2024年三因素行业比较框架之周期篇：景气为伯，高频为仲

1、 三因素模型出发看周期

在本章中，我们主要讨论了对于周期板块整体，三因素模型中的每一个因素 具体应该用什么指标，并且有哪些高频数据值得关注。对于周期板块整体而言， 在三因素模型的景气端，未来 12 个月盈利预期增速或许是最佳指标；流动性对 于周期板块整体的影响则不大；当周期板块的估值处于极端位置时往往会发生短 期的反转。此外，在高频数据中，铜价及南华工业品指数与周期板块股价走势较 为相关，值得投资者关注。

1.1、 从“DDM 模型”到“三因素模型”

在此前的报告中，我们从“DDM 模型” 出发，提出了景气、流动性、资产 价格的“三因素模型”。DDM 是市场中广泛运用的股票定价模型，但内在价值 的准确计算十分困难，相比于精确的贴现数值，我们认为各个变量的边际变化更 值得关注。通过对“DDM 模型”进行一定的引申及简化，我们提出了景气、流 动性、资产价格的“三因素模型”，而未来股价的变动也主要与这些因素的变化 有关。关于三因素模型的具体介绍，可参考我们此前外发的报告《顺时而动，消 费可为一一三因素行业比较框架之消费篇》（2023 年 3 月 3 日外发）。 三因素模型对于各板块及行业理论上均是适用的，那么在实际运用过程中， 情况如何？或许这需要我们在数据层面上给予进一步的验证，本篇报告中，我们 将验证周期板块的数据情况。

1.2、 景气端，盈利预期是关键

景气对周期板块表现存在明显影响，预测净利润增速或许是最优指标。通过 考察各类财务指标和股价之间的关联，可以发现景气对于周期板块的走势存在非 常明显的影响。其中，预测净利润增速这一指标的效果最优，与周期板块的股价 表现高度相关。 除了数据高频可获得外，盈利预期能更好的反映板块的“周期”波动，而非 作为事后确认指标。预测净利润增速与股价之间的关联度高，且可以实时获得， 数据频率远高于实际的业绩数据。此外，相比于实际的业绩数据而言，盈利预期 能够更为迅速的捕捉到周期的拐点，而非作为周期拐点事后的确认指标。

其它财务指标，包括实际业绩增速等也有一定的相关性，但存在滞后性，可 作为“周期”的后验指标。除了未来 12 月的预测净利润增速这一指标外，其它 的一些指标，包括实际净利润增速、销售净利率、ROE 等指标与股价之间也存 在一定的相关性。例如实际净利润增速与周期板块股价走势存在一致性，但有一 定的滞后性，且数据获取频率较低，对于实际投资及判断周期板块未来走势的参 考意义不大。

1.3、 高频数据方面，铜价最值得关注

与其它板块不同，周期板块具有丰富的高频量价数据。周期板块中许多行业 产品或原材料均与大宗商品相关，因此行业景气与大宗商品价格变化存在较高相 关度，股价走势也较为相关，比如钢铁、煤炭、有色金属等行业的股价与行业对 应的期货商品价格走势均较为一致。另外，各类量价数据更新频率较高，也有助 于投资者对行业景气变化的跟踪。

在高频数据中，铜价数据最值得关注，其与周期板块走势高度相关。通过考 察各类量价数据与周期板块走势的相关性，发现 LME 铜价最值得关注，其与周 期板块股价的走势相关度最高，2017 年以来同向比例高达 74.7%。这可能由于 铜本身是周期板块的重要组成成分，同时作为最上游的原材料之一，一定程度上 能反映周期板块整体的需求情况。

铜价的同比增速走势领先周期板块走势约 2 个月。铜价同比对于周期板块股 价走势有一定的领先性，LME 铜价同比（领先 2 个月）与周期板块股价走势的 同向比例达到 62.7%。

南华工业品指数与周期板块股价也具有一定的相关性。南华工业品指数是涵 盖包括金属、能源、化工、纺织品等多个工业品种的期货指数，可以反映周期板 块产品整体的价格波动情况。通过对比，南华工业品指数与指数同比均和周期板 块股价有一定的相关性，同向比例超过 60%，也可以作为判断周期股价走势的 参考。 不过其对股价的领先性相对偏弱。南华工业品指数及其同比对周期板块股价 的领先性偏弱，通过考察领先不同月份的数据情况，可以看到同向比例均不及同 期，其中同向比例最高的为领先 3 个月的南华工业品指数同比，与周期板块股价 同向比例接近 60%。

1.4、 流动性对于周期板块估值影响较弱

周期板块业绩波动大，PE 估值易受干扰，不一定能准确表征股价高低。周 期板块业绩波动较大，业绩的大幅增加会使得 PE 估值被动的出现下降，但股价 可能正处于高位，反之业绩的大幅下滑又会使得 PE 估值出现被动抬升，但股价 反而可能正处于低位。因此周期板块的股价走势与 PE 估值走势时常会出现背离， PE 估值并不能很好的表征板块股价的高低。 相较于 PE 估值，PB 估值更能反映周期板块的股价高低情况。对于周期板 块的大部分行业而言，产业发展普遍处于成熟的阶段，资产的变化与业绩的变化 相比，波动率要低很多，因此更适合使用 PB 估值。从实际的数据中也可以看到， 周期板块的PB估值与股价走势基本完全一致，能够很好的表征股价的高低情况。

从实际数据来看，三因素模型中的流动性对于周期板块的估值影响较弱。实 际数据来看，无论是短端利率，如 DR007 与 R007，还是长端利率，如 10 年期 国债利率，还是对全球流动性都有较大影响的美债利率，均与周期板块估值之间 的走势关联度均较弱。以 10 年期美债利率为例，两者有时呈现负相关的关系， 例如 2021 年至 2023 年，但有时却又呈现正相关，如 2019-2020 年。 这是因为周期板块的业绩波动较大，叠加成长性偏低，分母端的影响远弱于 分子端。周期板块的业绩波动幅度远大于 A 股整体，叠加行业发展较为成熟， 成长性偏低，这就导致三因素模型中分子端的景气因素主导了板块股价变动，而 分母端的流动性对板块的影响则较弱。

1.5、 资产价格方面，估值极端时股价会有短期反转

三因素模型的第三个因素是资产价格，相对来说估值是一个比较好的指标。 当资产价格过高或过低时，会对投资者的风险偏好产生较大的影响，股价也常常 会出现反转。通过对比，我们认为在反映资产价格方面，PB 估值是一个比较好 的指标。当板块的 PB 估值触及过去 1 年估值的 2.5 倍标准差时，股价通常都会 发生短期的反转。 估值会对“赔率”产生影响，使得部分投资者出现畏高心理或抄底心理，从 而对股价表现产生影响。当估值过高时，意味着未来的“赔率”（即盈亏比）非 常小，部分投资者也会因为畏高的心理而卖出持仓，从而使得股价在短期出现一 定的回调；反之，当估值过低时，由于未来“赔率”大，尽管基本面等因素并没 有出现拐点，但也会有投资者开始抄底，从而带动股价反弹。 但需要注意的时，极端估值带来的反转持续时间不一定很长，能否真正反转 还是需要结合其它因素。极端估值带来的反转一般为交易情绪上的修复，持续时 间不一定会很长，因此投资机会可能仅为交易性的机会，真正的反转还需要结合 景气等因素进行综合判断。

除了极端估值，交易拥挤度也是投资者关注比较多的指标，不过应用效果要 差于估值。 从实际情况来看，“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”具有一定意义。当 交易拥挤度较低时，一旦有利好发生，会使得市场关注度迅速提高，从而推动股 价上涨；而当交易拥挤度较高时，一旦发生利空事件，尽管利空的实际影响可能 非常小，但由于交易者众多，为避免“囚徒困境”，容易发生踩踏，进而导致股 价下跌。 但交易拥挤度比较适用于震荡市，如果在单边行情中则可能会产生误判。交 易拥挤度本质上是在判断反转，有时候交易拥挤度过高或过低其实是因为发生了 “突破”，例如发生了重大利好，这时则不能过分关注交易拥挤度，否则可能会 出现踏空。

1.6、 周期板块的三因素模型

结合具体的景气、流动性及资产价格指标，我们便得到了周期板块的三因素 模型。景气端的指标为预测净利润增速、流动性端的指标为美债利率，再结合估 值这一指标，我们便得到了周期板块三因素模型。可以发现，从历史复盘的情况 来看，模型对于周期板块的投资具有较强的指导意义和实践价值。 三因素模型中景气是核心，流动性对估值的影响较弱，估值极端时股价会短 期反转。在周期板块的三因素模型框架中，景气是最核心的因素，整体来看，周 期板块的股价变动与盈利预期的变动在方向上几乎是保持一致的；而流动性对周 期板块估值的影响则并不明显，这与消费及科技制造板块存在非常显著的差异； 资产价格方面，当估值处于极端位置时，股价通常会发生短期的反转，不过这种 反转需要结合其它因素进行识别，以确定是交易性机会还是真正的反转。

2、 三因素模型下的三类周期行业

在本章节中，我们针对周期板块细分行业，分别从单一因素及单一行业两种 不同的视角出发进行了讨论。在本章的第一部分内容，我们研究了在不同的单一 因素视角下，各个细分行业的适用情况，并且对于值得关注的高频数据也做了汇 总。而在第二部分内容中，我们则从行业的视角出发，详细讨论了全部一级、部 分重要二级行业的三因素模型情况。

2.1、 业绩高波动性使得大部分行业都会受到景气影响

周期行业的业绩波动性普遍较高。无论是从行业的盈利预期波动情况，还是 从实际的净利润增速波动情况来看，周期各行业的业绩波动性普遍较高。2017 年 1 月至 2023 年 11 月期间，全部 A 股及全 A 非金融石油石化的盈利预期增速 波动率分别为 8%及 10%，而同期大部分周期行业的盈利预期波动率均在 30% 以上。从实际净利润增速的波动情况来看，2017 年以来各周期行业的波动性也 普遍远高于 A 股整体。

业绩的高波动性使得大部分行业股价均会受到景气影响。由于周期行业的业 绩波动性较高，容易吸引到一些景气投资者的关注，因此景气容易与股价之间形 成正向或负向循环，所以大部分行业的股价均会受到景气的影响。例如在 7 个一 级行业中，有 5 个行业的股价均与盈利预期增速较为相关，包括基础化工、钢铁、 有色金属、石油石化及煤炭。 受景气的影响较弱的行业主要集中在交运及建材，或主要与疫情或政策扰动 有关。不过也有一些行业的股价与景气之间的关联较弱，其中一级行业中包括交 通运输及建筑建材，二级行业中包括铁路公路、航空机场、装修建材等，主要也 集中于交运及建材。而这些行业股价受景气影响较弱，或许主要与近几年的疫情 及地产政策扰动有关，最典型的为交通运输行业。从数据中，可以看到交运行业 在 2010 年至 2020 年以前，盈利预期与股价的走势较为一致，不过近几年则出 现了显著的背离。

2.2、 除盈利预期外，部分行业的高频数据也值得关注

各一二级行业的高频量价数据仍然值得关注。周期板块中基础化工、有色金 属、钢铁、石油石化、建筑材料和煤炭等行业的产品或原材料本身即为大宗商品， 因此股价受对应商品价格变动的影响明显，例如一级行业中，基础化工行业的股 价就与 PVC 期货价格相关度较高，二级行业中，化学原料行业股价与纯碱价格 有较强的相关性。

通过筛选，我们汇总整理出了一批与股价较为相关的高频指标供投资者参 考。除了交运行业近几年受疫情扰动较大，高频数据与股价关联较弱外，对于其 它一级行业，我们均筛选出了一些和股价较为相关的高频指标。对于基础化工， 重点关注 PVC 价格；对于钢铁，关注螺纹钢及热轧板卷价格；对于有色金属， 关注铜价及铝价；对于建筑材料，重点关注玻璃价格；对于煤炭，关注动力煤及 焦煤价格；对于石油石化，关注原油价格。此外，对于重要的二级行业，我们对 高频指标也相应进行了筛选。

2.3、 流动性端，周期板块受到的影响普遍较弱

流动性端，周期板块受到的影响普遍较弱。定量来看，可以从美债利率下行 时的赔率及胜率的视角出发将各个行业分成四种类型，分别为高胜率高赔率、高 胜率低赔率、低胜率高赔率、低胜率低赔率，其中前 3 种类型可以认为美债利率对行业存在影响，而低胜率低赔率这种类型则认为美债利率的影响较弱。从实际 的数据来看，周期板块中各行业受到流动性的影响普遍较弱。 周期细分行业中，仅能源金属、玻璃玻纤等少数行业会受到流动性的影响。 周期板块一级行业中，美债利率下行时仅有色金属表现为赔率高胜率低，而其他 行业均受美债利率的影响不大；二级行业中，仅能源金属受流动性的影响较为明 显，美债利率下行时赔率及胜率均较高，玻璃玻纤和贵金属行业表现为赔率高胜 率低，其他行业受流动性的影响普遍较弱。

周期板块由于业绩波动较大且成长性较弱，因此分子端影响远大于分母端， 受流动性影响普遍较弱。一方面，周期板块行业盈利波动幅度远高于 A 股整体， 导致 DDM 模型中分子端的影响远大于分母端。另一方面，对于成长性高的行业， 当美债利率变动时，成长性高的行业由于远期利润占比更大，现值对贴现率的变 动更敏感，因此受到的影响会较大。而周期板块中大部分行业都处于成熟发展阶 段，成长性较弱，因此现值对贴现率的波动敏感度较低，仅有能源金属行业受下 游新能源产业发展影响有较强的成长性，与美债利率相关性较高。

2.4、 资产价格方面，估值极端时股价几乎都会有短期反 转

估值极端时，股价发生短期反转的规律对于所有细分行业几乎都适用。当资 产价格过高或过低时，会对投资者的风险偏好产生较大的影响，股价也常常会出 现反转。这一规律并不会因为行业的不同就发生变化，从实际情况来看，对于所 有的细分行业几乎都适用。 以基础化工和交通运输为例，PB 估值偏离 2.5 倍标准差时，股价基本都会 发生短期反转，但持续时间不一定很长。以这两个行业为例，基础化工产品以大 宗商品为主，而交通运输更偏向中下游领域，尽管两个行业的产业链位置存在差 异，但是当 PB 估值偏离 2.5 倍标准差时，几乎都会发生短期的反转，即如果估 值过高，则会出现回调，反之如果估值过低，则会出现修复。但是，反转的持续 时间如何，还需要综合考虑景气、流动性等因素的影响。

2.5、 三因素模型在一二级行业中的具体应用

根据模型中的三因素对股价的影响情况，可将各细分行业分为四类。正如前 文所述，极端资产价格对所有行业几乎都存在影响，而景气及流动性对于不同的 行业影响大小有所差异，根据行业的特性，我们可以将各个行业分成四种类型： 部分行业受到景气的影响比较明显，部分行业受流动性的影响比较明显，部分行 业受两者的影响均比较明显，而部分行业受两者的影响均不明显。 一级行业中，有色金属受到景气及流动性的影响均较明显，基础化工、钢铁、 石油石化和煤炭受到景气的影响较为明显、受流动性影响较弱，交通运输和建筑 材料受流动性及景气的影响均较弱。 二级行业中，能源金属、贵金属和玻璃玻纤等行业受到景气及流动性的影响 均较明显，塑料、化学制品、化学原料、普钢等行业受到景气的影响较为明显而 流动性影响较弱，农化制品、航空机场、铁路公路等受流动性及景气的影响均较 弱。

三因素模型对于有色金属的适用效果较好，是周期板块一级行业中唯一会同 时受到三因素影响的行业。 有色金属行业既有周期性，在新能源的需求拉动下兼具成长性，三因素模型 的运用情况较好。有色金属行业本身具有很强的周期性，同时也是很多新兴行业 的上游材料来源，业绩整体波动大，景气对其行情的影响非常明显；由于有色金 属行业囊括各类大宗商品，其价格受美债利率影响显著，叠加能源金属近几年的 高成长性，因此美债利率对有色金属行业股价的影响也十分显著；此外，当行业 估值处于极端位置时，股价也会出现短期的反转。 对于能源金属、贵金属这两个有色金属最重要的细分行业而言，情况与有色 金属类似，三因素模型也非常适用；而工业金属受到景气及极端估值的影响比较 明显，但受到流动性的影响不明显。

在三因素模型之外，LME 铜价和 LME 铝价也值得关注。一方面，铜和铝是 工业金属中最重要的两个金属品类之一，而工业金属又是有色金属行业中流通市 值占比最大的细分行业，另一方面，铜和铝作为最基础的金属品类，对其他金属及其衍生品的价格也存在一定的影响，因此铜价和铝价和有色金属行业的股价有 较强相关性。

工业金属与经济周期存在较强的关联，周期性强，受景气影响明显，但受流 动性影响较弱。工业金属在有色金属板块中流通市值占比超过 45%，其涉及中 下游制造业范围较广，伴随中下游需求变化有明显的周期性，受景气影响较为明 显；流动性方面，工业金属行业已经较为成熟，成长性一般，受美债利率的影响 较弱；除此之外，当估值过高或过低时，股价可能会出现短期的反转。 高频数据方面，铜、铝价格也值得投资者关注。铜和铝是工业金属板块中影 响最大的两类金属，因此 LME 铜价和 LME 铝价都与工业金属的股价走势有较强 的相关性，变动方向基本保持一致。

能源金属近几年受新能源快速发展的影响，业绩波动巨大，三因素模型中的 每一个因素对股价均有明显影响。能源金属的作为新能源产业链的上游，近几年受新能源产业趋势发展影响，业绩波动非常剧烈，因此三因素模型在能源金属中 的运用效果也较好，景气、流动性及资产价格对于能源金属股价的影响均较为明 显。 三因素模型之外，新能源汽车产量增速或具有领先性。能源金属作为新能源 汽车的上游材料端，其价格变动受新能源车需求影响较大，因此能源金属股价也 与新能源车的产量相关度较高，两者变动方向基本一致。另外，受需求端传导到 上游供给端有一定时限的影响，新能源车产量对于能源金属股价存在一定的领先 性。

贵金属整体也具有一定的周期性，叠加美元计价等因素影响，三因素模型的 适用性也较好。贵金属也有一定的大宗商品属性，景气波动具有一定的周期性， 同时贵金属具有一定的货币属性，美债利率变动导致的美元指数变化会间接对投 资者持有贵金属的意愿造成影响，因此三因素模型的适用情况也较好，景气、流 动性及资产价格对于贵金属股价都有一定影响。 此外，黄金价格及地缘政治冲击也值得投资者关注。黄金是贵金属板块的重 要组成部分，对其他品种贵金属价格也有一定指导作用，其价格变动与贵金属板 块股价有较高的相关度，变动方向基本一致。此外，黄金作为避险资产，当出现 地缘危机时，受风险偏好降低、避险需求抬升的影响，贵金属价格将会受到催化， 相关股票的投资机会也值得关注。

基础化工行业整体处于发展成熟期，成长性偏弱，容易受到经济周期的影响， 因此受景气及资产价格影响明显，但受流动性的影响不明显。基础化工行业发展 阶段较为成熟，行业的周期或主要与经济周期相关，景气波动也非常明显，因此 股价与景气之间的相关性也较高；但由于行业整体成长性较弱，因此流动性对于 行业股价的影响较小；此外，当行业估值较为极端时，股价往往也会出现一定波 动。 对于基础化工板块中的一些重要二级行业，由于行业特性有所不同，三因素 模型的影响存在一定差异。塑料、化学制品和化学原料行业受到景气及极端估值 的影响比较明显，但受到流动性的影响不明显；农化制品受到极端估值的影响比 较明显，但是受景气及流动性的影响均较弱。

高频数据方面，PVC 价格值得关注。PVC 属于基础化工的重要产品之一， 应用十分广泛，其价格的变化一定程度上或许能够反映基础化工整体的供需情 况，因此 PVC 期货价格的变化与基础化工股价变动有较强的相关性，尤其是近 年以来，走势一致性较高。

塑料、化学制品和化学原料行业周期性较强，受景气和资产价格的影响较为 明显，而受流动性的影响不明显。塑料、化学制品和化学原料也都是典型的上游 原材料端，受中下游需求变化影响具有明显的周期性质，景气波动均较为明显， 股价基本随着景气变化而变化。此外，由于这三个行业发展均较为成熟，流动性 对于行业估值的影响均较弱，而资产价格因素会对股价的短期走势造成一定影 响。 对于化学原料行业，纯碱价格对行业股价有参考性。纯碱是化学原料的重要 品类之一，其价格变化对行业股价有一定的影响，二者走势基本保持一致，对行 业股价变动有较好的参考性，值得投资者关注。

对于农化制品行业，或许受市场关注度偏低等因素影响，三因素模型的适用 性较差，仅有资产价格对股价存在影响。或许是因为市场对于农化制品行业的关 注度较低，行业的盈利预期与股价的相关度均较为一般；而由于成长性相对不高， 估值受流动性的影响也较小，仅有极端估值这一个因素会对行业股价产生影响。 高频数据方面，尿素价格与农化制品股价有一定相关性。尿素作为重要的农 肥之一，其价格的变化一定程度上能够反映农化制品的供需情况，对行业股价有 一定的影响，二者走势基本保持一致，对行业股价变动有较好的参考性。

钢铁行业发展较为成熟，与经济周期关联较强，受景气及资产价格影响明显， 但受流动性的影响不明显。钢铁行业发展阶段较为成熟，行业的周期主要与经济 周期相关，因此景气波动较大，股价与景气之间的相关性也较高；但由于行业整 体成长性较弱，因此流动性对于行业股价的影响较小；此外，当行业估值较为极 端时，股价往往也会出现一定波动。

细分行业中，普钢权重占比接近 60%，是最主要的行业，其也受到景气及 资产价格的明显影响。对于其它行业，由于权重占比相对较小，报告中将不做详 细阐述。

普钢行业受景气和资产价格的影响较为明显，而受流动性的影响不明显。普 钢行业景气波动较为明显，且波动持续时间较长，股价基本随着景气变化而变化， 受中下游需求变化影响具有明显的周期性质。但行业发展较为成熟，成长性一般， 因此流动性对于行业股价的影响较弱，而极端估值会对股价的短期走势造成一定 影响。

在高频数据中，热轧板卷和螺纹钢的价格值得关注。热轧板卷和螺纹钢是钢 铁行业最主要的两种产品之一，前者主要与制造业需求相关，后者主要与基建及 地产需求相关。两种产品价格的变化一定程度上反映了普钢行业以及整个钢铁行业的景气度情况，因此热轧板卷和螺纹钢的价格与普钢和钢铁行业股价的走势均 有较明显的相关性。

石油石化行业整体处于发展成熟期，有周期性但成长性偏弱，受景气及资产 价格影响明显，但受流动性的影响不明显。石油石化行业发展阶段较为成熟，且 有明显的周期属性，因此股价与景气之间的相关性较高；但由于行业整体成长性 较弱，因此流动性对于行业股价的影响较小；此外，当行业估值较为极端时，股 价往往也会出现一定波动。 细分行业中，炼化及贸易权重占比接近四分之三，与石油石化行业一样主要 受到景气与极端估值的影响，而其它细分行业权重占比相对较低，报告中不做详 细讨论。

炼化及贸易行业与一级行业走势基本一致，主要受景气和极端估值的影响较 为明显。炼化及贸易行业在石油石化行业中流通市值占比达到 74%，基本可以 认为炼化及贸易行业约等于石油石化行业，其股价走势和盈利预期变动也与石油石化行业基本一致。因此从三因素模型的应用情况来看，也是同样受到景气及极 端估值的影响，而受流动性的影响则较弱。

高频数据方面，重点关注原油价格，不过受高股息、“中特估”等特性扰动， 原油价格与股价走势也并非完全一致。原油价格在一定程度上反映了石油行业整 体的景气度情况，其价格走势与行业股价走势存在一定的相关性。不过由于石油 石化行业具有高股息、“中特估”等特性，因此原油价格与股价走势也并非完全 一致，这点也值得投资者关注。

煤炭行业近几年在政策扰动、新能源替代等因素影响下，业绩波动较大，受 景气及资产价格影响明显，受流动性的影响不明显。煤炭行业发展阶段也比较成 熟，不过在供给端容易受到政策的扰动，需求端也会受到新能源替代的影响，近 几年景气波动较大，因此股价与景气之间的相关性也较高；由于行业整体成长性 较弱，因此流动性对于行业股价的影响较小；此外，当行业估值较为极端时，股 价也会有反转情况出现。

对于煤炭板块中的重要二级行业，焦煤和动力煤对于三因素模型的适用性均 与煤炭行业一致。焦煤和动力煤行业受到景气及极端估值的影响均比较明显，而 受到流动性的影响不明显。

动力煤和焦煤行业均受景气和极端估值的影响较为明显，而受流动性的影响 不明显。动力煤和焦煤在煤炭行业中流通市值占比超过 90%，其股价走势与煤 炭行业股价走势有较强的一致性，对于三因素模型的适用性也与煤炭行业一致。 动力煤和焦煤近几年在政策扰动、新能源替代等因素影响下，业绩波动较大，股 价与景气的相关性较好；同时产业发展成熟，流动性对于行业股价的影响较弱； 另外极端估值的反转也会影响股价短期变动。

动力煤和焦煤行业股价变动与对应商品的价格变化有较强的相关性。动力煤 和焦煤行业对应商品价格能较好反映行业的景气度变化，因此与行业股价变动的 走势基本保持一致。对于动力煤行业，可以关注大同动力煤车板价；对于焦煤行 业，可以关注京唐港焦煤库提价。

此外，煤炭行业具有高股息的特征，在市场表现不佳时往往具有防御属性。 对于煤炭行业，除了关注基本面的因素之外，其防御属性也值得关注。煤炭行业 为传统意义上的高股息行业，在市场表现不佳时，投资者往往会更加关注确定性， 此时对于煤炭等高股息板块的关注度会提升，高股息板块也常常能够获得超额收 益。

交通运输各细分行业内部差异较大，且近几年存在疫情的扰动，受景气和流 动性的影响均不明显。交通运输各细分行业业务差异较大且占比较均衡、不存在 主导行业，叠加近几年新冠疫情的扰动，行业股价与景气、流动性之间的相关性 均较低。仅有当行业估值较为极端时，行业股价会存在反转的情况。 细分行业方面，无论是市场关注度相对较高的航空机场，还是具有高股息属 性的铁路公路，均仅受到极端资产价格的影响，不过随着疫情扰动逐渐消散，景 气及高频数据的重要性或许会有所抬升。

疫情扰动背景下，三因素模型对航空机场、铁路公路的适用性普遍较差。在 近几年疫情的影响下，航空机场、铁路公路等行业均受到了不同程度的负面冲击， 这也使得盈利预期波动较为剧烈及异常，因此景气对于股价的影响并不明显；流 动性方面，交通运输行业中各细分行业均处于产业成熟阶段，成长性不高，估值受流动性的影响均不明显；另外，四个细分行业在估值极端时均有短期反转的现 象，资产价格的极端数值仍值得参考。

建筑材料行业或许受地产政策扰动影响，缺乏对净利润增速的一致性预期， 三因素模型整体适用性较差，需要看细分行业。近几年地产政策出台十分密集， 并出现过多次转向，包括“三道红线”、“三支箭”等等，而在政策与地产实际 数据的反复影响下，市场对于景气缺乏一致性预期，因此三因素模型整体适用性 较差，仅资产极端价格这一个因素有效果。 细分行业来看，玻璃玻纤受三个因素的影响均较明显，而装修建材和水泥仅 会受到资产价格这一因素的影响。

玻璃玻纤兼具周期性与成长性，三因素模型中的每一个因素对股价均有明显 影响。玻璃玻纤是典型的大宗商品，有明显的周期特性，同时其下游除了传统建 筑领域外，还被应用于风电、新能源汽车、5G 等新兴领域，也有一定的成长性， 因此三因素模型在玻璃玻纤中的运用效果较好，景气、流动性及资产价格对于玻 璃玻纤股价的影响均较为明显。

高频数据方面，玻璃期货价格值得投资者关注。玻璃是玻璃玻纤行业中最上 游的商品，其价格变动能够反映行业整体的景气情况，因此玻璃玻纤股价与玻璃 期货价格的相关度较高，两者变动方向基本一致。

装修建材和水泥行业三因素模型的适用性较差，或许与近几年地产政策扰动 有关。或受近几年地产政策扰动的影响，投资者对于装修建材及水泥行业的净利 润增速缺乏稳定的一致预期，因此股价和景气之间的相关性较低；另外，装修建 材与水泥都属于传统产业，发展成熟，成长性相对不高，仅有极端估值的反转会 对行业股价产生短期影响。

3、 周期整体仍需等待，结构上关注高股息 及估值低位反弹

3.1、 经济弱复苏下，周期板块整体机会仍需等待

当前国内经济复苏情况仍然偏弱，尤其是在需求端。国内经济目前需求端相 对偏弱，而生产及投资端则尚可，经济整体仍然处于弱复苏的状态。12 月制造 业 PMI 为 49%，仍然处于荣枯线之下，而从其它主要经济指标来看，近几个月 国内需求数据明显偏弱，包括社零、出口、地产开发等数据，均相对较为低迷， 不过在生产及投资端，经济数据表现尚可，包括工业增加值、制造业投资、基建 投资等，数据相对平稳。

经济的弱复苏，在与周期板块整体走势较为相关的高频数据中也有所反映。 经济复苏的偏弱，在与周期板块整体走势较为相关的高频数据中也有所反映，可 以看到，无论是铜价相关数据、还是南华工业品指数相关数据，近段时间都呈现 出震荡偏弱的走势。这意味着从宏观景气来看，周期板块目前仍然面临一定的压 力，景气拐点可能尚未到来。

从三因素模型角度来看，当前景气暂未出现明显好转，估值也并未显著低估。 景气端，截至 1 月 17 日，周期板块的盈利预期与前月持平，当前或许仍在筑底 阶段，并未出现明显上行；资产价格端，周期板块的估值当前偏低，但并未触及 到临界值-2.5 倍。在三因素模型的视角下，周期板块整体可能还未处于配置良机。 综合宏观景气及三因素模型，周期板块整体的机会仍需等待，若有政策催化 或经济出现明显好转，可再进行关注。考虑到国内当前的经济复苏情况相对偏弱， 三因素模型也并未给出配置信号，我们认为周期板块整体的配置机会仍然需要等 待。在后续的跟踪中，投资者可以重点关注政策端是否会出现催化，以及经济是 否会出现明显好转，前者带来的投资机会可能更偏脉冲，而后者带来的投资机会 则可能更持久。

3.2、 细分行业关注高股息及低位反弹两个方向

结合三因素模型及当前股市的整体表现，我们认为可以关注高股息及低位反 弹两个方向。高股息方面，考虑到当前经济整体仍然处于弱复苏状态，股市整体 或以震荡为主，因此高股息板块可能会取得一定的超额收益，一级行业中关注煤 炭及石油石化，二级行业关注焦煤、动力煤、炼化及贸易；部分行业估值正处于 历史低位，根据三因素模型，当估值处于极端位置时，往往会出现短期反转，因 此未来若市场反弹，相关板块或许会有不错表现，一级行业中关注石油石化、钢 铁，二级行业中关注贵金属、普钢、炼化及贸易。

方向一：高股息

历史来看，国内经济偏弱或市场表现较为震荡时，高股息板块通常有超额收 益。当国内经济偏弱时，高股息板块公司由于发展阶段普遍处于成熟期，经营相 对稳定，抗风险能力较强，往往更受投资者的关注，通常会取得超额收益。此外， 当市场表现不佳时，高股息板块的表现往往会更好，具有明显的“熊市保护伞” 特征，这主要是因为高股息公司抗击风险能力比较强，同时市场表现不佳时投资 者仍能获取确定性的股息收益从而一定程度上对冲资本利得的损失。 短期经济或许仍会偏弱，市场可能也以震荡为主，我们认为高股息板块当前 具有配置价值。虽然政策给予了经济明确的支持，但考虑到实际的政策出台及传 导需要时间，预计未来一段时间内经济可能仍会处于弱复苏的状态。而在经济基 本面偏弱的背景下，市场可能也会以震荡为主。因此我们认为高股息板块当前仍 然具有一定的配置价值。 周期行业发展普遍较为成熟，股息率普遍较高，是高股息配置的理想选择。 周期板块中各行业普遍处于发展成熟阶段，会更加倾向于将利润进行分红，而非 用于扩产，因此股息率普遍偏高。从实际数据来看，截至 1 月 19 日，wind 全 A 近 12 个月的股息率为 2.3%，同期在 7 个周期行业中，有 4 个行业股息率均明 显领先 wind 全 A 。所以当我们选择配置高股息板块时，周期板块往往是较为 理想的方向。

一级行业关注煤炭及石油石化，二级行业关注焦煤、动力煤、炼化及贸易。 不过在周期板块内部，股息率也存在一定的差异。相比较而言，一级行业中煤炭 及石油石化的股息率要大幅领先其它行业，截至 1 月 19 日股息率分别达到了 7.7%及 4.9%，而在重要周期二级行业中，焦煤、动力煤、炼化及贸易的股息率 则要明显靠前。

方向二：极端估值反弹

部分行业估值正处于历史低位，未来若市场反弹，相关板块或许会有不错表 现。根据三因素模型，当行业的资产价格跌到极端位置时，往往会出现短期的反 转。截至 1 月 17 日，一级行业中的石油石化、钢铁，二级行业中的贵金属、普 钢、炼化及贸易估值均跌破了过去 1 年的负 2 倍标准差，尽管并未达到三因素 模型的临界值负 2.5 倍标准差，但也已经处于极低的位置。未来若市场出现反弹， 这些行业可能会更有弹性，可进行左侧布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）