但仍明显高于疫情前水平

2020 年以来国际大宗商品价格涨幅较大，成为推动全球通胀走高的重要因素。相较 原油、基本金属和食品价格翻倍，国际航运价格更是上涨四倍之多，直接和间接抬升了原 材料和产生品成本。从多国制造业 PMI 分项指标来看，供应链受阻主要源自运输港口拥堵 和劳动力短缺。不过，针对这一问题各国政府已加大力度疏通供应链。以美国洛杉矶港口 为例，10 月后停靠在该港口的货船停泊时长由之前的 18 天缩短至 15 天，意味着供应链 拥堵问题在趋于改善（尽管这一问题可能延续至 2022 年）。

供应链传输不畅放大了疫情冲 击下的商品供需错配对通胀的影响。根据 OECD 最新预测，大宗商品和航运成本对 G20 国家通胀的贡献在2021Q3-Q4有望达到最大1.5个百分点（分别贡献1.1和0.4个百分点）。 随着供应链瓶颈问题的缓解和商品需求边际回落，其对 2022 年 G20 国家通胀的贡献预计 将由 2022Q1 的 1.3 个百分点逐季回落至 2022Q4 的 0.4 个百分点。

发达国家CPI权重占比较高的住宅和服务类价格对目前整体通胀的贡献有限。一方面， 疫情期间由于劳动力供给不足，美国劳动力薪资涨幅较高，不过，其同比涨幅基本持平于 2017-2018 年 3%-4%的区间。未来随着劳动力供给增加，我们预计美国薪资水平不会在 目前涨幅基础上进一步加速。其他国家如欧元区薪资增速仍不及 2018 年水平。另一方面， 全球流动性充裕普遍推升各国房地产价格，目前主要国家住宅类价格对 CPI 的贡献表现不 一，但欧美等主要经济体住宅价格对 CPI 贡献仍相对有限。综合来看，在劳动力供给和供 应链修复的基准情景下，我们预计美国和欧元区 CPI 同比分别将从 2021Q4 预期的 4.6% 和 3.1%回落至明年底的 2.4%和 1.7%，均高于 2019 年底的 1.5%和 1%，通胀中枢水平 有所抬升。

当然，面对疫情对经济供给侧扰动的不确定性，我们也需要关注基准情景外的通胀风 险，其中，上行风险包括：（1）疫情快速消退，发达国家（尤其美国）居民消费需求爆发； （2）能源危机、资源品供应压力加大，导致成本推升型通胀持续；（3）薪资、房价推升 通胀预期螺旋式上升较长时间，其中特别需要关注的是，美国劳动力参与率因疫情造成的 永久性损伤可能显著减少有效劳动力供给，从而加大薪资上行风险。同样，更长时间周期 下，通胀也存在下行风险，主要包括：（1）供应短缺问题修复、生产率快速提升；（2）资 产价格泡沫破裂，引发债务危机；（3）成本抬升快速抑制需求。基准情景下，我们认为， 全球短期通胀上行风险增大，但考虑到供应链的缓慢修复、欧美薪资和住房服务价格传导 相对有限，全球中长期通胀进入螺旋式加速上行的可能性不大。

货币政策渐次退出，各国汇率波动加大

各国经济逐步走出疫情后的经济衰退，并在 2021 年实现高速增长，货币宽松的必要 性下降，而供应链瓶颈下的通胀攀升压力，也令部分国家货币紧缩的呼声渐长。2021 年 全球经济修复的不均衡造成了各国央行货币政策步调不一，新兴国家为了对抗高通胀率先 进入加息周期，而发达国家央行依然维持宽松，这一定程度上制约各国货币政策的执行效 果。

2022 年预计美联储将持续缩减 QE 购买规模。按照每月缩减 150 亿美元计算，预计 美联储明年 6 月份结束 QE 购买（届时其资产负债表规模将达到约 8.9 万亿美元），之后通 过到期债券再投资维持一段时间资产负债表规模不变，2022 年 Q4 考虑加息事宜。尽管 2022 年美联储货币政策渐进退出，但其总体仍处于流动性净投放状态。同时欧央行自 2020 年 7 月以来释放的流动性规模远高于美联储，其货币政策退出预计在 2022Q2 之后。发达 央行间货币政策相互影响，一直以来，欧央行货币宽松通过影响跨境资本流动，压低美债 长端利率，也一定程度上对冲了美联储流动性缩减的影响，因此，2022 年外围发达央行 总量流动性预计仍相对宽裕，有利于全球信贷扩张和需求增长。

2021 年部分新兴国家为了对抗高通胀提前进入加息周期，并且多次上调基准利率， 这对于深受疫情冲击的新兴国家需求来说无疑雪上加霜。多数新兴市场国家债务杠杆率偏 高，国内利率持续抬升抑制了需求和债务扩张。最新数据显示，2021 年 9 月和 10 月土耳 其央行迫于压力先后选择两次降息共 3 个点至 16%，扭转了其持续一年的加息周期，显示 经济稳增长的需求增大。2022 年在欧美央行货币宽松逐步退出的背景下，新兴国家央行 货币政策的摇摆也增加了明年其货币汇率的波动性。

总体而言，考虑到欧美货币政策的相对差异，以及 2022Q2 通胀可能出现明显回落， 我们预计美元指数在明年上半年将保持强势，运行高点在 96 左右。当前海外发达央行货 币紧缩的强预期可能在明年 Q2 面临一定修正，从而带来美元指数 Q3 强势暂缓。若全球 通胀超预期持续上行，不排除美元指数突破 96 关口继续上行的可能性。人民币汇率短期 存在阶段性贬值压力，预计一年内运行区间为 6.4-6.8，但不改中长期升值趋势。

历史数据显示，当美联储开始收流动性，一般情况下，新兴市场会经历外部信用收缩， 所以新兴市场央行最好的做法是避开美联储货币收缩预期最不确定的时刻（一般是美联储 准备开始收缩流动性的前 1-2 年）。在美联储货币正常化时期，新兴国家的货币宽松在节奏 上，需要权衡货币汇率与利率政策效果，从而降低货币政策在资本外流和汇率贬值压力下 的漏出效应。

2 中国经济并非“滞胀”，而是“疫情尾部综合症”

中国经济“滞胀”了吗？

从当前主要宏观经济指标的变化趋势来看，我国经济似乎呈现出“滞胀”的特征。综 合我国 GDP 增长和通胀数据，反映实体经济运行与生产状况的指标正在下行承压，而反 映价格走势的宏观指标却持续保持高位上行。按照传统的经济周期理论，经济运行可以被 分为“衰退、复苏、过热、滞胀”四个交替运行的阶段。有观点认为，2020 年一季度在 疫情冲击下中国进入衰退期，2020 年二、三季度进入复苏期，2020 年四季度和 2021 年 一季度经济进入过热期，2021 年三季度开始进入滞胀期。

但我们认为，用“滞胀”评判中国经济的状态并不贴切。从各项经济指标综合来看， 受益于疫情形势变得稳定，我国二季度的经济增长明显优于第一季度，但体现在单年度增 速上，一季度的 18.3%增速却明显高于二季度的 7.9%。如果用两年平均增速来衡量，一 季度的 5.0%增速则低于二季度的 5.5%，即并未呈现出经济的下行特征。从资产表现的情 况来看，理论上“滞胀”环境下股债走弱，应当超配现金类资产，但实际上今年股市和债 市均蕴含着大量的投资机会。上证综指从 3 月上旬的 3300 点涨至 5 月的 3600 点、7 月下 旬的 3300 点涨至 9 月中旬的 3700 点，提供了一定的结构性投资机会。十年期国债收益 率也从 2 月以来 3.2%-3.3%的区间下降到目前 2.9%-3.0%的区间，并不符合滞胀期间的资 产表现规律。（报告来源：未来智库）

当前经济呈现“疫情尾部综合症”

我们认为，中国经济在 2021 年的宏观主线是“疫情尾部综合症”。这种“疫情尾部综 合症”也是一种疫情冲击难以避免的尾部效应，总体上延缓了中国经济疫后恢复的步伐， 带来了一些结构性问题，但没有动摇中国经济的根本逻辑。在经济缓慢复苏的进程中， 1-2 月和 7-8 月两次散发疫情冲击，阶段性打乱了经济恢复的节奏。2021 年 1 月国内疫情散 发，多地倡议就地过年，对经济的修复形成一定的负面冲击。

后续随着疫情逐步得到控制， 经济开始逐渐爬行修复，上半年各项经济指标呈现出“逐月逐季向好”的特征，但受制于 不时发生的散点疫情，整体修复幅度略低于预期。7、8 月由南京机场扩散至多地的疫情扰 动又一次给我国经济带来了严重的冲击。从最大单日新增确诊人数和中高风险地区数量来 看，疫情影响的程度、范围和时间接近今年 1 月的疫情，但密接人数更多，对三季度经济 形成明显的扰动，尤其是消费和接触性服务业。我国下半年的经济运行很可能重复上半年 的故事，即在疫情得到明显控制后经济逐渐爬行修复。

评估未来经济的运行态势，需要首先评估经济的潜在增速水平，然后以目前的增速水 平对标再具体评估。要实现该目标，就要求未来 15 年 GDP 的实际增速年均达到 4.78%。考虑到未来 经济增速可能逐渐归于平稳，对应 2020-2025 年的增速要求则为达到 5.0%-5.5%左右。今 年我国三季度的经济增速为 4.9%，低于前述理论层面上潜在增速的水平，后续随着供给 端和需求端的持续修复，经济增速或将逐步恢复至 5.0%-5.5%的区间。

货币政策在支持增长、防控通胀、平衡内外部关系上寻找平衡点

生产结构方面，今年以来我国呈现出第二产业明显过热、第三产业相对偏冷的特征。如 果按照未来 5.0%-5.5%的潜在经济增速为参考系，三次产业的潜在增速分别为 2%-3%、 4%-5%、6%-7%的水平。今年以来，受益于高出口的带动，我国第二产业保持较快增长， 前两个季度的两年平均增速水平均超过 6.0%，甚至比疫情前的增速水平还高，处于过热状 态。然而另一方面，受制于疫情不断反复，服务行业复苏相对艰难，第三产业三个季度的两 年平均增速基本维持在 4.5%-5%的区间，低于疫情后的理论潜在增速水平，处于偏冷状态。 其中生产性服务业对增长的贡献较大，生活性服务业的修复始终距离疫情前有很大差距。

需求结构方面，我国呈现出出口偏热、消费过冷的特征。今年以来，我国消费缓慢复 苏，由于中间多次受到散发疫情等冲击，6 月以来消费的两年平均增速从 4.9%下降至 7 月的 3.6%、8 月的 1.5%，直至疫情得到控制后才回升至 9 月的 3.8%，但仍远低于疫情后 的理论潜在增速水平。其中餐饮消费的增长始终低迷，对消费的恢复形成了较大的拖累。 投资的增长态势较为稳定，两年平均增速基本维持在 4%-5%的区间，略低于疫情前对应 的增速水平，但与后疫情时代对应的理论潜在增速水平基本吻合。出口始终保持着高速增 长态势，两年平均增速在 15%-20%左右的区间波动，不仅高于疫情后的理论潜在增速水 平，也高于疫情前的增速水平，处于偏热状态。

与疫情前对比，价格领域已经出现了较为明显的变化。全球范围的“低通胀”的时代 正在远去。金融危机以后，全球经济增长动能下降，各国物价水平持续处于低位，世界主 要国家虽然都采取了较为宽松的货币政策，提供了更多的基础货币，但并没有带来广义货 币余额的大幅上行，也因此没有刺激通胀水平持续上行。以 CPI 为例，2009 年至 2019 年 十年间，美国的 CPI 同比平均值为 1.58%，日本的 CPI 同比平均值为 0.3%，欧盟地区的 调和 CPI 的同比平均值为 1.48%。

但是疫情发生以来，全球范围内，供需循环被严重扰乱， 除了中国以外，大部分国家的生产进程放缓、乃至停摆，然而由于政策的托底，需求并未 明显回落，因此主要国家的供需缺口持续扩大，一个直接的表现就是，大部分大宗商品供 不应求，价格持续高涨，例如，在 2020 年 4 月底以来，原油价格由 14 美元/桶左右上升 至目前 85 美元/桶。而且疫情期间，全球各国的应对政策多采用财政直接向企业和居民提 供补贴的形式，基础货币扩张的同时，广义货币余额也快速增长，形成了与名义 GDP 增 速之间的明显缺口。

就中国来说，大宗商品价格也出现了明显上涨。年中以来，受到缺煤和能耗双控政策 的影响，煤炭、化工、钢铁等大宗商品价格持续上涨，已经明显高于疫情前的水平。未来 演化路径可能是三者之一：（1）大宗商品价格回落至疫情前的低位，从全球范围的涨价和 供需缺口、以及全球货币政策应对疫情的新变化来看，这种可能性是偏低的。（2）大宗商 品价格维持高位，但上下游传导不畅通，明显提高下游企业的成本，中小企业经营压力加 大，最终导致经济出现失速下滑风险，这是国内政策不能容忍的选项，可能性也是偏低的。 （3）价格出现上游到下游的传导，核心通胀水平逐步上台阶，通过全社会的涨价逐步消 除掉大宗商品价格上涨的负面影响，这种可能性最高。

从 9 月的通胀数据来看，价格自上 而下的传导已经在发生。9 月的非食品项中的七大类价格同比六涨一降，其中，交通通信、 教育文化娱乐、居住价格分别上涨 5.8%，3.2%和 1.3%，衣着、生活用品及服务、医疗保 健价格分别上涨 0.5%、0.5%和 0.4%。CPI 同比较低只是因为食品项在猪价低迷下维持低 位水平。

3 宏观政策转向稳健中性，“稳货币、宽财政”

面对国内可能自上而下传导的通胀，以及全球陆续进入货币政策收紧的周期，2022 年货币政策预计保持中性，一方面国内经济运行仍然没有恢复至潜在水平以上，遵照“以 我为主”的政策原则，货币政策不适宜偏紧，仍需要维持对经济的适度支持，另一方面在 通胀和外围环境的压力下，货币政策也不适宜过松，以免在人民币汇率和资本流动方面形 成压力。财政政策可以更积极一些，尤其是在地方政府土地出让金收入下降的情况下，地 方政府专项债收入安排预计将更积极一些。

货币政策在支持增长、防控通胀、平衡内外部关系上寻找平衡点

在现行货币政策框架下，政策利率与 DR007 利率更能代表政策取向。7 月 9 日，央 行宣布下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，释放长期资金约 1 万亿元。不过在降准 后，DR007 利率并未出现趋势性变化，始终围绕 7 天逆回购这一政策利率上下波动。中国人民银行货币政策司司长孙国峰在 4 月 12 日举行的 2021 年第一季度金融统计数据新闻发布会上表示，“判断短期利率走势首先要看政策利率 是否发生变化，主要是央行公开市场 7 天逆回购操作利率，以及中期借贷便利利率是否变 化，而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性”。目前，央行货币政策调控框 架中既有数量工具，又有价格工具。数量工具的使用更多立足于维持流动性的平稳以及对 实体经济信贷的定向支持。价格工具的使用更多体现货币政策的方向性，因此判断货币政 策是偏松、中性、还是偏紧，政策利率和 DR007 利率可能更值得关注。

预计 2022 年将继续保持“稳货币”的基调，碳减排支持工具将起到补充基础货币的 作用。我们预计央行的碳减排支持工具大概率采用再贷款的形式，规模或将达到 1 万亿左 右，与 2021 年 7 月的全面降准所释放的流动性规模接近。碳减排支持工具可以起到补充 基础货币的作用，或将在半年左右的时间投放完毕。考虑到央行多次强调珍惜正常的货币 政策空间，2022 年降低政策利率的概率可能不大。未来如果有降准，可能也更多是中性 降准，即降准与缩量续作 MLF 配合操作，再辅助以定向支持的信贷导向政策。

社融增速从 2020 年 10 月的 13.7%快速回落到 2021 年 9 月的 10.0%，已经接近 2018 年的历史低值，但剔除基数效应后社融增速与 GDP 基本匹配。2018 年和 2021 年均经历 了明显的社融增速下行。上一轮社融增速下行周期是 2018 年 1 月-2018 年 12 月，社融增 速从 12.7%下降到 9.8%，社融增速在 11 个月的时间下降了 2.9 个百分点。本轮社融下行 周期是 2020 年 10 月-2021 年 9 月，社融增速从 13.7%下降到 10.0%，社融增速在 11 个 月的时间下降了 3.7 个百分点。2021 年 9 月的社融增速（10.0%）已经接近 2018 年 12 月（9.8%）的历史低值。不过，本轮社融增速下降的一个背景是 2020 年的高基数。如果 我们扣除基数效应，按照增量信贷/GDP（即信贷脉冲）来看，2021 年 9 月调整后的增量 社融占GDP的比例为24.6%，不仅高于2018年底21.5%的极低值，也高于2019年23%-24% 的位置。这表明当下的社融增量是能够支持经济增长的。

本轮社融收缩的结构性特征更为明显，地产部门的信贷“量缩价增”，而实体部门利 率持续下行。从量的角度分析，2018 年社融增速在一年内下滑了 2.9 个百分点，但是房地 产贷款增速几乎维持不变，且房地产增速（20%左右）远高于社融增速（10%-13%）。而 2021 年，房地产贷款增速与整体的社融增速保持同比例的下滑，且房地产贷款增速的绝 对值也降到了与社融增速持平的位置（10%-13%）。

从价的角度分析，2018 年整体的人民 币贷款利率和房贷利率均保持稳定，而 2021 年则出现了房贷利率上升而整体利率下降的 现象。从以上数据中我们可以看出，在 2018 年的信用收缩周期中，由于地产等预算软约 束部门没有得到有效约束，其旺盛的融资需求对实体企业产生了挤出效应，导致以民营、 中小企业为代表的实体经济信用收缩更为严重。而 2021 年在结构性“紧信用”政策下， 地产、城投等部门的融资得到了明显的限制，实体企业在信贷可获得性上较 2018 年大为改观。2021 年 9 月，制造业中长期贷款余额同比增长 38.7%，比上年末提高 2.6 个百分 点，普惠小微贷款余额同比增长 27.4%，比各项贷款的增速高 15.5 个百分点。

今年四季度到明年上半年，社融有望出现一轮小反弹，明年下半年通胀的压力可能加 大，信贷扩张的步伐或将放缓。今年社融增速的放缓可以归结为财政后置、地产调控和实 体企业融资需求不足三个原因。不过，今年 9 月可能是社融增速的阶段性低点，从四季度 开始社融增速有望反弹：

1）今年地方专项债剩余额度较多，四季度政府债净融资有望同 比多增近 1 万亿，且明年的财政很有可能是前置的，2022 年一季度或将提前发行专项债； 2）央行在 8 月 23 日召开货币信贷形势分析座谈会，强调“增强信贷总量增长的稳定性”， 9 月 29 日的房地产金融工作座谈会上提出“准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”， 我们认为政策有意推动信贷合理增长；3）三季度的疫情和限产现在已经好转，若后续大 宗商品价格也见顶回落，则企业投资扩产意愿有望增强，实体企业融资需求或将回升。

从 读数上来看，明年一季度的社融增速可能会因为基数效应而出现下滑，但 2022 年全年社 融增速有望达到 10.5%左右，大致回到疫情前的水平。宏观杠杆率方面，预计今年年底宏 观杠杆率为 264.4%左右，比 6 月底下降 1.2 个百分点，比 2020 年底下降 5.7 个百分点。 2022 年预计宏观杠杆率基本保持稳定，全年小幅抬升 3.8 个百分点，低于 2019 年 7.2 个 百分点的杠杆率涨幅。

今年以来部分地产企业出现信用风险事件，我们预计不会对金融市场产生系统性冲击， 但需关注对其他民营企业的影响。在 10 月 15 日的 2021 年第三季度金融统计数据新闻发 布会上，中国人民银行金融市场司司长邹澜表示，“恒大集团总负债中，金融负债不到三 分之一。债权人也比较分散，单个金融机构风险敞口不大。

总体上看，其风险对金融行业 的外溢性可控。”不过，目前中资离岸地产债估值普遍大幅折价，尤其是民营地产企业新 发美元债较为困难，且新房销售出现放缓迹象，部分企业流动性较为紧张。9 月 29 日中国 人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，提出“围绕‘稳地价、稳房价、稳 预期’目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，“配合相关部门和地方政府共 同维护房地产市场的平稳健康发展”。哈尔滨在 10 月已经出台购房补贴政策，博士最高可 获 10 万元。未来地产金融政策可能也会出现边际调整，以稳定市场预期。

财政政策适度积极，赤字规模小幅增长，新增专项债规模继续扩大

随着经济逐步向潜在水平回归，财政政策仍然保持适度的积极，预计赤字规模小幅增 长，但对应的赤字率可能回归到 3%左右的水平。参考 2021 年两会总理发言，“考虑到疫 情得到有效控制和经济逐步恢复，今年赤字率拟按 3.2%左右安排、比去年有所下调，不 再发行抗疫特别国债。”考虑到明年经济将继续修复，随着经济向常态回归，但同时内部 外的环境仍然有较强的不确定性，我们认为财政政策还将保持适度积极，预算赤字规模将 小幅增长，但赤字率可能会小幅回落至 3%。需要强调的是，在一般公共预算的账户中， 历史来看财政的预算赤字规模和实际的收支差额没有太直接的线性关系，二者之间的差主 要由财政“调入资金及使用结转结余”来弥补。也就是说预算内的财政逆周期的空间并不 仅仅取决于赤字，当前阶段赤字更多显示出政策的态度。

当前土地市场的显著降温将为政府性基金收入带来较大的压力，预计地方政府专项债 规模将较今年继续增长。7 月以来房地产市场降温叠加房产企业信用风险的压力显著加大， 多地土地市场出现了明显的降温。土地出让下降一般可能会延迟半年到一年左右的时间体 现到土地购置费和地方政府的国有土地出让收入增长中。而国有土地出让收入对政府的重 要性逐年提高，因此土地出让收入的压力也会促使地方政府专项债发行规模再上台阶。

另 外从地方政府专项债规模的增长情况来看，在不考虑疫情的情况下，预计 2020 年地方政 府专项债的新增规模约为 2.85 万亿，这样从 2019 年开始每年增长 7000-8000 亿左右的规 模。因此我们预计 2022 年可能还会延续往年的增量规模，新增专项债规模可能达到 4 万 亿以上。

近期房地产税试点政策推出，但重在中长期建立房地产调控的长效机制，短期内较难 替代土地出让收入，对地方财政收入的贡献有限。2021 年 10 月 23 日，第十三届全国人 民代表大会常务委员会第三十一次会议通过《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改 革试点工作的决定》，房地产税区域试点将进一步推开。预计试点城市的房产税最快将于 明年开始征收。但此次房产税试点政策更多聚焦中长期制度的建立和完善，短期内对财政 的贡献有限。根据国家统计局公布的销售金额和销售面积计算，2020 年全国住宅商品房 销售均价为 9980 元/平米。结合目前城镇居民人均住房建筑面积 39.8 平方米，9 亿城镇居 民人口，可计算得到目前全国城镇存量住房总市值约 358 万亿元。

假设市值评估比例均值 为 70%，税率为 0.2%-1%，则房产税在全国范围推开可能得到税收收入为 5012-25060 亿元，这个数值还没有考虑人均免征面积的排除，因此会显著高估房产税的总收入。同时， 如果仅在个别城市开展试点，税收收入情况也将显著低于测算数据。因此相较 8 万多亿的 国有土地出让收入，当前房产税对地方财政的贡献较为有限，因此预计明年在土地出让收 入大概率下降的背景下，增加地方政府专项债的发行仍然是财政政策保持适度积极的重要 选择。

4 2022：“后疫情时代”的中国经济

整体来看，在疫情风险越来越可控的前提假设下，预计经济将延续平稳恢复的总基调。 2022 年的表现可能相对平稳。结构上，预计房地产延续趋势性下行，在财政政策的支持 下基建小幅好转，制造业投资维持恢复向上趋势；出口虽然有回落但总体幅度不大，消费 在当前的较低水平逐步恢复到潜在水平附近。通胀领域可能从关注 PPI 到关注 CPI，下半 年开始 CPI 同比有突破 3%的可能。

固定资产投资结构分化、总体平稳

制造业投资在高技术制造业的带动下有望保持在当前较高的景气区间。受基数效应影 响，2021 年前三季度制造业固定资产投资累计同比增速为 14.8%，从边际上看，剔除基 数效应，9 月份制造业投资的两年平均复合增速约为 6.45%，明显好于疫情前单月水平， 反映了较为积极的内生增长动能。

向后展望，一方面，全球的经济生产完全从疫情冲击中 走出尚需时日，因此中国作为具有完备产业链，且生产恢复进程较快的大国，预计仍将持 续补充其他尚受制于疫情、不能稳定生产的国家的生产份额，在这样的背景下，相关企业 或将扩大投资。另一方面，持续推动制造业高质量发展也是我国当前发展阶段的重点任务， 从最新的数据来看，2021 年前三季度高技术制造业投资增速为 20.1%，明显高于整体制 造业投资增速，预计在政策的指引下，这种趋势将有望延续，尤其是电子及通信设备制造 业、计算机及办公设备制造业、航空、航天器及设备制造业以及医疗仪器设备及仪器仪表 制造业等行业的投资或将持续保持良好动能，促使我国制造业形成自身的技术优势，从而推动国内产业基础高级化、产业链现代化。

此外，由于对华政策的边际调整，美国不排除 取消此前施加的部分不公平关税的可能，在这种情形下国内的制造业产业又将更大范围地 参与全球贸易活动，因此部分前期被扭曲的投资需求或将有所修复。综合来看，我们预计 2022 全年的制造业投资增速或将为 4.6%。

基建投资将积极推进，尤其是发挥重大工程项目的引领作用。2021 年地方政府专项 债发行进度明年缓于往年同期水平。受此影响，2021 年前三季度，基础设施建设投资增 速为 1.52%，两年平均增速约为 1.97%，略缓于 2019 年同期水平。

展望 2022 年，地方 政府专项债的额度或将较今年又有提升，并且从投向上来看，一方面，预计将更多投向基 础设施建设以及老旧小区改造、城市更新等项目中，另一方面，“十四五”规划中的重大 工程项目预计也将有序推进。8 月 17 日，国家发展改革委举行新闻发布会，指出“抓紧建 立重大工程项目实施推进机制，将 102 项重大工程进一步细分落实到具体建设项目上，形 成清单”。因此，今年下半年和明年上半年基建投资在资金来源和项目储备上都较为充分， 在地方政府的关注下，也有望及时开展项目建设，尽早形成实物工作量，这些项目的实施 将成为新发展格局的重要支撑，引领作用明显，预计 2022年全年基建投资增速或将为 4.0% 左右。

房地产投资下行趋势不改，企业拿地意愿将趋于保守，但施工环节或将加快，预计房 地产投资保持微幅正增长。随着房地产调控政策的建立，房地产市场发展进入新的阶段， 9 月单月房地产销售面积同比下降 13.2%，延续了 7 月份以来地产销售持续收缩的态势。 在销售回款明显放缓，以及房地产行业融资渠道收紧等多重因素的影响下，房地产企业拿 地意愿趋于保守，10 月份以来，全国多地的土地集中拍卖遇冷，部分重点城市的流拍率高 达 50%以上，我们预计在“房住不炒”的政策大逻辑下，房地产企业将审慎考虑自身的资 金周转情况、负债情况以及市场预期前景，未来在参与土拍的过程中都将相对谨慎。同时， 为了进一步加快销售回款，我们预计房地产企业的施工环节或将加快，在这样的背景下， 施工面积和竣工面积都有望持续向上。综合来看，我们预计 2022 年房地产投资或将保持 微幅正增长，预计增速或为 3%左右。

消费有望在 2022 年底前恢复至潜在水平

疫情密接人数的多少对服务性消费影响非常直接，是消费恢复节奏的关键变量。疫情 发生以来消费修复最为缓慢，主要是受到散点疫情的多次冲击。市场有观点认为消费会对 疫情的反馈产生钝化，疫情对消费的影响可能渐进减弱。但从今年年初和 8 月南京的疫情 可以看出，疫情对消费的影响非常直接，并没有渐进减弱的情况。例如南京地区疫情扩散 导致单月密接人数超过年初疫情，因此餐饮收入增速从年初以来的零增长跌落到负增长， 后随着 9 月疫情密接人数显著改善至持平南京疫情前的水平，餐饮收入增速也同步回归。 我们认为跟踪密接人数对当下的服务性消费有较好的前瞻指导意义。

居民的消费能力并未受到显著破坏，疫情后消费增速的潜在水平大概率从疫情前的 8-9%下降至 6-7%。中国与海外的消费恢复的差距主要来自居民收入的变化。疫情发生后 海外开展了大力度的财政刺激政策，主要以补贴居民为主。因此海外的经济结构中出现了 消费好于生产的状态。且在疫情影响消费场景的背景下，海外居民的商品消费大幅增长带 动了整体消费景气高涨。

因此中美消费差异背后根本的原因主要是海外居民收入持续增长 带来的。然而，中国居民的可支配收入增速仍然持续高于消费支出的增速，居民仍然在进 行储蓄的积累而非消耗，消费能力并未受到显著破坏。从居民的可支配收入和消费支出的 增速来看，疫情之后，居民收入和消费支出增速的差距持续维持较大缺口，相较于 2019 年有一定扩大，主要表现为不确定的外部环境导致居民的预防性储蓄在增加。中国当前的 消费增长的变化符合中国居民收入和消费支出的变化，后续随着经济持续修复的过程中居 民就业和收入改善，且消费场景进一步回归，收入对消费的正面提振也将缓慢释放。

短期来看，消费压制因素主要是疫情、汽车地产和居民收入，预计后续消费增长还将 进一步抬升，明年随着经济从疫情中回归常态，预计消费单月增速也能够回升到 6%-7% 的水平。假设后续随着疫苗的接种率提高，疫情大范围扩散的可能性降低，则疫情的压制 因素可能逐步解除。第二个消费的压制因素即汽车和地产自身行业因素的变化，我们认为 后续都将逐步改善。

从东南亚疫情和行业变化来看，汽车缺芯的问题对汽车交付的影响已 经在改善，近期央行、住建部等记者会也传达出地产政策边际改善的趋势，因此预计四季 度汽车和地产相关的消费将逐步迎来改善。最后就是居民收入的变化，居民收入是经济中 后周期的变量，需要随着企业利润改善、就业改善居民的收入才能提高。因此明年可能能 见到第三种因素的积极变化。综合判断，预计后续消费增长还将进一步抬升，明年随着经 济从疫情中回归常态，预计消费单月增速能够回升到 6%-7%的水平。（报告来源：未来智库）

出口增速边际放缓但仍维持高增长

从海外需求来看，美国和欧盟处于疫情恢复后期，就业和生产取代消费的高景气成为 后一阶段复苏的主要变量，即预计供给端的恢复斜率将超过需求端的恢复斜率，海外的供 需缺口将收窄，外贸需求将边际放缓。出口之所以不至于显著放缓主要是因为海外居民仍 然保持较高的储蓄水平，因此尽管居民补贴退出，但仍然有储蓄维持消费能力，中国的出 口还有需求支撑。在四季度及明年的出口运行中，除核心的海外需求外，东南亚疫情以及 海运费也会对短期出口增长带来一定的影响。

东南亚疫情逐步得到控制，产能已在逐步恢复，东南亚疫情对出口带来的“生产替代” 效应主要在三季度体现。7 月以来德尔塔病毒在东南亚的扩散范围快速扩大导致很多工厂 关闭，对国内出口有两方面的影响：1）订单回流，国内“生产替代”效应增强，出口增 速抬升；2）东南亚疫情影响航运和清关，因此中国对东盟出口受到拖累。综合二者效应 我们认为总体对出口的影响有限，且主要体现在三季度。一方面东南亚当前出口结构仍然 以附加值较低的商品为主，因此考虑到中美关税问题，能回流到国内的订单只有很小一部 分；另一方面，从 10 月开始，东南亚疫情显著改善，日新增人数大幅下降，因此复产复 工也在进行中。综合来看，三季度国内出口超预期可能包含东南亚订单回流的因素但占比 并不大，随着四季度疫情好转、生产恢复，预计该影响将逐步消失。

海运费短期快速上涨和船舱紧俏均拖累了出口增速，如果运价出现一定调整，出口还 将维持一定的高增长。一方面是疫情带来的海外物流效率下降以及港口和船运公司的历史 资本开支较少导致今年港口疏解能力下降；另一方面是海外持续高增的消费能力促使贸易 增长较快，对港口运力的需求较强。双因素导致港口堵塞、航运紧张，当前上海出口集装 箱运价指数已经接近疫情前的五倍，高运价将进一步转嫁推高商品的价格，能够看到出口 商品数量和总金额的增长已经呈现出分化。但我们认为要从正面的角度解释这个现象，出口数量的下降并不是因为海外需求下降，而是运价及上游原材料价格上涨带来的出口商品 价格同步上涨，出口量自发受到调节。如果后续运价出现一定的调整，则出口量还会上升， 出口将维持一定的高增长。

影响出口更为关键的变量是中国产业链的整体优势。国际产业转移是世界经济中区域 比较优势发展变化而产生的客观显现。工业革命以来，全球制造业中心已经出现了五次大 的转移。第一次转移发生使得当时全球制造业中心由英国转移到了美国；第二次转移在 19 世纪下半叶伴随着钢铁、纺织和工业机械在日本和德国的崛起使得全球制造业中心转向日、 德；第三次转移则是在 19 世纪末，世界制造业中心逐步转向了“亚洲四小龙”的韩国、 中国台湾、中国香港、新加坡；第四次转移是 20 世纪初“中国制造”的崛起。

有观点认 为下一轮的生产中心的转移将从中国转移到东南亚国家，实际中也有不少中国制造业企业 尤其以纺织服装为代表，在东南亚开设工厂，在 2008 年全球金融危机后直到现在，由中 国向东南亚的第五次转移正在发生。但这些年的经验表明，本轮从中国为生产中心开始的 产业转移可能并不会出现产业的整体更替，而是中国的企业抓紧自动化、向产业链附加值 更高的部分倾斜，更加精细化的分工。

这背后主要的原因有三方面：1）成本优势。相较 于中国，东南亚当前产业链成熟度较差且承接能力有限，东南亚的生产成本并没有较大的 优势，而中国企业通过加速机械化将国内的成本进一步压缩，因此各行业在国内的发展均 呈现出更加智能化的情况，而非整体性的转移。2）就业的考虑。中国有庞大的人口，这 点相较于历史上其他发展产业转移的国家并不相同。中国劳动密集型企业向外转移的过程 中将会伴随着大量的人员失业，因此地方政府不论从稳就业还是税收的角度考虑均会鼓励 企业在当地发展。3）逆全球化和产业空心化的顾虑。历史经验显示发生产业转移的国家 在后续发展过程中将面临产业空心化带来的产业链安全性问题。在当前逆全球化的大背景 下，放任制造业产业链大幅转移至海外也不会是中国的政策选项。未来，预计中国制造业 产业链的整体优势仍然会在全球屈指可数，这将促使中国的出口始终维持适度较高的增速 水平。

PPI 与 CPI 的剪刀差逐步收窄，关注 CPI 超预期上涨可能

PPI 与 CPI 的剪刀差屡创新高，当前上下游行业之间价格的扭曲不可持续。一方面， 由于 2020 年价格基数错位（2020 年全年 PPI 为-1.8%，CPI 为 2.5%），另一方面，由于 年内工业品价格与消费品价格走势持续分化，2021 年以来 PPI 与 CPI 剪刀差屡创新高； 从最新的物价数据具体来看，受国内供应偏紧影响，PPI 持续位于 9%以上的较高区间， 而在猪肉等食品价格的不断拖累下，CPI 保持低位，9 月份 PPI 与 CPI 的剪刀差一度达 10.0%。

考虑到上下游企业所有制分布的原因，中下游行业更多的集中了民营的中小企业， 向上游议价能力相对较弱，向居民消费端提价又相对困难，因此在当前价格格局下，中下 游行业的利润受到了明显的挤压。如果 PPI 与 CPI 的剪刀差持续处于当前历史高位，将导 致部分盈利能力持续走低、乃至亏本经营的企业退出行业，从而将严重拖累经济的运行， 因此目前由 PPI 与 CPI 剪刀差所反映的上下游行业之间的价格扭曲不可持续，预计未来会 有所收敛。基于前面的分析，我们预计 2022 年 PPI 将受高基数影响而回落，CPI 或有向 上动能。

受高基数影响，预计 2022 年全年 PPI 平均值或接近 0%左右。2021 年，受海外供需 缺口持续扩大影响，国内供给短期偏紧，许多大宗商品价格都发生了持续的上涨，2021 年前三季度，以季末时点价格计量，布伦特原油价格累计上涨了 56.0%，铜价格上涨了 18.8%，动力煤（港口平均价）上涨了 106.7%，螺纹钢上涨了 26.4%。这些大宗商品价 格的上涨，导致 2021 年以来 PPI 多次刷新前高，至 9 月份创下有记录以来的新高 10.7%。

这客观上造成了明年 PPI 同比读数的高基数，因此明年下半年 PPI 同比读数大概率落入负 值区间，全年均值或接近 0%左右。部分产品的产能短期内或较难迅速扩张，导致商品价 格持续上涨，但在政策的持续关注和协调下，对于国内定价的产品来说，其供应产能在中 长期的时间维度上，预计将不再成为限制，尤其是螺纹钢等国内定价的品种，由于地产投 资增速回落，对于这些原材料的需求也不会构成对价格的强劲支撑，因此价格将大概率从 目前的高位回落；但考虑“后疫情”时代通胀中枢水平普遍将有所抬升，大宗商品价格可 能仍高于疫情前水平。

而对于海外定价的产品，例如原油，或更多的受到供给端博弈因素 的影响，综合考虑当前原油供需格局、实际库存水平以及产油国诉求，我们预计本轮油价 上行周期或有望持续到 2022 年初，随后原油价格或将逐季走低，但总体维持在 65 美元以 上的水平。综合考虑上述因素，并基于历史数据和我们的量化模型，我们预计 2022 年， PPI 同比或将在三季度转负，全年 PPI 同比读数或为 0.1%。

重点关注 2022 年居民消费品价格上行的可能性。2021 年，在猪肉价格的拖累下， CPI 多个月份位于 1.0%以下区间，以 9 月份数据为例，9 月份猪肉价格同比下降 46.9%， 对 CPI 的拖累或约为 1.4 个百分点左右，而其他食品价格以及非食品项目普遍发生了上涨。 展望 2022 年，我们预计在以下三方面因素的带动下，居民消费品价格或有上行的可能， CPI 同比在明年有突破 3%的可能。

其一，猪肉供给端博弈缓解，猪肉价格或不再维持当前低位。可能出于市场份额竞争 等方面的考量，目前主要养猪企业的存栏母猪数量持续处于高位，使得猪肉供给十分充裕， 同时由于饲料价格持续上涨，大部分养猪企业处于“亏本”养猪的状态，从多家上市猪企 公布的三季度业绩报告来看，普遍在三季度出现了亏损的现象，这种现象显然不可长期持 续，因此随着供给端博弈的缓解，预计猪肉价格或不再维持当前低位。

其二，原油价格位于高位，也将通过多渠道拉动 CPI 向上。一方面，可能会通过影响汽油、柴油价格从而直接拉动交通通 信价格，例如 9 月份飞机票价格就同比上涨了 15.7%；另一方面，可能会通过养殖饲料成 本增加，引致畜肉、水产品、蛋类、奶类等食品价格的上涨，例如 9 月份淡水鱼、鸡蛋和 食用油价格分别上涨 21.0%、14.2%和 9.2%。如果 2021 年 4 季度至 2022 年，原油价格 持续位于 65 美元/桶以上的高位，那么很有可能通过上述途径拉动 CPI 向上。并且应当指 出的是，如果猪肉和原油价格都呈现向上趋势的话，则将呈现“猪油共振”的格局，这是 我国多次 CPI 快速上行的主要原因之一。

其三，随着就业和收入的改善，其他居民消费品价格也不排除向上的可能。疫情对居 民的整体收入水平造成了直接的冲击，同时出于对未来预期的不确定性，居民部门也更倾 向于降低边际消费倾向，因此可以看到整体的社会消费品零售总额增速偏缓。随着疫情的 常态化防控推进，我国经济进入有序复苏渠道，前期受到抑制的消费需求或将得到释放， 从需求端对居民消费品价格上涨提供支撑，因此其他居民消费品价格也不排除向上的可能。

5 需要关注的重大焦点问题

在“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战陆续收尾之后，预计结构 改革政策的重心将逐步转变成推动房地产平稳健康发展、共同富裕以及碳达峰、碳中和行 动。这三个方面也将是比较重头的结构性政策，在 2021 年一些框架性、原则性政策思路 陆续明确的基础上，2022 年将把改革纵深推进。

精准脱贫后，共同富裕成为时代主题

共同富裕包括了提高发展水平和缩小贫富差距两个方面。关于经济增长和收入分配的 一般规律，由美国的经济学家库兹涅茨总结为“倒 U 形曲线”（或称“库兹涅茨曲线”）。 这一理论认为在经济没有达到充分发展之前，收入分配将随着经济发展而趋于不平等，随 着经济到达充分发展阶段，收入分配将趋于平等。从国际经验看，发展水平高的国家国内 的贫富差距情况较为乐观。

以 2016 年各国数据为例，目前全球范围内，各国的贫富差距 情况与其人均产出情况大体呈反向变动关系，即发展水平越高，国内的贫富差距表现相对 较好。因此结合当前中国的宏观大背景，我们认为共同富裕在当前阶段主要的抓手仍然聚 焦经济发展，包括提高中低收入人群的收入，努力发挥一次分配的作用。同时，“十四五” 规划中对三次分配做了详细的表述，我们理解为“一次分配聚焦提高低收入群体收入”、“二 次分配聚焦调节’过高’及’非法’收入”、“三次分配聚焦收入改善”，从三次分配的表述中看出 一次分配也是调节范围即受众最广的一个方式。“十四五”期间共同富裕目标的持续推进 将有助于中低收入人群的收入增长，进一步释放消费增长动能。

从政策抓手上看，以行业整肃为代表的服务业供给侧改革将改进社会福利。今年以来， 我国先后对平台经济、教育培训、文化娱乐等行业开展了严格的行业整肃行动。平台经济 方面，一些互联网平台巨型企业在获得高速成长的红利之后，出现了需求端使用大数据杀 熟、供给端强行提高服务费率等问题。为了解决当前行业内赢家通吃、排斥竞争的垄断局 面，政府打出政策组合拳，积极维护平台经济的健康发展。

具体而言，竞争市场上供需相等时，生 产者与消费者可实现各自的福利最大化。平台企业的出现给生产者提供了诸多便利，比如 拓展客户来源、充盈运营资金、增进产业协同等，从而使得供给曲线右移。但平台企业对 商户收费，使得商户愿意提供的产品数量 Q’低于竞争环境下市场均衡时的产品数量 Q*， 消费者购买产品的价格 P1 高于商户出售产品可获得的单价 P2，二者之间的差 P1-P2 就 是平台从中收取的费用。平台经济对生产的促进将带来生产者的福利增加，但平台收费会 同时对生产者剩余与消费者剩余造成挤压。当平台收费过高时，福利损失大于福利增加， 从而造成社会总福利水平受损。

政府推进实施的反垄断政策将有效促进平台企业降低收费、 让渡部分垄断利润，生产者的最优生产决策将由 Q’提升至 Q’’，增加消费者剩余，提升社 会总福利水平。对于教培与文娱等而言，行业的不健康发展会给社会带来巨大的负外部性。 所谓负外部性，是指一个经济主体的行为对其他经济主体的福利产生负面影响，使得社会 成本高于私人成本的现象。我们预计，服务业供给侧改革的进程会持续推进，在框架性制 度逐渐落地后，会有更多针对性的细节政策出台。

2022 年需要关注一个重要中长期宏观变量是退休人口数量或将超过新就业人口数量， 这有助于促进就业改善和收入提高，客观上推动“机器换人”，有助于共同富裕方向下的 居民收入水平提升。从现行的教育制度和退休制度来看，新就业人口大约 22 岁左右参加 工作，并在 60 岁左右退休。2000 年的新出生人口数量为 1771 万人，1962 年的新出生人 口数量为 2491 万人，如果我们忽略人口死亡和迁出情况、男女退休年龄差异、两个年龄 组别的劳动参与率等细分情况，大体而言，2022 年面临退休的人口数量约较新就业人口 数量多 720 万人，而前几年，通常退休人口数量都少于新就业人口数量。这一现象，或将 对明年的就业形势、经济结构产生深远影响。（报告来源：未来智库）

面对劳动人口数量新形势，退休政策或将于近年适时调整。目前我国的退休年龄制度 主要沿用了 1951 年的《中华人民共和国劳动保险条例》，其中规定男性满 60 周岁，女性 满 50 周岁（女干部为 55 周岁）正常退休。70 余年过去后，随着物质条件的提升、医疗 条件的改善，我国人均预期寿命普遍延长，据世界卫生组织，1957 年中国人均预期寿命 为 57 岁，而 2020 年中国人均预期寿命则大幅延长至 77 岁，因此现行的退休政策制度， 使得许多经验资深且身体状况尚佳的劳动者过早的退出了劳动力市场。

从国际经验来看， 60 岁退休也“过于年轻”，美国采用多层次退休政策，劳动者可以选择在 62-67 岁之间退 休；德国则渐进式的提高法定退休年龄，以月为单位逐年递增，从 65 岁提高至 67 岁，并 且不区分性别。面对我国劳动力市场的新形势，预计退休政策或将于近年适时调整，可能 会采取渐进式提高法定退休年龄，鼓励退休再就业、发挥余热，调整养老金领取方式等多 重途径来鼓励身体条件许可并且具有劳动意愿的人群参与到就业市场中来。

劳动力人口的减少客观上有利于“机器换人”进程的加快。从质量上看，新就业人群 的平均受教育水平更高，2021 年全国普通高校毕业生为 909 万人，尽管其中包括专科、 本科、硕士研究生、博士研究生等多个年龄层次的人群，我们粗略以 22 年前（即 1999 年） 的新出生人口数量为基数计算，大约占比为 47.6%，表明约有近一半的新就业人口是接受 高等教育的，因此整体劳动力素养水平较高，为产业升级提供了基础。

第七次人口普查数 据显示目前我国的总和生育率约为 1.3 左右，在这一指标提升至 2.1 以前，我国人口总量 将持续减少，从而参与劳动力市场的劳动力数量也将持续减少，在这样的大背景下，预计 “机器换人”进程将有所加快，以现代化、自动化的装备提升传统产业劳动效率，推动技 术红利替代人口红利，成为新的产业优化升级和经济持续增长的动力源泉。

“双碳”以能耗双控为抓手，重塑产业绿色发展新格局

能源消费量包含化石能源消费（煤炭、石油、天然气）和非化石能源消费（水电、风 电、核电、光伏发电），其中只有化石能源消费产生碳排放，非化石能源消费不产生碳排 放。碳排放的主要部分来自化石能源的燃烧和工业过程排放，不过也有部分来自于非化石 能源（如水泥生产过程中的石灰石分解也会产生二氧化碳）和农业（畜类、禽类排放）。 此外，不同能源种类的单位热值碳排放是不同的，产生相同的热量，煤炭的碳排放大概是 天然气的 2 倍。例如，1 吨标准煤的天然气碳排放约为 1.6 吨，而 1 吨标准煤的褐煤碳排 放约为 3.0 吨。

能源结构转变是实现碳达峰和碳中和的关键，2020 年我国非化石能源在整体能源消 费中的占比约为 16.4%，预计 2030 年将达到 26.0%，2060 年接近 100%。化石能源是目 前我国一次能源消费的主体，2020 年煤炭、石油和天然气消费量分别约为 28.2、9.4 和 4.0 亿吨标准煤，占比分别约为 57%、19%和 8%。预计煤炭、石油和天然气消费分别于 2025 年、2030 年和 2040 年达峰。在能源消费环节，无论从总量还是从强度的角度看， 工业都是最主要的耗能部分。

根据国家统计局统计，2018 年我国农业、工业（含建筑业， 下同）、服务业和居民生活的能耗占比分别为 1.9%、67.8%、17.6%和 12.8%，工业的能 耗占比超过三分之二，生活能耗主要是家用汽车耗油、居民用电、用气和散煤。从能耗强 度看，2018 年我国农业、工业、服务业单位 GDP 能耗分别为 0.136 吨标准煤/万元、0.877吨标准煤/万元和 0.169 吨标准煤/万元，工业的单位 GDP 能耗是农业和服务业的 5 倍以上。 我们常说的 8 大高耗能行业中，7 个是工业部门（电力、钢铁、有色、石油、化工、建材、 造纸），只有民航是属于服务业中的交通行业。

限产限电的宏观背景是今年工业生产较为活跃，但服务业相对疲弱，因此出现了用电、 用能需求明显增加，而整体经济承压的现象。今年前三季度，工业部门增加值两年平均增 长 5.7%，快于服务业增加值两年平均 4.9%的增速，也高于 2019 年全年 4.9%的工业增加 值增速。工业部门约占全社会用电量的 68.2%（2020 年）和全国能源消费总量的 67.8% （2018 年），工业生产的活跃会导致用能和用电需求明显增加。电力方面，今年 1-9 月全 社会用电量两年平均增长 7.4%，其中工业用电需求拉动了 4.7 个百分点，是最主要的推动 力。

同时，今年煤炭领域安全生产要求更加严格，煤炭的产能释放慢于预期，导致了动力 煤价格高涨，部分地区煤炭资源不足，不得不拉闸限电。能耗方面，工业的单位 GDP 能 耗是服务业单位 GDP 能耗的 5 倍以上，今年工业生产活跃、服务业相对疲弱的结构，导 致了整体经济的能耗强度较高。今年一季度、二季度和三季度的单位 GDP 能耗分别同比 -3.1%、-2.0%和-2.3%，其中第二季度和第三季度未能完成今年全国两会设定的-3%目标。 国家发改委在 8 月 17 日对外发布《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》， 其中青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9 个省（区）上半年能耗 强度不降反升，被暂停部分“两高”项目节能审查。

9 月高耗能行业增加值普遍滑落较多，按增速倒算约有 2%-5%的产能受到限产影响， 非高耗能行业增速中枢也有一定下降。从工业增加值两年平均增长看，钢铁、化工、有色、 建材等高耗能行业的增速均滑落 0.9-2.5 个百分点不等。若假设没有限产以外的其他因素 影响，按照增速倒推计算，这些高耗能行业中约有 2%-5%的产能在 9 月被限制，总体来 看限产对于工业的影响范围不是特别大。9 月电力行业的增加值两年平均增长比 8 月提高 了 1.1 个百分点，与 9 月发电量两年平均增速（9 月 5.1%、8 月 3.4%）的变动是匹配的， 也从侧面表明 9 月高耗能行业增加值普遍滑落较多的原因可能更多地是用电需求增长过快 的问题。非高耗能行业的增速则更加对称，既有两年平均增长下滑 2.2 个百分点的计算机 通信电子，也有抬升 4.3 个百分点的交通设备制造行业，不过整体中枢是偏下的。考虑到 9 月疫情比 8 月大幅好转，这种中枢下移可能也有限产后上游产品涨价的间接传导作用。

疫情得到有效控制后，接触性消费逐渐恢复常态，有望稀释能耗强度指标，地方政府 根据用电的阶段性高峰和低谷，以及能耗双控指标的完成情况，预计对工业活动的管控将 更加精细化，避免一刀切、运动式干扰经济运行节奏。从经济增长规律看，未来我国服务 业的 GDP 增速大概率是快于工业的，这就意味着今年的工业高增导致的能耗高增是不可 持续的。2013 年以来，我国工业化和城市化最快的时期已经开始过去，经济进入新常态， 服务业的 GDP 增速一直快于工业。

从发达国家的经济增长规律来看，当一国基本实现工 业化和城市化之后，随着人均 GDP 的增长，第三产业在经济中的占比会越来越大。今年 疫情有散点复发，不过目前全国疫苗接种率已经达到 77%，接近全民免疫，而且部分地区 已经开始接种加强针，接触性服务业的恢复确定性较高。能耗较低的服务业增速高于工业 后，预计将带动整体的 GDP 增速快于能耗增速，推动能耗强度的下降。

碳达峰顶层设计出炉，“1+N”系列文件将构建双碳时间表、路线图、施工图。能源方面，文件提出全面推进风电、太阳能发电大规模开发和 高质量发展，“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少煤炭消 费，陆路交通运输石油消费力争 2030 年前达到峰值。工业方面，文件提出严格控制能耗 强度，合理控制能源消费总量，推动钢铁、有色、建材、石化、化工行业碳达峰。预计后 续还将发布重点行业、区域的实施细则，形成完整的“1+N”顶层设计。

双碳目标下，预计社会经济将经历五大变革。1）能源结构转变是实现碳达峰和碳中 和的关键，中国 2020 年非化石能源消费占比约为 16.4%，按照国家目标 2030 年有望达 到 25%以上，2060 年达到 80%以上，其中光伏风电有望逐渐成为能源支柱。2）传统工 业中，建材、化工、造纸等行业能耗与国际先进水平还有一定差距，需继续推动节能改造； 同时，技术路线的调整可能是部分行业实现碳中和必不可少的一步，电加热、氢能炼钢等 技术或将推广。3）2021 年 7 月，全国碳交易市场成立，未来有望将八大高耗能行业全部 纳入，覆盖全国 70%以上的碳排放，成为实现碳达峰、碳中和的核心市场化机制。4）部 分生产活动会不可避免的产生一定温室气体，需通过碳捕捉和森林碳汇等负碳手段进行对 冲。5）随着绿色发展观念的深入人心，绿色出行、绿色居住、绿色社区等生活方式有望 成为主流。

“房住不炒”原则进一步制度化

20 世纪 90 年代以来，房地产行业在推动我国国民经济发展中发挥了重要作用。1998 年，国务院下发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，开启了我 国商品房市场；2003 年，国务院下发《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，明确 指出“房地产关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”，确立了房地产在当 年作为我国支柱产业的地位。

经过二十余年快速的发展，我国房地产投资规模逐年扩大，截止至 2020 年末，房地 产开发投资额达到 14.1 万亿元，约占当年 GDP 的 13.9%。从存量规模来看，2021 年 8 月 31 日，住建部部长王蒙徽在“努力实现全体人民住有所居”发布会表示，我国已经建 成了世界上最大的住房保障体系，2019 年，城镇居民人均住房建筑面积达到 39.8 平方米， 农村居民人均住房建筑面积达到 48.9 平方米，而在改革开放初期，城镇居民和农村居民人 均住房建筑面积仅 6.7 平方米、8.1 平方米，即人均住房建筑面积分别扩大了 5.94 倍和 6.04 倍。在过去二十余年中，房地产行业通过直接投资拉动、带动上下游产业链发展，成为中 国经济增长引擎之一。

但是当前发展阶段，房地产行业对经济增长的边际拉动作用已经逐渐趋缓，甚至在部 分环节呈现出拖累乃至风险的迹象：

从结构上看，由于人口的广泛流动，导致全国人口再分布，第七次全国人口普查数据 显示，全国 14.4 亿人口中，4.9 亿人存在人户分离情况，其中跨省流动的人口达到 1.2 亿 人。人口的广泛流动，也使得一些人口流出城市的房屋空置率高企，2017 年 全国城镇地区一共有 6500 万套空置住房，其中一线城市空置率是 16.8%，二线城市空置 率是 22.2%，三线城市空置率是 21.8%，因此房地产在不同区域的供给方面存在结构上的 不平衡。

另外，部分房地产企业在发展过程中，初现脱实向虚、盲目扩张的迹象。由于“拿地 -开发-销售”的生产经营模式，房地产企业普遍采用了资金密集型的运营方式，据中国房 地产测评中心数据显示，2020 年中国前 500 的房地产企业的资产负债率平均值为 78.77%， 行业整体负债水平较高，抵御经济波动的防风险能力较弱。并且，部分房地产企业，依靠 自身的资金优势，盲目多元化扩张，例如恒大集团在地产主业之外，还进入物业、汽车、 大健康、游乐园、餐饮等产业，结果造成经营和财务严重恶化，给上下游相关企业造成了 直接的冲击。因此为了规范房地产行业健康发展，近年来推出了多维度的政策，房地产调控长效机 制已经建立。

房地产税改革试点工作开展，行业发展进入新阶段。10 月 23 日，第十三届全国人民 代表大会常务委员会第三十一次会议决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点 工作。学习政策精神，我们预计试点工作将在人口净流入、人均 GDP 较高的重点城市率 先进行，随后再分批次推进。预计随着房地产税的细化落实，将会引领房地产行业发展进入新阶段，一是，将直接抑制市场上一直以来对房产价格不理性的预期，打击投机性购房 需求；二是，限制炒房客的财产性收入快速上涨，有利于缩小贫富差距，助力共同富裕； 三是，房地产税或将成为补充、替代土地出让金的重要途径；四是，引导房地产企业更加 审慎拿地，避免盲目扩张。另外，相关试点城市在短期内的地产销售情况可能将进一步放 缓，但是中长期来看，房地产税的试点和推广，将促进房地产行业发展进入新阶段。

规范房地产行业发展的同时，也会注意防止调控进程中的次生风险发生。去年以来， 部分房地产企业由于销售下降、按揭发放不及时、预售监管趋严，到手现金大幅减少，甚 至一些现金储备较低的企业还危及到债务偿还，确实面临着较大的压力。但是从整体上看， 房地产行业并不会发生系统性风险，10 月 15 日，中国人民银行召开第三季度金融统计数 据新闻发布会，金融市场司司长邹澜表示，“经过近几年的房地产宏观调控，尤其是房地 产长效机制建立后，国内房地产市场地价、房价、预期保持平稳，大多数房地产企业经营 稳健，财务指标良好，房地产行业总体是健康的”。

同时，我们预计在规范房地产行业发 展的同时，政策层面也会注意防止调控进程中的次生风险发生，例如中国人民银行、银保 监会已于 9 月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融 审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）