报告缘起

2023 年初以来，宏观经济的超预期韧性、企业 IT 支出在较低预期下的边际复苏、生 成式 AI 浪潮，以及政策利率下行预期的共同作用，推动美股软件板块年内表现突出：截至 12 月下旬，IGV（北美软件服务）较年初上涨 61%，显著领先于纳指（43%）、标普（24%） 和道指（13%）。展望 2024 年，我们判断分子、分母端的变化仍将成为市场关注的焦点， 以及板块股价走势的核心决定因素：1）分母端，投资者主要关注政策利率&长债利率的下 行对于软件板块估值的推动作用，以及不同利率水平对于大型&中小型市值公司资产负债 表的影响差异；2）分子端，投资者关注 2024 年欧美企业 IT 开支的变化趋势，软件企业 业绩超预期的可能性，以及 AI+软件实际的商业化节奏&效果。本篇报告中，我们将对这些 问题进行展开讨论，并基于此构建美股软件板块 2024 年的投资策略。

核心支撑：企业 IT 支出回升+政策利率大概率下行

分母端：年初至今大市值标的领涨板块，降息周期中小市值标的有望实现更优弹性。 我们按照市值体量，将美股软件标的分为大中小三个子板块，其中大市值板块包括 400 亿 美元以上的标的，中市值板块包括 100-400 亿美元之间的标的，小市值板块包括 100 亿美 元以下的标的。2023 年初至今，我们观察到大市值板块估值涨幅 54.4%，领先于中市值 板块的 43.7%和小市值板块的 22.6%。

我们认为，大市值公司在今年的超额表现主要得益 于 IT 预算紧张的背景下企业 IT 开支呈现向头部厂商集中的趋势，大市值公司具有更强的 业绩韧性：相较于 2022 年的收入增速降幅，我们发现大市值公司（剔除 SNOW/DDOG /CRWD 三个高增速标的）2023 年全年收入 Bloomberg 一致预期降幅最小（3.7%），而中 市值和小市值板块则分别下降 7.3%和 11.6%。考虑到 2024 年政策利率下行的背景，我们 复盘 2020 年降息周期下的估值表现，发现小市值公司在降息周期的估值弹性更大 （250.1%），领先于中市值板块的 119.4%和大市值板块的 73.0%。结合当下的估值水位 以及降息背景下的历史表现，我们有理由认为 2024 年中小市值标的有望实现更优弹性。

分子端：相较 2023 年，伴随更可预期的宏观环境，欧美企业 IT 开支大概率在 2024 年复苏，当前一致预期存在显著上修空间。2023 年，在宏观预期承压、企业预算趋紧的 背景下，软件企业的业绩亮点更多缘于利润改善：我们看到 2023 年全年收入 Bloomberg 一致预期大市值/中市值/小市值软件公司平均利润率增幅分别为 3.5%/ 5.8%/7.7%。利润 层面的改善主要得益于以人员优化为主的降本增效手段，我们可以看到 Salesforce 在 2023 年前三季度的平均员工数量较去年减少近万人。

进入 2024 年，我们认为投资者开始更多 关注需求回暖带来的收入复苏。2023Q1/Q4，Gartner 分别预期全球企业软件市场 2024 年支出同比增速为 11.8%/12.6%，其中应用软件、基础软件、垂类软件的预期分别为11.6%/12.6%、12.6% /13.4%、10.3%/10.9%，均存在不同程度的上修。而根据 IDC 近期 调研，企业多数 CIO 认为在 2024 年的 IT 预算环境将在 2023 年的低基数下有所改善，IT 开支增长有望温和加速。考虑到当下主流公司的一致预期中依然隐含 2024 年增长显著降 速的预期，我们认为当前一致预期存在显著上修空间。

AI：头部公司均发布并开始导入 GenAI 功能，2024 年有望实现初步商业化。2023 年 2 月，微软发布 Microsoft 365 Copilot 的 Demo，打响了软件融入 AI 能力的第一枪，随 后主流软件厂商均开始加速推进核心产品中 AI 能力的构建。而后，主流软件 SaaS 公司自 2023 年 10 月左右开始生成式 AI 产品的正式发布，2023 年末开始 GenAI 的初步导入。立 足当下，伴随主流公司的产品均开始进入正式商用或是公开预览状态，我们认为 2024 年 将是 GenAI 能力商业化兑现的元年，有望对软件板块的业绩开始形成一定的增量贡献。

应用软件：需求趋于稳定，AI 货币化进程逐步开启

业绩表现：当期业绩延续稳健，订单增速持续超预期

利润超预期幅度高于收入，订单增速持续超预期。2023 年三季报发布后，我们观察 到主流应用软件公司的表现依然稳健，其中人员优化、费用控制等提效行为使得利润超预 期幅度普遍高于收入。订单层面，尽管各公司订单指标 cRPO 指引依然维持谨慎，但考虑 到 Q1/Q2/Q3 头部公司在谨慎指引后实际订单增速均显著超预期的实际情况，投资者对于 需求层面的企稳复苏预期也在持续强化。展望后续，我们认为各公司普遍保守的指引态度、 具有韧性的宏观经济环境以及进入 Q4 之后的年度预算&大批合同更新等因素均将成为应 用软件公司业绩&指引超预期的有效支撑。我们看好 ServiceNow、Workday、Salesforce 等头部应用软件平台的业绩韧性、以及需求复苏的潜力。

AI 进展：主流产品已经开启商用，货币化效果仍需紧密跟踪

按照我们此前在《全球 SaaS 云计算产业系列报告 66—从 Salesforce、Adobe 看生成 式 AI 在软件领域最新进展》（20230724）中的判断，部分主流软件 SaaS 公司将自 2023 年 10 月左右开始生成式 AI 产品的初步商用计划。从当下微软、Salesforce、ServiceNow、 Adobe 等公司的实际进度而言，2023 年末确实是 GenAI 初步商用的重要节点。我们将从 产品体系和兑现节奏两个维度进行分析：

产品体系：产品路线均已明晰，首个 GenAI 版本陆续发布。2023 年 9 月 13 日， Adobe 宣布经历了超过 20 亿张图像生成的测试后，Adobe Firefly 和 Firefly Web 应用、Adobe Firefly for Enterprise 已经进入正式商用，Photoshop 中的 Generative Fill 和 Generative Expand、Illustrator 中的 Generative Recolor 以及 Adobe Express 中的 Text to Image 和 Text Effects 等功能亦将在 2023 年 11 月 1 日起正式可用。9 月 20 日，Salesforce 在 Dreamforce 大会上宣布了 Sales GPT、 Service GPT、Commerce GPT 等产品的普遍可用，以及其他产品的测试&商用 时间安排。9 月 21 日，微软在官方博客宣布了 Microsoft Copilot 企业客户的 GA 时间，计划在 11 月 1 日实现企业版 GA。9 月 29 日，ServiceNow 正式发布嵌入 GenAI 能力的新版本 Vancouver。此外，Workday、Intuit 等主流应用软件厂商 亦在多个产品线中融入了 GenAI 的能力。从商用功能的完整度看，Microsoft Copilot 基本实现了 Office 主流功能的 AI 赋能；Adobe 的图像相关功能已经较为 完善，而视频、3D、音频等功能仍有待发布；Salesforce、ServiceNow 等产品 逻辑、落地场景较为复杂的应用平台仍将进行更多功能的开发，将 AI 能力与应 用场景进行更为深度的融合等。

定价体系&业绩兑现：工具类软件有望率先兑现业绩，平台厂商能力导入顺利。 定价体系方面，我们观察到主流厂商的定价方案基本分为两类。1）产品价格普 涨：Adobe 是这类方案的典型代表，其创意云套件订阅价格在 2023 年 11 月 1 日进行普涨，平均价格涨幅在 8%-9%，显著高于以往数次涨价 3%-5%的幅度。 涨价后，Adobe 将每月赠送用户一定数量的积分，用户使用 GenAI 功能时（生 成、修改、填充、重新上色等）则会消耗积分，积分用尽后用户可以用 4.99 美 元/月的价格购买额度 100 的积分包，积分包可叠加。2）AI 额外定价：微软、 ServiceNow、Salesforce、Zendesk 等厂商均采用这一定价方式。其中微软的 AI 产品仅面向使用 Microsoft 365 E3&E5、Business Standard &Premium 的客 群开放，用户体量约 1.6 亿；ServiceNow 的 AI 能力仅面向 Pro 和企业版本的客 群开放，该客群占比约 40%，AI 价格涨幅为 60%（折扣后约 30%）；Salesforce 的 AI 能力目前仅面向 Unlimited 版本开放，该版本用户可以直接使用 Sales GPT， 而 Service GPT 仍需额外支付 50 美金/月获取。我们认为，定价体系的区别主要 缘于产品逻辑的差别，作为工具软件，Adobe 标准化程度极高，AI 功能能够直接 预集成在创意云产品中向所有用户发布，Adobe 也有充分意愿通过此举快速培养 用户习惯、占领用户心智；而微软 Office 套件尽管标准化程度较高，但也涉及到 较多企业内部文档、数据的关联调用，具有一定的落地门槛；至于 Salesforce、 ServiceNow 等复杂逻辑的应用平台则更需要用户高质量的数据集、完备的平台 功能、充分的数据打通&系统集成作为前置条件。当然，AI 能力的渗透速度、兑 现至收入的节奏也与上述逻辑相关，工具类软件的用户渗透料将更快。

基础软件：有望跟随云计算市场稳步复苏，中期成长 性亦相对最优

业绩表现：企业云开支优化基本过去，需求有望跟随云市场复苏

在《全球 SaaS 云计算产业系列报告 67—北美云计算巨头业绩增速触底了吗？》 （20230901）中，我们判断欧美企业自 2022 年下半年以来的云成本支出优化正在接近尾 声，北美云厂商收入增速有望在下半年重拾向上动能。考虑到基础软件厂商收入增速和 AWS、Azure 等公有云平台的高度相关性，云厂商的增速触底同样支持基础软件板块需求 重新加速增长的逻辑。2023Q3，AWS和Azure分别实现营业收入同比增速12.3%和28%， 较 Q2 分别 12.2%和 27%的增速水平均略有抬升。根据 Datadog 已经发布的 2023 年三季 报，继 2023Q2 公司将全年收入指引下调 0.3 亿至 20.5-20.6 亿美元导致股价大幅下挫后， 三季度公司实现营业收入 5.48 亿美元（+25%），大幅超出市场一致预期的 5.24 亿美元 （+20%）；指引层面，公司预计 2023Q4 实现收入 5.64-5.68 亿美元（+21%），较市场一 致预期的 16%显著上修。Snowflake 在三季度实现 9.1%的收入环比增长，相较于 FY24Q1 /24Q2 环比 6.3%/8.5%的增速水平亦明显加速，公司认为消费趋势有所改善，客户扩张模 式趋于稳定。MongoDB 在三季度实现营业收入 4.34 亿美元（+30%），大幅超出此前 4-4.04 亿美元（+21%）的指引，其中 Atlas 收入占比 66%，同比+36%。我们认为，美股基础软 件板块后续将继续跟随云计算市场稳步复苏，考虑到该板块中期优越的成长性和仍处于近 五年均值以下的估值位置，我们判断该板块有望实现显著业绩及估值弹性。

AI 进展：数据管理、Devops 软件料将率先受益

数据库：数据是实现差异化 AI 能力的核心要素。模型预训练阶段需要大规模、多类 别、高质量的训练数据，在模型调优阶段，垂类小数据集、提示词工程同样重要。过去由 于存储技术、资源和数据库技术的限制，非结构化的数据无法得到有效保存和调用。但随 着存储技术和云计算的不断发展，企业可以拥有充足的、可扩展的存储资源和存储方法。 机器学习、自然语言处理、图像识别等人工智能技术也增加了对海量非结构化数据的需求。 由此，能够实现海量数据存储、管理、治理的数据湖，实现批量数据的清洗、预处理、特 征工程的数据仓库，实现历史知识库存储、快速关联的 Nosql 数据库（包括向量数据库）， 实现实时数据的集成、高并发查询&处理的流数据引擎等数据管理市场预计都将受益于 AI 的高速发展。与此同时，大语言模型能够较好地实现自然语言向 Sql 等专业的数据库操作 语言的转化，降低数据分析、机器学习等领域的进入门槛。2023Q3，MongoDB 宣布向量 数据库 Atlas Vector Search 正式可用，开发人员可以将其与 MongoDB 中的其他查询功能 结合使用；Elastic Search 表示客户利用语义搜索、向量搜索和混合搜索，将大型语言模 型与他们的私有数据结合起来，数百名付费用户使用 ESRE（相关性引擎）进行矢量搜索； Snowflake 宣布三季度 Snowpark 消费环比增长了 47%，10 月份的消费量自去年以来增长 了 500%以上，目前收入占比低于 10%。

软件开发：GitHub CoPilot 未必能成为胜负手。对于软件开发环节，我们此前在《全 球人工智能 AI 行业系列报告 6—人工智能 AI 将如何影响软件行业》（20230509）中判断， 大语言模型普及之后，GitHub CoPilot 能力的强化大幅提升了开发效率，开发链条的核心 有可能由项目管理向代码编写&托管转移，这在一定程度上可能削弱 Atlassian 的竞争优势 和平台化潜力，而更为利好微软的全链条整合，与 GitHub 在同一环节竞争的 GitLab 更有 可能受到直接冲击。但这一判断目前来看并不完全正确。1）代码安全：GitLab 于 2023 年 6 月调查了 1000 多名软件开发、IT 运维和安全领域的贡献者和领导者，发现 79%的受 访者担心 AI 工具访问私人信息或知识产权。相较于立足开源社区、以中小企业为主的 GitHub，GitLab 主打的本就是面向企业客户的更强大的安全、隐私、权限控制，而这正是 代码生成工具最大的痛点。目前，Gitlab 和谷歌代码生成模型 Codey 合作，一方面提供 Codey 的专有实例部署；另一方面允许用户通过 Vertex AI Codey API 微调模型，保障了 企业用户的安全、定制化代码生成效果。2）AI 赋能其他开发环节：根据 Gartner，开发 者平均只有 25%的时间用于编写代码，因此 Devops 中的 AI 应关注的不仅仅是代码编写， 同样需要赋能安全分析、源代码检查&测试以及项目管理等环节，单一节点的能力提升并 不一定能够实现全链路的整合，而 GitLab、Atlassian 等也在其他节点融入 AI 功能。因此， 我们认为 GitHub CoPilot 未必能成为胜负手，作为同时拥有企业级源代码管理和 Devops 全链路管理平台的 GitLab 反倒有望成为 GenAI 浪潮下更大的受益者。

性能监控：AI 收入有望伴随应用爆发而显著增加。与其他应用类似，大模型在运行过 程中仍然需要对于性能指标进行实时的监测和分析，包括 CPU 和 GPU 的利用率和负载情 况、内存和存储使用情况、网络带宽和延迟、模型训练和推理速度，以及模型的异常情况和错误信息等，这依然需要 ITIM、NPM、日志管理工具的配合。但与此同时，考虑到大 模型本身的特殊性，在训练和部署环节同样需要专用的工具完成相关指标的监控、调整和 可视化，其中，包括 1）实验管理：在训练环节对于学习率、正则强度、批量大小、迭代 次数等超参数空间的系统性搜索，选择最优超参数组合，并记录和可视化训练、评估过程； 2）性能监控：在推理环节对于损失函数、准确率、F1 值等各类模型性能指标的监控和可 视化，横向&纵向比较模型的性能变化。我们看到，目前 Datadog 已经在 GPU 基础设施、 API 调用、向量数据库等 GenAI 各相关技术栈进行全面布局，提供各个领域的性能监控能 力。Datadog 也在三季度财报中表示，正在开发自己的 LLM 可观测性产品，这将有助于 监测和分析大型语言模型的性能和行为，为客户提供更多洞察。这也意味着 Datadog 将和 大模型专用监控工具领域 Weights&Biases、Comet ML、Arize 等展开竞争。三季度， Datadog 在财报电话会议中表示 GenAI 原生客户约占整体 ARR 的 2.5%，目前主要是模 型提供商贡献收入，而后续 AI 应用的爆发有望为 ARR 带来更多增量贡献。

M&A：基础软件领域重归活跃，亦是积极市场信号

我们看到 2022-2023 年迄今美股基础软件领域对上市公司的大额并购&私有化事件频 发，2023 年 2 月，可观测性和安全运营数据分析厂商 Sumo Logic 被 Francisco Partners 以 17 亿美金的对价进行私有化；2023 年 7 月，可观测性软件厂商 New Relic 与 Francisco Partners 和私募股权集团 TPG 牵头的财团达成协议，以 65 亿美元的交易进行私有化； 2023 年 9 月，思科宣布以 280 亿美元收购可观测性和安全日志管理厂商 Splunk。我们认 为，基础软件领域的上市公司近两年来估值的大幅下挫以及其产品通用的属性是其近期被 资金青睐的主要原因。展望后续，频发的基础软件公司收购案一方面会使得数据管理、性 能监控、Devops、信息安全领域的头部厂商竞争格局持续改善；另一方面，投资者也可以 从技术能力相对优越、估值折扣严重、面临头部厂商开支整合压力较强的上市基础软件公 司中寻找潜在并购标的，进行左侧布局。

信息安全：中期成长性、盈利能力持续向好

业绩表现：防火墙硬件短期承压，安全软件需求维持强劲

软硬件表现分化，安全软件业绩韧性、成长性兼具。2023 年，我们观察到安全板块 软硬件业绩表现明显分化。硬件方面，疫情过后的需求激增以及供应紧张下的价格上升使 得防火墙硬件板块业绩在 2020-2022 年加速增长；而伴随周期回落以及行业去库存，行业 回归到中低个位数的增长。而软件方面，2023 前三季度，代表新一代信息安全技术的 SASE、 端点安全、云安全、XDR、零信任等需求依然延续强劲状态 PANW 下一代安全（NGS） 产品 ARR 同比+53%，突破 30 亿美元；CRWD 实现 ARR 31.5 亿美元（+35%），收入 7.9 亿美元（+35%），均超此前指引和市场预期，进入四季度的 new logo 以及 upsale 的销售 pipeline 均创历史新高。近期，CRWD 和 PANW 均对中期指引进行更新，其中：1）CRWD 将新的 3-5 年 EBIT Margin 目标提升至 28%-32%，FCF Margin 目标提升至 34%-38%， 远远超出市场一致预期；并预计公司 ARR 将在 5-7 年内达到 100 亿美元，非端点安全产 品（云、身份、日志等）届时将占到 ARR 50%以上。2）PANW 预计 FY2023-2026 Billings& 收入 CAGR 将在 17%-19%，下一代防火墙产品 FY2023-2026 收入 CAGR 将在 30%以上， 并在 2026 财年结束时贡献 50%以上收入，Op Margin 亦将兑现每年 150bps 的改善。头 部安全公司对于中期的乐观指引，体现了安全产品本身旺盛的需求，以及开支向头部平台 整合的明显趋势。

AI 进展：攻防同时升级，安全分析率先产品化

GenAI 是一把双刃剑，在提升商业软件开发效率的同时，也提升了恶意软件的开发效 率。进入 2023 年，我们看到全球面临的网络攻击数量显著提升。根据各公司官网，2023 年 9 月，国际自动化巨头江森自控遭到大规模勒索软件攻击，该攻击对公司的许多设备（包 括 VMware ESXi 服务器）进行了加密，影响了公司及其子公司的运营，勒索金额高达 5100 万美金；10 月，美国知名的酒店和娱乐巨头美高美因预订系统遭到入侵损失收入高 达 1 亿美元，这其中并不包括声誉受损、网络修复、合规罚款等更广泛的损失。而这将驱 动企业安全防范体系加速升级迭代，新一代端点安全、SASE、云安全等供应商有望受益。 从产品化层面，LLM 和安全领域的融合主要集中在安全分析领域，对于安全运营团队（SOC） 而言，大语言模型的引入能够显著提升安全信息的可读性，并辅助生成易于理解的安全事 件解决方案，降低安全运营的门槛。基于此，CrowdStrike 发布了 Charlotte AI，在基于海 量安全数据训练模型的同时，Charlotte AI 亦将与 CrowdStrike 的 OverWatch、Falcon Complete 和 Intel 团队建立独特的连续人工反馈循环，持续优化模型生成质量，使得初级 的安全分析师能够产生高级安全分析师的效果；Palo Alto 亦在近期发布了后续的 AI 路线， 希望通过庞大的数据集、信号和噪声的分离以及海量应用场景的测试消除人工智能带来的 幻觉问题，提供精准人工智能的产品。公司希望通过精准人工智能和生成式智能的结合， 在网络+云+SOC 运营三个领域整合点解决方案，降低人力参与，提供高度自动化的平台 产品。定价方面，Crowdstrike 在近期的 Falcon 大会上率先发布 Charlotte AI 的定价，定 价水平为 20 美元/端点/年，相较其核心端点安全产品涨幅在 25%-30%。

投资策略

展望 2024 年，预计美股软件板块将同时面临分子向上、分母向下的有利情形，分母端高 利率对于软件板块估值端的压制有望伴随政策利率下行逐步缓解，欧美企业 2024 年 IT 支出 的大概率上调+当前保守业绩一致预期有望使得板块业绩持续超预期。从过去的三季报中，应 用软件、基础软件板块均延续需求企稳的迹象，尽管受制于既定预算+短期宏观等因素约束， 公司管理层指引仍相对谨慎，但较强的宏观经济韧性、公司管理层积极表述等，均强化了我们 对于后续业绩持续改善的信心。与此同时，AI 产品的商用和收费有望在 2024 年开启，并进一 步打开中长期的增长空间。我们继续看好美股软件板块 2024 的投资机会，建议不断聚焦应用 层的平台型、垂类软件厂商，以及基础层的数据管理、信息安全、运维、软件开发等，建议持 续关注 Snowflake、微软、Salesforce、Service Now、Adobe、Datadog、MongoDB、Gitlab、 Confluent、Jfrog、Palo Alto、Crowdstrike、CyberArk、Cloudflare 等。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）