2023年新秀丽研究报告：出行东风起，旅游箱包龙头涅槃

1 公司简介：全球旅行箱包龙头，多元化运营卓有成效

百年全球旅行箱包龙头，多地区+多品牌+多渠道实现低中高端市场全覆盖。公司成立 于 1910 年，目前以自有品牌新秀丽为主引擎，TUMI、American Tourister 等品牌为副引 擎，主要产品为旅游行李箱、背包，通过批发、自营、线上等方式销售到全球包括美国、 中国、印度、日本等超过 100 个国家。2022 年底于全球拥有 985 家自营门店，较 2019 年减 少 309 家。2022 年随着全球陆续放开出行，公司实现收入 28.8 亿美元，同比 2021 年恢复 性增长 42.5%，实现归母净利润 3.1 亿美元，同比 2021 年恢复性增长 2086.7%，仍未达到 历史高点(2018 年收入 38 亿美元、归母净利润 2.4 亿美元)，恢复性增长空间仍可期。

全球旅行箱龙头地位稳固，公司市占率稳居第一。公司保持全球旅行箱市场绝对龙头 地位，根据欧睿数据，2013-2022 年新秀丽公司始终保持全球旅行箱市场市占率第一，2022 年新秀丽公司于全球旅行箱市场市占率为 15.9%，较第二名 LVMH 高 3.3pct。

单品牌龙头→多品牌全面覆盖低中高端市场，展现清晰成长曲线。2012 年前，公司以 新秀丽品牌为中心，主要通过批发渠道销售旅游行李箱；2012 年后公司通过一系列外延并 购和内生发展，目前拥有多元化又互相补足的品牌组合，主营旅行箱的品牌包括新秀丽、Tumi、American Tourister、Kamiliant、Lipault® Hartmann 品牌，主营背包的品牌包括 Gregory、High Sierra。产品覆盖广泛的价格带，如旅行箱品牌中，新秀丽覆盖中端市场， Tumi 覆盖中高端市场， American Tourister 覆盖中低端市场。

1.1 发展历程：全球化布局的百年箱包龙头，单品牌→多品牌清晰成长路径

1.1.1 源于美国，走向全球（1910-2010 年）

百年历史积淀展现公司经营韧性，凭借强大产品力和品牌力向全球化发展。新秀丽公 司成立于 1910 年，发展初期凭借轻巧坚韧产品、创新的设计于美国箱包行业突围，奠定美 国箱包龙头地位，并在 1993 年于纳斯达克上市后瞄准全球市场，尤其多次于亚洲市场成立 合营公司，前瞻性布局消费潜力巨大的中国、印度等市场。

1.1.2 外延并购促增长，开启多品牌多渠道运营（2011-2017 年）

上市后围绕箱包品牌和箱包零售商展开频繁外延并购，开启多品牌多渠道多元化运 营。2011 年，公司于港交所上市，此后 2012-2017 年期间开展 9 次收并购，主要目的系通 过收购其他箱包品牌扩大市场份额、收购线上线下箱包零售商拓展渠道，公司正式开启高 歌猛进的多元化运营模式。

收购箱包品牌扩大市场份额，收购箱包零售商扩展渠道。箱包品牌收购方面，2012 年 收购平价箱包品牌 High Sierra 补充户外产品体系；2014 年收购法国时尚箱包品牌 Lipault， 为进一步拓展女性市场；2014 年而收购美国户外背包品牌 Gregory 完善高端户外箱包产品 布局；2016 年溢价 33%收购美国商务旅行箱包领军企业 TUMI，以打开高端轻奢市场。零 售商收购方面， 2015 年收购全球最大机场箱包零售商 Rolling Luggage；2015 年收购意大 利箱包和旅行用品零售商 Chic Accent；2017 年收购全球最大的网上箱包零售商 ebags。

1.1.3 内忧外患，韬光养晦（2018-2020 年）

财务风险增加+中美贸易摩擦+新冠大流行三重夹击，收入利润显著承压。公司自身方 面，频繁的外延收并购导致公司商誉及负债激增，高杠杆下财务风险增加。公司的商誉、 贷款及借款分别由 2012 年 2.1/0.4 亿美元激增至 2017 年 13.4/19.5 亿美元，杠杆比率由 2012 年 3%上升至 2017 年 107%。外部环境方面，中美关税提升+新冠大流行，使得收入利 润显著承压。2018 年受中美贸易摩擦影响美国从中国进口旅行箱关税提升 10%至 25%，对 公司毛利率造成不利影响；2020 年初新冠大流行使得消费者出行受限，公司主营产品使用 场景减少。2018Q1-2020Q4 年开始公司营业收入同比增速逐季度走低，由+21.2%走低至58%；归母净利润 2020Q1 为历史最低达-7.9 亿元。

韬光养晦：“节流控费+渠道调整”降本增效，提升盈利能力。一方面节流控费，2020 年后公司大幅减少销售费用，2022 年销售费率为 33%，同比 2019 年-5pct，分销开支及营 销开支分别为 8.1/1.6 亿美元，同比 2019 年分别-32.9%/-17.7%；另一方面公司积极优化渠 道，2020-2023Q3 共计关闭 461 家低效自营门店，同时逆势新开 188 家优质门店，公司渠 道洗牌，质量欠佳店铺出局，引进或留下盈利能力、抗风险能力更佳的店铺，同时于 2023 年开启直营门店改造。降本增效、渠道优化等措施提升公司盈利能力，为外部环境改善业 绩快速反弹提供支撑。

1.1.4 出行东风起，触底反弹再出发（2021 年至今）

消费者出行逐渐恢复正常，业绩迎来强劲复苏。2021 年起全球各国陆续放开旅客的出 行限制，美国、中国、日本分别于 2022 年 3 月、2022 年 12 月、2022 年 10 月全面放开， 旅游市场迎来强劲复苏，公司业绩进入高速恢复性增长阶段，2023Q3 公司营业收入同比 +21%至 9.58 亿美元，归母净利润同比+98%至 1.15 亿美元，受益于全球出行放开和公司前 期期间降本增效措施，公司业绩持续向好，股价底部反转强势修复。

1.2 股权结构：股权分散，所有权经营权分离

公司当前无实控人，所有权和经营权分离，股权较为分散。截至 2023 年中报公司前三 大股东分别为施罗德集团、摩根大通、纽约梅隆银行，持股比例分别为 5.96%、5.59%、 5.35%，均为资产规模雄厚的大型金融集团；现任董事会主席 Timothy Charles Parker 持股 4.08%，为最大的个人股东。

公司核心管理层深耕行业多年，具备丰厚的领导经验。公司董事会主席 Timothy Charles Parker、执行董事 Kyle Francis Gendreau 自 2011 年任职至今，长期任职为公司长期 战略的执行奠定良好基础；其他核心高管亦深耕行业多年，且多数均在公司内部长期任职， 具备丰富的管理经验。

2 东风起：旅游业强劲复苏，旅行箱行业格局优化

短期来看，公司受全球各地旅游市场蓬勃发展、出行链强劲复苏将迎来较大的业绩弹 性，近期业绩增长确定性强；长期来看，我们预计未来旅游市场前景广阔、航空业市场空 间增速明显高于此前、旅行箱市场规模未来 5 年增速将显著高于此前，且旅行箱市场行业 竞争格局具备分散走向集中的趋势，利好行业龙头，公司未来有望攫取更大市场份额。

2.1 旅游市场蓬勃复苏，出行链强劲复苏

旅游市场强劲复苏，未来 5 年全球及各国家旅游市场规模增速显著高于过去。根据欧 睿数据，全球、美国、中国、印度 2010-2022 年旅游市场规模复合增速分别为 0.7%/3.5%/1.8%/7.8%，并且预测 2022-2027 年复合增速会大幅提升至 13.4%/7.5%/27.7%/19.3%。我们认为，旅游市场的近期 2021 年起强势反弹和未来五年快速 增长，将给予公司主要产品旅行箱的销售较大的增长空间。

消费者航空旅行花费显著复苏，全球及主要市场航班销售额将迎来强劲增长。根据欧 睿数据，全球消费者航空旅行开支 2010-2022 年复合增速分别为 3.4%，并且预测 2022- 2027 年复合增速会大幅提升至 6.5%；全球、美国、中国、印度、日本 2010-2022 年全球航 班销售额复合增速分别为 0.3%/3.8%/-2.7%，并且预测 2022-2027 年复合增速会大幅提升至 15.1%/7.9%/37.5%。我们认为，公司箱包业务与航空业高度关联，伴随航班销售回暖以及 未来的强劲增长，公司销售机会将随之大幅增加。

近期国内旅游市场复苏强劲，23 年十一中秋黄金周表现已超过 19 年。根据文旅部数 据，今年中秋国庆节假期全国国内旅游出游预计达 8.26 亿人次，同比+86%，较 19 年恢复 度为 104.1%，实现国内旅游收入 7834 亿元人民币，同比增长+129.5%，较 19 年恢复度为 101.5%。我们认为，中国市场作为公司第二大市场，22 年底出行全面放开后旅游业迎来强 劲增长，为公司短期业绩增长提供主要支撑。

2.2 行业竞争格局分散→集中趋势明显，龙头有望攫取更大份额

公司稳居旅行箱市占率第一，行业竞争格局分散→集中趋势明显。根据欧睿数据，公 司旅行箱龙头地位不可撼动， 18 年公司市占率曾高达 19.4%，受消费者出行大幅减少冲击 20 年市占率下降至低点 13.9%，21 年起随后逐步修复，22 年市占率为 15.9%（同比 +1.5pct）。从行业视角来看，行业竞争格局分散→集中趋势明显，旅行箱行业 CR5、CR10 变动与公司市占率变化基本保持一致，22 年旅行箱市场 CR5、CR10 分别为 33%/37%，均 同比 2021 年+2pct，同比 13 年分别+5pct/4pct。我们认为，旅行箱市场行业竞争格局由分散 走向集中趋势明显，公司作为行业绝对龙头有望攫取更多市场份额。

出行需求的明显修复，箱包及旅行箱市场规模呈确定性增长。根据欧睿数据，全球旅 行箱市场规模 2010-2022 年复合增速为 1.8%，并且预测 2022-2027 年复合增速会大幅提升至 8.0%；全球、美国、中国 2010-2022 年箱包市场规模复合增速分别为 3.1%/7.1%/7.1%， 并且预测 2022-2027 年复合增速为 6.9%/5.4%/8.8%。我们认为，公司主营产品为旅行箱， 未来 5 年旅行箱市场规模快速扩容，公司作为行业龙头有望大大受益行业规模快速增长。

3 竞争优势：强大品牌资产护航，渠道提效+积极扩张拉动增长

3.1 品牌端：强大品牌资产包全面覆盖低中高端市场，展现多重成长曲线

具备强大品牌力和产品力的品牌资产包和强大的多元化运营能力是公司最为宝贵的资 产。公司采取层次明晰的多品牌战略，储备丰富的增长极，三大主品牌新秀丽、Tumi、 American Tourister 均具备悠久历史和活跃高效的营销活动铸造的强大品牌力，产品科技和 时尚设计造就的强大产品力，差异化定位分别覆盖中高端、高端、中端消费者，铸就公司 业绩增长的核心护城河。

3.1.1 新秀丽主品牌：百年旅行箱龙头，品牌力和产品力共振打造全球第一

1、品牌力：百年历史积淀强大品牌力，多次发布创新材料及产品，引领旅行箱行业 发展。新秀丽品牌成立于 1910 年，1980 年代成为 IATA（全球航空协会）唯一注册认可的 旅行箱制造商，发展历程中以产品为基，推出搭载 CURV 独家材料的 Ultralite 旅行箱、 Samsonite Black Label 与 Viktor&Rolf 经典系列产品，并注重产品设计感，频繁与知名设计 师合作推出爆款产品，包括 Marc Newson、马修.威廉姆森、Alexander Mcqueen 等。

新秀丽主品牌业绩底部反转后高速增长，展现龙头品牌经营韧性。2023Q3 新秀丽品牌 收入为 4.98 亿美元，同比 2022Q3+20.1%，同比 2019Q3+18.0%，新秀丽凭借强大的品牌力 和产品力，收入已超过 2019 年水平，展现百年品牌积淀的强大生命力。

2、产品科技：CURV 等独家材料构筑坚实技术壁垒，科技赋能产品功能优势。箱体 材料方面，品牌独家专利革新 CURV 热塑性复合材料具有出众的轻盈坚固特点，令旅行箱 抵御强烈撞击、轻巧环保；旅行箱前袋方面，Tri-Weave（三维编织技术）使得旅行箱前袋 具有极大韧性和耐磨性；车轮方面，AERO TRAC 减震轮采用特殊减震悬挂系统，使箱体 获得更加稳定的支撑和保护。

3、产品设计：联名款强化产品时尚属性，善于利用 IP 提升产品关注度。2023 年新秀 丽品牌陆续与 New Balance、Boss 和 DISNEY 推出联名款产品，强化产品的时尚属性，并 顺应 IP 经济，提升产品话题度，持续为消费者带来新鲜感。

4、营销：品牌宣传上注重利用娱乐明星代言打开中国市场。2023 年官宣杨洋、虞书 欣为品牌代言人，相较 2014 年聘请陈道明作为代言人，当下公司选择代言人更具话题度， 顺应粉丝经济的发展。

3.1.2 Tumi：品牌力+产品力+渠道力，精准卡位高端商务市场

历史悠久的成熟高端箱包品牌，独家革新材料+全球化渠道布局。Tumi 创立于 1975 年，2012 年在纽交所上市。以革命性弹道尼龙布材料创新，在高端市场建立较强的消费者 心智，随后 1990 年开启全球化发展，布局欧洲、亚太市场，2018 年在超过 75 个国家的 1900 个专卖店及授权经销商店售卖。

卡位中高端箱包赛道 2021 年迎来强劲反弹，Tumi 品牌收入较 2019 年增长可观。 2023Q3 Tumi 品牌收入为 2.14 亿美元，同比 2022Q3 +29.3%，同比 2019Q3 +16.9%， Tumi 销售反弹最为强劲，主要受益于高端消费韧性更强。

以采用独家材料的拳头产品建立消费者心智，科技赋能产品力。1980s Tumi 推出独家 弹道尼龙材料增强产品耐用性，弹道尼龙材料韧性达到了军用标准，极大程度的延长了产 品寿命； Tegris 材料亦是 Tumi 独家的箱体材料，以轻便和高强度闻名。Tumi 凭借搭载独 家科技的产品，解决消费者核心痛点（耐用性和轻便性），逐渐在中高端消费者中建立消费 者心智。

以冠军之名，彰品牌高端调性。Tumi 品牌近期更偏好竞技体育冠军作为代言人， 2023 年 7 月 Tumi 官宣代言人 Lando Norris（英国 F1 冠军赛车手），2022 年 8 月官宣代言人 孙兴慜（韩国足球亚洲冠军），品牌偏好采用冠军代言人，冠军均 具有广泛认可的公信力 与尊崇感，以及极强的认知度与美誉度，更匹配品牌的高端定位和极致产品力。

3.1.3 American Tourister：以高性价比主攻中端市场，世界第三大旅行箱品牌

全球头部旅行箱品牌，主打高性价比。American Tourister 品牌创立于 1933 年，历史悠 久，始终以高性价比为品牌标签，并创新性采用 Tri-Taper 材料，快速增加品牌知名度，并 于 1960s 成为全球首个在行李箱质检过程中通过飞行测试的品牌，品牌声量快速提升。

品牌收入逐季修复，但仍略低于 19 年。2023Q3 American Tourister 品牌收入为 1.74 亿 美元，同比 2022Q3 +19.4%，同比 2019Q3+1.8%， American Tourister 定位大众市场受消费 分级影响较大，但也已恢复至 19 年水平，展现头部品牌韧性。

3.2 渠道端：渠道改革助力品牌向上，积极扩店+单店提效提升渠道力

渠道结构持续优化，助力品牌向上。DTC 渠道占比显著提升，业绩承压期下公司积极 发展 DTC 渠道，2023H1 DTC 零售占比为 28%，较 2019H1 提升 2pct。分地区来看，北美 洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲 DTC 零售渠道占比分别为 33%/20%/31%/37%，较 2019H1 分别 +5pct/+2pct/-2pct/-7pct，表现略有分化，前两大市场北美洲与亚洲的零售渠道占比提升带动 整体向上。

直营门店升级+扩张均重启加速，驱动规模增长。2020-2022 年公司共关闭 440 家低效 直营店，2023H1 恢复净开直营店 16 家，其中新开店 32 家，关闭 16 家，并正式开启于前 期延期的零售店翻新，带来资本开支相应增长，2023Q1-3 公司资本性支出同比增长 48.8% 至 0.49 亿美元，公司预计下半年仍会继续增加资本开支以升级和新拓直营店。

单店模型持续优化，门店经营能力持续提升。过去三年公司持续进行渠道优化，2022 年销售转暖后，渠道改革成效显现，2022 年全球及所有地区单店店效均超过 2019 年水 平，2023 年销售进一步向好，单店模型较 2019 年提升 30%以上。2023H1 自营店年化店效 为 99.4 万美元，同比 2022 年+25.6%，同比 2019 年+30.9%，受益于公司前期的渠道调整， 新开优质店铺、关闭低效店铺，单店模型大幅优化，门店盈利能力明显增强。分地区来 看，北美洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲 2023H1 年化单店店效分别为 148.9/74.4/117.3/45.7 亿 美元，分别同比 2022 年+14.9%/+62.8%/+9.8%/+10.7%，分别较 2019 年 +33.8%/+34.9%/+33.6%/40.0%，各地区单店店效较 2019 年均有 30%的增长，单店模型大幅 优化，门店经营能力逆势强劲提升。

4 财务分析：业绩强劲复苏，降本增效显著提升盈利能力

4.1.1 收入端：“多国家+多品牌+多产品+多渠道”强大多元化经营能力，打开收入增长空间

销售遍布全球，亚洲和北美洲分别为公司第一、二大市场。分地区来看，2023Q1-3 亚 洲、北美洲、欧洲、拉丁美洲营业收入占比分别为 39%/34%/21%/6%，分别较 2019Q1-3 +3pct/-3pct/-1pct/+1pct，亚洲地区销售展现更强反弹。

2023Q1-3 亚洲复苏最为强劲。2023Q1-3 亚洲、北美洲、欧洲、拉丁美洲营业收入同 比分别+62%/+19%/+17%/+22%，分别达到 2019Q1-3 收入的 109%/94%/100%/125%；从近 三年情况来看，亚洲地区在出行放开后营业收入增速为各地区最快水平，北美洲收入暂未 复苏至 2019 年水平主要系 2021 年出售 speck 业务和 ebags 线上业务调整仅售本公司品牌所 致。

美国、中国内地、印度、日本、比利时分别为前五大市场，中国市场强劲复苏。分国 家来看，公司 2023H1 在美国、中国内地、印度、日本、比利时的营业收入分别为 5.8/1.4/1.3/0.9/0.9 亿美元，占公司总营收的比重分别为 32%/8%/7%/5%/5%。

新秀丽、Tumi、American Tourister 贡献 91%收入，各品牌收入占比保持稳定。分品 牌来看，2023Q1-3 新秀丽、Tumi、American Tourister 分别实现营业收入 13.8/6.3/4.9 亿美元， 同比分别+33%/+41%/+30%，占公司总营业收入的比重分别为 50%/23%/18%。

公司销售与旅游市场强相关，旅游相关产品收入贡献 66%收入。分产品来看， 2023H1 公司旅游/非旅游产品的营业收入分别为 11.7/6.0 亿美元，占比分别为 66%/34%， 其中，非旅游产品中商务、休闲、配件产品的营业收入分别为 3.4/1.6/0.9 亿美元，占公司 总营业收入的比重分别为 19%/9%/5%。

战略投入下 DTC 渠道占比逐年提升，直营门店改革卓有成效。分渠道来看，2023H1 公司批发和 DTC 渠道营业收入分别为 11.1/6.7 亿美元，同比分别+36%/+46%，占总营业收 入的比重分别为 62%/38%；其中，DTC-零售、DTC-电子商务营业收入占比分别为 28%/10%。在公司战略布局下近年来批发渠道占比持续压降，DTC 渠道占比有所提升，体 现公司直营门店改革成效。

4.1.2 利润端：盈利能力显著提升

毛利率稳步修复，费用率稳健压降。公司 23Q1-3 毛利率为 59.1%，同比 22Q1-3 +3.7pct，同比 19Q1-3+3.2pct，主要受益于毛利率较高的亚洲地区收入占比提升、以及主打 中高端市场的 Tumi 收入占比的提升；费用端，2023Q1-3 销售费率、管理费率、财务费率 分别为 34%/7%/4%，同比分别+0.5/-3.3/-0.4pct，较强的成本管控带动公司管理、财务费率 在 2020 年后处于持续压降过程中，销售费率提升主要系主动提升营销开支以促进销售。

毛利率提升叠加严控成本开支带动 EBITDA 利润率持续改善。23Q1-3 公司经调整 EBITDA 利润率为 19.3%，同比 22Q1-3 +3.3pct，同比 19Q1-3+4.8pct，强大的经营杠杆效 益以及高效的运营开支结构所带来的费用管控是核心驱动力。

分地区来看，亚洲地区经调整 EBITDA利润率最高。2023H1公司在亚洲、北美洲、欧 洲、拉丁美洲的调整 EBITDA 利润率分别为 25%/20%/16%/14%，亚洲地区经调整 EBITDA 利润率受益于较高的毛利率水平及亚洲地区国际旅游的持续复苏。

减值费用恢复平稳，伴随销售前景转好，减值费用部分冲回。受出行政策冲击，出于 对销售前景的悲观预期，2020 年公司减值费用达 9.16 亿，占当年归母净利润亏损的 71.7%，2021 年以来伴随出行放开、公司销售不断好转，减值费用逐渐冲回，2022 年减值 费用冲回 0.72 亿元，2023H1 无减值费用，商誉及无形资产价值基本保持稳定，2021 年以 来减值费用几乎为 0。 盈利能力显著提升。2022、2023Q1-3 公司归母净利润分别为 3.1/2.7 亿美元，归母净利 润率达到 11%/10%，分别同比 2019 年同期+7pct/+6pct，超过 2019 年盈利水平。公司于低 谷期降本增效+渠道优化措施卓有成效，盈利能力显著提升。

4.1.3 营运效率：公司主动备货致存货绝对值增长，周转效率持续改善

库存绝对值仍处于历史高位，2023Q1-3 公司存货同比+32%至 7.4 亿美元，主要系公司 自 2022Q1 开始大批量储备库存，来应对公司预期到出行逐渐放开后的大量销售机会和供 应链危机。存货周转持续改善，2022 年存货周转天数为 148 天，同比-12 天，主要系销售 回暖加速存货周转。

4.1.4 资产负债端：高财务杠杆，商誉占比稳中有降

杠杠比率偏高，偿债能力有所提升，商誉占比较为稳定。2023H1 公司贷款及借款为 19.4 亿美元，杠杆比率为 155%，公司自 2016 年收购 TUMI 后杠杆比率处于较高水平， 2021 年以来贷款及借款呈现稳步减少态势，预期未来公司杠杠比率将逐步降低。2023H1 公司 EBITDA 利息保障倍数为 6.2，同比 2021 年有显著提升，公司偿债能力向好趋势已确 立。2023Q1-3 公司商誉占总资产的比例为 17%，较 2019Q1-3 -7pct，主要系 2020 年提取了 较大的减值费用。

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