2023年新秀丽分析报告 品牌定位多样化，覆盖广泛消费人群

一、新秀丽：百年箱包龙头，全球分布&多品牌布局

1、多品牌&全球化布局的百年箱包龙头

新秀丽（Samsonite）为全球著名箱包公司，自 1910 年成立起在逾百年的发展历程中积累了强大的品牌及产品实力。 成立之初公司主要经营 Samsonite 品牌，并凭借坚硬、耐用的优质产品特性获得了本土消费者的广泛认可。1993 年， 公司首次收购了主打中端年轻时尚的品牌 American Tourister，以持续强化本土市场地位。2011 年港交所上市后，加 快了并购步伐，2012 年起陆续收购 High Sierra、Hartmann、Lipault、Speck、Gregory、Tumi、eBags 等品牌，构 筑多元品牌矩阵。

品牌定位多样化，覆盖广泛消费人群。通过自建品牌和外部收购，新秀丽形成了以 Samsonite、American Tourister、 Tumi 为核心的品牌矩阵，其中 Samsonite 主打中高端、Americam Tourister 主打大众定位、Tumi 主打高端商务。其 他品牌则定位多元细分领域，如 Gregory、High Sierra 专注户外背包，Kamiliant、Lipault 主打青春、时尚、创意等， 覆盖了从中低端年轻时尚到高端商务的一系列箱包产品。

2、股权结构分散，管理层履历丰富

公司股权结构分散，管理层行业经验丰富。截至 2023 年 5 月 11 日，公司前十大股东持股总比例为 20.67%，其中第 一大股东施罗德持股比例为 7.98%；主要股东增减持股票较为频繁，持股比例呈下降趋势，整体股权结构分散。公司 核心管理层经验丰富，董事会主席 Timothy、执行董事 Kyle 及副总裁 John 等均为公司资深员工，深耕箱包行业多年， 其余高管同样拥有丰富的工作经验与行业积累。

3、基本经营财务状况

（1）收入情况：欧洲北美复苏明显，主力品牌贡献稳定收入

2020 年前公司收入呈稳健增长，2022 年后修复速度较快： 在品牌、地区、渠道扩张的驱动下，公司 2019 年实现总收入 36.4 亿美元，2009-2019 年总收入 CAGR 为 13.5%， 增长较为平稳。 受全球疫情影响，公司 2020 年收入锐减，同比下滑 57.8%至 15.4 亿美元；2021-2022 年全球部分地区逐渐放 松疫情管控，出行恢复&经济复苏拉动公司业绩回升，2022 年实现总收入 28.8 亿美元（相比 2019 年仍-20.9%）， 2020-2022 年收入 CAGR 为 36.9%，恢复速度较快。 2023Q1 公司延续业绩增长，实现总收入 8.5 亿美元，同比增长 48.5%，已超过 2019 年同期收入（相比 2019Q1 收入+2.40%），目前仍处良好恢复态势。

分品牌：三大品牌贡献超过九成的收入： 2020 年前 Samsonite、American Tourister、Tumi 品牌销售净额稳定上涨，自 2016 年收购 Tumi 后，三个品牌2016-2019 年 CAGR 分别为 2.2%、7.2%、40.6%， 2019 年销售净额分别为 16.5 亿美元、6.5 亿美元、7.7 亿 美元，Samsonite 增速相对较慢。2020 年三品牌销售净额均大幅下滑，同比分别-59.3%、-62.3%、-58.1%。 2020-2022 年，Samsonite、American Tourister、Tumi 品牌收入分别以 46.5%、45.8%、42.6%的年均复合增 速恢复，2022 年销售净额分别为 14.4 亿美元、5.2 亿美元、6.5 亿美元。2023Q1，Samsonite 和 Tumi 销售净 额仍保持高增长，分别为 4.2 亿美元（+56.7%）、1.95 亿美元（+50.7%），American Tourister 增 速 放 缓 至 18.9%。

主要品牌 2020 年销售净额占比下滑，2022 年后明显提升。2020 年前三大品牌加总占比维持在 83-84%左右， 2019 年为 84.56%（Samsonite/American Tourister/Tumi 分别为 45.5%/18.0%/21.1%）；2020 年明显下降至 80.6%，此后由于小品牌在经济波动下恢复相对较差，核心品牌销售净额逐渐提升，2022 年达到 90.9%，23Q1 为 90.35%（三品牌分别为 50.2%/18.0%/22.7%）。

分区域：区域复苏节奏存在差异，欧洲北美先于亚洲，23Q1 亚洲地区高增长。 疫情前各地区销售稳定增长，2010-2019 年亚洲、北美、欧洲 CAGR 分别为 14.0%、18.2%、7.7%；2020 年欧洲地 区下滑更为明显（-61.8%），也受益于政策放开更早呈现复苏，2020-2022 年公司在亚洲、北美洲、欧洲的销售净额 CAGR分别为 28.1%、36.2%、49.5%。由于中国政策的放开，23Q1 亚洲地区复苏势头强劲，亚洲、北美洲、欧洲 的销售净额分别同比上升 77.22%、31.80%、42.20%。销售净额占比方面，23Q1 亚洲、北美洲、欧洲分别为 38.6%、 33.4%、21.1%，亚洲占比持续增长，北美占比暂未恢至疫情前水平（2019 年 37.5%）。

分业务：旅游类产品销售波动更大。2020 年旅游/非旅游类产品销售净额分别下滑 64.2%/48.5%；2020-2022 年 CAGR 分别为 56.9%/13.4%，23Q1 旅游类产品销售净额继续保持高增长（+58.60%），非旅游类产品恢复滞后体现（+32.80%）。 受疫情影响，旅游类产品销售净额占比下降至 50%，随旅游需求的增长开始逐渐恢复，2022 年占比为 65.7%，23Q1 为 65.2%。

分渠道：DTC 渠道占比提升明显。 2020 年批发/DTC 销售净额分别下滑 58.2%/57.1%；2022 年批发/DTC 销售净额同比分别增长 45.0%/39.0%至 17.94/10.84 亿美元；23Q1 批发/DTC 销售净额继续分别增长 44.9%/55.5%。 占比方面，自 2016 年收购 Tumi 后，公司 DTC 渠道营收占比持续提升，由 2011 年的 19.25%提升至 2022 年的 37.64%，2023Q1 达 36.13%。按地区划分，亚洲批发渠道销售净额占比最高，亚洲、北美洲批发渠道占比整体呈下滑趋势。

（2）盈利情况：2021 年盈利回正，控费降本效果显著

2021 年归母净利润回正。2017 年前公司归母净利润随收入规模扩大稳步增长，2018-2019 年由于美国加征关税及公 司自行调整渠道导致一次性成本等，净利润分别下滑 29.2%、44.0%；2020 年净利润同比大幅下滑 1064%，亏损 12.78 亿美元；2021 年净利润转正，2022 年继续恢复至 3.13 亿美元，已超 2018-2019 年水平。2023Q1 净利润为 0.74 亿美元。 毛利率、经调整 EBITDA 利润率恢复稳中向好。新冠疫情前，公司毛利率和经调整 EBITDA 利润率分别处于 53-55%、 16-17%区间，2020 年大幅下降至 46.0%、-14.2%；2022 年分别回升至 55.8%、16.4%，23Q1 进一步提升至 58.0%、 18.4%，已为历史高点。

高端品牌收入占比提升，有利于毛利率提升。Tumi 于 2016 年被公司收购，定位高端的 Tumi 具有更强的盈利能力， 2022 和 23Q1，Tumi 品牌占总收入比例分别为 22.7%、22.8%，分区域看，2022 年 Tumi 在北美洲总销售中占比最 高（36.7%），而在亚洲（18.4%）、欧洲（10.3%）、拉丁美洲（3.9%）仍占比较低，具有一定增长空间。预计 Tumi 仍将为公司提供强劲增长动力，其销售占比的提升也将持续提升公司的盈利水平。

控费降本效果明显，固定支出持续减少。2010-2019 年间管理及营销费用率基本保持平稳，2020 年受收入大幅下滑 的影响，管理费用率明显由 2019 年的 6.3%增加至 13.0%，2022 年下降至 7.7%，基本恢复正常区间；而公司在疫 情期间灵活管控营销费用，减少营销投入，营销费用率维持在 4-5%区间甚至略低于历史水平，2022 年营销费用率为 5.4%，23Q1 略回升至 5.9%。另一方面，从公司 SG&A 的费用划分来看，公司疫情期间在固定 SG&A 费用上的控制 效果也较为明显，2020 年相较 2019 年减少 3 亿美元，并在 2021-2022 年维持相应水平，整体固定 SG&A 占总销售 净额比例持续下降。

（3）营运能力：周转天数改善，现金流情况恢复较好

营运能力快速改善，公司存货控制及供应链把控能力较强，现金流充沛。疫情前存货周转天数维持 110-130 天左右， 2020 年大幅增加至 229 天，目前已呈明显改善，2022 年存货周转天数为 148 天；应收账款周转天数也已从 2020 年 64 天降至 2022 年的 31 天，优于疫情前水平。除疫情期间，公司基本保持充沛的现金流水平，2020 年经营现金流净 额为-1.14 亿美元，2021 年迅速回正至 3.87 亿美元，2022 年为 2.78 亿美元。

二、下游需求恢复明显，全球箱包市场重回增长势头

1、全球 RPK 已接近疫情前水平，出行需求恢复明显

据 IATA 统计，全球 RPK（收入客公里）持续快速恢复：截至 2023 年 4 月，全球 RPK 较 2019 年同期-9.5%，其中 分区域看，2023 年 4 月不同地区的全球 RPK 恢复节奏差异较大，北美（+2.1%）、拉美（-1.5%）、中东（-12.1%）、 非洲（-16.2%）、欧洲（-7.8%）、亚太（-18.4%）。按照国际/国内 RPK 区分来看，国内 RPK（全球各国家的国内航 线 RPK）恢复更早、更快，23 年 4 月已超过 2019 年同期情况（+2.9%）；而国际 RPK 中北美恢复较快，亚太地区 受限于中国地区防疫政策放开较晚，旅客国际出行恢复较慢，2023 年 4 月同比 2019 年仍-34.4%，较北美（+0.4%）、 欧洲（-9.4%）等区域恢复滞后明显，但整体自 2022 年起恢复速度更快。

中国区域复苏滞后，国际航线民航客运量远未恢复。从中国民航客运量来看，2023 年 4 月中国民航客运总量 5000 亿人次，同比 2022 年增长 538%，但相比于 2019 年同期仍-5.9%；其中国内航线客运量占比更高、恢复更好，2023 年 4 月已超过 2019 年同期（+3.4%），而国际航线客运量虽然同比 2022 年已呈现大幅增长，但 2023 年 3 月相比 2019 年同期仍-73.3%，处于恢复早期。

2、出行&箱包销售关联度高，箱包及旅行箱市场规模呈确定性增长

旅行箱市场增速高于整体箱包市场，2027 年市场规模有望达 260 亿美元。据欧睿统计，2009-2019 年箱包市场、旅 行箱市场 CAGR 分别为 4.7%、5.5%，2020 年疫情下呈现大幅下降，降幅分别为 20.3%、38.8%，2022 年全球箱包、 旅行箱市场规模分别恢复至 1522 亿美元、176 亿美元。旅行箱市场明显与出行相关程度更高，欧睿预测全球旅行箱 市场 2027 年规模有望达到 260 亿美元（2022-2027E 年均复合增速 8.0%），箱包市场 2027 年规模有望达 2126 亿美 元（2022-2027E 年均复合增速 6.9%）。随着出行需求的明显修复，箱包及旅行箱市场规模预计可呈确定性增长。

旅行箱市场中，中国区域未来增速预计高于全球平均。据欧睿统计，2022 年全球旅行箱市场中美国、中国、西欧地 区份额分别约 28%、22%、20%，中国内地由于 2020 年的冲击以及 2021-2022 低于全球平均的修复态势，市场规 模处于第二位。但考虑到经济恢复弹性以及疫情前中国旅行箱市场规模的增长速度，预计 2022-2027E 旅行箱市场的 CAGR 为 9.8%，仍将高于全球水平（8.0%），西欧、美国 CAGR 预计分别为 7.6%、5.9%。

3、市场竞争：过去三年市场集中度持续提升

箱包市场集中度提升趋势明显。据欧睿统计，2013 年起全球箱包市场集中度稳步上升，2022 年公司 CR10、品牌 CR10 分别达 41.3%、32.1%，市场集中度提升主要来自龙头奢侈品集团箱包销售增加：LVMH 集团（Louis Vuitton 品牌）、Kering 集团（Gucci 品牌）以及爱马仕集团（Hermès 品牌）份额增长趋势明显，2022 年分别为 12.7%、8.2%、 3.6%，头部企业市场份额优势持续扩大。

旅行箱市场集中度整体同样呈上升趋势，疫情冲击下龙头份额呈暂时性下滑但仍具有绝对优势。欧睿统计显示，2022 年全球旅行箱市场公司 CR10、品牌 CR10 分别达 36.9%、33.1%；但其中 2019-2020 年出现明显下滑，主要系地域 冲突及疫情冲击下，旅行箱市场龙头企业经营受损，新秀丽品牌和公司在旅行箱市场份额出现明显下滑，2020 年分 别下降 2.9%、4.0%至 9.2%、13.9%；经过业务调整后，公司经营向好，旅行箱市场集中度继续提升。 从具体公司份额看，新秀丽 2022 年仍以 15.9%位列第一（Samsonite 份额 10.5%、American Tourister 份额 3.3%、 Tumi 份额 2.2%），LVMH 集团则通过 2016 年对Rimowa的收购以及 2020 年疫情期间较为稳健的表现实现快速追赶， 2022 年市场份额增至 12.6%（LV 份额 9.0%、Rimowa 份额 3.1%）；位列第三的 Delsey 份额仅 2.2%。头部企业地 位稳固，且品牌优势明显、增长可观（份额前二的企业统同样包揽份额前五的品牌），预计未来市场集中度将延续增 长势头，龙头份额有望进一步扩大。

中国地区市场集中度较低，新秀丽领先优势存在放大空间。据欧睿统计，2022 年中国地区旅行箱市场公司 CR10、 品牌 CR10 分别为 24.9%、23.2%，较全球市场集中度差异在 10pcts 左右，相对于美国、西欧等地区，中国市场较 为分散，品牌份额空间更大。具体分公司看，LVMH、新秀丽仍占据龙头优势，LVMH 集团市占率第一 8.8%（LV 份 额5.6%+Rimowa份额1.4%），新秀丽位列第二份额6.1%（Samsonite份额3.7%+American Tourister份额2.2%+Tumi 份额 0.8%），与其余公司份额同样具有明显差距，位列第三的安徽开润份额仅 2.5%。中国市场竞争激烈，行业格局 尚未成型，国产品牌多走高性价比路线，竞争激烈，但有望凭借新兴渠道突围，而中高端市场格局相对明朗，新秀丽 有望凭借中高端产品的现有优势以及接近大众市场的品牌下沉来扩大领先地位。

三、新秀丽竞争优势：材料创新强&多品牌&多地区布局

1、多品牌布局，覆盖从大众到高端，从休闲到商务定位

品牌维度上，公司已实现从大众到高端定位的全覆盖：（1）Samsonite，全球最大的旅行箱品牌，子品牌黑标、蓝标、 红标分别定位高端、中高端、中端偏大众市场，天猫旗舰店参考价格带为 699-9280 元，覆盖范围最广。（2）American Tourister，1993 年被公司收购，定位中端偏大众市场，相对于主品牌 Samsonite 更专注于大众、年轻消费者的定位， 在价格与产品设计上偏向性价比和审美多样化，天猫旗舰店参考价格带为 460-3280 元。（3）Tumi，定位商务、高端、 多功能，在 2016 年被公司收购前一直是高端市场强劲的竞争对手，加入新秀丽集团后 Tumi 拓宽了公司在高端箱包 领域的上限，加强了高端市场的综合竞争力，目前在天猫旗舰店参考价格带为 5190-21000 元。与日默瓦定位较为一 致。（4）Hartmann 品牌同样定位高端、Kamiliant 定位年轻低价（主要面向外国市场），除价格带覆盖外，其余品牌 还瞄准细分领域人群，如 High Sierra 和 Gregory 定位户外、Lipault 定位女性时尚箱包。在拓展品牌矩阵的同时， 公司同样以旅行箱包为核心拓展其它品类，如公务包、背包、女性手袋等。

2、新秀丽产品材质技术持续迭代，高质量赋能强品牌

自品牌创立起，新秀丽就将高质量、耐用和创新作为产品核心目标，充分考虑出行所需的产品特点，百年中不断探索 新材料的应用。1956 年，Samsonite 产品由原始的木箱结构向镁+ABS 更轻材料转变；此后 1998 年首次推出铝制产 品；2008 年 Cosmolite 系列使用创新的 Curv 材料（高硬度、低密度），自重更轻且抗冲击性更强；2018 年推出由 100%消费后回收塑料瓶制成的 Recyclex，2020 年继续推出使用 Roxkin 环保材料的 PROXI 硬壳手提箱系列，该系 列进一步提升了旅行箱的抗冲击能力（受到碰撞后可迅速恢复原本形状）。产品材质及核心零部件的探索迭代使得公 司产品的高质量成为最好的宣传，品牌口碑及“高端旅行箱”定位持续巩固。

3、全球化布局，渠道控制力强

销售净额全球占比方面，23Q1 亚洲、北美洲、欧洲占比分别为 38.6%、33.4%、21.1%，地区分布较为均匀。从渠 道结构来看，23Q1 线上占比接近 18%，线下占比 82%。从模式来看，23Q1 直营 DTC 占比达到 36%，批发收入占 比 64%。从线下渠道数量来看，最近三年稳定在 1000 家左右。未来随着经营环境的好转，公司将重新恢复自营零售 店数量的正增长，并开启门店翻新计划，保证线下渠道质量，以巩固现有的销售网络。

线上渠道占比提升，DTC 电商快速增长。虽然公司目前仍以线下销售为主，但线上渠道占比逐渐提升，公司的线上 销售可分为两部分，一类为直接面向消费者的 DTC 电商，另一类为向网上零售商销售计入批发电商。近年来公司电 商总销售占比自 2015 年的 8.5%增长至 2019 年的 16.4%，2022 年为 18.0%、23Q1 为 17.5%，同时由于公司始终 将提升DTC电商渠道占比作为核心战略之一，整体电商销售更多由DTC电商增长驱动，2015-2019年CAGR达45.2% （批发电商 CAGR 为 16.1%）。

4、生产全球化、供应商集中度低，供应链抗风险能力强

公司主要生产模式为外包，少部分核心产品自产。据公司招股说明书，2010 年外包比例约 94%，其中位于中国的第 三方供货商贡献了生产总额的 85%，另外 9-10%来自越南、泰国、印度及孟加拉等；自产厂房则位于比利时、匈牙 利及印度，主要生产硬质行李箱如 Curv 材质的 Cosmolite 及 Cubelite 系列。公司根据不同地区的生产成本以及国际 关税情况而灵活调整生产布局，随着中国地区成本的上升以及 2018-2019 年美国对中国商品连续两次加征关税，公 司开始加快转向中国境外供应商，这一阶段公司在美国市场的中国制造产品占比从 2018Q3 的 82%降至 2019Q4 的 64%。 从供应商数量看，较多的供应商数量以及较低的供应商集中度也增强了公司对上游的管控。2010 年公司拥有超 100 家第三方制成品及原材料供应商，形成庞大的采购及供应网络，且当年前五大供应商占总采购量 34%，2013 年这一 数据降至 28.7%，至今公司前五大供应商的采购占比始终低于 30%。庞大且分散的供应网络使得公司可以进行有效 的风险分散并可对上游具有较强的管控和议价能力。

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