2023年帕卡研究报告：全球领先重卡企业，五大优势助力穿越周期见成长

1、卡车巨头，稳健经营一百年

1.1、持续并购,构建拥有三大品牌的全球卡车帝国

帕卡公司成立于 1905 年，最初专注于为铁路和伐木行业提供相关设备。通过后续的 战略性并购，逐步完善了产品线，成功转型为全球领先的重型卡车制造企业。 1945 年，帕卡并购 Kenworth，正式进入重型卡车制造业。Kenworth 拥有 50 多 年的卡车制造历史，其半挂牵引车在北美市场深受欢迎。Kenworth 的产品以高品 质、高效率和高性价比著称。 1958 年，帕卡并购 Peterbilt，该公司同样拥有悠久的卡车制造传承，以高端、豪 华和个性化而闻名，深入融入美国文化，电影《变形金刚》中的擎天柱就是以 Peterbilt 车型为原型设计。 1996 年，帕卡完成对荷兰 DAF 卡车公司的并购，这是其首次扩展到欧洲市场。 DAF 是欧洲最大的重型卡车制造商之一，其产品以低油耗、低排放和低噪音而受 到欢迎。DAF 还拥有先进的生产设施和物流系统，能够快速响应客户的需求。

Kenworth、Peterbilt 和 DAF 三大品牌为 Paccar 公司奠定了在北美和欧洲市场的领导 地位。在北美商用车市场，PACCAR 公司的主要竞争对手为戴姆勒卡车、沃尔沃卡车、 TRATON。2022 年 PACCAR 共销售 18.59 万辆卡车，在北美 Class8 重型卡车市场的 零售份额为 29.8%,中型卡车市场份额为 10.9%。在欧洲商用车市场主要有 5 家主要竞 争对手：斯堪尼亚、戴姆勒卡车、沃尔沃、IVECO、MAN。2022 年,DAF 在欧洲重型 卡车市场的份额为 17.3%,轻中型卡车市场份额为 9.7%。

1.2、收入构成：卡车为基础，零部件&金融为双翼

PACCAR 公司的收入主要由三个部分组成：卡车销售、零部件销售和金融服务。

公司的基础业务是卡车销售（Truck）。公司旗下拥有 Kenworth、Peterbilt 和 DAF 三大品牌，负责设计、制造和销售高品质的轻型、中型和重型商用卡车以及自卸 车，水泥搅拌车等专用车。2022 年公司共销售 18.59 万台卡车，实现收入 215 亿 美元，单台卡车 ASP 为 11.6 万美元。2023 年前三季度共实现 15.31 万台卡车的 交付，实现收入 198.8 亿美元，单台卡车 ASP 进一步提升至 13.0 万美元。

全球扩张步伐不止，北美、欧洲为当前基本盘，南美澳洲为未来的增长点。 公司在北美主要销售 Kenworth、Peterbilt 品牌，在欧洲销售 DAF 品牌。这 三个品牌在各自市场份额连续多年维持稳定。南美及澳洲是公司未来发展 的增量市场。在 2013-2022 年的 10 年间，公司 56.2%的收入来自美国，26.3% 的收入来自欧洲，其余部分来自南美洲及澳大利亚。公司在美国拥有三家工 厂，欧洲拥有三家工厂；墨西哥、巴西、澳大利亚、加拿大各拥有一家工厂。

毛利率探底回升，疫情后涨至 16%。疫情前（2018-2019 年）公司卡车业务 毛利率在 11-12%，疫情期间（2020、2021 年）降低至 7.5%左右，疫情后由 于 ASP 的提升，毛利率回升明显，2023Q1-3 毛利率为 16.3%。

零部件销售（Parts）利用与卡车业务共享的经销网络,主要面向北美和欧洲市场。 与其他卡车公司只负责自己品牌的售后维护不同，全球的 PACCAR 经销商不但 负责给自己品牌提供售后，还借助 TRP 品牌给所有卡车，拖车，公交车提供售 后部件服务。截至 2022 年底，公司已将 TRP 品牌零部件业务扩展至 15.7 万个产 品，辐射 41 个国家，共计 279 家门店。TRP 业务预计能够最终满足欧洲，北美 共计 700 万辆存量重卡的需求。这是 PACCAR 的第二大收入来源，相较卡车销 售,零部件业务的需求更加稳定,利润率也更高。近年来,零部件销售的毛利率能够 维持在 27%-30%。零部件业务的后续费用较低，2022 年零部件业务占公司总收 入的 20%，占税前利润的 38.2%。

金融服务（Finance）为卡车客户和经销商提供融资或租赁服务，是 PACCAR 公 司收入的最小部门，占 2022 年总收入的 5%；但盈利能力强，占税前收入的 15.5%； 税前利润率达 39.1%。

1.3 公司收入达全球第四，低营业费用推动实现全球最高ROE

公司全球主要竞争对手包括戴姆勒卡车、沃尔沃、TRATON、Icevo、中国重汽（A+H） 和潍柴动力等。 与同行相比，PACCAR 收入占行业第四，凭借公司高利润的零部件 业务，以及较强的营业费用管控，公司的净利润率位居行业之首，且近 10 年平均 ROE 达到 19%。 收入占行业第四：以 2022 年收入计算，帕卡实现收入 288 亿美元，为上市卡车公司第四名，次于戴姆勒卡车（535 亿美元）、沃尔沃卡车（468 亿美元）及 TRATON（424 亿美元）。

以低营业费用和高效运营，PACCAR 公司打造出行业最高的利润率：公司过去三年 的平均毛利率为 14.7%，落后于沃尔沃卡车（23.7%）、戴姆勒卡车（17.6%）、TRATON （15.8%）；亦落后于中国重汽-H（17.9%）与潍柴动力（17.3%）。但公司具备卓越的 经营效率，近 10 年 SG&A 费用率一直维持在 5%以下，低费用率使得公司在营业利 润率、税前利润率和净利润率上都达到了行业领先的水平。

在 ROE、ROIC 等高阶指标方面，公司也做到了行业领先。公司过去 10 年平均 POE 为 19.9%，全行业第一；平均 ROIC 为 12.1%，全行业第一。

1.4 公司享受疫情后价格和成本的剪刀差，盈利能力创历史新高

过去的 2020-2022 年由于基建和物流双重需求的叠加，公司卡车销量创阶段新高，从 疫情早期 2020 年的 13.3 万辆提升至 2022 年的 18.6 万辆。卡车售价从疫情前的大约 11-12 万美元提升至 2023 年前三季度的 16 万美元，公司的单车税前利润从 2019 年度 1.4 万美元提升至 2023 年前三季度的 1.8 万美元。

售价上升远大于成本上升，2023 年公司盈利能力创新高。在 2022 年之前,公司卡车业 务毛利润的主要驱动因素是销量的增长。除去销量增长以外,其他部分几乎没有对毛利 润产生显著影响。但是在疫情结束后,下游需求旺盛导致平均车价维持在高位,与此同 时,钢铁、铝材、能源等大宗商品价格增速较低或者下降,销售价格和成本之间的差距 在扩大。这成为了 2022 年和 2023 年公司业绩增长的核心驱动力。从公司披露的数据 来看，2022 年公司实现 22.8 亿美元卡车业务毛利润，相比 2019 年增加 9.7 亿美元； 其中销售价格上涨和成本下降带来的利润空间扩大贡献了 7.2 美元。

1.5 连续 84 年稳定盈利，自 1941 年起年年分红

PACCAR 公司以其稳健的经营和卓越的效率，一直保持行业领先的利润率：在历经二 战和美国大萧条等重大历史事件的考验下，PACCAR 公司都能持续盈利，截至 2022 年，公司已经实现了连续 84 年的盈利。这一出色的表现充分体现了公司强大的抗风 险能力和经营稳健性。同时，公司也始终积极回馈股东，自 1941 年以来，公司每年都 坚持分红，这既体现了公司良好的盈利能力，也表明了公司对股东价值最大化的承诺。 最近十年（2013-2022）累计分红+回购共计 87.0 亿美元。

2、乘基建与物流东风，PACCAR 销量利润双丰收

2.1 美国重卡为强周期行业，下游需求主要来自物流与基建

根据美国行业卡车行业分类，卡车根据总载重量可以分为 Class2 至 Class 8 共 7 个 级别，根据车型用途可以简单分为重型皮卡&货车、特种车型、拖挂卡车这三类，在 生活中也可以根据习惯分为轻卡、中型卡车和重型卡车三类。Class 8 级别的重卡是所 有卡车中载重量最大的，美国市场的 Class 8 重卡最小载重量为 3.3 万磅，对应欧洲和 中国的总载重 16 吨及以上重卡。PACCAR 公司主要生产 Class 6 及以上的各类车型， 涵盖厢式货车、半挂卡车、自卸车、水泥搅拌车、铲雪车等。公司产品的需求主要来 自两方面：基建和物流。

由于轻卡中包含了具备消费品属性的皮卡和 VAN，整体轻卡在过去的 40 年间呈现了 一定的成长性。重卡则是一个强周期品种，会根据整体经济活动水平、资本供应和货 物运输量周期波动；近 50 年来，美国每年重卡销量在 20-60 万之间波动。

2.2 全球基建需求旺盛，美国再工业化成为景气主要原因

公司旗下 Kenworth、Peterbilt 品牌生产自卸卡车、水泥搅拌车等专用车型，有望深度 参与到全球的基础设施建设。 全球基建空间广阔。根据全球基础设施中心发布的《全球基础设施建设展望》报告， 2016 年至 2040 年，全球基础设施投资需求将增至 94 万亿美元。 欧洲基建亦有显著增长。根据欧洲基建行业协会预测，自 2014 年起，欧洲基建投资 仅在发生疫情的 2020 年以及今年有所下降，其余年份投资总额均逐年上涨，在 2022 年达到 1.1 万亿欧元。

美国再工业化成为推动美国基建需求旺盛的核心因素。2021 年拜登政府推出了总价 1 万亿美元的基础设施议案，其中 1100 亿美元用于建设高速公路，660 亿美元用于建设 铁路，650 亿美元用于扩大宽带网络建设，550 亿美元用于清洁饮水、420 亿美元用于 机场和港口、400 亿美元用于维修桥梁，以及 75 亿美元用于电动车充电站等。 同时在 2022 年推出的 IRA 法案进一步鼓励制造业回流美国。在多政策的推动下，我 们注意到美国建筑需求持续旺盛。U.S. Census Bureau 公布美国建筑总支出（Total Construction Spending）数据，最近 10 年持续创新高。具体来看, 建筑总支出中的非住 宅建筑支出是推动增长的主要来源。2022 年 3 月后住宅支出有所降低，但非建筑支出 的快速上涨推动了总量的增长。在非建筑总支出中，制造业分项的增长尤为明显，从 2021 年 11 月签署法案到 2023 年 10 月增长了 120.4%。 我们认为卡车作为基础设施建设的重要工具，2022 年公司生产的专用车辆占北美 40% 的市场份额。公司的专用车辆将会在全球的基础设施建设热潮中发挥重要作用，从而 进一步提高公司的市场份额和经营业绩。

2.3 物流行业为经济动脉，下游运输商利润稳定

在美国,卡车运输满足了总体货运需求的 74%。完成这一运输任务的车辆包括全美约 3690 万辆商用卡车,其中重型卡车约 390 万辆。卡车在美国货运体系中担当关键角色, 是经济流通的生命线。近年来,不同运输方式在总体货运量中的吨位比例保持稳定。

货运任务主要由三种卡车车型承担，包括：干货集装箱车(Dry Van)，主要用于运输通 用干货；平板拖挂车(Flatbeds)，主要用于运输大型和非规格货物；以及冷藏车 (Refrigerated)，主要用于运输需要冷冻或低温储存的货物。货运市场对重卡需求的衡 量主要依赖两个关键指标：装载率和现货运价。装载率是一个直接反映货运供需的指 标，其计算方法是将所有待运货物总量除以可供运输的卡车的总载重能力，值越高则 表示货运需求越旺盛。现货运价则是一个反映供需结果的指标。 在疫情期间，由于部分司机退出了劳动力市场，2021-2022 年的货运市场异常繁忙。 运价最高出现在 2021 及 2022 年，集装箱车、平板车一英里运价达到 2.5 美元，冷藏 车则达到 3 美元。然而由于疫情造成的高运价无法持续，根据 DAT 的数据，从 2022 年下半年开始，市场供需关系迅速回归正常，每英里的现货运价也显著下降。目前， 运价已经回落至疫情前的水平。

下游运输商的利润已经回归稳定，行业健康发展。运价的变动对运输商的业绩产生了 直接影响。以 2021 年第四季度为例，由于运价达到历史高点，大多数运输商的盈利 能力也达到了最强。然而，随着运价的逐季下滑，运输商的盈利能力也随之下降，到 2023 年，已经回归至往年的正常水平。 我们认为下游客户的稳定盈利是行业健康发展的基石，在当前的运价和盈利状况下， 运输商的稳定盈利有助于下游运输商采购 PACCAR 卡车用于替代。

2.4 排放法规逐年加强，更长的周期维度，替代需求将促进行业增长

欧洲和美国均将在未来施行更严格的法规排放标准，我们认为低碳、零碳的国际潮流 将引入一部分卡车的替代需求。在 2030 年之前欧洲将会降低总计 30%的温室气体排 放（以 2021 年为基数），其中在 2025 年需要降低 15%，在 2030 再降低 15%。美国将 共计降低 25%的温室气体排放（以 2021 年为基数），其中 2021 年已经完成了 14%的 减排，剩下将在 2024 年完成 5%，在 2027 年完成 6%。

2.5 公司体现周期成长的特征，2024 年行业将有略微调整

公司的下游基建与物流行业与宏观经济有显著的关联性，这反映了其周期性的特征。 然而，公司的成长性也非常显著，这主要得益于并购新品牌、推出高竞争力的新产品， 以及对南美、澳洲等新市场的扩展。同时日益严峻的排放法规，也能进一步刺激替换 需求。

在当前的高利率环境下，公司对 2024 年的行业销量做出了预估。预计美国的销量将 从 2023 年的 29.6 万至 31.5 万辆调整至 2024 年的 26 万至 30 万辆；欧洲将从 2023 年 的 31 万至 33 万辆调整至 2024 年的 26 万至 30 万辆；南美洲预计将维持 2023 年的 10.5-11.5 万辆的销售规模。按照预测的中位数计算，2024 年公司的目标市场销量可能 会相比 2023 年有大约 8.9%的调整。

然而，这一预计中的调整并不表示行业的长期发展趋势出现了反转。相反，这样的 1- 2 年的短期周期性变化是行业内的自然现象，并不应该被看作是公司发展的阻碍。 实际上，在行业下行期，作为行业龙头的公司，存在一些独特的优势。首先，公司的 规模优势使其能够通过规模经济降低单位成本，同时因大规模采购和销售，在与供应 商和分销商的谈判中拥有更大的议价能力，从而在竞争激烈的市场环境中保持竞争优 势。其次，公司的财务状况健全，这让它在经济下行期间具有更好的抗风险能力。公 司可以维持研发投入，保持或扩大市场份额，而非龙头的小公司可能需要削减这些投 入以确保现金流。此外，公司强大的品牌和市场认知度在经济下行时更能吸引消费者 的注意力和信任。在经济下行时，许多小公司可能会遭遇困境，甚至破产。这为公司 提供了收购或合并的机会，从而进一步扩大市场份额。

3、连续 84 年盈利，自 1941 年起年年有分红；五大优势助力 公司持续跨越周期：

公司已经连续 84 年实现盈利，自 1941 年起年年有分红。我们分析,公司主要具有以下 五大优势，展望未来这些优势将继续保持。

3.1 通过并购拓展国际市场，降低单一地区风险

在二十世纪中叶，PACCAR 公司通过对 Kenworth 和 Peterbilt 的策略性并购，实现了 从为铁路和伐木行业提供设备的公司到卡车制造商的重要转型。然而，此时，该公司 的业务主要集中在北美地区。 1996 年，PACCAR 公司实施了一次具有里程碑意义的并购——收购了荷兰的 DAF 卡 车品牌。DAF 品牌主要负责欧洲大陆以及英国的 Class6/7/8 级卡车的销售，由于 Class6 级别卡车销量占比较高，欧洲地区的 ASP 较低。此次并购不仅丰富了公司的产品线， 也将其业务范围扩大到欧洲，进一步推动了公司的全球化进程。

进入 21 世纪后，PACCAR 公司在全球化道路上持续前行。公司在核心区美国拥有三 家工厂，欧洲拥有三家工厂；在新兴市场墨西哥、巴西、澳大利亚、加拿大各拥有一 家工厂。南美、澳洲及其他地区的卡车销量占比从 2004 年的 8.5%提升至 2022 年的 15.0%。通过这些战略举措，PACCAR 成功地从一家主要在北美运营的卡车制造商转 变为一家真正的全球化卡车企业。可以有效降低因为单一地区经济下行所造成的风险。

3.2 高品质车型已成为文化象征，为低 SG&A 提供保证

在美国，卡车不仅仅是一种运输工具，它同时也是司机们的居住空间，尤其是对于那 些长途驾驶的卡车司机来说。因此，对于卡车的舒适性和内部空间的需求也相应提高。 PACCAR 在设计新的车型时，充分考虑了这些因素，70 年如一日地研发、生产高品质 卡车。值得一提的是，PACCAR 的卡车在许多影视剧中都有出现。最具代表性的例子 就是其历史上最知名的车型——电影变形金刚擎天柱的原型车 Peterbilt 398，这款车 型将在 2024 年第一季度进行改款，新车型命名为 Peterbilt 589。这进一步证实了公司 和其产品已经深深地融入了美国文化之中，甚至可以说，PACCAR 的卡车已经成为了 美国文化的一种代表。 品牌是最好的护城河、产品是最好的广告。我们认为公司强大的产品和品牌，为后续 的低 SG&A 费用提供保证。

3.3 自研的柴油动力总成及空气动力学优化设计，提升燃油经济性：

PACCAR 卡车的使用成本相较于其他品牌更为低廉。公司的主力产品，KenworthT680 和 PeterbiltModel579，拥有比行业平均水平高出 7%的燃油经济性，而 DAF 卡车的 XD,XF,XG,XG+系列则实现了比行业平均水平高出 10%的燃油经济性。 这种燃油经济性的提升，离不开公司自主研发的动力总成系统，这包括发动机、变速 箱、传动轴等关键组件。其 MX-13 和 MX-11 发动机与创新的 TX-12 自动变速箱以及 效率高的 DX-40 串联驱动轴进行优化集成，从而实现了卓越的性能和燃油经济性。以 2022 年为例，近 42%在美国和加拿大地区的 Kenworth 和 Peterbilt 品牌卡车搭载了 PACCAR 自研发动机，而在全球范围内，所有的 DAF 重卡几乎全部使用了 PACCAR 的发动机。公司还从康明斯购买非自制发动机，而变速箱的主要供应商则包括伊顿和 ZF。

MX-13 是公司核心发动机，自 2010 年量产以后协助公司成长进入下一阶段，公司经 销商数量、交付量、收入、利润都在 MX-13 系列量产后大幅度上升。

3.4 零部件业务支持公司永续经营

以发动机等长周期零部件为例,其生命周期内的维修和检修费用可以达到最初购买成 本的数倍,利润率非常可观。PACCAR 拥有 18 个运营良好的全球配送中心,和 2300 家 经销商门店能够确保关键零部件的及时到达。广泛的独立经销商网络和受过 PACCAR 专业培训的维修技师团队,则让卡车可以得到细致和高质量的维护服务。这种“产品+服 务”的商业模式进一步提升了 PACCAR 各大品牌的忠诚度,客户会习惯性地选择 PACCAR 的配件和维修服务。 与其他卡车公司只负责自己品牌的售后维护不同，全球的 PACCAR 经销商不但负责 给自己品牌提供售后，还借助 TRP 品牌给所有卡车，拖车，公交车提供售后部件服 务。截至 2022 年底，公司已将 TRP 品牌零部件业务扩展至 15.7 万个产品，辐射 41 个国家，共计 279 家门店。TRP 业务预计能够最终满足欧洲，北美共计 700 万辆存量 重卡的需求。TRP 产品的分销借助了现有的卡车经销商，因此无需渠道扩张成本。

最近 20 年（2003-2022）公司零部件业务收入的 CAGR 增速为 9%，税前利润 CAGR 为 13%。最近五年（2018-2022）公司零部件业务平均毛利率为 28.3%，税前利润率为 21.7%。

3.5 公司为新能源时代储存了足够深厚的技术积累

面对新能源和智能化的潮流，公司保持开放性的态度，已经和多家企业建立合作关系， 而且拥有足够多的技术储备。 在新能源领域公司与丰田合作多年，在洛杉矶港口部署了 10 辆 Kenworth T680 氢燃 料电池卡车，并计划在 2024 年向首批客户交付氢燃料电池卡车。 在纯电动车方面，公司当前已交付 9 款纯电动卡车，包括各种级别的挂车、厢式货车、 自卸车等。在 2023 年第三季度公司还宣布将与戴姆勒卡车、康明斯以及亿纬锂能合 资，在美国投资 20-30 亿美元建设 21GWh 的电池工厂，用于生产商用车用磷酸铁锂 电池，预计在 2027 年投产。未来公司将实现电池包的自制。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）