2024年北方稀土研究报告：战略资源的全球龙头

一、稀土供需预计紧平衡，价格有望高位运行

（一）国内指标增量有限，海外产量维稳，稀土供给瓶颈凸显

全球稀土产储量集中在国内。据USGS数据，2022年，全球稀土矿储量1.3亿吨，其 中，中国储量排名第一，占比34%，其次为巴西，占比16%；稀土矿产量30万吨， 其中，中国产量排名第一，占比73%，其次是美国，占比15%。

国内严格执行开采及分离指标管理。随着国内稀土行业整顿常态化以及环保核查的 影响，指标外稀土产量不断收缩，国内稀土矿的短缺问题突出，自然资源部和工信 部2019年将稀土开采指标增加10%至13.2万吨/年，2020年、2021年、2022年、2023 年分别连续增加至14万吨、16.8万吨、21万吨、25.5万吨。但中国同时有离子型稀 土矿、氟碳铈矿和混合矿，每种矿的分离工艺不同，造成矿与冶炼分离往往需要一 体化运营，随着指标的增加，瓶颈问题也将逐步凸显。 海外产量中期维稳。海外美国Mountain Pass矿、莱纳斯Mount Weld矿产量数据维 稳；缅甸稀土矿进入了产能高峰期，进口量有下滑迹象；老挝稀土矿进口量呈快速 上升态势，但绝对值占比较小。 整体来看，在国内开采指标不大幅增加的情况下，稀土供给端整体较为紧张，瓶颈 问题亟待解决。

（二）碳中和背景下，稀土需求仍将稳定增长

稀土永磁具有好的能源转换效率，减少能源的损耗，其中钕铁硼是最新一代的稀土 永磁材料。在全球碳中和背景下，钕铁硼产量和需求量不断增长。从出口数据看，中 国出口至海外的稀土及其制品、永磁铁及磁化后准备制永磁铁的物品处于快速提升 通道。 据工信部、中国稀土行业协会数据，截至2022年H1，国内烧结钕铁硼毛坯、粘结钕 铁硼、钐钴磁体产量分别为11.60、0.45、0.15万吨，同比分别为15%、2%、15%。 2018-2022年，全球钕铁硼毛坯产量由18.20万吨逐年上涨至26.68万吨，四年CAGR 约10%。在全球碳中和背景下，随着风电新增装机持续增加、新能源汽车景气度仍 向上、节能工业电机渗透率提升、人形机器人量产有望落地，我们预计全球稀土需 求仍将以10%左右年增速继续增长。

稀土属于中观品种，价格主要取决于供需，同时作为小金属品种，价格波动相对较 大。2020-2022年，受益于新能源领域的快速增长，稀土价格快速上涨。而随着国内 稀土开采指标的增加、下游新能源汽车渗透率的提升和增速的预期放缓，自2022年 3月以来，稀土价格有所回落。展望未来，我们认为，在自动化和电动化的产业趋势 下，全球稀土需求仍将稳定增长，而供给端整体增量有限，稀土有望保持供需紧平 衡态势，价格仍将高位运行。

二、指标倾斜有量增，精矿定价享收益，龙头续航能力 强劲

（一）实际控制人为内蒙古自治区人民政府

1997年，包头钢铁（集团）有限责任公司（原名包头钢铁公司）以其所属稀土三厂 及选矿厂稀选车间为基础，联合其他发起人以募集方式，经内蒙古自治区人民政府 批准，改建设立了股份有限公司，同年9月24日北方稀土于上海证券交易所上市。 截至2023年6月，包头钢铁（集团）有限责任公司作为北方稀土的控股股东直接持有 北方稀土36.7%的股份；内蒙古自治区人民政府作为北方稀土实际控制人，直接或间 接持有北方稀土28.20%股份。

（二）立足稀土采选冶和深加工，延伸布局稀土全产业链

公司是我国最早建立并发展壮大的国有控股稀土企业，自上市以来以包钢集团稀土 三厂及选矿厂稀选车间为基础，向外收购优质标的，向内多次投资设立稀土产业子 公司。2003年收购华美公司33%股权，增资扩股淄博灵芝40%股权；2010年投资设 立并持有全南科技49%股权，收购与现金增资信丰新利48%股权，2011年进一步收 购华美公司为全资子公司。随后公司继续拓展业务，壮实稀土功能材料板块实力， 包括收购天骄清美、北京三吉利，投资设立宁波展昊、安徽永磁、内蒙古磁材公司 等，并于2022年对磁材板块整合，以内蒙古磁材公司为运营主体，将北京三吉利、安徽永磁、宁波展昊合并为内蒙古磁材公司子公司，打造优势更集中、实力更强的 大型磁性材料公司。 目前，公司业务布局包括稀土冶炼分离业务，磁性材料、抛光材料、贮氢合金等稀土 功能材料类业务，镍氢动力电池、稀土永磁高效节能电机等应用产品类业务，以及 催化剂、稀土贸易、节能环保等业务。

公司的资产分布、盈利分布与其经营模式密切相关。公司采购控股股东包钢集团下 属企业的稀土原料，委托公司控股、参股子公司将稀土原料加工成混合碳酸稀土、 氯化稀土溶液等，再由子公司将混合碳酸稀土、氯化稀土溶液等分离为单一或混合 稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属产品，最后由公司下属贸易公司、市场营销部对 以上稀土冶炼分离产品进行统一收购、统一销售。下属稀土子公司主要参与加工环节，市场贸易环节由母公司和贸易公司管理。同时，为提高稀土产品附加值，促进稀 土元素平衡利用，推动稀土产业向下游高端高附加值领域延伸发展，公司发挥稀土 资源优势，通过独资设立、合资组建、并购重组等方式发展稀土功能材料产业。 从资产分布来看，公司的总资产和净资产主要分布在母公司。母公司总资产占母公 司及重要控股子公司归母总资产的比例为73%，净资产比例为78%。在重要控股子 公司中，总资产、净资产占比较重的有贸易公司、甘肃稀土、磁材公司、华美公司、 节能环保公司等。从资产分布来看，公司在稀土产业链上运营分布较为完善，注重 协调统一均衡发展。

从利润分布来看，母公司为主要盈利来源，子公司多以赚取委托加工费为主。利润 贡献来看，2018-2022年，母公司净利润占母公司及重要控股子公司归母净利润之和 的比例超84%。同时，磁材公司、甘肃稀土、淄博灵芝、和发稀土、华美稀土、节能 环保公司是除母公司外的利润贡献主力军。

（三）稀土原料端持续“量增”，精矿定价模式享矿端收益

白云鄂博矿为公司提供控制指标倾斜和产量加持。公司控股股东包钢集团拥有全球 最大的稀土矿——白云鄂博矿的独家开采权。据公司2021年票据募集说明书，白云 鄂博矿是中国稀土储量最大、类型特殊的特大型稀土、铁、铌、钍等多金属复杂共生 矿，是世界最大型的优质稀土矿床，白云鄂博矿基础储量占全国的87.2%，平均REO 含量为3%-5%；全区稀土资源远景储量超过13500万吨，REO总储量3500万吨，约 占世界储量的38%。

公司在全球贡献度未来预计仍将稳中有升。国内轻稀土指标不断向白云鄂博矿即公 司倾斜，据工信部数据，北方稀土在岩矿型稀土矿中的开采和冶炼分离指标占比持 续提升。自2013年以来，公司稀土开采指标常年占国内开采总指标50%以上。 同时，经梳理USGS、海外稀土公司、海关总署进口数据，2020-2023年北方稀土开 采指标由7.36万吨逐年增长至17.87万吨，三年CAGR为34%；冶炼分离指标由6.38 万吨逐年增长至16.32万吨，三年CAGR为37%，同期国内冶炼分离总指标三年 CAGR为22%，全球稀土矿供给三年CAGR预计为19%。2023年，预计公司在全球稀 土矿的贡献度达40%，稳居全球第一。

通过技改和扩产来适配增长的冶炼分离指标。据公司向飞达稀土增资公告，2021年 北方稀土对飞达稀土增资3060万元以支持其建设5000吨稀土分离生产线整体搬迁改造升级项目。据公司第一次临时股东大会资料，2023年3月30日，公司计划投资冶 炼公司与华美公司绿色冶炼升级改造项目78亿元，项目建成后，具备萃取分离能力 10.67万吨/年REO，项目于今年第三季度开工，计划2024年第四季度一期工程投产。 据公司投资者活动关系表，2023年5月31日，金蒙稀土拟投资建设年产3000吨REO 稀土精矿冶炼分离线自动化升级改造及年产2000吨REO钕铁硼废料回收自动化生 产线项目，已获得内蒙古自治区工业和信息化厅核准同意，稀土精矿冶炼分离线自 动化升级改造项目预计2024年第二季度投产，废料回收自动化生产线项目预计2024 年第四季度投产。

精矿定价模式使得公司能够享受部分矿端收益。据公司《稀土精矿日常关联交易定 价机制公告》，2023年公司采购稀土精矿采用两种定价机制：第一个是稀土氧化物 价格扣除加工成本和加工利润后，除以吨稀土氧化物消耗稀土精矿数量，权重占50%； 第二个稀土氧化物成本扣除加工成本后，除以吨稀土氧化物消耗稀土精矿数量，权 重占50%；稀土氧化物价格选取定价日前一季度百川网、瑞道网、亚洲金属网、我的 钢铁网及ARGUS网五家网站均价；定价周期为一个季度，并根据精矿REO含量变化 线性调整价格。 在一定程度上，公司与包钢股份关于精矿的定价模式使得公司相较其他稀土冶炼分 离企业享受了一部分矿端利润。同时，对北方稀土而言，在采购精矿加工成稀土氧 化物并销售的环节，在稀土行情较好、价格上涨时，精矿价格上涨的弹性将低于稀 土氧化物弹性，即成本端上涨弹性弱于价格端上涨弹性，从而公司利润弹性有望高 于稀土氧化物价格弹性。同时，自2021年受益下游新能源领域爆发，稀土价格呈现 快速大幅上涨后，公司以合同签订的形式锁定价格和期限，精矿端成本相较市场价 更为平滑和稳定。

（四）稀土深加工业务价值创造力有望进一步提升

材料板块整合与扩张，期待产能利用率提升。公司控股包头稀土研究所90.16%股份， 依托研究所资源积极向稀土功能材料领域探索并扩大产能。公司稀土功能材料产品 包括钕铁硼速凝合金薄带、钕铁硼合金薄板、钕铁硼磁粉等磁性材料、抛光材料、贮 氢材料等。磁性材料领域，据2022年报，磁材公司、甘肃稀土产能分别为7万吨、0.2 万吨，2022年合计产量为3.80万吨。扩产方面，北京三吉利包头分公司已经完成8000 吨钕铁硼速凝薄带项目一期建设，开展了一期工程验收；宁波展昊年产12500吨速凝 甩带片生产线技术改造项目建成，已完成项目竣工环境保护验收监测。抛光和贮氢 材料领域，公司拥有合计抛光材料3.3万吨产能、贮氢合金0.83万吨产能。2022年， 公司抛光材料、贮氢材料产量分别为2.77万吨、0.16万吨。催化材料领域，公司催化 材料主要用于汽车尾气净化、工业废气净化等，原料主要为氧化铈等。

延伸终端产品领域，碳中和背景或推动新的增长空间。公司发展思路有三个方面， 除了稀土原料、稀土功能材料外，还有“做专做特终端应用产品”。公司稀土终端应 用产品包括用于动力电源、混动汽车等领域的镍氢动力电池，以及用于风电、新能 源汽车、电子通信、高端医疗等领域的稀土永磁高效节能电机等。其中，镍氢动力电 池需要使用贮氢合金粉，贮氢合金原料主要为氧化镧、金属镧等；节能电机需要使 用钕铁硼永磁体，钕铁硼原料主要为氧化镨钕、氧化铽、氧化镝、金属镨钕、金属钕 等。在全球碳中和、倡导普及清洁能源的背景下，公司终端业务有望带来新的增长 空间。

（五）负债结构健康，资本开支能力较强

公司强大的资源优势和成本优势成就强劲盈利水平的同时，也在持续降本增效，近 年来费用率水平显著下降。据公司三季报，截至23Q3，公司拥有货币资金58.39亿 元，经营性现金流量净额21.64亿元，有息负债70.73亿元，其中短期借款23.02亿元， 资产负债率36.5%，流动比率3.38，速动比率1.77，总负债/净资产为57.5%。 近年来，公司每年计划投资额逐年提升，据2023年第一次临时股东大会会议资料， 2023年公司计划投资额16.46亿元，同比增加44.5%；2022年计划投资额11.39万元， 实际投资额8.74万元，完成率76.7%。优质的负债结构和优秀的现金流创造能力，为 公司内延外拓提供强有力的资金保障和支持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）