2024年出口展望：中国出口形势的扭转与机遇

一、去年出口压力大，但出现边际企稳

1.1 过去外贸形势：去库存、加息与价格回落

2023 年 1-11 月，中国对外出口金额累计同比转负，显示我国外贸出口承受较大压力。2023 年我国面临的外贸 压力主要和严峻的外部环境有关，主要有以下几点： 第一，美国处于库存去化阶段。历史数据显示，美国进口同比增速与其库存总额同比增速相关。而美国经历 23 个月的库存同比增速上行后，自 2022 年 6 月开始，其库存总额同比增速开始至高位下滑，显示美国逐步进入库 存去化阶段。与之相对应的是，美国的进口金额同比和销售总额同比增速也在去库存阶段面临下行压力。

第二，海外多国处于加息末期，政策利率偏高，制造业景气度下滑。根据 BIS 公布的各国央行政策利率，我国 对外出口主要目的地的加权政策利率快速上行，这是近十年未有过的海外政策利率环境。截至 2023 年底，多数 海外经济体尚未进入降息周期，整体政策利率水平较高，对海外制造业景气度产生抑制。

第三，通胀回落，全球制成品出口价格下行压力较大。除全球制造业走弱及美国库存去化影响全球出口量的需 求以外，全球出口价格下行也是 2023 年外贸走弱的重要因素。 1）从全球外贸视角来看，2023 全球出口数量指数基本维持在 165 左右的水平，同比来看，全球出口数量指数同 比出现微跌。截至 2023Q3，全球出口数量指数同比最大跌幅为 1.61%。而全球制成品价格指数下行趋势明显， 价格同比跌幅超过 3%。 2）从中国外贸视角来看，中国出口量、价指数显示，2021 年 6 月至 2023 年 4 月期间，出口价格对中国出口同 比有贡献，但自 2023 年 5 月以来，出口价格转弱拖累了 2023 年整体出口增速。 综上，在去库存、加息和价格回落三重压力叠加之下，去年我国对外出口金额同比跌幅较多。

1.2 去年下半年出口出现企稳迹象

在去年单月出口增速表现中，除 3、4 月出口增速较高外，多个月份出口同比延续负增速，直至去年 11 月转为 小幅正增长。 从走势上看，去年春节后的出口增速呈“U”型走势，对外出口增速在下半年起触底回升，出现企稳迹象。

从微观海运指标来看，下半年出口开始触底回升，不仅有基数的原因，也有部分外贸需求改善的影响。 对于全球出口贸易而言，海运占主要的部分，于中国而言亦是如此，中国 95%的出口货物由海运承担，因此无 论是全球还是中国的出口贸易，海运指标都是一个重要的微观指标。 1）从全球角度来看，波罗的海干散货指数（BDI）是反映全球干散货运输市场走势的重要指标，而这一指标显 示下半年起干散货商品的出口运输走强。从分项指标来看，BDI 的回升源自海岬型 BCI 的上升，这类干散货船主 要运输的是铁矿石、煤炭、铝土矿等工业原料。2）从国内来看，海运指标也显示下半年起北方国际干散货指数 （TBI）上升，而 BDI 和 TBI 均是衡量干散货外贸的指标。 因此，我们能得到两点关键信息：一是干散货外贸好于集装箱外贸，二是与出口触底回升一致的是干散货外贸 指数好转。我们认为，无论是全球外贸还是中国外贸，这背后主要反映的是全球对干散货外贸需求的改善。

二、出口压制有望迎来扭转

2.1 全球：紧缩周期或见顶，经济复苏动能分化

从全球经济走势来看，2024 年全球 GDP 增速或继续放缓，但全球贸易增速有望回升。

1）受发达经济体影响，2024年全球GDP增速或放缓。根据国际货币基金组织（IMF）2023年10月的最新预测， 2024 年全球增速将继续放缓至 2.9%，这远低于疫情前 2000-2019 年平均 3.8%的水平，更显著低于国际金融危机 前 2001-2007 年平均 4.0%的增速。分区域来看，发达经济体和新兴市场经济体 GDP 增速走势出现分化。

2）全球贸易增速有望实现触底回升。从贸易角度来看，IMF 预计全球贸易增速将在 2023 年实现触底，2024 年 出现回升。根据 IMF 的预测，2024 年全球贸易增速和全球出口贸易增速均为 3.5%，WTO 也预计 2024 年的全球出 口增速会迎来回升。

我们认为，贸易增速与经济增长背离，或是受 2024 年服务业景气度表现的影响。从全球景气度来看，受服务业 的提振，全球综合 PMI 也在 2023 年二季度处于较高水平，而制造业表现处于较低位置。美国的商品消费走势再 次落后于服务消费，也是服务业强于制造业的一个投射。鉴于服务业景气度回落，我们认为 2024 年全球 GDP 增 速或继续放缓。

2.2 美国补库与全球制造业触底回升共振

我们认为，美国补库与全球制造业触底回升的共振下，前文提及的出口压制在 2024 年都有望得到缓解。 我们预计，2024 年中国对外出口增速或达 4.1%，从节奏上看，2024 年上半年出口压力或大于下半年。

首先，美国由去库存阶段进入补库阶段。从 2022 年 7 月开始，美国进入去库存阶段。我们认为，现在美国制造 业景气度大概率是底部位置，预计后续制造业或将触底反弹。从订单驱动库存的角度来看，美国“新订单-自有 库存”这一领先指标已经出现触底反弹迹象。历史上，这一指标往往领先于制造业 PMI 的 12 月移动平均值，也 就是说 2024 年美国制造业或会触底反弹。而美国制造业触底反弹往往伴随着去库存向补库的转变。 我们认为，与全球经济走势类似，2024 年美国经济增速或受服务业景气度放缓拖累，而制造业有望自低位反弹。 根据 IMF 的预测，2023 年美国经济增速为 2.1%，2024 年美国经济增速回落至 1.5%。

其次，全球制造业有望触底反弹。2024 年，全球制造业景气可能迎来修复。由于制造业是可贸易部门，在贸易 的传导作用下，主要经济体制造业景气具有很强的同步性和共振性。目前，多个制造业指标均指向全球制造业 景气出现触底修复迹象： 1）中国入世后多数时间里，中美库存周期具有很强同步性，2023 年 Q3 中美库存周期同步出现触底迹象，2024 年可能不仅是中国补库，也同样是美国补库，中美库存周期共振； 2）近几个月，全球制造业 PMI 波动中回升，2023 年 7-11 月，全球制造业 PMI、美国制造业 PMI、中国制造业 PMI 不同程度回升； 3）最近几个月，中美 PPI 共振触底回升，2023 年 6-11 月，美国 PPI 同比从-9.4%升至-3.6%，中国 PPI 同比从 -5.4%升至-3.0%。 此外，我们根据全球数据可得的 70 个经济体，跟踪测算中国的出口份额，发现 2023 年下半年以来中国出口份 额稳中有升，中国制造彰显出强大的竞争力。 综上，我们认为，2024 年出口将实现小幅正增长。我们预计，2023 年中国出口下降 4.7%，2024 年增长 4.1%。

三、关注 2024 年两大出口链机会

我们认为如若 2024年全球经济增速继续放缓而外贸增速有所回升，那么出口链的结构性行情更加重要，我们建 议关注两大出口链机会。

3.1 今年降息或启动，关注美国地产后周期出口链

第一类出口链机会：若今年美联储启动降息，与美国地产后周期相关的板块或迎来利好。 去年 12 月美联储 FOMC 会议显示，2023 年美国加息周期进入尾声、降息开始进入美联储官员视野。目前，市 场对今年具体降息时点有分歧，但对于今年降息这一走向分歧不大，这意味着今年的抵押贷款利率有望回落。 从美国未偿还抵押贷款利率的分布情况来看，截至 2023 年三季度，美国近 80%的未偿还抵押贷款利率在 5%以 下，近 20%的未偿还抵押贷款利率高于 5%。 从历史来看，美国抵押贷款利率和政策利率走势基本一致。若抵押贷款利率如期回落，存量房贷利率较高的美 国居民或将释放其换房需求，房屋销售增速有望上行。 而美国房屋销售增速往往和地产相关商品（如：家具类）进口增速走势一致，这意味着若今年如期降息有望对 地产后周期出口链形成利好。

3.2 关注美国低库存下的出口机会

出口边际好转的逻辑在于美国补库存和全球制造业共振，因此美国耐用品和非耐用品库存水平越低，越可能率 先补库。我们认为，可以关注美国库存水平较低的行业机会。 目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，库存同比分位数水平处于较低位置，但不同行业有所分化。 截至 2023 年 10 月，美国耐用品库存同比分位数比非耐用品库存同比分位数水平要高。其中： 1）耐用品库存同比分位数中，“电气设备、电气及零件”的库存同比分位数水平较高，“家具及相关产品”的 库存同比分位数水平最低。2）非耐用品库存同比分位数中，食品、印刷、饮料和烟草制品、塑料制品等库存同 比分位数较低，而服饰、石油和煤炭的库存同比分位数较高。

从库存水平分位数来看，库存处于低位水平的类别或率先进行补库，如：耐用品的家具及相关产品、合金冶炼。

上一轮补库进程显示：库存分位数越低，进口增速则较高。回顾上一轮美国补库的情况，可以看到在 2020 年 7 月美国制造业总库存同比分位数水平触底时，库存分位数较低的行业包括：1）石油和煤炭，2）塑料和橡胶制 品，3）纺织产品，4）合金冶炼，5）机械。 而上一轮制造业库存补库时，库存水平较低的相关分项进口增速往往较高。以进口增速靠前的 20 个细分项来看， 主要集中在石油及相关设备、合金冶炼、纺织品和机械方面，与库存低位时库存水平最低的几个行业相一致。 综合来看，在这轮低库存相关出口机会中，建议关注纺织产品、化学产品、家具家居品类。关注度上，建议非 耐用品＞耐用品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）