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稀土行业研究：央国企改革典范行业，价格底部区间或现。资源整合：格局加速优化，央国企改革典范。自 2011 年六大稀土集团组建方案获批，2021 年整合成立中国稀土集 团、步入四大集团时期；到 2023 年 9 月厦门钨业与中国稀土集团签署相关稀土合作框架协议、2024 年 1 月广东稀土 集团 100%股权无偿划转给中国稀土集团。由此，我国稀土行业形成了北有北方稀土、南有中国稀土的格局：中国稀 土集团获得全部离子型配额和少部分岩矿型配额，北方稀土获得绝大部分岩矿型配额。相较于其他资源行业的分散， 我国稀土原矿供应已经充分实现了国资掌控、头部集中，对于我国掌控稀土全球定价权有着深远意义。且中国稀土 控股股东中国稀土集团亦承诺五年内（2022 年 1 月起）稳妥推进相关业务调整或整合以解决同业竞争问题。

需求：人形机器人静待爆发，工业制造电机空间广阔。随着特斯拉人形机器人进展不断超预期，稀土永磁在人形机 器人领域需求有望加速推进；随着智能制造不断推进，我们预计 2026 年全球工业机器人领域钕铁硼需求有望达到 2.5 万吨，3 年 CAGR 为 10%。工信部多次发布关于节能高效电机的文件，近期“大规模设备更新”和工业节能监察工 作等政策端措施将进一步打开稀土永磁在工业制造电机领域的市场空间，我们保守测算得出 2026 年全球工业制造电 机领域钕铁硼需求量为 1.6 万吨，3 年 CAGR 高达 44%。

供给：配额增速放缓，进口矿或面临瓶颈。自从新能源车等领域景气高增，我国配额增量进入快速增长期，2018- 2023 年岩矿型配额 CAGR 高达 19%。2024 年第一批矿产品指标同比 2023 年第一批增长 12.5%，显著低于往年。缅甸矿 历经 2023 年高增长，但由于开采分散、品位下滑和环保等问题凸显，供应或面临瓶颈。考虑美国矿和缅甸矿供给走 平、澳洲矿和独居石小幅增长，我们预计全球海外氧化镨钕产量 2022-2026 年 CAGR 为 9%。

供需平衡：配额增速的临界点何在？假设新能源车渗透率快速提升，变频空调、节能电梯和消费电子等领域需求稳 步增长；中低端钕铁硼需求在消费触底后有望缓慢回升，我们预计2023-2026年全球氧化镨钕需求量CAGR高达11%； 在 2024 年配额增幅小于 12%的情况下，全球稀土供需情况有望反转。如果考虑 2024 年第二批指标与第一批相同、且 不发布第三批指标，那么 2024 年配额同比增幅仅为 6%，稀土供需格局有望得到显著改善，价格有望步入底部区间。

价格弹性分析：资源端显著强于磁材环节。由于拥有成本低廉的尾矿库，且钢铁业务成本较高，包钢股份在 2021- 2022 年表现出较大的业绩波动；由于存在调价机制，北方稀土精矿采购成本亦将随稀土价格波动，因此 2022 年及以 后北方稀土业绩波动幅度与稀土价格相对趋同。由于属于加工环节，磁材标的盈利波动较资源端相对更小。