2024年度石化行业策略：关注靴子落地后的右侧机会

原油

供应

中东仍依赖高油价解决经济压力

伴随着23年布伦特价格中枢从22年的101美元/桶下降至83美元/桶，可以明显看到OPEC内中东部分主要原油出口国的GDP增速明 显放缓，OPEC成员国经济较为依赖石油收入。 再观财政平衡方面，伴随油价23年的下滑财政盈余率显著收窄，部分国家如伊拉克、科威特和沙特等已经出现赤字。财政平衡油价 整体在23年呈现升高态势，其中OPEC产量占比最高的沙特已经在积极推进改革，降低石油出口依赖，发展多元化经济，故财政平 衡油价在财政赤字的情况下仍略有下滑，但仍高达85.8美金/桶。高财政盈亏平衡油价使得OPEC仍在推进减产。

24年美国产量前低后高，资本开支增量会逐步显现

考虑产量对活跃钻井具备滞后约一年多时间，22年Q4活跃钻井已见拐点，故考虑24年H1产量较23年H2存边际下滑预期。而远端 看，考虑油价上涨后资本开支仍有增加，24年后期及25年后的产量还存上升可能，不过值得注意的是，此波资本开支周期已经不及 19年之前。 根据EIA预测，24年美国日均产量约为22.26百万桶/天，较23年提升1.8%，而全球产量将达102.33百万桶/天，由于OPEC减产， 故较23年增速为0.6%。

美国步入收储周期，关注收储力度和价格

美国原油库存方面，原油和石油产品无论包含或不包含战略储备库存，库存去化已经基本停滞。目前美国原油和石油产品包含战略库存 和不包含战略库存分别较23年年内低点-0.04%和+0.43%。作为美国原油交通枢纽的库欣地区，库存已经自23年年内低位上升33.7%。

战略储备库存方面，去年3月为了缓解油价上涨压力，美国释放历史规模最大的1.8亿桶SPR。目前SPR已经处于1983年来最低水平，美 国已经从抛储周期步入收储周期，起初理想收储价格在WTI67-72美元/桶，但收储进度和价格不及预期，目前收储招标价格已经提升至 上限79美金。后续关注收储价格和力度，目前美国能源部的600万桶收储计划对供需平衡实际影响非常有限，更多仍处于库存周期切换 后的情绪层面。

地缘计价日趋减弱

巴以冲突并未明显波及埃及境内苏伊士运河：Fearnleys LPG 155-165千m³运价在十月初哈马斯宣布对以色列展开新一轮名为“阿克 萨洪水” 的军事行动后，并没出现22年2月下俄乌冲突开始后的显著抬升，甚至伴随运费进入淡季后，环比Q3后期逐步回落。红海事件 对其影响也较为有限。 原油ETF波动率也并未出现俄乌开始时的显著抬升，并且从10月下开始步入下行通道，意味着战争溢价交易大体告于段落。

需求

美国经济或于24年触底

根据美联储委员会成员和联邦储备银行行长预测，24年美国GDP增速集中趋势为+1.2~1.7%，较9月预测的区间上沿有所下 调。而25年该值最新一期的数据为+1.5~2.0%，高于24年，而远端数据进一步高于25年，则24年可能为美国阶段性经济底。 失业率方面，24年集中趋势预计为4.0-4.2%，上期数据为3.9-4.4%。 核心通胀来看，24年集中趋势预计为2.2-2.5%，较上期整体下调；而25年或进一步下行至2.0-2.2%。

近期美国核心通胀持续下行，但非农数据整体韧性仍较强

核心PCE目前已经自22年2月高点5.57%下降至23年12月的2.93%，距离美联储目标2%已经临近。 24年1月最新非农数据显示，新增非农就业35.3万人，预期17.3万人，前值上修至33.3万人，因年初基准修订影响，1月数据波动较大， 但仍显示出相当的就业韧性。 24年1月失业率3.70%，预期3.80%，前值3.70%，劳动参与率也低于预期。

美国24年将大概率步入降息周期

美联储24年1月会议决议维持联邦基金利率目标区间于5.25-5.50%。23年11月的 暂停加息或因美债利率快速上行所致。原先市场预计可能在23年12月仍小概率有 进一步加息也已被证伪。 利率变动矩阵来看，伴随着美国较强的就业数据，首次降息预期逐步从3月延期到 5月，目前5月降25bp概率达59.6%，24年美国或大概率步入降息周期。

美国汽油需求同比走弱但仍有韧性

23年美国汽油消费和22年基本持稳，月度呈现季节性。年维度，23年日均汽油消费量约8.93mbd，较22年+1.35%。24年汽油消费量 预计可达8.93mbd，较23年+0.04%。 23年美国汽油期末库存整体处于近年中位，较22年出现明显增长。24年，预计上半年库存压力同比较大，下半年将会出现明显去化， 同比好于23年。这主要考虑高利率对经济的打压具备滞后性。 裂解价差来看，22年阶段高达58.3usd/b，23年12月已经降至19.8usd/b，23年价差较22年整体下移，24年或继续收窄。

美国柴油需求韧性弱于汽油

23年美国柴油消费和22年相比稳中有跌，日均柴油消费量约3.92mbd，较22年-2.7%。24年柴油消费量预计可达3.97mbd，较23年 +1.3%，看点主要在于美国经济数据，预计年中消费量触底。 23年美国柴油期末库存整体处于近年低位，年底期末库存较22年略有回升，主要源于净进口负值的收窄和经济的下行。24年，预计库 存大体较23年略有上升，更多需要关注季节性的落地。 裂解价差来看，22年均值55.8usd/b，23年预计均值41.1usd/b，较22年整体下移，源于刚需属性弱，下滑幅度大于汽油，24年预计 跌幅出现明显收窄，下半年好于上半年。

欧洲仍不排除技术性衰退释放风险的可能

23年欧元区PMIQ2开始明显转弱，Q4后开始逐步企稳，最新24年1月PMI制造业和综合指数分别为44.6、47.9，环比分别+0.2、 +0.3，但仍处荣枯线之下。 23年由于天然气价格的回落欧元区能源CPI回落明显，但欧元区核心CPI下半年同比仍持续回落，最新24年1月环比再度转负录得-0.4%。 欧元区CPI，24年1月同比2.80%，刚结束连续录得7个月回落后再度回落；环比转负录得-0.4%，刚结束连续录得3个月回落后再度回 落。

24年供需平衡表展望

全球原油供需平衡

根据EIA推演，预计24年全年库存压力略小于23年。不过上半 年的库存去化主要依赖于OPEC+的减产政策。沙特已表示，如 果需要，OPEC+石油减产协议“绝对”可能延长至2024年 一季度之后。而下半年的库存去化可能更依赖于需求的见底 反弹，从OPEC给出的需求预测也可以看出对全球24H2的 需求给出了更乐观的预期。

重点公司分析

油价触底后，大炼化或迎困境反转

Q3业绩大幅好转，研发费用率明显增加，财务费用下降明显。公司发布2023年三季报，前三季度共实现营业收入2390亿元，同比增加 6.19%；实现归母净利润1.08亿元，同比增加-98.03%。其中Q3单季，实现营业收入845亿元，同比增加9.07%；实现归母净利润 12.34亿元，同比增加1367%，环比Q2增加262%。Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.03%、0.23%、3.40%，分别 环比增加-0.02%、-0.04%、1.00%。Q3财务费用减少约12亿元，主要源于人民币汇率贬值显著放缓。

油价上涨，工业品价格普涨，公司业绩开始改善。2023年上半年浙石化实现营业收入1208亿元，净利润-17.5亿元，主要因为原油价格 波动对公司业绩影响较大，而根据Wind,22FY/23Q1/23Q2/23Q3英国原油布伦特现货平均价分别为101/81/78/87美元/桶，伴随着 Q3原油价格回落到正常中枢后的上涨、以及三季度工业品价格的普涨，公司整体业绩显著改善。此外，公司本期存货499.17亿元，较 上期452.37亿元明显增加，资产减值从-0.65亿元扭转到0.07亿元。价差方面，根据百川盈孚，公司部分产品，如汽油、PX的行业利润， 23Q1/23Q2/23Q3分别为715/864/720、133/1009/1209元/吨，吨利部分呈现修复态势，预计伴随国内进一步复苏，盈利能力仍有 进一步修复空间。

项目陆续投产，纵向发展持续推进。2023年上半年，浙石化年产 40万吨 ABS 装置、年产6 万吨溶聚丁苯橡胶装置、年产10 万吨顺丁 稀土橡胶/共线年产7万吨镍系顺丁橡胶装置以及永盛科技年产25万吨功能性聚酯薄膜扩建项目成功投产。而10月以来，公司舟山绿色石 化基地投资建设的30万吨/年醋酸乙烯装置，目前已顺利产出合格产品。这些新装置的投入运行不仅能提高产业链延伸推动公司产品降 本增效，也有助于推动公司高质量发展。

长丝库存下行叠加复苏预期

Q3业绩大幅好转，研发费用率有所增加。公司发布2023年三季报，前三季度共实现营业收入442亿元，同比增加16.49%；实现归母净 利润8.87亿元，同比增加212.19%。其中Q3单季，实现营业收入160亿元，同比增加12.57%；实现归母净利润4.07亿元，同比扭亏， 环比Q2增加40.60%。Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.2%、1.2%、2.3%，分别环比增加0.0%、0.2%、0.4%。

Q3销量大稳小动，短纤、PTA销量明显提升。Q3公司POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量分别为116.31/36.19/18.99/33.06/12.47万吨， 环比分别增加-9.65/-0.37/-0.81/3.71/2.52万吨。

行业长丝库存年内低位，盈利能力持续改善。公司目前存量长丝产能700万吨。根据百川盈孚，熔体直纺法行业季度平均利润 23Q1/23Q2/23Q3分别为-140、-172、-69元/吨；涤纶长丝厂库样本库存9月末298万吨，比6月末下降31%，处于年内低位。行业 冰点已过，未来伴随国内经济复苏，吨利还有进一步修复空间。

炼化项目提供远端成长性。2023年6月26日，公司发布公告，启动1600万吨/年印尼北加炼化一体化项目，该项目以泰昆石化作为投资 主体，其中新凤鸣持股44.1%，桐昆股份持股45.9%，上海青翃股权占比10%。项目建成后，预计年营收104亿美元，税后利润13.2亿 美元。一体化布局后，公司打开未来成长空间。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）