三因素行业比较框架之科技制造篇：预期为王.pdf

三因素行业比较框架之科技制造篇：预期为王。本篇报告是三因素行业比较框架系列的第二篇——科技制造篇，主要研究了三因 素模型如何在科技制造板块整体，以及细分行业中运用。在第一篇行业比较框架 《顺时而动，消费可为——三因素行业比较框架之消费篇》（2023-3-3 发布）中， 我们建立了以景气-流动性-资产价格三因素为基础的三因素模型，但是核心问题 在于，对于不同类型的板块，其景气、流动性与估值的表征指标或许各有不同。 梳理清楚究竟每一个关键因素的具体指标是更加重要的工作。

科技制造行业的总体特点是“预期为王”。对于消费行业，净利率与实际业绩增 速是景气核心，但对科技制造行业而言，盈利预期是景气最核心的指标，预测净 利润增速与科技制造板块走势高度相关，尤其是在 2016 年之后，这一趋势体现 的非常明显。这一特点使得科技制造板块与其他板块存在显著的差异；流动性端， 美债对科技制造板块有显著影响，而国内流动性影响并不明显。此外，估值在极 端位置时，科技制造股价可能会有短期反转，但中长期盈利预期通常更加重要。

三因素模型下的四类科技制造行业

在科技制造行业内部，其细分子行业也有着非常显著的差异。在行业比较与选择 中，应该结合不同行业的特点具体分析。根据子行业对景气与流动性反应的差异， 可以将行业分为四类：部分行业受到景气的影响明显，部分行业受流动性的影响 明显，部分行业受两者的影响均比较明显，而部分行业受两者的影响均不明显。

一级行业中，电子、电力设备及国防军工受到景气及流动性的影响均较明显，计 算机、传媒及通信受到流动性的影响较为明显，轻工制造受到景气的影响较为明 显，机械设备受流动性及景气的影响均较弱；二级行业中，消费电子、半导体、 游戏等行业受到景气及流动性的影响均较明显，计算机设备及通信设备等受到流 动性的影响较为明显，电网设备、造纸等受到景气的影响较为明显，而广告营销、 专用设备等受流动性及景气的影响均较弱。

当前位置看好科技制造板块未来表现

在三因素模型视角下，科技制造板块未来有望持续上行。景气端，盈利预期未来 有望逐渐上升，且未来工业企业盈利或将延续复苏态势，并在三季度触底回升； 流动性端，美联储加息接近尾声，美债利率下行背景下，科技制造板块估值有望 得到抬升；资产价格方面，当前估值并不会对股价表现形成制约。

一级行业中，右侧关注国防军工、轻工制造、计算机、传媒，左侧关注电子。国 防军工当前景气在上行，且未来有望受益于美债利率下行，估值也并不高；轻工 制造景气上行明显；计算机、传媒对于美债利率的变动高度敏感，美债利率可能 下行背景下，未来或会有不错表现。此外，电子行业当前景气预期已经处于历史 低位，考虑到股价可能会提前于景气拐点启动，当前也值得积极左侧布局。

二级行业中，右侧关注光学光电子、游戏、消费电子、造纸、计算机设备等，左 侧关注半导体及军工电子。三因素模型视角下，光学光电子、通用设备、软件开 发、游戏、消费电子及元件等行业当前值得关注；此外，半导体及军工电子行业 的左侧机会也值得投资者关注。