2024年面向中国企业“新大航海”时代的投资方法论：产业全球竞争力总论，未来3年大盘成长的投资胜负手！

1.产业全球竞争力将成为未来 3 年大盘成长的核心胜负手

1.1.宏观背景：根据邓宁定律（“投资发展周期理论”）出海为长周期趋势

学术研究显示，经济体对外投资行为与其所处经济发展阶段有显著关联。基于国际生产折衷 理论，约翰·邓宁于 80 年代所发布的论文中详细阐述了不同发展阶段经济体直接投资行为 的差异，并提出投资发展周期理论（IDP 理论）。通过对 1967-1978 年间 67 个国家的经济发 展阶段以及其直接投资流动行为的分析，邓宁提出，一个国家的国际投资行为与其人均 GNP 价值有关，且整体而言伴随人均 GNP 的增长，对外投资流量将持续加速提升。

根据投资发展周期理论，当人均 GNP 超过 4750 美元，经济体 NOI（净对外投资）将显著转 正，其中对外投资增速整体达到历史高值。更具体地，投资发展周期理论基于人均 GNP 数值 以及其 NOI 特征整体划分为四个阶段：

1）阶段一（人均 GNP<400 美元）：对于处于该阶段的经济体，其来自海外的对内投资较少且 几乎没有对外直接投资表现。整体而言，本土产业多存在于劳力密集型的制造业或初级生产 部门（采矿及农业），而政府也多通过进口限制等方式进行幼稚产业保护。该阶段经济体的本 土市场往往由于人均收入偏低亦整体显著有限。从 1970 年代的数据来看，印度以及一些相 对贫穷的发展中国家处于该阶段。

2）阶段二（400 美元<人均 GNP<2000 美元）：对于处于该阶段的经济体，其来自海外的直接 投资出现显著提升，但对外直接投资规模依旧较低。本土产业发展而言，围绕支持初级生产 部门发展，整体生产会逐渐转向半熟练及轻技术密集型产品。该阶段的经济体其本土市场在 规模及购买力层面均将出现提升。

3）阶段三（2000 美元<人均 GNP<4750 美元）：处于该阶段的经济体其 NOI（净对外投资流量） 或仍为负但整体持续收敛，其中整体 OFDI 的提升显著积极于 FDI 的变化。对于该阶段的经 济体，一方面，得益于其本土创新能力的提升以及市场的持续扩大，将形成显著的生产规模 效应；另一方面，之后劳力成本优势的边际弱化一定程度上客观推动技术密集型制造业加快 发展以及本土生产附加值水平的提升。该阶段的经济体往往需要产业结构转型。本土需求层 面，伴随收入提升以及供应商间竞争的强化，本土消费者对于产品质量有了更高的要求，而 整体本土市场处于扩大过程中。

4）阶段四（人均 GNP>4750 美元）：该阶段经济体的 NOI 转正且持续上升，其中 OFDI 显著强 于 FDI，整体对外投资增速达到高峰。此时本土产业不仅能在本土市场与海外企业相竞争， 亦能进一步占据海外市场份额。且该阶段下整体资本成本将低于劳力成本，故资本密集型的 生产技术使用将更为普遍。该阶段的对外投资将显著加速，其背后推动的主要因素一方面来 自于生产层面本土部分要素优势的逐渐弱化（如劳力成本相对上升等），另一方面则来自于更 高发展阶段国家所实施的贸易壁垒措施。相较于商品出口，在该阶段企业亦更倾向于通过海 外投资的方式出海。

根据投资发展周期理论，目前我国人均 GNP 已超越 1 万美元，整体处于加速出海阶段。从人 均 GNP 的视角看我国整体对外投资阶段：从历史角度看，我国在 1999 年人均 GNP 突破 2000 美元，在这之后 OFDI 开始出现一定程度的增长，但整体增速依旧相对缓和。之后在 2009 年， 我国人均 GNP 突破 4750 美元，该阶段可显著见得我国 OFDI 整体开始显著加速，而与此同时 FDI 的增速开始有所放缓。2022 年我国人均 GNP 约在 11437 美元，处于投资发展周期理论下 的第四阶段，整体处于对外投资出海的深化加速阶段。

长期趋势下，未来我国产业出海或将持续深化，优势产业出海有望成为未来产业配置的重要 抓手。一方面，我国制造业在全球的重要性持续提升，且结构层面制造业产出流向出口的比 例出现明显的提升趋势。整体层面看，我国制造业在全球的重要性持续提升。根据联合国数 据，2021 年，我国制造业增加值占全球比重延续上行达 31.43%，较美 / 日 / 德 的 16.58%/6.23%/4.96%显著处于全球前列，且仍有边际上行趋势。而结构层面看，根据 Andrew Batson 基于 OECD 投入产出数据库的拆解以及预测，内需依旧对我国制造业产业形成强力的 稳支撑，但边际层面外需贡献或亦开始有所提升。

短期层面，展望 2024 年国内基本面，内需仍然面临地产下行和居民预期偏弱的压力，在此 环境下，外需韧性带动的出口数据改善或将是今年宏观经济的积极变量。从历史情况看，美 国制造业 PMI 为美国库存周期的前瞻指标，历史规律上一般领先其库存周期约 6 个月左右； 而同时其作为外需的代理变量，美国制造业 PMI 与我国出口增速往往呈现较显著的正相关波 动。目前来看，本轮美国制造业 PMI 出现见底回升迹象，或意味着其去库周期即将告终，在 2024 年一定程度上有望带动我国出口上行。

1.2.中观背景：产业全球竞争力定价重要性超过产业生命周期和行业竞争格局

“三率”体系中，产业全球竞争力、行业竞争格局以及产业生命周期定价条件有所差异。产 业全球竞争力的定价本质是在一个产业容量足够大的领域，占据领先市场份额和价值链高位 的公司能够享受全球估值溢价和对应的市值匹配。其定价过程中要求：1）产业企业存在强大 的出海内生动力且竞争替代意识；2）产业产品能够顺利走出去。行业竞争格局定价本质在于 产业进入中后期，产业容量即便收缩，龙头随着行业集中度提升能确保稳中向上的业绩表现， 其定价过程中要求：1）经济增速温和增长水平；2）需要看到广泛的企业家精神的发挥。产 业生命周期的定价本质是基于渗透率爆发和爆款产品的出现，产业企业顺利跨越 0-1 开启 1- 100 进入加速发展阶段的高胜率强趋势投资。其定价过程中要求：1）规模经济下的成本下行； 2）范围经济下的产品兼容性；3）商业模式可复制下的订单爆发。

目前来看，结合定价环境及产业发展情况综合评估，“三率”体系中，产业全球竞争力或将超 越产业生命周期以及行业竞争格局的作用，成为未来一段时间大盘成长定价的关键胜负手。 产业全球竞争力、产业生命周期以及行业竞争格局均为大盘成长定价的重要抓手，其中产业 生命周期核心关注产业前期（成长期）的大盘成长定价，而产业全球竞争力以及行业竞争格局则核心锚定对于产业中后期的定价。从当前产业发展情况及定价环境来看，三率体系中， 产业生命周期和行业竞争格局的定价作用在削弱，而相较而言，产业全球竞争力有望成为未 来大盘成长定价的较优抓手。而根据发展经济学和产业经济学，基于以产业生命周期、行业 竞争格局和全球竞争力为核心的产业赛道三率体系：伴随经济体不断成熟发展，通常遵循着 产业生命周期到行业竞争格局到产业全球竞争力的定价大逻辑切变，未来 3 年产业全球竞争 力定价重要性将超过行业竞争格局和产业生命周期，成为大盘成长的胜负手。具体而言： 一方面，处于爆发期的产业容量目前普遍较小，致使产业生命周期投资难以形成类如 2019 年 新能源车的强趋势定价。产业生命周期为高胜率强趋势投资，以渗透率爆发为标志，需要出 现具有号召力的产业基本面共振向上，即需要找到能与新能源（车）或移动互联网体量相当 的且能够兑现业绩的爆发产业。但目前处于爆发期的产业均普遍容量较小，难以形成投资的 强趋势。

另一方面，从 2023 年的定价表现上来看，行业竞争格局定价有效性在显著降低。行业竞争 格局投资背后需要经济温和增长及企业家精神的发挥，其本质上在于找到：即使处于存量或 容量收缩阶段的产业，但在业内格局优化下，依旧能够维持增速及 ROE 的稳定向上的龙头企 业。从 2022 及 2023 年定价以及行业业绩表现看，该类龙头难以筛选且定价未有体现，行业 竞争格局投资在近年近乎失效。

此外，基于海外经济体的长时间维度定价演绎经验，当经济体处于新老经济交替以及产业结 构转型阶段，增速中枢发生下移，增长逻辑由高速增长转向产业结构转型下的高质量发展时， 市场往往会逐步转向对产业全球竞争力的定价。从日本情况看；60 年代-70 年代，其整体经 济处于两位数的高速增长时代，对于产业全球竞争力有所定价，但整体未体现出明显趋势。 80 年代，日本经济增速下中枢，对产业全球竞争力的定价开始有所显现，具备全球竞争力的 产业部门在多数年份的定价均处于所有行业的前列水平。到了 90 年代，虽经历资产泡沫破 裂，但日本整体新老经济交替及产业转型的节奏在加快，以医药、消费品为代表的企业出海 更为积极，此时日股市场对产业全球竞争力的定价显著提升，除部分年份外，其余时间高产 业竞争力的领域均在全行业表现领先。

2.基于产业全球竞争力定价的核心五问：买什么？怎么买？

2.1.问题一：产业全球竞争力如何刻画？全球比较优势+全球价值链

我们认为，新时代背景下，基于比较优势理论和竞争力理论基础，对于产业全球竞争力刻画 需要通过全球比较优势（RCA，显示性比较优势指数）和全球价值链（GVC，全球价值链地位 指数）两个维度来进行评估。 全球比较优势作为对产业全球竞争力的衡量已不完全适用，增加值贸易比重持续提升的背景 下，将全球价值链一并纳入产业全球竞争力的评估体系是必要的。目前全球贸易已远不是先 前传统的产成品贸易结构，运输技术与通信技术的创新和贸易自由化水平的提升促进了全球 价值链（GVC）的形成和发展，国际贸易由“以最终品交换为基础的货物贸易”逐渐向“以中 间品和服务交换为基础的增加值贸易”转变，增加值贸易目前已在全球贸易中占有较高比例。 该背景下若依旧沿用传统贸易竞争力的衡量指标，将忽略生产分工和价值增值，造成国家间 贸易竞争力和比较优势的扭曲和潜在误导。故此处本文引入全球价值链这一维度，与全球比 较优势一并对产业全球竞争力综合评估。具体而言，全球比较优势即某经济体某产业在全球 的相对出口水平，核心看出口份额、出口订单，简单概括即衡量的是产品是否销路广的问题， 主要使用的中观评估指标为 RCA。而全球价值链衡量的是某经济体某产业其在全球生产链中 所处的环节地位，核心看该环节的出口单位附加值、毛利水平，简单概括即衡量的是产品出 口的单位毛利/单位附加值是否高的问题，主要使用的中观评估指标为 GVC。

综合中观出口和投入产出数据，并结合相关产业海内外龙头财务数据的对比，我们对核心产 业的全球竞争力进行综合评估。本文以全球比较优势和全球价值链地位为两大评估维度，最 终得出产业评估的四象限结果。其中，第一象限为同时具备高全球比较优势以及高全球价值 链地位的产业领域，往往对应的是优势产业出海要增速的同时市值再提升的故事；第二三四 象限对应的是在以上两方面尚待补足完善的领域环节，对应的是以国产替代为代表的从小到 大的赛道和企业成长故事。

2.2.问题二：产业全球竞争力两大抓手：国产替代和优势产业出海，如何选择？

基于产业全球竞争力定价有两大抓手——国产替代与优势产业出海，核心指标在于替代率 （国内/全球替代率；中低端/高端替代率）。伴随新老经济交替，产业结构加速转型，市场对 于产业全球竞争力的定价将成为相对确定性的趋势特征，但其内部结构层面，何时定价优势 产业出海（产业全球竞争力二维图谱的第一象限）、何时定价国产替代（产业全球竞争力二 维图谱的二三四象限）仍是值得思考研究的问题。

基于对国际经验的长时序演绎经验总结，我们发现：一般而言，在国内经济表现较好的时候， 市场往往倾向于定价国产替代为主；在国内经济表现偏弱的时候，往往侧重于定价优势产业 出海为主。根据对日本的 70-80-90 年代的定价观察：在经济中枢下移的过程中，同时伴随国 内市场逐渐饱和，日本国内企业做大做强并逐渐具备全球产业竞争力，而在其资本市场上整 体定价整体呈现以下规律：70 年代时期，日本整体经济增速仍相对较高，此时市场定价以国 产替代为主，优势产业出海为辅；80 年代阶段，日本经济中枢有所下移，市场整体对于优势 产业出海定价开始逐渐强于国产替代；之后到了 90 年代，市场则核心定价优势产业出海。此 外，其中在 70 以及 80 年代阶段，从单年经济表现来看，能够发现：在经济增速回暖的部分 年份（1976 年），国产替代定价也一定程度上较先前年份优于优势产业出海；而在 80 年代日 本的前半及后半阶段该规律也有所体现——80 年代前期对于国产替代的定价依旧有所体现， 但 80 年代后期增速有所下滑后，基本都转向对于优势产业出海的定价。

2.3.问题三：贸易形式的优势产业出海如何定价？

对于商品出海产业全球竞争力定价并不是简单基于商品出海转化而来的利润增速高低进行 定价，股票超额收益与出海订单增速并不是线性关系。 首先，对于出口订单跟踪两大核心抓手：出口敞口（国际需求分布）与价格优势（性价比）。 其次，在投资时点上，在出海订单增速见到拐点的基础上，符合以下五大要点的出海领域值 得重点关注，具体定价公式=具备高产业全球竞争力（可以客观评估）+能够顺利走出去（需 要主观评估）+产业产品为全世界的普遍需求，对应更大的产业空间（可以客观评估，出海敞 口）+不打价格战或者结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业（需要主观评估）+ 出海产品是全矩阵产品并不是单一品类（可以客观评估）。

其中，在商品出海方面，不同细分类型的优势产业出海，其所需要关注的侧重点亦有所差异。 对于创新型产业出海定价核心在于爆款，而对于消费和制造业相关产业出海核心往往在于高 性价比及品牌形象认知。

而对于服务出海产业全球竞争力定价而言，其与商品出海存在一定区别。具体地，其定价公 式=高产业全球竞争力+顺利走出去+网络效应+海内外渗透差+已验证具备用户粘性且实现盈 利的商业模式。其中，成功的服务出海往往发生于海内外存在渗透空间差的领域，即本土渗 透远高于海外，往往出海项目启动即会出现相应市场定价。同时，通过网络效应,实现“早发 优势”和“赢家通吃”形成全球市场核心竞争力。具体例子如我国的电商出海。

2.4.问题四：海外生产形式的优势产业出海如何定价？

基于日本以及美国海外生产的发展以及资本市场对其企业海外生产的定价经验，我们发现海 外生产形式的出海整体具备以下特点： 一方面，对于本土需求狭小的经济体，出海以需求导向，海外有更大需求空间的优势产业会 率先积极出海，采用延伸型出海模式（主体在海外，产业链在国内，海外生产主要供应海外 需求），突出特点为将对本土出口起带动作用。定价层面遵循谁先出海谁受益的规律，是全 产业链定价，在出海开启时由于产能扩张带动成本改善，优先定价出海的主体环节，之后当 海外产能开始释放，核心定价重点扩散至受带动的本土其他产业链部门，例如日本汽车。

另一方面，对于本土需求市场较大的经济体，出海以成本导向，率先大规模积极出海的经济 体往往发生在本土生产成本较高的行业，采用飞地式生产模式（即海外主体和产业链完整出 海，会出现以海外生产供应本土需求），定价层面是集中在受益于成本下降的少数产业链环 节定价。

2.5.问题五：国产替代如何定价？

一般而言，15-20%替代率开始附条件拔估值，50%替代率左右出现附条件戴维斯双击；拔估 值的关键是在前期中低端替代进程较为顺利的基础上（例如：在临近年份有释放过业绩）， 能够进一步向高端化领域进军的信号（例如：出台定增方案、加强资本开支和研发投入）； 50%替代率左右能够戴维斯双击必须体现产业全球竞争力提升的过程，也就是全球价值链提 升的过程（毛利率、净利率能够稳并向海外龙头进一步靠拢）+全球比较优势提升的过程（海 外收入增速和占比上升）。

国产替代往往面对成熟的技术和市场，在加速替代过程中通常伴随企业强资本开支，导致业 绩增速出现较大波动。一般而言，国产替代定价往往对应的是高赔率波段投资，三个核心要 点：国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高，替代 斜率高）+业绩较为确定性释放（未来 2-3 年盈利增速要高）。对于投资时点而言，国产替代 领域当年增长 100%远比年化增长 30%更重要，最佳投资收益阶段在于超高景气+未进行强资 本开支阶段。

3.产业全球竞争力的刻画：基于比较优势理论和产业竞争力理论的全 球比较优势-全球价值链二维分析框架

在新发展时代，产业的高全球竞争力不仅仅意味着其在全球的强比较优势（出口份额），更 需要看到该经济体该产业在全球生产链价值链中的相对地位水平。因此，对于一个经济体特 定产业全球竞争力的评估，需要从全球比较优势及全球价值链两个维度综合考虑。一般地， 当某经济体的某产业在国际贸易结构以及全球生产中均占据优势地位——在全球市场中占 有显著的份额优势，且在生产效率、产品质量、专业技术等方面具备显著的竞争优势，该产 业往往能被视为该经济体的强全球竞争力产业。

3.1.理论基础：什么是产业全球竞争力？

3.1.1.比较优势学说——基于传统贸易理论

比较优势说主要是从静态的、竞争主体自身的比较角度对竞争力来源进行解释，具体包含绝 对优势、相对优势以及要素禀赋优势等维度，核心是各国在有形资源禀赋上存在着差异, 而 使一个国家可以在某类产品的国际贸易中形成生产费用的比较优势，即低成本进而低价格优 势。1766 年，亚当·斯密在《国富论》中鲜明提出绝对优势，即各国在生产技术上的绝对差 异，以及其进而造成的劳动生产率和生产成本上的绝对差异，而这些绝对差异则是国际贸易 与国际分工的重要基础。基于此，若某国在某产业上具备较高劳动生产率而较低的生产成本 与价格，则可认为该国该产业拥有绝对优势。后人则将绝对优势理论进一步拓展至所有生产 要素，如自然资源、气候环境等。

然而，绝对优势理论不足以完全解释以下——若一国在多种产品的生产上同时拥有绝对优势， 而另一国则同时处于劣势，该情况下国际分工生产又将如何开展？针对这一问题的思考，相 对优势说以及要素禀赋说相继发展。1817 年，大卫·李嘉图提出相对优势说，认为即使一国 在多种商品生产层面较之他国均处于劣势，但仍有互利贸易的实现可能，即该国可通过生产 出口其绝对劣势相对小的商品而进口其绝对劣势相对大的商品以获得贸易收益，并提高整体 社会福利。1936 年，哈伯勒用机会成本理论对上述理论进行了进一步的阐释验证，他提出， 对于一种商品的生产而言，其成本是生产一单位该种商品时所必须放弃的另一种商品生产量， 即当一国在一种商品的生产上具备较低机会成本，其在该商品层面就具备有相对优势。在不 同机会成本下的相对优势差异，即能够较好解释产业发展不具备绝对优势国家积极参与国际 分工与贸易的现象。

1933 年，俄林提出要素禀赋理论，该理论与相对优势略有不同，相对优势理论是从各国生产 率差异解释成本与价格差异，而要素禀赋理论则更侧重从生产产品的投入要素价格角度来对 成本价格差异进行解释。该理论认为，由于国与国间存在的要素禀赋差异，使得要素价格亦 存在较大差异，进而导致生产成本以及产品价格的差异。因此，一国应出口那些在生产中需 要密集使用该国相对丰裕和廉价的生产要素的产品，而进口那些在生产中需要密集使用该国 相对缺乏和昂贵的生产要素的产品。 综合而言，比较优势说属于传统贸易理论范畴，在绝对优势、相对优势以及要素禀赋等理论 的丰富下，其从国际分工的角度较好地解释了两个存在显著要素禀赋结构差异的国家或地区 间的贸易现象。

3.1.2.竞争优势——基于新贸易理论

要素禀赋理论解释了生产要素禀赋不同国家之间进行贸易的原因，但却无法较好解释为何目 前大量的国际贸易发生在要素禀赋相同或相近的国家之间，以及同一产品在一个国家既出口 又进口（称为产业内贸易）的情况。对此，新贸易理论力图从动态的、竞争过程和发展的角 度来解释竞争力的来源，认为国家之间的竞争优势来源于技术创新方面的差距、产品生命周 期等。 技术掌握发展与投入的差距是近禀赋结构国家间贸易以及行业内贸易的主要原因之一。波斯 纳认为，除了劳动和资本投入的差别之外，还存在技术投入上的差别。从全球的视角来看， 一个产业的发展将经历以下过程——首先，技术领先国家进行技术创新，其将凭借技术优势 向国外出口产品。之后，在技术合作、跨国公司直接对外投资等途径下，其他国家及地区也 逐渐熟悉并掌握相关技术，后者基于其低廉的劳动力、土地等要素成本条件，将通过外包、 模仿生产等形式向原先具备领先技术的国家实现产品出口。至此，技术领先国原有的创新红 利消失，但另一方面伴随新一轮的技术创新，以上的技术创新、转移的进出口过程又将延续。 弗农提出的产品生命周期理论进一步拓展了技术差距理论，对基于竞争力下的国际贸易现象 进行了进一步的解释补充，对发达国家与发展中国家间的产业竞争力分布做出了一定合理解 释。他认为，产品的引入初期往往需要大量研究与开发工作以及高技术人才，同时在其实现 标准化生产的过程中亦需要大量投资。这一情况下，发达国家在技术、人才和资本上显然存 在较大优势，因此这一阶段常常在发达国家进行。而当产品生产标准化后，对于高技术人才 的需求有所弱化，对人力投入的强需求转向操作工人，因此，具备丰沛低廉劳动力的发展中 国家及地区在生产标化产品领域往往具有较强的国际竞争力。

综合而言，竞争优势学说属于新贸易理论范畴，在技术投入理论及产业生命周期理论等多方 面丰富下，其能够较好地从产业竞争的角度，对近要素禀赋结构的国家间贸易与行业内贸易 现象给予较好的解释。 而从全球价值链视角下来看全球竞争力，运输技术与通信技术的创新和贸易自由化水平的提 升促进了全球价值链（GVC）的形成和发展，国际贸易由“以最终品交换为基础的货物贸易” 向“以中间品和服务交换为基础的增加值贸易”转变。目前，以中间品贸易为主体的增加值 贸易已占到全球贸易的大部。许多学者认为，若仍旧采用传统贸易竞争力的衡量指标，将忽 略生产分工和价值增值，造成国家间贸易竞争力和比较优势的扭曲和潜在误导。

波特在《竞争优势》一书中首次提出“价值链”的概念，认为价值链是分析竞争优势来源的基础工具。价值链将企业行为分解为与企业战略相关的活动，这些活动可分为基本活动和辅 助活动两类，基本活动包括内部后勤、生产作业、外部后勤、市场和销售、服务等；而辅助 活动则包括采购、技术开发、人力资源管理和企业基础设施等。这些互不相同但又相互关联 的生产经营活动，构成了一个创造价值的动态过程，即价值链。更进一步来看，以上为企业 内部的价值链，而与此同时企业价值链与供应商价值链、渠道价值链之间也存在关联，这种 关联被称为“纵向关联”，亦将对企业竞争优势构成影响。若企业能够通过与供应商、渠道共 同优化生产活动效率或者提升价值协调关系，价值链整体均可能受益。在产业链中，基于参 与各方的议价能力，整体利益将进行再分配。

从企业的层面上升到产业的层面，各国产业部门参与全球价值链分工的过程也是其利益再分 配的过程，高价值链地位产业的生产国往往具备更高的产业话语权以及利益分配机会，反映 出更强的国际产业竞争力。基于技术发展、人才红利等多方面因素影响，不同的国家的产业 部门在全球大生产中具备不同的价值链分工，存在价值链地位（价值链位置及议价能力）的 区别。从技术发展差异说以及生命周期理论中我们不难发现，处于低价值链地位的产业往往 是易复制/被转移的一方，诚然其亦能够为母国带来一定规模的经济产出以及国际竞争实力， 但也容易陷入低端锁定的困局。从 20 世纪亚洲地区劳动密集型产业自日本向 NIEs 再向中国 大陆及 ASEANS 转移的历史经验也能够看出，人力、土地等廉价要素优势一般具有较大的时 序层面衰减与易转移风险，低价值链地位国家产业竞争力的发展难免落于被动地位。相较而 言，处于高价值链地位的产业分工往往具备较高的科技含量，在整体产业国际竞争格局中也 往往具备较强的主导作用。 因此总体而言，从理论体系出发，我们认为，对于产业国际竞争力的评估需要综合全球比较 优势以及全球价值链地位两方面，即只有当一国的产业具备较高全球比较优势（“卖得多， 卖得好”）以及较高全球价值链地位（“高价值，高主动性”），该国该产业才能够评定为具备 较强全球竞争力的优势产业。

3.2.全球比较优势：显示性比较优势与全球市场份额

3.2.1.刻画方式：基于国际贸易数据，核心关注 RCA 以及全球出口份额

此处以贸易数据为基础，对显示性比较优势指数（RCA）进行计算，以求相对全面地刻画我国 产业的全球比较优势情况。比较优势强调的是产业于国际市场上的显示性优势，侧重点为数 量与份额，即是否较其他地区具有更多的出口份额及出口能力。 具体而言，此处本文选用 RCA 指标对产业比较优势进行定位评估，即区分当前该国该产业处 于极高全球比较优势/较高全球比较优势/一般全球比较优势/不具备全球比较优势四类区间， 并通过全球出口市场份额的变化结合出口增速变化判断全球比较优势的动态变化过程。

3.2.2.评估结果：核心关注 RCA 在 1.25 以上同时全球份额地位未出现显著下滑的领域

1）RCA 处于 2.5 以上的产业：即具备极高全球比较优势的产业，从历史规律看，这类产业往 往将构成该经济体参与国际贸易的重要组成部分。此外，考虑到不同经济体经济产业结构及 经济体量差异（如某国家虽某产业 RCA 在 2.5 以上，为其重要出口优势产业，但该产业在全 球的实际市场份额仍远低于其他国家），在评估产业比较优势时除了使用 RCA 指标，仍需要 综合看到全球市场份额的情况。整体而言，根据本文的评估，我国当前具备极高全球比较优 势的产业有：烟花爆竹、人造轻工制品、风扇、保温瓶、集装箱、电子烟、锂、玩具及运动 用品、小家电、摩托车、蓄电池、手提式工具（手提式电锯、手提式电钻）等，以上产业的 全球市场份额均能够达到 50%以上，占据相对主导地位。此外，我国的电动两轮车、光伏、 货运船（集装箱船、散货船）、逆变器等产业整体 RCA 亦在 2.5 之上，属于极高优势序列， 但全球市场份额层面仍具备一定提升空间。而从国际观察的视角，智利的铜产业、巴西的糖 产业、德国的车身制造产业、美国的航空航天产业、日本的机器人以及半导体设备产业、法 国的化妆品产业等均为其具备全球极高比较优势产业领域。

2）RCA 在 1.25-2.5 区间的产业：即具备较高全球比较优势的产业。从历史情况及对比来看， 该类产业面临的国际竞争最为激烈，其中包含多个目前存在较强国际贸易摩擦的领域，但另 一方面该领域产业的全球市场份额提升空间也相应较大。基于全球各经济体贸易数据，根据 本文的评估，目前我国具备较高全球比较优势的产业领域有：眼镜架及镜片、印刷电路、空 调零部件、光学元件、传感器、钢铁及制品、车身制造、激光机床、油船、棉花、风电设备、 新能源车整车制造、轮胎、热泵、机器人、原料药、客车、挖掘机、滚珠轴承、叉车、电动 剃须刀等，以上细分领域我国的全球市场份额多分布于 20%-30%的区间，在已具备/逐渐具备 制造优势的背景下，仍存在较高的提升空间以及定价弹性。此外，从国际观察的视角，德国 在发电机组制造、雷达及无线电设备制造、逆变器等领域具备较高全球比较优势，美国在雷 达及无线电设备制造、半导体器件、疫苗等领域具备较高全球比较优势，日本的较高比较优 势产业则主要分布于摩托车、汽车零部件、半导体器件、热泵等领域，韩国则在半导体器件、 钢铁及制品、洗衣机制造等领域具备较高全球比较优势。

3.3.全球价值链：全球价值链参与度与全球价值链地位

3.3.1.刻画方式：基于投入产出数据以及龙头企业表现，核心关注 GVC 地位

全球价值链参与度

关于全球价值链，此处首先需要明确的一点是：参与全球价值链也就是参与全球分工的过程， 即通过中间品的方式。如果国家部门创造的增加值有较大部分是以中间品的方式出口至国外， 则说明该国家的该部门对全球价值链有较多的供给（支持）；而如果国家部门的最终产出中有 较大部分是来自国外进口的中间品投入，则说明该国家的该部门对全球价值链有较强的需求 （依赖）。当然，无论是对全球价值链有较强的供给还是需求，都说明该部门参与全球价值链 的程度较深，在全球价值链中起到重要的作用。一般情况下，如果供给高于需求，则说明该 部门处在全球价值链的较上游，反之则处在较下游。此外，供给往往伴随着深加工，附加值 较多；而“来料加工”模式的部门则对应着对全球价值链的高需求，附加值较低。

全球价值链位置

所谓生产链长度的概念，即从一国特定部门的初始投入品到另一国特定部门最终产品的生产 阶段平均数量，其数值可用生产过程中初始投入品的增加值被计入最终产品总产出的平均次 数来衡量。进而在生产分解模型的基础上，从前向联系和后向联系两方面给出全球价值链的 长度测算公式，并构建国家—部门层面的全球价值链位置指数（GVCPs）。

总体而言，本文框架中对于全球价值链地位的评估将综合前后向参与度以及全球价值链位置 综合进行，前者衡量的是经济体的产业在参与国际生产时更多体现为来料加工或是供给中间 品，后者衡量的是该经济体在产业全球化生产链中所主要参与的环节。具体地，全球价值链 参与度指数是“出口中间品价值占行业增加值比例（前向参与度）”与“最终产品中包含的进 口中间品价值比例（后向参与度）”之比，前向参与度反映行业对全球价值链的供给情况，后 向参与度则反映需求情况。若该行业供给多而需求少，一方面反映出该国的该行业产业链较 为完善，能够完成多个价值链环节，能够留住较多增加值；另一方面反映出该行业处在价值 链相对较为上游的位置。全球价值链位置指数是前向联系价值链长度与后向联系价值链长度 之比，其中通过生产过程中初始投入品的增加值被计入最终产品总产出的平均次数来衡量价 值链长度。整体层面，如果行业全球价值链位置指数为 1，则意味着处在中游；若明显大于 1，则为上游；否则为下游。 对于全球价值链地位的讨论也往往涉及至“微笑曲线”的讨论。“微笑曲线”最早由宏碁创始 人施振荣提出，该理论认为对于每一个产业均存在“微笑曲线”，其纵轴表示附加值价值，而 横轴表示产业的上中下游，分别为零组件生产、产品组装、产品分销，而其中决定附加值高 低的主要因素在于进入壁垒与能力累积效果。对于分红整合模式的产业而言，微笑曲线体现 得较为明显，而值得注意的是，石化业更多属于垂直整合类产业，因此微笑曲线模式特征相 对不显著。

回归至本文讨论议题，结合微笑曲线理论，并充分运用上文所述全球价值链参与度以及全球 价值链位置的综合评估方式，对于目前处于分工整合模式的产业而言，对于经济体所主要处 于的产业链地位的综合评估模式如下： 此处以产品分销、营销、售后等一系列后服务细分领域作为下游： 1）若全球价值链参与度>1，全球价值链位置>1，则意味着产业环节处于生产链的近原料侧， 且整体以供给中间品为主，综合评估行业处在上游； 2）若全球价值链参与度<1，全球价值链位置<1，则意味着产业环节处于生产链的近产品侧， 且整体以来料加工为主，综合评估处于中下游；3）若全球价值链参与度>1，全球价值链位置<1，则意味着该产业环节处于生产链的近产品 侧，但整体仍以供给中间品为主，故综合评估处于中游； 4）若全球价值链参与度<1，全球价值链位置>1，则意味着该产业环节处于生产链的近原料 侧，但整体以来料加工为主，综合评估亦处于中游地位。

3.3.2.评估结果：关注偏中上游且毛利水平显著优于海外的产业领域

基于以上评估方式，对我国主要产业大类评估如下（除能源产业以及服务业外）。

基于以上评估结果：我国农业、矿产、非金属矿产、基本金属及合金等产业整体上处于全球 价值链的上游区位，这也与我国上述产业以偏上游原料出口为主的特点一致。化工产品以及 橡塑制品等目前整体也以偏上游区位为主。但同时，我国机械设备大类以及光学等电子设备 等目前仍有部分领域处于全球价值链的中下游侧，其中主要由于部分设备的核心零部件及材 料仍亟待国产化，而电子产业的部分领域仍主要通过组装加工等全球分工获取附加值利润， 以上领域亦是我国需要进一步强化推动产业链价值链升级的产业部门。此外，从以上时序变 化中，我们亦能够看到在以汽车、船舶、轨交设备等为代表的运输设备领域中，我国在全球 价值链地位的向上迁移。 对于全球价值链地位的分析实质上就是要判断目前我国各优势产业在全球生产中所能创造 的附加值水平，而再进一步分析，本质上就是探究我国优势产业的企业相较于他国同产业企 业所能够从制造分工中获取的利润多寡。因此，此处在基于以上大类GVC分区的判断基础上， 进一步通过细分产业中外龙头企业毛利水平的对比进行价值链地位所能带来的附加值利润 高低判断。

3.4.全球比较优势-全球价值链二维评估框架结果

基于上述刻画方式，此处以全球比较优势为横轴，以全球价值链地位为纵轴，综合评估部分 细分产业当前产业全球竞争力综合水平结果如下。其中，处于第一象限（高全球比较优势+ 高全球价值链地位）的细分产业为具备高产业全球竞争力的领域，其所反映的往往为优势产 业出海的定价。处于二、三、四象限的细分产业多为需要加速实现国产替代或进一步强化全 球价值链地位的领域，其所反映的往往为国产替代的定价。

4.产业全球竞争力定价之一：基于商品出海和服务出海的优势产业出 海的定价要素

4.1.商品出海定价五要素：具备高产业全球竞争力+能够顺利走出去+全球普遍需 求+已结束价格战或无价格战+全矩阵产品出海

4.1.1.高产业全球竞争力（高全球比较优势+高全球价值链地位）是基本要求

全球竞争力的一方面在于全球比较优势，直观体现在出口表现。日本汽车产业 90 年代后出 口回暖，全球比较优势重返，股价应势快速上扬。1990 年前半阶段，日本汽车产业受日美贸 易摩擦严重影响，整体表现不振，出口量快速萎缩。而后期由于数量类自愿出口限制取消， 且海外投资及海外生产模式再强化，日本汽车产业全球比较优势显著修复。1995 年之后，在 日本汽车出口量回暖之时，日本汽车产业股价亦出现显著上行。

全全球竞争力的另一方面在于全球价值链地位的提升，直观体现在研发增速以及高毛利表现。 日本半导体产业在 90 年代呈现了显著的通过价值链提升增强全球产业竞争力的表现。90 年 代日本半导体企业中，具有高毛利提升、正向研发投入增速的企业整体具备有较优定价表现。 如信越化学在 1995 年之后整体研发增速始终处于正增长区间，研发的持续增加反映了其对 于价值链地位提升层面的产业竞争力培育行为，而从其定价层面来看，90 年代信越化学亦出 现了显著的涨幅。

4.1.2.能够顺利走出去的产业才能持续的好定价

整体而言，常见的阻碍企业顺利走出去的因素主要存在于贸易摩擦、来自海外地区的制裁以 及商贸环境、地缘关系的变化等等。从日本产业发展的历史经验来看，在该方面其代表性例 子为 90 年代的日本汽车产业。90 年代前期，日本汽车产业受日美贸易摩擦严重影响，出口 出现大幅缩减，对日系车企股价表现造成较大压制。但之后，1994 年日本对美国汽车出口自 愿限制取消，同时在海外汽车产能进一步扩张，日本汽车产业前期由于受贸易摩擦制掣的走 出去路径被重新打通，比较优势快速回暖，相关标的股价亦出现大幅提升。

4.1.3.需求的普遍性意味着全球市场规模，决定定价空间

90 年代日本游戏机制造亦在全球具备强竞争力，但其股价的定价并未如其他高竞争力产业 部门表现的强烈，其中的核心原因即在于需求的普遍性。90 年代，日本的游戏机制造在全球 具备有相对较强的竞争力。彼时，全球进行游戏机制造的龙头企业主要有索尼、任天堂以及微软，其中有两家均为日企。但与汽车以及半导体相较，游戏机的需求普遍性相对较低，构 成了其相关核心标的在产业全球竞争力层面的定价空间的限制。

4.1.4.结束价格战，走出去的是具备硬实力的企业

价格战为目前对于产业发展评估的重要考量因素。价格战的本质是一种恶性内卷，即主要通 过不断地压低价格从而达到吸引消费者与客户从而占领市场份额的行为。恶性价格战的出现 一方面会伴有企业端的毛利显著下行，对企业利润空间形成严重挤压，但一定程度上也帮助 落后产能加快出清；另一方面有时亦会伴随有产品品质的不同程度下行，最终反而会导致相 应产业竞争力的节节败退。因此，此处我们认为，对于制造业而言，在以高竞争力进行出海 之前，是否在国内已完成价格战教育并形成相对一致的认知以及产业落后产能出清，对于制 造业在产业全球竞争力逻辑下的定价尤为重要。

恶性价格战是导致 90 年代末国产摩托在越南的出海缩水重要原因，我国相关企业股价在当 时出现显著下行。彼时我国国产摩托是以对日价格战的形式快速切入越南市场的，但进入越 南市场之后，由于越来越多厂商加入，价格战更趋白热化。根据新华社所述，我国摩托彼时 最初出口价为 600-800 美元，之后在 1999 年快速跌至 492 美元，2001 年更是再快速降价 50% 以上至 200 美元。而快速压缩的价格的背后是更多厂商加入下的恶性价格战的发生。越南市 场 2002 年单车利润大概在 30 元左右，但在此前 2-3 年的水平大概为 200-300 美元。恶性价 格战的另一面是部分企业为加快压低价格造成的极大成本压力，对产品售后等形成负面影响， 导致在越南市场口碑有所下滑，市场份额又回归日本摩托。恶性价格战对于产业出海的冲击 导致了相关企业在二级市场定价亦受到负面影响。

整体上，90 年代末至 21 世纪初国产摩托出海越南的案例给予我们的经验教训在于：若制造 业在出海前未能先完成其业内竞争格局的整肃，以致于在出海厂商增加之时发生恶性价格战， 那么即使其整体产业全球竞争力再强，最终也仍会导致出海的败走以及相关企业股价的大幅 回撤。

4.2.服务出海定价五要素：高产业全球竞争力+顺利走出去+网络效应+海内外渗 透差+已验证具备用户粘性且实现盈利的商业模式

中国电商目前已开始进入品牌出海的新阶段，多个跨境品牌通过电商直播、自建独立站等手 段走向全世界。目前我国电商仍在积极出海，且为获得较优海外利润以及市场定价的服务出 海的典例。基于对历史经验的复盘梳理，我们认为，若服务出海要能够实现向海外要增速并 获得较优市场定价，其往往需要满足：高产业全球竞争力+顺利走出去+网络效应+海内外渗 透差+已验证具备用户粘性且实现盈利的商业模式多要素出海条件。 我国电商保持高产业全球竞争力，出海优势显著。中国电商依托供应链带来的成本优势，已 经具备较高产业全球竞争力，在国际市场占据重要地位。根据跨境营销机构统计，2023 年全 球电商销售额接近 6 万亿美元，中国高达 3 万亿美元，占全球电商份额达到 52.1%，而美国 居其次，为 1.16 万亿美元，占比五分之一，中国电商占全球市场份额的一半以上，已经具备 高产业全球竞争力，出海具备明显优势。

电商用户数量稳定增长和交易规模高速上升所形成的持续强网络效应使得跨境电商出海更 有利可图。网络效应指伴随使用群体的扩大，服务将会更有价值，这在电商出海壮大的过程 中发挥了典型作用。伴随全球线上消费者规模的持续扩张，零售电商规模持续攀升，而我国 跨境电商出海也持续加速。2022 年全球线上消费者增速为 3.4%，而同阶段全球零售电商规 模超过 5.7 万亿美元，占全球零售规模的五分之一，电商用户和规模的持续上升延续形成了 更强的网络效应，从而导致电商价值快速上升，我国跨境电商出海所能够获取的利润增速将 更好得以体现。

此外，近几年快速崛起的直播电商所带来的流量更是加速并强化电商的整体网络效应，并同 时为电商出海的网络效应提供了新渠道，跨境电商出海有望进一步加速。近年来，短视频平 台兴起，直播电商在全球爆火，根据艾媒咨询数据，2022 年中国跨境直播电商市场规模已突 破 1000 亿元，预计 2025 年将达到 8287 亿元，未来跨境直播电商规模将持续增加。TikTok 作为近几年在全球爆火的短视频平台，2022 年活跃用户数已经达到了 16 亿人次，相较于 2018 年增加超过 15 亿人次，用户群体稳定扩张；相应地，TikTok 的直播电商业务迅速发展，根 据 FastData，2022 年 TikTok 电商业务交易额达到约 43 亿美元，是 2021 年的 5 倍。

与此同时，我国电商发展与海外存在显著的渗透差空间，故整体出海更具优势且积极，也更 易形成出海后增速的兑现及定价。目前全球电商市场渗透率呈现出上升趋势，根据 eMarket 统计，2023 年全球电商渗透率预计已达到 19.50%，整体仍处于加速成长阶段。而从我国本土 电商发展的角度看，当前我国的电商渗透率在全球显著已居于领先地位，整体高达 45.9%， 远高于其他国家，存在海内外市场渗透差。在该背景下，由于我国已经具备相对成熟的电商 运营发展经验优势以及相对成熟高效的供应链体系，在出海过程中有望能更快地切入海外的 高增速市场并快速获得出海利润。

4.3.不同类型的优势产业出海的定价认知差异

4.3.1.创新型产业出海：定价核心是爆款产品

与其他类型的产业出海略有差异，创新类产业出海往往涉及的为新兴产品，因此前期的研发 投入以及是否能够出现爆品并引领又一次的“iPhone 时刻”显得至关重要。对于该类产业出 海的定价，爆品往往代表行情起点，需求侧的成长性（渗透率）决定定价斜率，需求空间以 及商贸环境决定定价空间。对于创新型产业的定价公式，除了前文提及的高产业全球竞争力 +顺利走出去+需求普遍性+无价格战+全矩阵产品出海，是否能够诞生爆品亦是重要考量因素。 此外，和消费类产业出海需要性价比、制造类产业出海需要成本优势不同，需求侧对于创新 类出海产业的价格容忍度往往更高，出海企业也更容易具备高议价权，伴随生产链全球发包 下的成本下行，创新类出海产业的毛利率往往能够获得较大的提升。

4.3.1.1.历史案例复盘

美国智能手机：爆品带动出海长牛行情

以 2008 年 iPhone 3G 在 22 个国家及地区的发售为标志，美国智能手机爆品出海开启，同年 开始其业内代表性企业的海外业绩开始显著趋优，之后 iPhone4 再度成为刺激其加速出海的 爆品。苹果在 2007 年发布初代 iPhone，标志智能手机时代正式开启。但是彼时的苹果手机 整体功能依旧较为简单。2008 年，iPhone 3G 发布并在 22 个国家正式发售，其支持 3G 网络， 并通过搭载 AppStore 在软件层面发生较大变革。iPhone 3G 一定程度上可视为彼时苹果的“爆品”，2008 年，苹果 iPhone 产品的销售额达 18.44 亿美元，同比增速高达 1399.19%。此 外，同年苹果公司的非美洲地区业务也出现了显著的拓展：2008 年非美洲地区收入占比达 55.13%，较前一年显著上升 3.43 pct；同时该年非美洲地区收入增速开始显著超越美洲地区， 两者同比分别达 44.29%、25.67%。之后 2010 年，iPhone4 发售，同年苹果的非美洲业务收入 占比出现了大幅增长，达 62.44%，较上一年上升 6.62 pct，而该年苹果的非美洲地区收入增 速也高达 99.69%，与本土销售的 51.77%拉开显著差距。

爆品的出现标志着创新型产业出海的成功，在拉动其非本土业务收入的同时亦会较大程度上 在资本市场定价中予以兑现。2008 年，iPhone3G 全球发售，之后 2009 年开始苹果公司股价 显著上行，在 2009 年全年上涨幅度达 146.90%。之后 2010 年，iPhone 4 发售，苹果公司的 股价再度引来大幅上涨，且开启了其成功出海逻辑下的长牛行情，2010 年 6 月-2012 年 9 月， 其股价整体涨幅达 166.36%。

日本医药：海外合作打开出海困局，全球爆品打开出海行情

出海成功的爆品需要是具备全球需求普遍性的爆品，或至少是能够达到海外需求普遍性的爆 品。日本医药行业自 80 年代起便开启出海潮，但在本土畅销的老年病药物在美国却面临较 大扩张难度，出海面临显著阻碍。武田为日本代表性的医药企业，在其本土市场偏小、“控制 医疗支出”政策导致药价持续下降的背景下，其开始大规模出海进程。美国药品市场在彼时规模大、增速高，是最具发展前景的出海市场，因此也成为其重要目的地。但是武田起初在 美国的出海进程并不顺利，80 年代，武田将其老年病方面的畅销药胞磷胆碱和艾地苯醌出海 美国，但最终均未能够通过 FDA 的批准上市。 海外合作为日本医药出海的重要特征，以武田与雅培为代表，该形式也为后来日本医药的成 功出海提供了重要渠道。日本医药出海的特色在于海外合作为主要方式，如武田与雅培、麒 麟与安进等。虽武田的胞磷胆碱和艾地苯醌未能通过 FDA 并实现在美国的成功出海，但之后 在 1985 年，其与雅培合资企业 TAP Pharma 的亮丙瑞林成功在美国推出，标志着其在美国市 场出海的开启。1989 年，武田的亮丙瑞林微球通过了 FDA，成为其在美国市场的爆品。根据 披露数据，1993 年该药品销售额达 2.5 亿美元，之后 1995 年更是快速上行逾 5 亿美元。此 外，1991 年武田的兰索拉唑出海欧洲，并在 1995 年通过 FDA 批准，再度成为其重要爆品。 该药品 1998 年销额即达 15 亿美元，三年后达 30 亿美元，并在 2003 年升至 43 亿美元。

从武田的股价表现看，出海市场的开拓为其带来一定时间的超额行情，但真正开启其出海的 长牛行情的是 1995 年通过全球化爆品 Prevacid 拉动的上行趋势。1985 年，在其与雅培的合 资企业成功在美国推出亮丙瑞林后，武田正式开启了对于美国的出海进程，同年市场开始对 其进行定价，武田股价相对大盘超额直至 1987 年中结束，其中 1986 年 1 月-1987 年 4 月武 田股价涨幅达 243.09%。之后，其药品兰索拉唑先是出海欧洲之后又在 1995 年通过 FDA，其 股价自 1995 年开始大幅上涨，此为全球范围内爆品所带动的出海行情。1995 年 7 月-2000 年 5 月，武田的涨幅高达 519.09%。 此外，日本的医药产业出海经验实则也为我们提供了涉及国家战略的新兴产业出海的路径经 验：直接杀入海外市场不一定可行，且甚至会遭遇限制，海外合作或是更为顺畅的方式。

4.3.1.2.当前我国创新类产业出海情况

创新药：已进展至海外获批阶段，出海长牛定价的开启可期

目前创新药出海里程碑已现，2023 年上半年我国首次成为创新净出口国，并且多款药品在海 外上市，出海进程可期。我国创新药出海主要有两种模式，分别为自主出海和 license out。 自主出海方面，美国 FDA 创新药获批数量呈现出上升趋势，从 2008 年的 24 个增长至 2023 年 的 55 个，这为我国创新药出海提供了更多的机会，我国创新药自主出海在 2019 年实现了新 突破，百济神州的泽布替尼在 2019 年 11 月 14 日获批，迄今为止我国已经有多款创新药获 得 FDA 批准。License out 可以通过和国外药企合作，更快地打入目标国市场，这种方式的 门槛更低、风险更小且成熟度越高，也成为了我国创新药主流出海方式，近几年我国的 License out 的数量和比例也呈上升趋势，2017 年 License out 数量为 11 个，占比 14%， 2022 年 License out 数量为 66 个，占比达到了 28%.2023 年上半年我国管线引进数为 8 个， 授权管线数为 12 个，我国的引进管线数首次低于授权管线数，成为创新净出口国。

智能 3C 设备：智能手机为代表，出海正在加速

目前中国品牌在全球智能手机市场中逐渐占据重要地位。中国智能手机品牌在全球逐渐占据 重要地位，全球智能手机市场份额前五中有三家中国厂商，前十中有七家中国厂商。从全球 市场份额占比的角度看，在过去一段时间的全球智能手机消费下行周期阶段，我国传音手机 在全球市场的份额反而出现逆势上行，整体体现了中国以智能手机为代表的 3C 设备出海进 程的加速推进。

目前来看，我国国产手机在海外销售持续上行，其中性价比以及品牌力两方面为重要推力。 从 2022 年以及 2023 年全球各品牌手机销售情况来看，三星及摩托罗拉在全球的市场份额出 现下滑，分别下降-1.61 pct/0.04 pct，苹果整体市场份额仅小幅增长约 0.52 pct。相较之 下，中国的传音以及华为出现了最显著的市场份额增长，两者分别较 22 年同期市场份额增 长 2.89 pct/0.72 pct，其中前者主要受益于其高性价比下对以非洲为代表的发展中地区出 海的大规模提升，后者则主要受益于创新产品下逐渐形成的品牌认知以及品牌影响。全球的 平板销售也出现了类似的情况，华为 2023 年平板销售的全球份额出现了上行，提升 1.57 pct， 与部分海外品牌市场份额的下滑形成鲜明对比。我们认为，在高性价比+品牌力持续打造的 双路线下，中国的平价 3C 设备以及品牌 3C 设备出海进程将持续积极展开。

4.3.2.消费类产业出海：定价核心是高性价比+具备普世认知的品牌文化

整体而言，对于消费类产业出海，品牌以及高性价比为打开海外市场的关键。这一点在 2023 年我国本土消费品出海即有所体现。通过出海增速以及海外收入占比边际变化的视角，我们 基于已披露数据对 2023 年消费类细分领域的出海表现进行梳理：除高档西服、珠宝等之外， 2023 年出海较好的细分消费品均为相对具备性价比或已形成一定品牌影响力的品类，前者如 大众成衣、平价零食、平价美妆等，后者如以厨电为代表的小家电、备用灯具等。

4.3.2.1.历史案例复盘

美国饮料：与美国文化深度挂钩，80 年代后期股价快速上行

可口可乐品牌形象与美国文化深度挂钩，84 年成为洛杉矶奥运会的指定饮品后出海显著加 速，同时股价行情亦开始加速展开。回顾可口可乐的出海历史，二战为其出海的契机，之后 特许装瓶模式帮助可口可乐进一步实现顺利出海的全球化。而可口可乐的长牛行情显著启动 其实在于 1984 年成为洛杉矶奥运会的指定饮品，并至此与美国文化深度挂钩之后。从可口 可乐的销售数据来看，在 80 年代的十年间，其出海表现始终显著优于全行业（碳酸软饮料行 业）——1981-1990 年可口可乐的海外销售增速达 6%，高于全行业的 5%水平，这一差距的背 后与可口可乐本身在业内的龙头地位也有较大关系。但另一方面，我们注意到可口可乐与全 行业其他企业的出口较大差距发生在 80 年代的后五年，即 1986-1990 年间，该阶段可口可 乐海外销售增速达 9%，而全行业整体水平仅有 5%，这一差距的背后也与其品牌形象的塑造 （与美国文化深度挂钩）密切相关。对应到可口可乐的股价表现，1980-1984 年奥运会前的 四年间，其股价累计涨幅为 105.26%，而在 1984 年洛杉矶奥运会后的四年间累计涨幅升至 121.27%，之后 1988 年-1992 年，其区间累计涨幅更是高达 372.29%，可口可乐的股价伴随其 出海加速而不断走牛。

日本服饰：与中产阶级形象挂钩，加速打开海外市场

优衣库对于大中华区的出海成功来源于对中产阶级消费圈层的定位与消费形象塑造。与本土 定位于大众人群的战略不同，优衣库在出海初始以其大众品牌形象及价格出海至中国的战略 有所失效。之后直至其将出海形象整体定位为“中产的基础款服装”，将销售重心初步对准彼 时中国的中产阶级消费圈层，则此时价格相对收入水平更为合理，优衣库在中国的出海开始 逐渐有所业绩兑现。 从优衣库的股价表现看，其出海伊始的定价并不显著甚至出现下行，而上行定价的大幅开启 则起始于中国出海战略成功之后。优衣库 2000 年便开启其整体出海进程，但由于海外收入 增速未有大规模的明显兑现，市场并未给予其出海逻辑下的积极定价。2006 年之后，优衣库 对中国的出海策略开始出现调整，而其整体营收以及市场定价开始有显著的积极表现。2006- 2008 年，优衣库的海外营收增速分别为 184%、95%、73%，保持高速增长，海外店铺数量也开 始有起色，从 2005 年的 15 家增长至 2010 年的 136 家，之后优衣库的海外营收和店铺扩张 也继续保持高速增长。2007 年之后，优衣库相对日经 225 的长牛超额显著展开。

4.3.2.2.当前我国消费类产业出海情况：核心关注全球高通胀环境下的平价消费品出海

当前消费出口的一个核心潜在敞口在于海外普遍高通胀推动性价比出海的加速。以美妆为例， 目前中国美妆护肤品牌正在崛起，而在海外高通胀，全球消费者对性价比产品的更大需求的 背景下，我国美妆产品在 2023 年出海表现突出。中国美妆护肤品出口金额从 2017 年的 20.32 亿美元增长至 2023 年的 65.52 亿美元，CAGR 为 21.55%，整体增速相对较高。此外，根据海 关总署数据，2023 年前 11 个月中国对韩国的美妆洗护产品的出口总额从 2022 年同期的 2.58 亿元增长至 9.35 亿元，累计同比增速达到了 262%。

自 2020 年疫情后，海外通胀情况持续深化，其消费者对于平价产品整体展现了更强的需求。 欧美日韩 2021-2022 年通胀同比大幅上升，其中欧元区通胀同比增速最高值超过 10%，美国 突破 9%，韩国超过 6.3%，日本亦曾高达 4.3%。2023 年海外地区 CPI 增速虽有所回落但整体 依旧处于历史的相对高位。而除欧美日韩外，其他海外地区亦在面临高通胀的困扰，从 2023 年 12 月 CPI 同比增速仍处于历史高位的国家地区来看，阿根廷目前面临着近十年最高的通 胀，法国、土耳其和澳大利亚等国家也处于历史通胀高位水平，海外消费者对于高性价比、 平价消费品的需求依旧在深化。

4.4.从 OEM 到 ODM 的定价：转型 ODM 后若实现毛利及收入兑现，定价显著上行

基于历史经验，制造业企业由 OEM 向 ODM 模式的转变往往将带来显著定价。具体而言，即当 企业的 ODM 项目落地后，若伴随有毛利及收入增长的兑现，市场对其给予上行定价。相较于 ODM 模式，OEM 模式产品附加值较低，企业议价能力不足，所带来的利润较小，从长远层面 看，由 OEM 向 ODM 模式的转变是促进企业发展的重要路径。申洲国际为 OEM 向 ODM 转型的典 型案例。2005 年之前，其主要以 OEM 代工为主，与知名休闲品牌合作，产品主要为婴儿成衣， 此时整体毛利率在 20%-23%左右，该阶段股价整体相对平稳运行。2005 年之后，其开始拓宽 赛道，布局运动服饰面料，同时专注于面料研发，陆续和多家国际知名运动企业（如耐克、 等）建立合作关系。2006 年 Nike 专用工厂建立，2007 年 Adidas 专用工厂亦建立。向运动 鞋服类赛道布局为申洲国际带来显著增收，2007 年其运动服饰领域的收入增速达 151.33%， 2008 年增速亦达 75.28%，同期股价出现显著上行。而在与国际品牌合作的同时，申洲国际也 开始逐渐强化面料研发工作，OEM 向 ODM 的模式转换有所体现。2012 年承接耐克“Flyknit” 运动鞋订单，2014 年和 2017 年在越南建立面料生产基地，2016 年申洲国际成为耐克、阿迪 等知名运动品牌的第一大供应商，其整体专利数亦在业内处于相对较高水平。以与品牌商合 作面料研发的模式向 ODM 逐渐转型亦为申洲国际带来行业的相对高毛利水平：2009 年之后至 2020 年，其整体毛利率水平基本处于 25%以上，其中部分年份超越 30%。而该时期资本市场 对其也给予了较为积极的定价，2009 年之后申洲国际股价开始上行，之后于 2014 年伴随面 料研发的持续投入以及 ODM 模式的深化，定价斜率再度上行，2011-2020 年的十年间，其整 体股价增长超过 20 倍。

5.产业全球竞争力定价之二：海外生产形式优势产业出海的定价认知

5.1.日美海外生产始末

5.1.1.日本：广场协议后大规模出海潮，汽车、化工产业出海要增速趋势愈发明确

对于日本而言，广场协议下的日元急剧升值，致使其出口遭受严重负面冲击，但另一方面也 带来其大规模海外投资浪潮。之后于 21 世纪，受中国市场崛起吸引以及新一轮全球化展开， 日本海外投资再出现显著提速。1985 年《广场协议》后，日元快速升值，1988 年 11 月美元 兑日元跌至 122.5，较 1985 年 2 月的 260.64 的水平大幅下挫。急剧拉升的日元给本土日企 带来较大的出口压力，从日本出口/GDP 的视角来看，该指标自 1985 年之后便持续下滑，1995 年降至 8.82%，较 10 年前的水平大幅下降 5.08 pct。但从另一方面而言，该阶段的本币快 速升值亦间接促使了日本海外投资在 80 年代后期的大规模兴起。从经济学的角度，本币升 值不利于出口，但利于对外投资。80 年代后期，受本币快速升值的因素催化，同时叠加本土 市场狭小、资源不足等历史问题，日本各产业均开展了轰轰烈烈的出海行动。

广场协议之后日本的 OFDI 流量复合增速曾高达 51.13%，之后 21 世纪又开启新的一轮显著 投资提速。1985 年之后的日本，其企业海外生产的布局脚步便显著加速，1990 年 OFDI 流量 达到约 507.75 亿美元，1986 年当年 OFDI 流量较前一年大幅增长了 123.64%，1985-1990 年 复合增速亦高达 51.13%。1997 年，日本企业海外生产比率上升至 21.70%，较 1989 年水平提 升 8 个百分点。之后进入 21 世纪，崛起的中国市场以及更低的劳力成本、新一轮全球化的 开启均推动日本海外投资再度加速。2004 年之后，日本的 OFDI 再显著提速，彼时日本的海 外投资整体增速显著超越日本本土的经济增长，2010 年之后该速率再持续大幅提升。截至 2023 年，日本企业海外生产比率达 35.80%，海外销售率达 39.10%，且仍在持续提升的过程 中。

21 世纪之后，日本企业向出海要利润是重要趋势，其中尤以高毛利产业的出海为主要趋势， 而高毛利产业一方面主要存在于高价值链地位的制造业领域（如半导体、硬件、汽车、医药、 航空零部件等），另一方面则主要存在于成本较低的且易成瘾而容易形成溢价的商品以及服 务领域（如烟草、娱乐产业等）。基于日本各行业（GICS 口径）的海外营收平均水平的视角， 排名前五的分别为航空航天（主要为航空零部件）、汽车、烟草、半导体、硬件，其中航空零 部件、汽车、半导体、硬件均属于高价值链地位的环节；而烟草则以日本烟草为代表，其属 于低成本高毛利商品，因自 1999 年起大幅收购海外烟草企业业务获得快速的出海扩张。从 海外营收边际变化的视角，高价值链环节的出海进程推进趋势较为明确，如航空零部件、半 导体、汽车零部件、工程机械（包括机器人）。而相对应地，类如日用品等低价值链地位且不 容易形成壁垒的产业出海进程则相对波折。

分行业来看，在日本具备全球竞争力的高附加值产业中，日本的汽车、化工、机械行业海外 生产布局仍在加速推进，但电气机械行业略显停滞；海外销售情况方面，汽车的海外产业向 出海要增速的趋势体现的最为明显，化工以及机械行业的出海获利表现也持续向优，但电气 机械领域整体表现一般。以海外生产值占海内外总生产值比例衡量产业的海外生产率，2023 年，日本化工、通用机械、电气机械以及汽车的海外生产率分别达 29.10%、25.70%、39.50%、 46.80%，在过去 20 年间分别提升 12.20pct、7.30pct、0.70pct、20.00pct，汽车产业海外 生产布局推进最为显著积极，其次为化工行业。以海外销售额占总销售额的比例衡量产业的 海外销售率，2023 年，日本化工、通用机械、电气机械以及汽车的海外销售率分别达 38.60%、 42.00%、43.60%、44.20%，分别较 20 年前提升 12.50 pct、11.90 pct、1.20 pct、15.90 pct，其中汽车海外销售提升幅度最大，化工及通用机械次之。结合以上四类产业的全球竞争 力边际变化可知，产业全球竞争力的边际变化会对后续海外生产的推进造成较大影响。如由 于日本的电气机械行业全球竞争力在边际下滑，其在 20 年间的海外生产及海外销售均整体 呈现徘徊停滞的状态，与之相对的是汽车以及化工行业（包含半导体材料），由于全球竞争 力的持续提升，其海外生产以及海外销售均发生积极变化，出海要增速持续兑现。

5.1.2.美国：70 年代开始海外生产提速，成本导向是其显著特点

美国在 70 年代海外生产便开始显著增加，之后在 90 年代末受互联网浪潮以及全球化生产模 式推动，再掀起新一轮海外生产高峰。高海外投资生产状态一直延续至 2009 年，美国开始 提出“重振美国制造业、制造业回流”等号召，奥巴马《重振美国制造业框架》之后，美国 开始呈现一定的制造业回流倾向。从 GNP 与 GDP 差值简要观察美国主体在海外经济活动产值， 其中能够发现美国的海外生产活动在 70 年代便开始有显著增长，1983 年其 GNP 与 GDP 间的 差值升至 370.8 亿美元，较 1970 年的 63.9 亿美元水平大幅增长 471.09%。该海外投资潮在 之后仍延续，直至 90 年代末，互联网浪潮兴起，作为彼时的技术主导国，同时充分利用全球 化生产模式下的低成本高效率优势，美国的海外投资潮再一次大规模掀起，直至 2009 年，其 GNP 与 GDP 的差值已大幅升至 1502.4 亿美元。但由于美国海外生产模式，其大规模的海外建 厂、海外产能转移，最终反而导致了其制造业的大幅外流，导致就业、产业发展等多方面出 现了严重问题。之后制造业回流便成为美国历届政府的政策基调，自 2010 年之后，美国企业 的海外增长有所放缓，2018 年之后其 GNP 与 GDP 差值开始出现大幅回落。

从行业情况看，美国制造业的海外布局有所边际减轻，而信息产业的出海却显著有所提速， 一定程度体现其制造业回流以及软文化持续出海的趋势。同时，以半导体、医药等为代表的 部分重点行业的海外子公司建设开始显著放慢。从 2009 年起，美国制造业行业的子公司数 占全部出海企业的比例不断下降，2019 年，美国所有海外企业中制造业的占比降至 29.72%， 较 2009 年水平下降 2.41 pct。而相反地，美国信息产业（主要在于 TMT 中的偏服务类产业） 海外子公司的占比却持续提升，2019 年占比达到 5.08%，较 2009 年提升 0.74 pct，出海进 程持续积极推进。此外，对比 2009-2019 年十年间前后两阶段的海外子企业设立速度，美国 部分制造领域的海外布局或有所放缓，如其电气设备行业，在2009-2014年复合增速达3.22%， 而 2014-2019 年则为-5.23%；半导体行业，在 2009-2014 年的复合增速为 7.31%，而 2014- 2019 年则降至 0.84%。

5.2.日美海外生产所带来的广义启示

5.2.1.本土需求结构以及劳力成本的变化是导致一国海外生产出现显著提速的核心原因

从日美经验看，汇率因素可能是一国产业大规模开启海外生产的契机，如日本 80 年代的本 币升值，但国内需求结构变化以及劳力成本才往往是导致一国产业出海内部海外生产与商品 出口两种主要形式的地位发生变化的核心原因。此处以 OFDI/GDP 以及出口/GDP 衡量一国海 外投资以及海外商品贸易的相对速率水平。对于日本，其 OFDI 的提升速率开始显著大幅超 越国内对外的商品贸易的时点发生在 2010 年。而从人口变化的视角看，2010 年为日本人口 峰值，自此之后其人口开始出现负增长，即原本已相对狭小的内需市场在 2010 年之后继续 显著缩水，故日本出海以需求为导向的特点更为突出。而其雇员报酬也自 2012 年之后开始 显著上行。人口老龄化的再深化导致需求端本土市场再窄化，同时供给侧劳力成本显著上行， 日本企业出海寻求利润空间更为积极。对于美国而言，情况亦有所类同，其本土商品消费比 重自 50 年代之后便持续下行，80 年代初降至约 27.66%；而与此同时，其非农劳动力成本持 续上行，同比增速亦不断增加，70 年代中期曾高达 12.70%，以上阶段亦是美国大规模增加海 外投资海外生产的时期，其主要特点为以成本导向为主。

5.2.2.内需狭小经济体以需求导向出海，内需较大经济体出海产业更多发生于生产成本高 或劳动报酬率下降的领域

对比日美产业出海经验，对于本土需求狭小的经济体，海外有更大需求空间的优势产业会率 先积极出海；而对于本土需求市场较大的经济体，率先大规模积极出海的领域往往发生在生 产成本高或劳动报酬率下降的行业。从日本海外营收占比较高且仍在后续年份提升、出海进 程高速延续的行业分布来看，对于类如日本本土内需相对狭小的经济体而言，其积极出海的 优势行业往往分布在海外需求市场显著广于国内的领域，出海以需求导向为主，如航空航天 业，由于全球主要的飞机制造商在美国及法国，日本航空零部件以出口为主；汽车产业类似， 日本人口较少，且仍面临深度老龄化问题，本土对于汽车的需求空间窄且仍面临潜在的收缩 可能，而与之相较海外市场广阔，因此出海更为积极。此外，从美国的产业出海看，其海外 大规模投资建厂潮的同时，还伴随着本土资本回报率相对劳动报酬率快速升高的情况，这导 致其从事以制造业为代表的实体经济的劳动力供给不足，并进一步导致本土的劳力成本上行 及其他劳力问题，促使以劳动密集型为代表的产业产能大幅外迁。此处本文以 SPX/美国非农 企业每小时报酬指数来衡量其本土资本回报及劳动回报的相对变化关系，通过与其 OFDI 的 对比能够发现：美国 OFDI 的变化与该指标的变化呈现显著的正向关联，一定程度也能佐证 资本回报率相对劳动报酬率的快速增长而加速制造业产能外移的情况。

5.3.日美海外生产模式对比：延伸型 VS 飞地式

5.3.1.日本模式：延伸型生产，全球化分工理念，对全产业链形成强定价辐射，依据需求 市场布局

日本产业出海更多体现在延伸型生产的模式，日本学者曾将此形象比作“披萨型”模式。与 其他类型相比，延伸型的产业出海中，其海外生产基地与本土生产体系紧密相连，日本的典 型模式在于其海外工厂生产所用的零部件及原材料大部分由本土产能提供，同时将本土生产 部门及海外生产部门以生产链环节划分并以生产链条紧密连接，统一向全球市场供货。这种 模式的难点在于本土及海外事业部门间的协调及具体作业方式和相应成本。但这种方式下， 本土产能整体变薄而不会消失，同时海外产能的建设也会再带动本土其他部门产能的发展。 延伸型生产的突出特点为 OFDI 将对本土出口起一定的辐射带动作用，背后逻辑在于海外生 产环节对本土产业链其余环节订单的辐射带动作用。因此与 80 年代不同，21 世纪之后日元 的升值不再带来其出口相对水平的大幅下行，其原因一方面在于产业升级，另一方面更在于 延伸型的海外生产模式所带来的出口辐射作用。产业升级方面，由于对于劳动密集型产业，其汇率传递效应整体相对偏低，同时全球层面亦存在相对较多的同类竞品，故本币的大幅升 值对于该类产业出口的打击是巨大的，而对于技术密集型产业则相反。而 80 年代之后的日 本，虽经历了失去的 10 年，但其部分产业内部依旧经历了较大程度的产业转型升级，故 21 世纪后汇率对其出口的负向冲击较 20 世纪弱。而海外生产方面，观察日本的出口及海外生 产数据能够发现，90 年代的前五年，日本汽车大规模出海，海外建厂现地销售的方式叠加彼 时仍然存在的日美汽车摩擦，均导致了其整车在彼时的出口数据较不乐观，1985 年开始至 1996 年，日本汽车出口逐年显著下滑。但与此同时，由于日本延伸型出海模式的带动，其海 外工厂对于本土钢铁、汽车零部件等上游环节需求增大，其钢铁出口额在 1990-1996 年持续 上升，而同时期的汽车零部件生产者出货指数也始终处于相对高位水平。此外，我们对 90 年 代日本出口表现较优的细分领域进行梳理，电机及发动机、钢铁、化学品等均位居前列，一 定程度上亦是受益于海外产能建设下对本土相关上游产业链的需求体现。

5.3.2.美国模式：飞地式生产，易造成产业空洞化，只定价核心出海企业，依据成本优势 区位布局

美国的海外生产更多倾向飞地式生产模式，即海外生产部门与本土生产体系相对独立，甚至 会出现以海外工厂供应本土需求的情况。但另一方面，飞地式生产的弊端在于容易引发出海 主体部门的本土产能被迁移甚至发生产业空洞化。对于美国而言，我们能够观察到，在海外 生产加速的同时美国本土制造业占 GDP 比重出现显著下滑。

从行情演绎上看，飞地式出海在出海启动时会有定价体现，但核心定价集中在出海主体，不 对其他环节形成辐射带动作用，即“谁出海谁定价”。一方面，延伸型出海生产模式需求导向 表现的更为明显，但飞地式生产模式的特点是显著以成本为导向的，因此只有出海程度高的 产业环节部门才能够经由海外生产实现毛利优化，并享受到相应定价。另一方面，与延伸型 出海有所差别，飞地式出海模式下，出海环节对产业链其他环节并不一定构成显著的订单拉 动。这一定价特点从美国新能源车、智能手机以及飞机制造的海外生产均可见得：美国新能 源车起初以整车制造出海为主，因此产业链中整车享有显著优于其他环节的最高定价；美国 的智能手机海外生产后，整机厂获得较大的正向定价而手机配件企业未体现显著定价；美国 的飞机制造在海外生产后，飞机制造企业定价受益但发动机以及钢铁的定价均整体偏弱。

6.产业全球竞争力定价之三：海外兼并收购形式优势产业出海的定价 认知

基于海外历史经验，优势产业出海往往有三种较为常见的形式——商品贸易、海外生产 （OFDI）、海外兼并收购，而市场对于以上三种形式的优势产业出海其定价方式亦有所差异。 日本烟草为典型的通过海外兼并收购实现产业大规模出海的例子，本章节基于日本烟草历史 发展及定价，分析梳理海外兼并模式下的优势产业出海其动因及资本市场定价潜在规律。

6.1.海外兼并收购的起因：本土需求限制+与海外当地企业存在固有优势差距

迫于欧美压力，日本废除国内烟草专卖法，成立日本烟草产业株式会社，但由于国内市场需 求下降，海外品牌竞争压力大，导致日本烟草在本土销量以及市场份额受到挤压，因此选择 国际化发展道路。20 世纪 60 年代，随着日美贸易摩擦加剧，日本烟草专卖制度引起欧美国 家不满，要求开放日本烟草市场，1985 年日本迫于欧美压力废除烟草专卖法，成立了日本烟 草产业株式会社，简称 JT。1987 年 4 月，日本免掉卷烟的进口关税，海外品牌开始构成一定 竞争。1975 年，日本成年人口增速放缓，且与此同时群众对吸烟危害的认知持续深化，导致 日本烟民占总人口比例在 1966 年之后逐年下降，男性烟民比例从 1965 年的 82.3%下降至 1985 年的 64.6%。而在海外烟草企业的竞争持续加剧的背景下，日本烟草在本土的销量及市 场份额开始逐年下降，从 1985 年的 97.6%下降至 1995 年的 78.8%，从而开始寻求海外市场 的开拓。

6.2.纵向并购与横向并购：纵向并购的定价弹性整体较高，横向定价要求有海外 增收较强兑现或收购后的业务范围拓展

国际化出海定价开始时并不一定会马上实现定价，需要当企业在全球的地位开始体现时才开 启定价。1999 年，日本烟草投资收购美国雷诺兹的国际烟草业务，出海进程显著加快至覆盖 70 余国家及地区，但此时日本烟草公司股价涨幅并不明显。之后在 2000-2006 年，其整体通 过四次并购，最终成为全球第三大跨国烟草企业，并在 2007 年日本烟草收购当时第五大烟 草公司加莱赫集团。该阶段日本烟草股价开始上行，2005-2007 年股价增幅高达 202%。

此外，涉及到上游原材料所有权的纵向并购模式会为公司带来较为显著定价，而在海外地位 奠定之后的横向并购模式下的定价往往需要较高海外增收的兑现或业务范围的拓展。2009 年 日本烟草公司收购多家烟叶生产企业，对上游原材料所有权实现纵向收购。而从其资本市场 的定价表现看，自 2009 年之后其股价开始持续走牛，持续到 2016 年初整体大幅增长。而在 2016-2018 年，虽日本烟草亦继续收购了非洲、东南亚和俄罗斯等多家烟草公司，但由于海 外收入增速的兑现程度相对一般，该阶段股价未出现显著上行。2021 年，日本烟草公司推出 新款加热卷烟 Ploom X，2022 年与奥驰亚集团的子公司菲莫国际成立合资公司 Horizon Innovations LLC，共同开拓美国卷烟市场，促进并进一步开拓其出海。2021 年和 2022 年， 日本烟草的海外营收同比增速分别达到 16.76%和 22.53%，较高的海外营收增长加之业务范 围的拓展为日本烟草公司带来显著定价，两年内公司股价累计增长 58%，并在 2023 年继续保 持增长。

7.产业全球竞争力定价之四：基于国产替代定价的核心认知

7.1.替代率投资是供给侧投资理念：重视技术、组合和环境

区别于市占率（行业竞争格局）与渗透率（产业生命周期）投资理念，替代率（产业全球竞 争力）为供给侧投资理念，其研究抓手是环境、技术、组织、产业全球布局。而行业竞争格 局为供需缺口投资理念，研究抓手为产能利用、库存周期、护城河，核心指标看市占率；产 业生命周期为需求侧投资理念，研究抓手为订单爆发、成本优势、范围经济，核心指标看渗 透率。

此外，需要强调的是，虽替代率和渗透率对应的都是成长投资，但是替代率不是渗透率。渗 透率的本质上是需求侧视角下（订单爆发、成本优势、范围经济）以产业生命周期为内核的 高胜率强趋势投资。需要意识到的是替代率研究含义上比渗透率要深刻得多，核心强调的是 企业家精神、内部组织的演化能力与价值创造，替代率的本质是在供给侧因素（环境、技术、 组织）视角下以产业全球竞争力为内核的高赔率价值投资。很大程度上，用渗透率的认知来评估替代率往往是与景气投资并不完全吻合的：例如要订单爆发，要利润增速，还要商业模 式长期可持续。但需要意识到的是：在这个过程中，每个"率"由于出发视角不同，其定价模 式存在投资认知上的区别，在行情的爆发和关注点上有显著的不同，这也就是我们一直关注 的“投资认知的方差”。 事实上，我们承认现实投资环境对需求侧渗透率友好得多，对供给侧替代率苛刻得多。供给 侧注重演化过程，其意义远大于数量描述。演化过程既包括演化主体和外部的关系，也包含 主体本身行为和其观念的自洽性。最关键的是投资人对演化的理解需要包含在投资人日常行 为和思考中，也就是所谓的能把自己代入企业，才能理解演化的逻辑，变成一个需要经验积 累形成有效同理心模式。根据我们对于国产替代相关案例的复盘及历史经验总结，对于替代 率投资的三个核心要点：国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替 代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来 2-3 年盈利增速要高）。

7.2.国产替代为长趋势长逻辑，未来企业内需的核心之一

目前转型升级催生国产替代的两条逻辑路径，一条是以触碰现有的全球价值链主导国利益引 致的供应链安全诉求，另一条是以产业变迁带来巨大市场增量拉动内资企业发展。 1）美国与中国贸易冲突的关键原因之一为遏制中国在全球产业链位置的移动，反映出我国制 造业转型升级过程对于价值链主导国地位的动摇。 2）产业变迁助力内资企业弯道超车，对同种需求以新型产业的方式对传统产业进行替代，本 质上反映需求升级所激发的增长新动能。

一方面，逆全球化与国家博弈提升国产替代的必要性。单边主义与贸易保护主义抬头，逆全 球化趋势逐渐显现。我国在往全球产业链价值高地移动过程中，触及价值主导国利益后必然 激化国家之间的博弈，避免被“卡脖子”成为提升我国在全球产业链的价值分配的关键步骤。 2018 年中美贸易战加剧对关键产业环节的危机感，中兴遭受制裁进一步强化国产替代意识。 国家层面的博弈成为供应链稳定的一大不确定因素。 关键领域的国产替代意识已经觉醒，战略驱动下国产化率逐步提升。在“卡脖子”环节的半 导体、国防军工行业，国产占有率较低。根据工信部调研数据，在关键基础材料领域，32%的 关键材料在我国仍为空白，52%依赖进口；在核心电子元器件领域，绝大多数计算机和服务 器通用处理器 95%的高端专用芯片，70%以上智能终端处理器以及绝大多数存储芯片依赖进 口；在装备制造领域，航空发动机、汽车等关键件精加工生产线上 95%以上制造及检测设备 都依赖进口。但国产化情况也正在逐步好转。

另一方面，新的全球形势激发新的需求将带动一批国产产品成长。人口结构变迁，老龄化问 题加剧带来用工业机器人替代工人的需求以及高端医疗器械的市场增量；消费升级，对高品 质生活的追求促进小家电、智能家居的成长；全球经济向绿色增长转型推动新能源的井喷。 新需求将会打开一批国产品牌的上升通道。

以新能源车领域为例，新能源汽车市场造就了“宁王”的出现。宁德时代的崛起带动正负极 材料、隔膜、电解液等供应商爆发，如德方纳米，恩捷股份，天赐材料等。2009 年左右我国 隔膜第一批企业方才开始出货，国内隔膜的出货量仅 0.98 亿平方米，市场规模只有 5.4 亿 元。2015 年新一轮新能源巨量补贴之下，中国一跃成为全球最大的新能源汽车产成国，下游 推动隔膜产业出货量跃升 6.28 亿平方米，国产化率达到 45.5%。龙头恩捷股份则在 2018 年 接替日本旭化登上世界第一宝座。

7.3.国产替代定价核心启示：国产替代定价三大要素分别是国产替代空间巨大+ 国产替代进程确定+业绩较为确定性释放

对于国产替代的投资核心：1、如何评估资本开支的有效性；2、如何评估外围对技术和市场 的封锁和限制。本质上是国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替 代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来 2 年盈利增速要高） 对于国产替代的基本过程：一个产业发生国产替代可以概括为三个步骤：进口替代（进入期） →创新赶超（追赶期）→技术跨越（推广期），分别遵循效益逻辑、价值逻辑、安全逻辑，对 应的理念分别是“从无到有”（“基本能用”）、从有到强（“好用”）、“从强到稳”（“可稳定地 好用”）；前两个解决的是技术壁垒的问题，后一个解决的是商业化的问题。当产业的国产替 代在追赶期时会有短暂的超额行情，此时主要由预期带动；但进入推广期后将出现戴维斯双 击。判断是否进入推广期：1）量产保供之后是否还能保持先前的利润水平。一般来说当海外 龙头的利润率与国内的差值显著收窄，即开始反映较好的国产品商业化进程；2）国产品是否 具有竞争优势，使得原来使用海外品类的下游厂商转换需求，海外收入的增加一定程度上能 够反映与海外品相较下竞争优势的提升。

对于国产替代的市场认知：15-20%替代率开始拔估值，50%替代率左右出现戴维斯双击；拔估 值的关键是在前期中低端替代进程较为顺利的基础上，能够进一步向高端化领域进军的信号， 体现为全球价值链提升的过程（毛利率上升的预期）；50%替代率左右是能够体现全球比较优 势的过程，也就是全球市场份额的拓展。 对于国产替代不同类型的市场认知区别：1、对于中高端替代和中低端替代，中低端替代关注 领军者，高端替代关注业绩兑现标的；2、对于构成社会综合成本的国产替代领域，本质上不 是形成暴力部门，而是通过高端化降低价格提升全行业的综合竞争力。 对于国产替代成功与否的关键评估：1、宏观上看新型举国体制的相关措施（是强调产业政策 还是强调兼并重组）；2、产业角度上看是否形成强大的产业集群；3、微观组织上看公司内部 组织的演化能力。

7.3.1.启示一：国产替代技术破局路径：产线收购的市场投资认可度高

从历史经验来看，国产替代的技术破局一般有三种路径：产线引入、产线收购、自研。具体 地： 1）产线引入：从海外引入先进产线，“以市场换技术”，但产线的部分管理权/控制权仍在海 外厂商手中，容易出现海外厂商技术锁定的风险（eg. 上广电引入面板产线）。该类产业涉及 高水平外资积极引入。 2）产线收购：直接购入海外产线，为最快捷获取入场券的方式，后续需要相关国产厂商加紧 自研，积极产业迭代，方能有国产替代、自主可控的持续性（eg. 部分高值医疗耗材（蓝帆 医疗）、显示面板）。该类产业在国际层面所受技术封锁程度稍轻，或出现某种时代机遇促使 海外收购的成功。一般而言，产线购入后即意味着相关品类进入国产替代追赶期，但追赶期 的持续性还应视厂商后续的自研进度（eg. 迈瑞）。 3）自研：此类细分所受国际层面的技术封锁较为严重，迫使国产厂商只能从基础环节开始系 统性自研（eg. 部分高端半导体设备/高端半导体材料）。该类产业的国产替代进入期会相对 漫长。

产线收购路径下追赶期行情能有效提升估值，但行情逐次减弱。医用耗材分为低值医疗耗材 及高值医疗耗材，目前我国低值医疗耗材的国产替代已基本完成。高值医疗耗材的国产替代 方面，产线收购为方式之一。蓝帆医疗为其中例子之一：2018 年，蓝帆医疗收购柏盛国际， 正式进军高值耗材产业，以收购的形式开启其高值耗材国产替代的追赶阶段。彼时其股价快 速走高，呈现较优行情。2019 年，再收购瑞士心脏瓣膜企业 NVT100%股权。可以见得，在其 以产线收购切入高值耗材的国产替代追赶期时点，二级市场行情出现了大幅上行，且主要由 估值驱动。同时，这种以产线收购的技术破局方式所带来的行情会逐次减弱，即第一次收购 所带来的行情最具爆发性。

7.3.2.启示二：国产替代追赶期拔估值行情往往在 20%替代率左右

从历史经验看，当产业进入国产替代追赶阶段，市场拓展与供给进程速率将有显著提升，其 将呈现出爆发性的上行行情。 对于进入期与追赶期界限的判定，一般而言：对于以产线收购路径为主的产业，实现产线的 收购后基本就进入国产替代追赶阶段；对于以自研实现国产替代为主要方式的产业而言，当 其于国内市场的替代率超过 20%之后，基本进入追赶期。

7.3.3.启示三：拔估值的关键是此前兑现过业绩+高端化倾向

产业的国产替代基本遵循低端→中端→高端的逻辑方向。历史经验上看，低端替代推广，中 端壁垒突破一般意味着追赶期的起点；而中端市场认知趋稳，高端壁垒开始稳定突破之时， 产业整体就开始进入国产替代的推广期。 在中低端国产化技术推广进程相对顺利（业绩）+高端壁垒再突破且具有推广基础（研发回 报）为产业整体转入国产替代推广期的重要条件。前者带来相应国产空间下的业绩支持，后 者则充当再提升整体业绩以及国产份额的新引擎。E.g.数控机床，中低端国产化覆盖充分， 但高端技术始终未能较好突破，产业整体迟迟未进入推广阶段。 从不同产业国产替代率发展的历史规律：一般规律下，国产化率达到 20%左右，基本进入追 赶期；进入推广期一方面观察表征指标（国产化率）变化，另一方面看企业的研发成效以及 商业化进度。

7.3.4.启示四：50%国产替代率左右出现戴维斯双击行情

此处我们将激光器的国产替代进程作为历史复盘的依据。整体上，从 2012 年至今，激光器出 现两轮大规模的上行行情： 1）12 年下半年-14 年年中：中低端替代率超过 20%，激光器板块出现超额，由估值显著驱动； 2）17 年-18 年 Q3：国产替代率开始超过 50%，相关产业出现大规模超额行情，并有戴维斯双 击，最终以业绩增速显著放缓告终。 启示：无论发生的是中端/高端替代，均会有超额行情出现，但区别在于：中低端替代下业绩 释放不显著，超额行情主要由 PE 驱动；高端替代初步实现后，业绩显著释放，超额行情由 估值与盈利同时驱动。

7.3.5.启示五：推广期下盈利能力呈现梯队化，龙头企业显著占优

国产替代的重要作用之一即减轻相关产业整体生产成本，而国产产品的优势也往往存在于较 低的售价与较高的性价比。而进入推广期后，由于龙头企业普遍具有较优降本、议价以及盈 利能力，往往仍能保持有较优的利润表现。故推广期内，相关国产替代产业业内企业将呈现 梯队状的利润分布情况，龙头企业优势凸显。 以光伏玻璃为例，2011 年我国成为全球最大的光伏玻璃生产国，2015 年全球 93%的晶硅电池 组件采用我国所产光伏玻璃。2011 年后，我国光伏玻璃企业利润率情况出现显著的梯队化。

推广期行情持续性取决于竞争格局的演绎。2013-2020 年中国锂电隔膜国产化比例从 40%快 速上升到了 93%。在进入追赶期后股价走势及估值水平均出现较为持续的上行，说明在追赶 期前中期股价主要受估值驱动。2016-2019 年，行业估值持续下行，是股价下行的主要推手， 估值下行主要是由于：1）替代率高的同时导致国内产量严重过剩；2）国家新能源产业政策 影响，国家对动力汽车的补贴下降，补贴要求提高，部分锂离子电池厂家方面出现较大问题， 锂离子电池厂家对隔膜供应商在价格、质量、账期等方面也提出了新的要求。受疫情冲击及 产能过剩影响，2020 年行业整体盈利能力出现断崖式下降，产能部分出清及竞争格局改善， 锂电隔膜领域从前期混乱的战局逐步走向少数巨头之间的竞争。

7.3.6.启示六：追赶期国产替代把握持续成长属性，避开周期属性

重点把握供需共振，下行周期下的快替代亦不体现超额。对于正处于国产替代追赶期中的细 类产业，其更多呈现的是供给侧的积极进程，期间需求侧的变动也会对其二级市场行情造成 显著影响。 显示面板为典例。我国显示面板行业在 2003 年开启国产产线量产技术的突破，京东方自 2003 年其开始呈现大幅的上行行情。但 2004 年下半年开始，显示面板行业开始遭遇下行周期，整 体需求不振。对于京东方，即使彼时其显示面板的国产化进程积极，但受需求下行影响亦较 大。

7.3.7.启示七：戴维斯双击的关键——利润率维持+海外收入上升

推广期与追赶期的本质差别在于两个问题：1）量产保供后能否保证利润率维持？2）国产品 是否具有竞争优势，使下游转换需求？ 1）国产替代初步推广时期，受售价影响，国内厂商或面临毛利率向下的风险。若能够观测到 国内产业的毛利率水平与海外龙头毛利率之差稳定收窄的现象，则能初步反映出一个较好的 国产替代商业化进程。 2）海外收入增加往往意味着相较海外品的竞争优势的提升。

7.3.8.启示八：超额收益最佳窗口期是超高景气+没有强资本开支

高端制造超额因子：高效能+强现金回流+利润率稳定（超高景气） 。从超额因子的角度来看，高端制造行业十倍股挖掘需要关注以下核心指标： 高效能：对于制造业而言，运营效能（周转率）尤其是固定资产周转率，直接决定了企 业的资源利用效率以及在扩张中持续保持生产效率的能力，在定价中处于核心地位。 强现金回流：现金流对于制造企业而言是生命线，较高的经营活动现金流意味着企业供 需匹配情况较好，盈利质量较高，出现大规模坏账和产能过剩风险低，应对风险的能力 也较强。 利润率稳定：主要涉及毛利率波动率和净利率波动率两个方面，上述指标的低波动 共同体现了企业稳定的盈利能力和高效的内部管理。

7.3.9.启示九：没有业绩兑现的中高端替代也不行

以某半导体设备企业发展历程作为高端国产替代的研究切入口，我们发现其与高端激光设备 替代进程具有相似的发展规律：1）当高端替代突破 20%之后进入追赶期，业绩开始释放，二 级市场呈现大规模上行行情；2）行情的结束均以业绩增速大幅下行为标志。

中低端替代关注领军者，高端替代关注业绩兑现标的。以激光器的中低端替代与高端替代进 程为例：1）中低端替代阶段：此时业绩的多寡不是决定业内企业二级市场表现优劣的关键， 是否是该阶段的领军企业/话语权企业才是关键。如当年的金运激光，是中小功率激光切割 设备领域领先者，当行业整体开始中端替代追赶时，即使其业绩增速持续为负，二级市场依 旧给予其较高预期。2）高端替代阶段：业绩为王，但也要兼顾考虑国产替代贡献。如大族激 光，高端激光器研发的代表企业，在高端替代阶段业绩大幅兑现，最终在市场下行的背景下 依旧出现较优的区间上行行情。

7.3.10.启示十：构成社会综合成本的国产替代，建议关注受益的产业纵深及相关领域

目前来看，以高端制造以及科技品类为代表，我国亟需国产替代的品类往往是新兴产业的重 要成本部门。国产化的实现，能够且需要降低社会综合生产成本。 国产替代、自主可控的过程中，受益的产业会在产业链出现纵向转移。如面板的国产替代自 主可控，最开始受益的是其本身，在国产技术突破量产之时；之后受益的是其下游产业（以 手机为重要载体的移动互联网），具体表现为相关新兴产业的引入期缩短并加速进入快速渗 透的成长期。

7.4.我国部分重点细分领域国产替代进程梳理

7.4.1.半导体：高端设备及高端材料国产替代仍有较大空间，设备侧进展积极

整体情况看，在数智化趋势持续拓展需求市场的背景下，当前我国半导体自给率依旧尚低， 但近年来正稳步提升。据中国电子专用设备工业协会数据，2020 年半导体自给率为 20.40%， 较前一年提升 2.90 pct。 半导体设备方面，去胶设备基本实现国产化，但光刻设备、涂胶显影设备、离子注入设备以 及薄膜沉积设备依旧由外资占主导，而 CMP 设备、刻蚀设备、热处理设备、清洗设备目前国 产化进程积极且已有一定成效。

半导体材料方面，目前除硅片（6in）外，我国半导体材料整体自给率偏弱，其中以半导体制 造材料最为显著。制造材料中的掩膜版、电子特气以及光刻胶，以及封装材料中的封装基板 当前我国整体自给能力尚偏低，具有较大国产化推进空间与紧迫性。

7.4.2.医疗医药：高端医疗设备国产替代空间较大

医疗器械中最大市场为医疗设备，由于技术壁垒较高、多个环节的国产产品缺失，核心部件 难以短期完全国产化，国产产品主要在二级及以下的低端市场以低端产品为主。高值耗材如 心血管的冠脉介入等技术成熟度较高的产品国产化程度较优，但超过一半的品类如关节类产 品等仍依赖进口，内窥镜等产品仍有较长的技术缺口等问题，国产化所需时间较长。IVD 中 生化诊断市场增长及技术较为成熟稳定，分子诊断技术差距较小。迈瑞、安图、新产业等化 学发光国产龙头以及万孚生物等 POCT 龙头均持续替代外资，提高国产率。

从当前国产化率看来，细分品类方面，我国的 DSA、心脏起搏器、呼吸类设备国产替代率仍 处于低水平。IVD 中的微生物检测、分子检测、免疫诊断等，高值耗材中的血液透析器、人 工晶体、骨科关节耗材、吻合器、球囊等，医疗设备中的超声仪器、CT 等积极国产替代。 通过对比境内与进口的医疗器械注册量变化，目前来看：IVD 体外诊断、无源植入器械、神 经和心血管手术器械、医用成像手术器械国产替代推进最为积极。

7.4.3.计算机：国产替代空间主要存在于信创等领域

信创方面，具体地对其整体产业链进行拆分，其从上游到下游可依次分为芯片、硬件（包括 设计、整机、外设）、操作系统（包括服务器操作系统、桌面操作系统、嵌入式操作系统）、 平台软件（包括数据库、中间件、云计算平台）、行业应用、常用软件，信息安全为贯穿全产 业链的重要保障环节。其中，我国在软件环节的国产化空白度较高，如基础架构软件、中间 件、企业应用软件等。

国产操作系统市场向好，目前国内操作系统在市场中占比不到 4%，市场份额很小，但预计将 维持 30%的增长率，发展潜力巨大。据 Statcounter 统计，在目前中国操作系统市场中， Windows、Android、iOS 占据市场份额最大，其中，Android 市场份额占比超过 50%，Windows 系统持续走弱，近十年市场份额下降了 62%。从细分赛道来看，在移动操作系统方面，自 2012 年，Android 系统一路高歌猛进，现已占据市场份额近 80%；在平板操作系统方面，Android 和 iOS 系统表现优异，二者市场份额超过 99%，优势明显，市场地位不易撼动；在桌面操作 系统方面，Windows 系统一枝独秀，以近 90%的市场份额居于市场老大哥的地位，近年来，以 OS X 为首的部分桌面操作系统有抢占市场份额的趋势，但市场水花很小，无法与 Windows 系 统相提并论。

工业软件方面，目前三类软件中，研发设计类工业软件的国产化率最低，管理经营类的国产 发展进程已相对成熟。根据《中国工业软件白皮书（2020）》，我国三类工业软件——管理经 营类、生产控制类、研发设计类的国产份额分别为 70%/50%/5%，研发设计类软件仍是我国工 业软件国产替代进程中亟待攻关的方向。从制造层级的角度看，整体上我国通用制造层面的 工业软件国产化成熟，国内厂商占据较大市场份额。高端制造层面，亦为最受政策推动的方 向，目前推进速度也相对较快，推进的急迫等级亦较高。高精尖制造方面，我国国产化仍处 于初始阶段，相关软件的自主率偏低，该层次的软件一般具有较高的技术壁垒，因此国产替 代的难度较大。总体上，基于其在我国制造业高质量发展中的重要地位，工业软件的国产替 代进程亟待加速。

具体而言，在工业流程“研发设计→生产制造→经营管理→运维服务”四环节中，研发设计 类的工业软件国产化率最低，目前仅在 5%-10%左右，包括 PLM、CAD、EDA、CAE、CAM 等。且 该环节亦为当前信创产业国产化进程中最需紧迫发展的核心方向。生产制造类作为重要环节， 目前国产化推动积极，整体自主率已可达 50%左右，代表软件类型有 PLC、SCADA 等。经营管 理类国产化水平目前最为成熟，整体国产化率在 70%-80%左右，代表软件有 ERP 等。运维服 务类当前国产化率约在 30%左右，为另一可关注的工业软件方向。

7.4.4.高端设备：部分高端设备处于国产替代初期，但技术侧近年来持续突破

高端数控机床方面，目前整体处于国产替代初期，技术水平进展是关注的核心变量。当前我 国高端数控机床的多数设备依然被海外品牌占据，进口替代空间巨大。随着我国工业结构的 优化升级，中国正在经历从高速发展向高质量发展的重要阶段，对作为工业母机的机床的加 工精度、效率、稳定性等精细化指标要求逐渐提升，中高端产品的需求日益增加。根据科德 数控招股说明书，2018 年我国低档数控机床的国产化率约为 82%，中档数控机床国产化率 约 65%，高档数控机床国产化率仅约 6%。高端数控机床 2014-2018 年国产化率由 2%小幅上 升至 6%，体现出高端数控机床国产替代进程的相对缓慢并处在初期阶段。根据科德数控招股 书中数据，预计我国数控机床市场规模未来将稳定较快增长，到 2024 年将达到 5700 亿元左 右。

数控刀具方面，目前整体国产率约在 30%左右，且为政策推进的重要新材料方向。硬质合金 属于我国九大战略性新兴产业中新材料产业下属的先进有色金属材料中的硬质合金及制品 制造细分，在政策层面为国产替代与自主可控重点推进发展的新材料方向。而高性能要求下， 数控刀具即为硬质合金重要的下游应用。 硬质合金数控刀具具备较大的下游市场需求。在我国产业结构持续数字化、智能化、高端化 转型的过程中，数控金属切削机床的运用将越来越广泛，其中数控刀具作为易耗品有望迎来 较大的市场需求。 目前我国硬质合金数控刀具的国产替代仍有一定提升空间。据欧科亿招股书，2015 年末，我 国相关企业数仅有 15 家，2019 年进一步提升至 35 家，但当前能够相对有效满足国内需求 的比例仅在 30%左右。

超声波焊接方面，当前处于技术突破初期，近年来国产设备已逐步缩小与国外先进企业的技 术差距。超声波焊接一般包括超声波金属焊接和超声波非金属焊接，动力电池极耳焊接、汽 车线束焊接、半导体 IGBT 端子焊接、铜管封口焊接等应用属于金属焊接；塑料焊接、无纺 布焊接等属于非金属焊接。超声波设备制造业是典型的技术密集型行业，技术创新是驱动行 业可持续发展的核心力量。在全球行业市场上，由于美国、德国、瑞士等发达国家企业起步 早，技术研发积累较国内企业更深厚，市场对国外进口设备依赖度较大。近年来，在超声波 焊接领域，国产设备已逐步缩小与国外先进企业的技术差距。

科研仪器方面，光学类及质谱类设备国产空白度较大。在推动制造业高端化转型过程中，基 础科研将大力发展。而目前，以光学显微镜（0%）、光谱色谱（0.24%）、光学测量（0.42%）、 生物组织（0.99%）、质谱类设备（1.19%）等为代表，我国高端科研仪器整体国产率仍有较大 空白，国产替代需要加速推进。我国科学仪器市场规模逐年稳步提升，整体增速基本维持于 10%以上。2021 年，我国科学仪器市场规模达逾 7000 亿元，同比增速达 14.29%。

8.全球化重构下的未来出海产业发展

8.1.全球化重构的过程中，新需求及新供给往往创造潜在 beta

从全球史视角，全球化与全球化的重构类似于一个循环反复同时螺旋上升的过程——两者在 经济社会发展中交替出现，而每一次的逆全球化均为全球化范式重构的过程，为下一轮全球 化的展开建构底层基础。

全球化并非近代经济社会的新产物，全球化为人类社会生产效率提升的必然及必要趋势。航 海时代贸易的盛行已反映了全球化对于人类生产生活的助益。而至近现代后，全球化的加速 往往能带来全球经济产出的同比快速增长。以贸易占 GDP 比重指代全球化进程，回溯 1960 年 代以来的历史数据，贸易占 GDP 比重快速增长的阶段往往对应着同期 GDP 的高增速，全球化 对经济增长的赋能显著体现，如 2002 年后，伴随全球贸易占 GDP 比例持续快速上行（由 2002 年的 49.43%升至 2006 年的 58.95%），同期全球 GDP 增速亦出现稳步上扬，从 2.30%增长至 4.38%，其中 2004-2006 年整体增速均维持在 4%以上。

逆全球化本质上不会是一个永久性趋势，而是一个周期阶段，因此脱钩不具备达成的可能， 全球化的终结说也是伪命题。从历史情况看，全球化放缓的过程往往是全球贸易与分工范式 重构、新一轮全球化酝酿的过程，这个过程并不具备永久属性。同时，由于各国产能以及自 然资源的限制，刚性对外依赖比例将普遍存在，全球基本上没有一个地区能够真正做到自给 自足，因而部分民粹主义所宣扬的脱钩论本质是一个伪命题。

换言之，每一次的全球化的过程将逐渐形成贸易顺差大国与贸易逆差大国，而逆全球化的起 因往往是后者对于前者形成威胁的感知，随后后者将以市场垄断、倾销等方面为由引导贸易 摩擦，致使前者市场拓展受阻，两者间的对立及博弈格局出现，整体体现的为逆全球化趋势。 而之所以说逆全球化是一个重构与调整的过程，其中原因在于：博弈格局下，贸易顺差大国 往往开始加强重视产业价值链地位的提升，以出口产品科技含量的提升来增强自主产品的不 可替代性，抵抗外部风险的同时塑造本国产业国际竞争力。而伴随时间推移，逆全球化的长 期后果——通胀将一定程度上体现。通胀的恶性后果客观层面推动新一轮全球化的开始，直 到新产能供应国寻得。此时，上一轮全球化中的顺差大国（或者说重要出口国）也相对实现 了价值链的提升，以新角色融入新一轮全球化进程。

总体上，逆全球化过程中的重构能够归纳为两方面——新供给与新需求，而往往在重构阶段 的重要投资 beta 也存在于此。具体而言：其中新供给主要为：1）上一轮全球化中重要顺差 国的全球价值链地位的相对提升以及新兴优势产业；2）新产能供应国出现。而新需求则体 现在：1）国际层面新兴消费市场的出现；2）结构层面重要顺差国出口对象结构的变迁。这 一现象在早期英国主导而美国崛起的全球化重构过程中亦有所体现。当时美国制造业持续崛 起，而同时在产业结构层面亦持续向高附加值的技术密集型制造业转向。而日本在上一轮全 球化中所面临的情况也正类似于此——一方面供给侧，其半导体领域逐渐转向以半导体材料 以及高端半导体设备等高附加值细分为主的发展方向并成为其代表性的新兴优势产业，同时 国际层面中国产能逐渐崛起；另一方面需求侧，虽然仍然受到美国方面的相对严重贸易摩擦， 但同时较大程度受益于持续成长的中国大市场，从其出口结构层面亦能够看到其对中国出口 比例的持续增加而对美国的出口比例持续减少。2005 年其对华出口占比达 13.46%，较 1995 年大幅提升了 8.49 pct，而对美国的出口占比则下降了 4.70 pct。

8.2.逆全球化下我国企业出海现状：出海三条线，认准车船电

8.2.1.基于行业分布视角：制造业的大 beta 或在于汽车，服务业出海的大 beta 或为跨境 电商，文化娱乐出海 beta 或为网文短剧

从我国出海企业的行业分布看，信息技术、医疗健康、先进制造、汽车交通以及文化娱乐领 域的企业占比显著居前。非上市公司口径上，医疗健康、信息技术、先进制造、汽车交通以 及文化娱乐领域企业在所有出海企业中占比分别达 29.45%、25.09%、13.88%、11.72%、9.63%； 上市公司口径上，信息技术、先进制造、医疗健康、文化娱乐、汽车交通占比居前，分别比 例达到 34.47%、18.80%、14.34%、13.49%、11.97%。

整体来看，当前出海领域中，制造业的大 beta 或在于汽车及汽车零部件，服务业出海的大 beta 或为跨境电商，文化娱乐出海 beta 或为网文短剧。目前我国跨境电商规模逐年持续加 速增长，2023 年预计市场规模已达 102969.1 亿元，同比增速达到 29.00%，预计后续年份将 继续延续高增速态势稳步增长。文娱出海方面，从我国出海新成立文化娱乐类企业的细分分 布来看，图文类企业行动最为积极，显著超越了视频、游戏/电竞、社交互动的企业数，网文 短剧为未来出海重要趋势。制造业层面，从我国 2023 年出口表现来看，2023 年 1-11 月出口 增速居前的细分与汽车类相关性较高，如乘用车（出口增速 80.20%）、客车（出口增速 67.10%）、 商用车（出口增速 48.50%）、货车、汽车轮胎及相关汽车零部件等，汽车以及汽车零部件或 为我国制造业出海的重要大 beta。

8.2.2.基于出海地区视角：欧美依然是主要市场，东南亚、中亚、中东和南美为重要新兴 增量市场

从目前趋势来看，2023 年我国对外直接投资增速出现了显著的中枢上行，其中对一带一路共 建国家的投资比重整体持续提升。我国 2023 年对外直接投资（非金融类）同比达 11.40%， 全年各月对外投资增速均在 10%以上，较 2022 年以及疫情前的 2019 年出现显著增长。2023 年我国全年对外投资额（非金融类）约为 2019 年的 1.18 倍，出现显著增长。结构层面，我 国对于一带一路共建国家的海外直接投资在持续深化——2023 年 1-11 月同比增速达 20.70%， 显著高于同期对所有海外地区的 12.70%的增速水平。同时我国对一带一路共建国家的投资占 比亦在持续提升，截至 2023 年 11 月，整体占比达 24.70%，较 2022 年年末大幅提升 6.75 pct。

从各行业我国出海现状来看：1）北美仍是我国各行业最主要的出海目的地，其中电子商务 领域中有约 11.96%的出海企业选择在北美开展业务。2）东南亚在部分领域的出海重要性正 在提升，如信息技术、先进制造均为我国排名第二的出海目的地，新消费、医疗健康、文化 娱乐均为我国第三大出海目的地。3）中东开始成为部分领域出海企业的增量新选择，如新 消费、汽车等。

8.2.3.基于需求侧视角：中东、中亚、非洲等地区彻底丧失工业化能力需要大量终端品； 印度、东南亚、墨西哥、巴西等国家确定性进入工业化需要大量中间品

8.2.3.1.中东地区：纺服轻工、电子设备成品、家电以及机动车辆

此处以阿联酋作为中东地区市场表现的代表。 从出口结构来看，我国对阿联酋出口目前以纺服轻工/电子设备类成品以及家电及机动车辆 零配件为主，如电子设备成品（电脑、电话）、机动车及其零配件、纺服轻工类成品（合成长 丝织物、灯具、鞋类、玩具、家具等）以及家电（空调等）。 从边际变化来看，对于车辆类的出口有所强化（机动车辆及其零配件、铁路货车、摩托车等）， 对于钢铁类产品的出口也有趋强。

8.2.3.2.印度：电子类中间品以及电脑电话成品为主

从出口结构来看，我国对印度出口目前以中间品为主，尤其是电子类中间品，如平板显示模 块、半导体器件等，其他中间品包括机械设备/机动车零配件等。成品出口中主要以电脑电 话等电子设备、钢铁等为主。 从边际变化来看，对于建材类的出口在显著强化，同时对于专用生产设备的出口在显著增加 （如纺织服装设备、半导体制造设备、矿石生产机械等）。

8.2.3.3.墨西哥：中间品+轻工类产品，货车及客车正边际强化

从出口结构来看，我国对墨西哥出口目前以中间品（如平板显示模块、汽车零配件、机械设 备零配件、半导体器件等）、电话电脑等电子设备、轻工（玩具、灯具、座椅等）为主，此外 空调等家电、摩托车出口也占一定比重。 从边际变化来看，对于车辆类（包括货车、公共客运车辆、铁路机车车辆等）在边际显著强 化。

8.2.3.4.巴西：中间品为主（汽车/机械设备零部件）

从出口结构来看，我国对巴西出口目前以中间品为主，包括如汽车零配件、机械设备零配件、 半导体器件等。成品出口主要在杀虫剂、电话电脑等电子设备、肥料、钢铁、灯具玩具等轻 工、空调等家电。 从边际变化来看，中间品的出口仍持续加强，但对于重型机械（如推土机、叉车、拖拉机等）、 纺服（运动衫、外套、西装、织布等）的出口也在增加。

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